2020“銀華基金杯”新浪銀行理財師大賽，火熱報名中。即日起至9月7日，報名參賽將免費領取管清友、羅元裳、陳凱豐、簡七等多位大咖，總價值逾700元的精品課程禮包。【點擊領取】
【今日直播】
嘉實基金董事總經理、平衡風格投資總監胡濤：在成長價值風格轉換中練就平衡術
原標題：從水牛到業績牛——兼論流動性變化及其影響（海通宏觀 姜超（金麒麟分析師））
來源：姜超宏觀債券研究
從水牛到業績牛——兼論流動性變化及其影響
（海通宏觀 姜超）
進入8月份以來，由于中國股市上漲的勢頭放緩，大家開始討論背后可能的原因，其中討論比較多的一個話題是流動性。到底流動性有沒有收緊、對市場有何影響？這是我們今天討論的主要問題。
1． 看利率，已經不再寬松
在我們討論流動性的時候，其實有兩重含義，第一重是貨幣的價格，主要體現為利率的變化。當前，無論是美國還是中國的利率水平，都已經不再下降，甚至開始有所回升，這意味著貨幣價格層面的流動性已經不再寬松，甚至有所收緊。
美國利率不再下降。
從全球來看，美國的官方利率可以視為全球的基準利率。今年3月份，美國重啟了零利率政策，將基準利率降至0-0.25%的區間。雖然市場多次猜測美聯儲或像部分歐洲國家一樣實施負利率，但美聯儲主席鮑威爾多次明確回應，不會考慮負利率。例如其在5月份參加線上研討會時表示，負利率有幫助的證據相當模糊，可能會干擾信用中介，負利率對美國而言不是一個合適的工具。
如果不實施負利率，就意味著美聯儲不會再降息。在4月份以后，美國貨幣市場利率開始從低位緩慢回升，其隔夜有擔保融資利率從3月最低的0.01%回升至8月份的0.09%。
在債券市場上，由于零利率的回歸，美國10年期國債利率從年初的1.8%最低降至0.52%，但近期也出現小幅回升，回到了0.65%左右。
中國利率明顯回升。
在中國，近期央行最后一次降息是在4月份下調1年期MLF招標利率，此后包括7天逆回購招標利率、MLF招標利率在內的主要官方利率均保持穩定，并未進一步下調。
從市場利率來看，央行曾多次表示，存款類金融機構7天回購利率DR007是最重要的指標，因為其完全由市場決定，反映了銀行體系流動性松緊情況。通常，DR007走勢會跟隨7天逆回購招標利率，而一旦兩者出現偏離，可以理解為市場出現了加息或者降息預期。在今年4、5月份時，7天回購利率DR007一度只有1.5%左右，遠低于央行2.2%的7天逆回購招標利率，說明市場產生了大幅降息的預期。但從6月份開始，市場7天回購利率持續大幅回升，上周五已經達到2.32%，超過2.2%的官方利率，這意味著降息預期已經消失。
伴隨著降息預期的消失，貨幣市場上各類利率均出現明顯回升，例如非銀金融機構隔夜回購利率R001、7天回購利率R007，均從5月份開始回升，8月份以來的均值比4月份的最低值全面上升了80bp以上。
而利率的回升也體現在長期債券市場。在降息預期最強烈的4月份，中國10年期國債利率最低降至2.5%，目前已經重新回升至3%左右，底部以來升幅達到50bp。
由于國債利率是債券市場的基準利率，伴隨著國債利率的回升，企業債利率也出現明顯回升。以5年期AA級企業債為例，4月份的平均利率水平為3.78%，8月份以來的平均利率水平為4.49%，期間利率升幅也達到71bp。
在2季度的所有利率當中，唯一還在小幅下降的是銀行自主貸款利率，央行貨幣政策報告顯示，6月份的銀行貸款平均利率為5.06%，比3月份下降了0.02%。但從歷史經驗來看，銀行貸款利率的變化通常略滯后于企業債利率的變化，因為兩者均代表了企業的融資成本，而且企業債利率更加市場化。因而在企業債利率回升之后，有理由相信企業貸款利率后續難以進一步下降，不排除在3季度也有回升的可能。
2． 利率不降水牛難繼
如果利率不再下降，那么當前靠估值提升支撐的股市水牛行情或將面臨挑戰。
無增長牛市，全靠估值提升。
今年以來，中美兩國的股市表現突出，領漲全球股市。截止上周末，代表主板市場的標普500指數、滬深300指數分別上漲5.2%和15.2%，代表科技的納斯達克和創業板指數分別上漲26.1%和46.4%。
