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原標(biāo)題:從水牛到業(yè)績(jī)牛——兼論流動(dòng)性變化及其影響(海通宏觀 姜超(金麒麟分析師))
來源:姜超宏觀債券研究
從水牛到業(yè)績(jī)牛——兼論流動(dòng)性變化及其影響
(海通宏觀 姜超)
進(jìn)入8月份以來,由于中國(guó)股市上漲的勢(shì)頭放緩,大家開始討論背后可能的原因,其中討論比較多的一個(gè)話題是流動(dòng)性。到底流動(dòng)性有沒有收緊、對(duì)市場(chǎng)有何影響?這是我們今天討論的主要問題。
1. 看利率,已經(jīng)不再寬松
在我們討論流動(dòng)性的時(shí)候,其實(shí)有兩重含義,第一重是貨幣的價(jià)格,主要體現(xiàn)為利率的變化。當(dāng)前,無論是美國(guó)還是中國(guó)的利率水平,都已經(jīng)不再下降,甚至開始有所回升,這意味著貨幣價(jià)格層面的流動(dòng)性已經(jīng)不再寬松,甚至有所收緊。
美國(guó)利率不再下降。
從全球來看,美國(guó)的官方利率可以視為全球的基準(zhǔn)利率。今年3月份,美國(guó)重啟了零利率政策,將基準(zhǔn)利率降至0-0.25%的區(qū)間。雖然市場(chǎng)多次猜測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)或像部分歐洲國(guó)家一樣實(shí)施負(fù)利率,但美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾多次明確回應(yīng),不會(huì)考慮負(fù)利率。例如其在5月份參加線上研討會(huì)時(shí)表示,負(fù)利率有幫助的證據(jù)相當(dāng)模糊,可能會(huì)干擾信用中介,負(fù)利率對(duì)美國(guó)而言不是一個(gè)合適的工具。
如果不實(shí)施負(fù)利率,就意味著美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)再降息。在4月份以后,美國(guó)貨幣市場(chǎng)利率開始從低位緩慢回升,其隔夜有擔(dān)保融資利率從3月最低的0.01%回升至8月份的0.09%。
在債券市場(chǎng)上,由于零利率的回歸,美國(guó)10年期國(guó)債利率從年初的1.8%最低降至0.52%,但近期也出現(xiàn)小幅回升,回到了0.65%左右。
中國(guó)利率明顯回升。
在中國(guó),近期央行最后一次降息是在4月份下調(diào)1年期MLF招標(biāo)利率,此后包括7天逆回購(gòu)招標(biāo)利率、MLF招標(biāo)利率在內(nèi)的主要官方利率均保持穩(wěn)定,并未進(jìn)一步下調(diào)。
從市場(chǎng)利率來看,央行曾多次表示,存款類金融機(jī)構(gòu)7天回購(gòu)利率DR007是最重要的指標(biāo),因?yàn)槠渫耆墒袌?chǎng)決定,反映了銀行體系流動(dòng)性松緊情況。通常,DR007走勢(shì)會(huì)跟隨7天逆回購(gòu)招標(biāo)利率,而一旦兩者出現(xiàn)偏離,可以理解為市場(chǎng)出現(xiàn)了加息或者降息預(yù)期。在今年4、5月份時(shí),7天回購(gòu)利率DR007一度只有1.5%左右,遠(yuǎn)低于央行2.2%的7天逆回購(gòu)招標(biāo)利率,說明市場(chǎng)產(chǎn)生了大幅降息的預(yù)期。但從6月份開始,市場(chǎng)7天回購(gòu)利率持續(xù)大幅回升,上周五已經(jīng)達(dá)到2.32%,超過2.2%的官方利率,這意味著降息預(yù)期已經(jīng)消失。
伴隨著降息預(yù)期的消失,貨幣市場(chǎng)上各類利率均出現(xiàn)明顯回升,例如非銀金融機(jī)構(gòu)隔夜回購(gòu)利率R001、7天回購(gòu)利率R007,均從5月份開始回升,8月份以來的均值比4月份的最低值全面上升了80bp以上。
而利率的回升也體現(xiàn)在長(zhǎng)期債券市場(chǎng)。在降息預(yù)期最強(qiáng)烈的4月份,中國(guó)10年期國(guó)債利率最低降至2.5%,目前已經(jīng)重新回升至3%左右,底部以來升幅達(dá)到50bp。
