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　　原標題：再論消費和科技的高估值——哪些能維持？哪些有風險？【天風策略重要深度】

　　來源：分析師徐彪

　　摘要

　　核心結論：

　　1、‘詩和遠方’的長期方向，并沒有太多分歧，背后是產業結構的變遷：1973年以來美股73年至今，年化收益率高的行業主要集中于消費與科技，比如航空和國防+10.9%、軟件和計算機服務+10.8%、一般零售業+9.8%、電子電器設備+9.4%、衛生保健+9.3%等。日本經濟社會、股市發展與美國不可同日而語，但股市長期收益率最高的板塊依然是消費與科技。1973-2019年，日本股市中年化收益率最高的三個行業：衛生保健（+5.8%）、食品飲料（+4.7%）、科技（+4.5%）；因此，中長期來看，把A股的核心配置放在消費和科技的方向中，分歧不大。只是短期來說，這些板塊大多面臨估值“貴”的現實問題。

　　2、什么因素導致了泡沫的形成、最終就會因為這個因素的逆轉導致泡沫的破滅。針對當前科技板塊和消費板塊面臨的高估值情況，我們要分別從影響其板塊估值泡沫的核心因素去思考：①從美日的經驗來看，對于盈利穩定的消費板塊，宏觀貼現因子的變化對消費板塊的估值泡沫變化影響較大；②而對于盈利和產業周期波動更大的科技板塊，宏觀因子往往不是決定其估值波動的決定因素，產業周期的起落是科技板塊估值泡沫變化的核心因素。（詳見正文中的數據論證）

　　3、對于A股的消費核心資產，近年來的估值大幅提升，主要來自兩個方面：

　　（1）估值模型：17年以來，外資持續流入，挑選了一批中國最核心的資產，近似當做能夠永續增長的公司，于是估值體系經歷了從重視增長的PEG，到重視穩定性的DCF的變遷。

　　（2）貼現因子：在全球流動性寬松、利率接近0的背景下，全球資金的機會成本大幅下降、所要的投資回報率目標也降低，于是對應的是貼現率因子的下降，而在DCF或者DDM的模型中，貼現因子對估值的影響極其敏感（估值測算表詳見正文）。

　　4、因此，向前看，對于A股消費核心資產的高估值，我們的結論是：

　　（1）在全球宏觀因子出現顯著變化之前，A股的消費核心資產仍然是合意的底倉品種，估值具備持續維持高位的條件。

　　（2）未來如果全球出現政策收縮、利率上行、美元升值的宏觀變化，相比于20世紀70年代高通脹高利率下的“漂亮50”的情況，當前A股核心消費股的估值消化過程可能會更加溫和，考慮到外資長期流入的趨勢仍然沒有結束，即使核心資產出現一定幅度的殺估值，其估值回落的幅度也可能很有限或者更多是階段性的。

　　5、對于A股的科技股而言，在當前的高估值背景下，未來股價可能會面臨分化，后續景氣度能夠快速提升的板塊將繼續對高估值保持容忍度。不管是買入估值對未來股價表現敏感度的測試，還是同一貼現率下不同產業周期企業的假設，我們發現：

　　（1）對于成長期企業（增速>30%），買入估值對未來一年股價區分度不強，最終都是表現最好的公司；

　　（2）對于穩定期企業（增速在0-30%），買入估值對未來一年股價區分度較強，買入估值較低的板塊未來一年表現要好于買入估值較高的板塊；

　　6、尋找仍然處于成長期的科技企業，我們建議以滲透率大概率底部提升為線索，關注兩個維度：

　　（1）第一維度：全球范圍內銷量提升帶動滲透率提升的新能源汽車和無線耳機；

　　（2）第二維度：國內大循環為主背景下國產化率提升的軍工上游（原材料、零部件）、信創（芯片、操作系統、辦公軟件）、半導體設備等生產線設備。

　　在近期的《50年復盤：美股的詩和遠方如何消化高估值？》、《50年復盤：日股的詩和遠方如何消化高估值？》報告中，我們回溯了過往50年美股、日股的消費和科技板塊，估值發生泡沫、泡沫被刺破、以及消化估值的過程。

　　回到A股，從下圖可以看出，在黃色區域，上半年表現不錯的科技與消費板塊均面臨估值分位數較高的情況。不管是黃色區域左側處于科技產業周期中的科技板塊，還是黃色區域右側盈利較為穩定的消費板塊，PB歷史分位數大多在70%以上，電子與食品飲料甚至達到90%。

　　好的東西都很貴，在這種情況下，A股‘詩和遠方’的高估值，未來將如何演繹？哪些估值能維持、哪些估值有風險？

　　‘詩和遠方’的長期方向，并沒有太多分歧，背后是產業結構的變遷

　　在前兩篇報告中，我們看到美股73年至今，年化收益率高的行業主要集中于消費與科技，比如航空和國防+10.9%、軟件和計算機服務+10.8%、一般零售業+9.8%、電子電器設備+9.4%、衛生保健+9.3%等。期間縱然有繁榮、起伏與回歸，但消費與科技的表現穿越了周期。

　　日本經濟社會、股市發展與美國不可同日而語，但股市長期收益率最高的板塊依然是消費與科技。1973-2019年，日本股市中年化收益率最高的三個行業：衛生保健（+5.8%）、食品飲料（+4.7%）、科技（+4.5%）；年化收益率最低的三個行業：基本資源（+1.0%）、金融服務（+1.6%）、石油和天然氣（+1.7%）。

　　行業表現的背后體現的是時代脈絡及產業變遷。從宏觀產業結構看：

　　美國方面，1950年以來，行業增加值占GDP的比重趨勢性提升的行業有：金融地產、專業和商業服務、教育醫療、信息業、餐飲業；占比趨勢性回落的行業有：批發零售、制造業、建筑業、運輸倉儲、農業、采掘業等。

　　日本方面，戰后主導產業變遷經歷：①經濟恢復階段（46-60年）：能源部門；②高速增長階段（60-73年）：重化工業；③穩定增長與泡沫階段（73-90年）：消費業及精密制造業；④泡沫崩潰與恢復階段（90年至今）：消費服務業及精密電子與材料等。

　　消費品估值：全球宏觀因子的變化，決定了消費核心資產的估值中樞

　　2.1．估值體系遷移過程中，宏觀因子成為A股消費板塊的重要影響因素

　　在報告《50年復盤：美股的詩和遠方如何消化高估值？》中，我們回顧了美股“漂亮50”在70年代估值消化的過程。自1973年開始，此前表現優秀的“漂亮50”估值下殺了近80%，而其盈利增速較估值下殺前并無較大的變化，整個1970年代仍然穩定在15%-20%附近。這也表明，對于微觀盈利能力較為穩定的消費板塊，宏觀利率環境、貼現因子成為影響估值泡沫變化的重要影響因素。

　　而從70年代的美國國債利率變化也可以看出，石油危機引發的滯脹與自1972年開始回升的10年期國債收益率最終演變成壓制“漂亮50”估值的重要因素。從1973年到1983年的十年中，美債收益率從6%飆升到14%，導致“漂亮50”的估值從43倍大幅回落到不到10倍。

　　回到A股的消費品公司，在外資持續流入的背景下，隨著A股估值體系的變遷，宏觀貼現因子也逐漸成為A股消費板塊估值的重要影響因素。在此前的A股估值體系中，投資者更加關注短期的業績增速g，PEG的估值體系深入人心，短期增速決定估值波動，與貼現因子關系不顯著。但自2017年外資開始以幾乎不變的斜率流入A股以來，外資挑選了A股中的一部分核心資產，特點是ROE具備穩定性和可持續性，于是這部分公司被認為是A股中最有可能實現“永續增長”，并且可以按照DCF或DDM折現模型來估值的股票。從目前外資持股結構來看，食品飲料、醫藥生物、家電等消費板塊持股市值占比加總接近40%。

　　在DCF或者DDM的估值體系下，當消費股的業績和ROE相對穩定時，貼現率因子的下降，將會非常顯著的提升消費板塊理論估值的上限。我們以幾支白馬A股為例，如下表假設，在9%的貼現率要求下，茅臺在ROE分別為30%、25%和20%的三階段下，理論PE為32.1倍；而在保持三階段ROE水平不變的情況下，如果貼現率下降至7%，則理論PE上升至54.6倍。利用同樣的方法，我們可以計算出在9%貼現率下海天、美的理論估值為40.2倍和18.7倍，而當貼現率要求降至7%時，海天、美的的理論PE升至74.1倍、29.3倍，理論估值上限提升較為顯著。