由于國(guó)債利率是債券市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率,伴隨著國(guó)債利率的回升,企業(yè)債利率也出現(xiàn)明顯回升。以5年期AA級(jí)企業(yè)債為例,4月份的平均利率水平為3.78%,8月份以來的平均利率水平為4.49%,期間利率升幅也達(dá)到71bp。
在2季度的所有利率當(dāng)中,唯一還在小幅下降的是銀行自主貸款利率,央行貨幣政策報(bào)告顯示,6月份的銀行貸款平均利率為5.06%,比3月份下降了0.02%。但從歷史經(jīng)驗(yàn)來看,銀行貸款利率的變化通常略滯后于企業(yè)債利率的變化,因?yàn)閮烧呔砹似髽I(yè)的融資成本,而且企業(yè)債利率更加市場(chǎng)化。因而在企業(yè)債利率回升之后,有理由相信企業(yè)貸款利率后續(xù)難以進(jìn)一步下降,不排除在3季度也有回升的可能。
2. 利率不降水牛難繼
如果利率不再下降,那么當(dāng)前靠估值提升支撐的股市水牛行情或?qū)⒚媾R挑戰(zhàn)。
無增長(zhǎng)牛市,全靠估值提升。
今年以來,中美兩國(guó)的股市表現(xiàn)突出,領(lǐng)漲全球股市。截止上周末,代表主板市場(chǎng)的標(biāo)普500指數(shù)、滬深300指數(shù)分別上漲5.2%和15.2%,代表科技的納斯達(dá)克和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別上漲26.1%和46.4%。
為何中美股市同時(shí)走牛?從理論上說,股價(jià)由兩大因素決定,一是企業(yè)盈利,二是市場(chǎng)給予企業(yè)的估值、也就是市盈率,因而股市的表現(xiàn)由企業(yè)盈利和估值變化兩者共同決定。
我們知道,今年上半年全球遭遇了新冠疫情的沖擊,中美經(jīng)濟(jì)均損失慘重。美國(guó)上半年的實(shí)際GDP同比萎縮了4.6%,名義GDP同比萎縮了3.5%。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)好于美國(guó),但上半年的經(jīng)濟(jì)也是負(fù)增長(zhǎng),實(shí)際GDP和名義GDP同比分別萎縮了1.6%和0.9%。
而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是企業(yè)盈利的根基,A股的凈利潤(rùn)增速與GDP名義增速高度相關(guān),GDP名義增速出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)意味著上半年的A股利潤(rùn)大概率出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng),美國(guó)企業(yè)的利潤(rùn)降幅可能還要更大。由此可見,今年上半年的股票牛市并沒有盈利基本面的支撐。
利率不降水牛難繼。
今年以來的美股上漲,最主要的貢獻(xiàn)是估值的提升。19年末標(biāo)普500指數(shù)的TTM市盈率為24倍,到8月21日為止已經(jīng)升至33.6倍,升幅高達(dá)40%。美股估值提升的背后,利率下行是最重要的推手之一。從過去120年的歷史來看,美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)的平均市盈率為16倍,一倍標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)間為8-24倍,目前的估值水平已經(jīng)位于兩倍標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)間以外,假設(shè)美股估值的波動(dòng)符合正態(tài)分布,那么出現(xiàn)當(dāng)前這樣高估值水平的概率不到5%。事實(shí)上,在過去120年當(dāng)中,只有01年和08年這兩年年末的標(biāo)普500市盈率高于當(dāng)前的水平。
因此,如果未來美國(guó)的利率水平不再下降,那么當(dāng)前的超高估值水平將面臨回歸的壓力,估值提升支撐的水牛行情將難以持續(xù)。