　　2.2．在全球宏觀環境出現顯著變化之前，較低的貼現因子仍然會對A股消費核心資產的估值形成支撐

　　在疫情對全球經濟沖擊持續的情況下，未來1-2年零利率和低增長是大的宏觀背景，全球資金繼續維持較低的機會成本和較低的資產回報率目標，外資持續流入的過程也就意味著更低的低貼因子和更高的消費核心公司估值上限。從新冠疫情全球新增確診病例數來看，盡管單日新增已經不在繼續上升，但在近一個月仍然維持在20萬例/日左右，這也進一步印證了疫情沖擊可能在未來將會常態化。根據IMF預測，在低基數影響消退后，2022年美國GDP增速將會降至1.56%，而直到2024年都將遠遠低于2019年的GDP增速。而考慮到疫情沖擊的持續性，未來這一數值可能進一步下調。

　　在這種情況下，出于穩定經濟的要求，未來一到兩年，美聯儲全面猛烈加息縮表的可能性不是很大，宏觀背景大概率是全球零利率和低增長，市場將不斷降低預期回報目標，并把視角放在公司更長期的業績穩定性和可持續性上。而更低的預期回報目標，意味著更低的貼現率水平，這也提高了擁有相對較高且穩定盈利增速的A股核心消費品公司的估值上限。

　　對于消費品公司，不管是過去50年的美股、日股還是近20年的A股，業績的波動性相較于宏觀因子的波動性都更小，因此，在永續增長的貼現模型中，當現金流和分紅較為穩定的時候，影響估值大幅波動的更多是貼現因子。因此我們推斷，階段性導致A股消費品公司出現估值擠泡沫的因素，也可能是全球宏觀因子的變化，比如美聯儲加息、縮表、美元進入大幅升值通道，在此背景下，索要的資產回報率目標提升，貼現因子上升，全球資金可能從新興市場回流美元資產、從權益類資產回流固收類資產。

　　雖然外資流入A股會階段性被全球宏觀環境的變化打斷，但是更長期來看，從流入空間的角度出發，未來外資繼續加配核心資產的趨勢還沒有結束，這都會對優質的消費公司形成估值支撐。截至Q2，根據央行數據，全部外資（北上+Qfii等）共持有A股市值2.46萬億，占全部A股市值的3.55%、占流通A股市值的4.74%。而如果考慮廣義的中國資產，除去A股上市公司外，中國還有大量優質資產在其他交易所上市，比如中概股、港股中資股，經過我們測算，外資持股占總市值（全部中國上市資產）比重約6.2%。而橫向比較來看，即使計算廣義上的中國資產，外資持股占比在全球范圍內仍然較低，不僅低于美、日等發達國家，和巴西等新興國家相比也差距較大。因此，再考慮MSCI納入因子僅提升至20%，外資流入的空間仍然較大，這也將對中國的核心資產估值形成長期支撐。

　　核心結論：①在全球宏觀因子出現顯著變化之前，A股的消費核心資產仍然是合意的底倉品種，估值具備持續維持高位的條件。②未來如果全球出現政策收縮、利率上行、美元升值的宏觀變化，相比于20世紀70年代高通脹高利率下的“漂亮50”的情況，當前A股核心消費股的估值消化過程可能會更加溫和，考慮到外資長期流入的趨勢仍然沒有結束，即使核心資產出現一定幅度的殺估值，其估值回落的幅度也可能很有限，或者更多是階段性的。

　　科技股估值：宏觀因子不是核心矛盾，產業周期的爆發可以提升科技公司的估值容忍度

　　3．1．產業周期的興衰是科技板塊估值起落的核心因素

　　從美日的經驗來看，科技產業周期是決定科技板塊估值泡沫大小的重要因素。在20世紀90年代的科網周期，美股與日股的科技板塊均經歷了一輪顯著上漲的過程，日股科技業指數在92年-99年上漲幅度達到490%，美股的軟件和計算機服務及硬件與設備同期漲幅均在1000%以上。而在2000年之后，隨著產業周期的回落，科技股普遍面臨較大的估值消化壓力，美股軟件、計算機服務設備以及硬件設備2000-2019分別上漲163%和46%，而日股的科技行業指數則在同期下跌64%。