今年以來的A股上漲,同樣離不開估值提升的貢獻(xiàn)。截止8月21日,滬深300指數(shù)的TTM市盈率為14.2倍,比19年末的12.5倍提升了14%,幾乎貢獻(xiàn)了所有的指數(shù)上漲。自從18年以來,滬深300指數(shù)的估值水平連續(xù)兩年提升,背后也離不開利率持續(xù)下行的貢獻(xiàn)。
自從2005年滬深300指數(shù)誕生以來,其平均的市盈率為16.7倍,目前依然位于歷史均值之下,因此相比之下中國(guó)A股的泡沫化程度遠(yuǎn)低于美股,未來大幅回落的風(fēng)險(xiǎn)有限。但如果未來中國(guó)的10年期國(guó)債利率繼續(xù)上行,中國(guó)股市的估值提升也將面臨較大的阻力。
尤其是以信息技術(shù)為代表的科技類股票,目前其平均TTM市盈率為98倍,位于過去10年的最高位水平,遠(yuǎn)超63倍的歷史均值。未來如果利率繼續(xù)回升,其超高估值或?qū)⒚媾R回調(diào)的壓力。
3. 看數(shù)量,貨幣依舊寬松
流動(dòng)性的第二重含義是貨幣的數(shù)量,其中最有代表性的指標(biāo)是各類貨幣和信貸指標(biāo)的增速。當(dāng)前,中美兩國(guó)的各類貨幣信貸增速仍位于高位水平,這意味著貨幣數(shù)量層面的流動(dòng)性目前依舊寬松,更談不上收緊。
美國(guó)貨幣增速新高。
以美國(guó)為例,其7月份的廣義貨幣M2增速為23.3%,再創(chuàng)年內(nèi)新高,同時(shí)也是1944年以來的新高,這代表著實(shí)體經(jīng)濟(jì)所獲取的貨幣數(shù)量依然極度充裕。
貨幣是由信用所創(chuàng)造,居民、企業(yè)和政府的借貸行為,共同創(chuàng)造了貨幣。截止8月第一周,美國(guó)銀行的信貸增速為9.7%,位于近10年以來的最高位水平附近,也印證了流動(dòng)性的數(shù)量依舊寬松。
中國(guó)社融增速趨升。
在中國(guó),雖然7月份的廣義貨幣M2增速?gòu)?/font>11.1%小幅回落至10.7%,但社融總量余額增速?gòu)?/font>12.8%繼續(xù)回升至12.9%,代表著中國(guó)的信用擴(kuò)張仍在繼續(xù)。
7月份廣義貨幣M2增速的回落引發(fā)了市場(chǎng)擔(dān)心。但從貨幣創(chuàng)造的結(jié)構(gòu)來看,我們認(rèn)為7月廣義貨幣增速的回落只是短期現(xiàn)象。理由在于,7月份社融中的政府融資其實(shí)是巨大的拖累,同比減少了1000億,政府融資增速也從17.1%降至16.5%。
但是按照今年政府預(yù)算的規(guī)劃,全年政府債券的計(jì)劃發(fā)行總額為8.5萬億,同比多增3.6萬億。而前7個(gè)月發(fā)行了4.3萬億,同比僅多增1.2萬億。這意味著后5月的政府債券還將發(fā)行4.2萬億,同比多增2.4萬億,僅政府融資發(fā)行的多增就足以拉動(dòng)未來5個(gè)月的社融增速繼續(xù)上行1%左右。
7月融資中的另一重要拖累是企業(yè)短期融資的萎縮,7月企業(yè)短期類融資減少了3300億,同比多減2600億。在今年上半年抗疫過程當(dāng)中,政府發(fā)放了大量應(yīng)急性的短期貸款,未來隨著時(shí)間到期,這些貸款可能會(huì)逐漸退出,從而拖累社融增速和貨幣創(chuàng)造。
但另一方面,7月份居民和企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款均大幅多增。其中居民部門新增中長(zhǎng)期貸款6067億,同比多增1650億;企業(yè)部門新增中長(zhǎng)期貸款5968億,同比多增2290億。中長(zhǎng)期貸款的多增彌補(bǔ)了企業(yè)短期貸款的下降,使得7月的貸款總量依然保持多增。
其中,居民部門的中長(zhǎng)期貸款主要是住房貸款,過去幾年因?yàn)槿ジ軛U的原因,居民房貸利率持續(xù)上行,導(dǎo)致了居民房貸增速的下降。而今年以來居民房貸利率略有下降,有助于居民中長(zhǎng)期貸款增速的止跌回升。
在企業(yè)部門,其中長(zhǎng)期貸款增速與庫存周期保持高度一致。上一輪的去庫存周期始于17/18年,隨著去庫存的開始,企業(yè)也減少投資,其中長(zhǎng)期貸款增速持續(xù)下行。而從19年中期開始,庫存周期見底回升,企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速也重新上行。期間雖然因?yàn)橐咔榈脑驅(qū)е铝藥齑嬷芷诘亩唐谥袛啵壳半S著疫情的平息,補(bǔ)庫存周期已經(jīng)重啟,有望支撐企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速繼續(xù)回升。