　　具體以美股科網泡沫（95-00）為例：納斯達克在95年開始進去提估值的周期，背后是產業周期的爆發（信息通信技術產業占GDP比重快速提升），隨后在1999年推升了納斯達克超額收益的大幅抬升，而在此過程中，美聯儲連續加息（但影響并不顯著），泡沫的破滅在2000年3月，主要是此間公布的年報不及預期、造假事件等最終成為刺破泡沫的導火索。

　　以上表明，在產業周期向上階段科技板塊享受盈利與估值的雙擊，但在產業周期回落階段，特別是在生命周期切換過程中（成長->穩定->衰退），可能面臨較大的估值消化風險，而這一過程與宏觀因子（利率、通脹、GDP）關聯度并不大。

　　對于A股的科技板塊而言，產業周期（而非宏觀因子）同樣是影響估值泡沫的重要因素。隨著4G牌照在2013年下發與移動基站設備建設進入高峰，中國正式進入4G時代，A股的科技板塊也正式進入到快速增長階段：2013-2015年間通信、計算機、電子、傳媒板塊分別上漲201%、360%、237%、310%，估值和盈利迎來了戴維斯雙擊（電子盈利+49%、估值+103%，計算機盈利+191%、估值+58%，通信盈利+67%、估值+102%，傳媒盈利+109%、估值+96%）。與此同時，在2013年科技板塊行情啟動時，shibor3個月利率甚至還在一路走高至5%以上，這也進一步驗證了在大的產業周期展開之時，宏觀因子對于科技板塊的影響較弱，而產業周期是決定科技板塊估值泡沫大小的重要因素。

　　隨著4G產業周期進入尾聲，產業鏈紅利的耗盡與并購重組政策的收緊，使得產業周期進入衰退期，科技板塊則普遍進入估值與盈利雙殺階段。2016-2018年間，通信下跌43%（盈利-48%，估值+9%），計算機下跌58%（盈利-55%，估值-7.11%），電子下跌36%（盈利+64%，估值-61%），傳媒下跌67%（盈利-162%，估值-154%）。

　　3.2．處在不同發展階段的科技板塊估值上限不同

　　我們在此前的報告中曾經分析過買入估值水平與股價表現敏感度的情況：

　　①在下圖紅色方框（前三行），對應處在成長期的企業（未來一年業績增速>30%），買入估值高低，對未來一年估計漲跌幅沒有區分度，都是全部A股中表現最好的公司；

　　②在下圖藍色方框（中間三行），對應處在穩定期的企業（未來一年業績增速0-30%），買入估值高低，對未來一年股價表現具有強區分度，買入估值較低的板塊，未來一年顯著好于買入估值較高的板塊；

　　③在下圖綠色方框（最后四行），對于處在衰退期的企業（未來一年負增長），無論買入估值高低，未來一年股價表現均較差。

　　過去一年，類似上圖前三行的典型例子就是半導體板塊。自2019年半導體周期回暖以來，費城半導體指數持續回升，半導體板塊業績也從底部開始改善，業績增速在2019年年報上升至87%，PE（TTM）歷史分位（十年來）也上升至80%。但在強產業周期的支撐下，半導體板塊的業績增速仍然在進一步快速增長，2020Q1繼續回升至96%，這也推升了其PE（TTM）繼續上升。

　　因此，對于未來不同增速區間的公司（不同成長性），其未來股價表現，與買入估值的敏感度不同。

　　從理論估值模型中，我們也可以得到類似的結論，在當前科技板塊普遍估值水平較高的情況下，對應處在不同產業發展階段的企業，理論估值水平（估值容忍度）也不同。我們同樣做一個具體的假設，在貼現率8%的水平下，按照三階段發展進行理論PE計算：

　　初創期：假設3年CAGR 80% + 5年CAGR 30%，則當前的理論PE有253倍；假設3年CAGR 50% + 5年CAGR 30%，則當前的理論PE有117倍；