因此,展望未來5個(gè)月,政府融資仍將大幅多增,而居民和企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款也有望繼續(xù)回升,從而拉動(dòng)社融增速繼續(xù)上行,只要信用繼續(xù)擴(kuò)張,廣義貨幣M2增速也有望繼續(xù)上行。因此,從流動(dòng)性的數(shù)量來看,我們認(rèn)為寬松仍在繼續(xù),遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上收緊。
4. 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,業(yè)績(jī)慢牛
流動(dòng)性從價(jià)格寬松轉(zhuǎn)向數(shù)量寬松,反映的是疫情得到有效控制,全球和中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在從衰退走向復(fù)蘇,信用擴(kuò)張取代了央行刺激,與此相應(yīng),我們認(rèn)為股市也將從估值提升的水牛快牛行情,轉(zhuǎn)向盈利改善的業(yè)績(jī)慢牛行情。
疫情改善出行恢復(fù)。
雖然目前新冠疫情并沒有結(jié)束,全球感染人數(shù)還在持續(xù)增加,而且還沒有有效的疫苗出現(xiàn)。但有一個(gè)最重要的好消息,就是新冠病毒導(dǎo)致的死亡率大幅下降,目前全球和美國(guó)的新冠死亡率均從峰值的7%左右降至3%左右的水平,遠(yuǎn)低于SARS當(dāng)年11%的死亡率。
也就是說,隨著人類對(duì)新冠病毒了解的加深,應(yīng)對(duì)手段也更加豐富,因而即便是感染人數(shù)還在增加,但是并沒有造成更大的醫(yī)療負(fù)擔(dān)和生命傷害。以美國(guó)為例,目前其因?yàn)楦腥拘鹿诓《具€在使用呼吸機(jī)的人數(shù),以及使用ICU病房的人數(shù)均比4月份的峰值大幅下降。
此外,美國(guó)CDC的研究還發(fā)現(xiàn),患有心臟病等慢性病患者死于新冠病毒的風(fēng)險(xiǎn)比健康人高出12倍,這意味著很多死于新冠病毒的患者本身可能也患有各種慢性疾病。因而雖然新冠病毒導(dǎo)致了死亡人數(shù)的上升,但由于其他慢性疾病導(dǎo)致死亡人數(shù)的下降,目前美國(guó)每周死亡總?cè)藬?shù)已經(jīng)恢復(fù)到往年的平均水平,這說明人口的總死亡率并沒有大幅上升。新冠病毒對(duì)人類整體的傷害其實(shí)已經(jīng)大幅減弱。
隨著海外疫情的逐漸緩解,美日德等國(guó)的人口出行正在持續(xù)恢復(fù)。谷歌的流動(dòng)性報(bào)告顯示,發(fā)達(dá)國(guó)家流動(dòng)性凍結(jié)最嚴(yán)重的時(shí)期是今年4/5月份,同樣對(duì)應(yīng)了新冠死亡率的,之后隨著新冠死亡率的下降,人口的出行也開始恢復(fù),目前德國(guó)人口出行的比例已經(jīng)超過了2月份的基期,而美日的人口出行比例也恢復(fù)到接近2月份基期的水平。
無論是從新增感染新冠肺炎的人數(shù)、還是新增死于新冠肺炎的人數(shù),中國(guó)都是在2月份達(dá)到、在3月中旬以后就持續(xù)位于低位水平,這意味著中國(guó)疫情的頂峰發(fā)生在2月份,在3月份以后疫情就開始持續(xù)改善。期間雖然北京、遼寧和新疆、深圳等地區(qū)陸續(xù)發(fā)現(xiàn)過小規(guī)模感染事件,但由于大規(guī)模檢測(cè)技術(shù)的成熟,疫情均很快平息。
在疫情最嚴(yán)重的2月份,中國(guó)的所有出行全部大幅下滑。但從3月份開始,各類出行開始陸續(xù)恢復(fù)。其中,市內(nèi)駕車出行最先恢復(fù)正常。隨后以地鐵為代表的市內(nèi)公交出行也開始明顯恢復(fù)。我們統(tǒng)計(jì)的北上廣深等8城地鐵客運(yùn)數(shù)據(jù)顯示,2月份的8城地鐵客流同比降幅超過80%,到8月初的同比降幅已經(jīng)不到20%。