　　成長期：假設3年CAGR 50% + 5年CAGR 20%，當前的理論PE有194倍；則假設3年CAGR 30% + 5年CAGR 20%，則當前的理論PE有87倍；

　　穩定期：假設ROE穩定在25%，則當前的理論PE有38倍；假設ROE穩定在15%，則當前的理論PE有19.4倍；

　　衰退期：假設ROE從25%衰退至10%，則當前的理論PE有19倍；假設ROE從15%衰退至8%，則當前的理論PE有14.7倍。

　　其中，初創期和成長期的企業理論估值可以達到200倍PE，而在穩定期和衰退期的企業理論PE則迅速回落至40倍甚至20倍以下。由此可見，盡管當前科技板塊面臨高估值的壓力，但是板塊內部未來可能會分化，對于正處在產業周期成長期的企業來說，可能會繼續享受高估值溢價，而進入到穩定期和衰退期的板塊來說，可能面臨較大估值消化壓力。

　　3.3．滲透率大概率底部提升的科技板塊未來業績快速提升概率較高，將享受更高的估值上限和相應更大的估值容忍度

　　在上文我們分析了產業周期影響產業周期估值泡沫的影響因素，而在不同產業發展階段的企業，則面臨不同的理論估值上限。在科技板塊普遍估值較高的情況下，我們認為應該從滲透率底部提升的角度，去挖掘正處在成長期、可以享受高估值上限的科技板塊，主要包含以下兩個方向：

　　（1）全球范圍內銷量滲透率提升方向：新能源汽車與無線耳機。

　　（2）國產替代化滲透率提升方向：軍工上游（原材料、零部件）、信創（芯片、操作系統、辦公軟件）、半導體設備（等其他生產線設備）等。

　　一方面，在全球新能源汽車產業周期與全球5G產業周期共振的情況下，新能源汽車與無線藍牙耳機有望隨著銷量提升而迎來滲透率的快速提升。根據中國儲能網數據，2019年全球新能源汽車銷量為220萬輛，市場份額大概在2.5%左右；而2019年我國汽車銷量2577萬輛，其中新能源汽車銷量120.6萬輛，新能源汽車滲透率僅為4.68%。根據工信部新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年），2025年新能源汽車滲透率將達到25%，預計國內未來新能源汽車市場增長空間廣闊。

　　此外，根據天風電子團隊在《AirPods Pro 發布持續引爆市場，TWS 有望成為標配》中預測，預計2021年全球TWS耳機市場規模達到270億美金，滲透率有望超過50%。隨著未來TWS續航、音質、降噪、防水等性能進一步提升，未來有望繼續滲透成為手機外另一標配，蘋果和安卓相關TWS供應鏈有望受益。

　　另一方面，在國內大循環為主的背景下，從完善對外依賴度較高的產業鏈安全角度，軍工上游（原材料、零部件）、信創（芯片、操作系統、辦公軟件）、半導體設備等板塊將隨著國產替代化程度提升而提高滲透率。

　　軍工領域，考慮到美國bis將軍工央企列入禁止名單，國產替代對應首先是軍工電子元器件領域，如紅外探測器、被動元器件、功率器件、邏輯類集成電路；此外我國對外采購民航飛機、通用直升機等航空主機產品和其維修物料占GDP比例達0.5%，或將受益實現部分國產航空民用飛行器對國外產品的替代，目前較為成熟的為支線民航飛機、直升機、航空機體維修耗材等。

　　信創領域，硬件看芯片，軟件看操作系統、辦公軟件。信創領域的國產替代同樣是一個循序漸進的過程，但中長期看市場容量巨大，國內頭部廠商將持續受益于國產化推進。短期來看，涉及國家安全的黨政辦公系統國產替代有望取得進展。5月以來運營商、國有大行的招標情況也顯示，黨政辦公系統的招標情況超出市場預期。其中具有代表性的事件是中國電信發布的2020年服務器招標集采情況，全國產化的H系列（CPU類型為鯤鵬920系列或中科曙光海光系列的處理器）占比19.86%。首次進行全國產化服務器招標即獲得19.86%的比重，或預示服務器國產化替代進程加快。