之后,遠(yuǎn)途出行的鐵路和民航客流也開始恢復(fù)。今年2月份,中國(guó)民航和鐵路客運(yùn)同比降幅均超過80%,到7月份的全國(guó)民航客運(yùn)同比降幅縮窄至34.1%,鐵路客運(yùn)同比降幅縮窄至40%左右。
經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇業(yè)績(jī)慢牛。
在4月份出行冰封的時(shí)候,美國(guó)1個(gè)月?lián)p失了2100萬個(gè)工作崗位。在5月份以后,隨著人口出行的恢復(fù),美國(guó)的就業(yè)也開始恢復(fù),過去3個(gè)月已經(jīng)恢復(fù)了900多萬個(gè)工作崗位,失業(yè)率也從13.3%的峰值重新降至10.2%。
在就業(yè)恢復(fù)之后,美國(guó)經(jīng)濟(jì)中最重要的消費(fèi)也開始改善,6、7兩個(gè)月的全國(guó)零售同比均恢復(fù)正增長(zhǎng),8月份以來的周度紅皮書商業(yè)零售同比降幅繼續(xù)縮窄,意味著消費(fèi)還在繼續(xù)改善。
隨著疫情的減弱,人口出行的恢復(fù),就業(yè)正在改善,消費(fèi)也出現(xiàn)回升,因而市場(chǎng)預(yù)測(cè)3季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇,亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)8月18日的預(yù)測(cè)顯示,3季度美國(guó)GDP環(huán)比年化增速或?qū)⑦_(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的25.6%。
在中國(guó),隨著疫情的改善,主要依賴于資金的投資需求最先恢復(fù),3月份的地產(chǎn)投資增速就由負(fù)轉(zhuǎn)正,4月份的總投資增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。
而消費(fèi)的恢復(fù)相對(duì)比較慢,截止到7月份的全國(guó)零售增速降幅為1.1%,增速尚未轉(zhuǎn)正。但從限額以上消費(fèi)來觀察,4月份的必需消費(fèi)增速就已經(jīng)轉(zhuǎn)正,7月份的可選消費(fèi)增速也首度轉(zhuǎn)正,說明各類消費(fèi)需求也在持續(xù)恢復(fù)。
隨著中國(guó)和海外疫情的改善,內(nèi)需和外需均在持續(xù)復(fù)蘇,中國(guó)經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)了復(fù)蘇的勢(shì)頭,2季度GDP增速已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正。后續(xù)隨著社融增速的繼續(xù)回升,我們認(rèn)為本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望延續(xù)到2021年上半年。
我們預(yù)測(cè)下半年GDP增速有望回升至6%左右,到21年上半年由于低基數(shù)原因,GDP增速或短期超過7%,到21年下半年GDP增速或重新回落至6%左右水平。
隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期的開始,企業(yè)盈利將趨于回升,尤其是以金融、地產(chǎn)、工業(yè)、材料、可選消費(fèi)等為代表的偏周期性行業(yè),其盈利的改善將是大概率事件。
因此,雖然隨著利率的見底回升,流動(dòng)性的價(jià)格不再寬松,靠估值提升的水牛和快牛行情將遭遇挑戰(zhàn)。但隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的展開,信用擴(kuò)張仍將繼續(xù),流動(dòng)性的數(shù)量依舊寬松,企業(yè)盈利趨于改善,未來有望進(jìn)入業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的慢牛行情,而周期和藍(lán)籌行業(yè)或?qū)⒂瓉砀吖鈺r(shí)刻。
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責(zé)任編輯:張熠
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