為何中美股市同時走牛？從理論上說，股價由兩大因素決定，一是企業盈利，二是市場給予企業的估值、也就是市盈率，因而股市的表現由企業盈利和估值變化兩者共同決定。
我們知道，今年上半年全球遭遇了新冠疫情的沖擊，中美經濟均損失慘重。美國上半年的實際GDP同比萎縮了4.6%，名義GDP同比萎縮了3.5%。中國經濟的表現好于美國，但上半年的經濟也是負增長，實際GDP和名義GDP同比分別萎縮了1.6%和0.9%。
而經濟增長是企業盈利的根基，A股的凈利潤增速與GDP名義增速高度相關，GDP名義增速出現負增長意味著上半年的A股利潤大概率出現負增長，美國企業的利潤降幅可能還要更大。由此可見，今年上半年的股票牛市并沒有盈利基本面的支撐。
利率不降水牛難繼。
今年以來的美股上漲，最主要的貢獻是估值的提升。19年末標普500指數的TTM市盈率為24倍，到8月21日為止已經升至33.6倍，升幅高達40%。美股估值提升的背后，利率下行是最重要的推手之一。從過去120年的歷史來看，美國標普500指數的平均市盈率為16倍，一倍標準差區間為8-24倍，目前的估值水平已經位于兩倍標準差區間以外，假設美股估值的波動符合正態分布，那么出現當前這樣高估值水平的概率不到5%。事實上，在過去120年當中，只有01年和08年這兩年年末的標普500市盈率高于當前的水平。
因此，如果未來美國的利率水平不再下降，那么當前的超高估值水平將面臨回歸的壓力，估值提升支撐的水牛行情將難以持續。
今年以來的A股上漲，同樣離不開估值提升的貢獻。截止8月21日，滬深300指數的TTM市盈率為14.2倍，比19年末的12.5倍提升了14%，幾乎貢獻了所有的指數上漲。自從18年以來，滬深300指數的估值水平連續兩年提升，背后也離不開利率持續下行的貢獻。
自從2005年滬深300指數誕生以來，其平均的市盈率為16.7倍，目前依然位于歷史均值之下，因此相比之下中國A股的泡沫化程度遠低于美股，未來大幅回落的風險有限。但如果未來中國的10年期國債利率繼續上行，中國股市的估值提升也將面臨較大的阻力。
尤其是以信息技術為代表的科技類股票，目前其平均TTM市盈率為98倍，位于過去10年的最高位水平，遠超63倍的歷史均值。未來如果利率繼續回升，其超高估值或將面臨回調的壓力。
3． 看數量，貨幣依舊寬松
流動性的第二重含義是貨幣的數量，其中最有代表性的指標是各類貨幣和信貸指標的增速。當前，中美兩國的各類貨幣信貸增速仍位于高位水平，這意味著貨幣數量層面的流動性目前依舊寬松，更談不上收緊。
美國貨幣增速新高。
以美國為例，其7月份的廣義貨幣M2增速為23.3%，再創年內新高，同時也是1944年以來的新高，這代表著實體經濟所獲取的貨幣數量依然極度充裕。
貨幣是由信用所創造，居民、企業和政府的借貸行為，共同創造了貨幣。截止8月第一周，美國銀行的信貸增速為9.7%，位于近10年以來的最高位水平附近，也印證了流動性的數量依舊寬松。
中國社融增速趨升。
在中國，雖然7月份的廣義貨幣M2增速從11.1%小幅回落至10.7%，但社融總量余額增速從12.8%繼續回升至12.9%，代表著中國的信用擴張仍在繼續。
7月份廣義貨幣M2增速的回落引發了市場擔心。但從貨幣創造的結構來看，我們認為7月廣義貨幣增速的回落只是短期現象。理由在于，7月份社融中的政府融資其實是巨大的拖累，同比減少了1000億，政府融資增速也從17.1%降至16.5%。
但是按照今年政府預算的規劃，全年政府債券的計劃發行總額為8.5萬億，同比多增3.6萬億。而前7個月發行了4.3萬億，同比僅多增1.2萬億。這意味著后5月的政府債券還將發行4.2萬億，同比多增2.4萬億，僅政府融資發行的多增就足以拉動未來5個月的社融增速繼續上行1%左右。
7月融資中的另一重要拖累是企業短期融資的萎縮，7月企業短期類融資減少了3300億，同比多減2600億。在今年上半年抗疫過程當中，政府發放了大量應急性的短期貸款，未來隨著時間到期，這些貸款可能會逐漸退出，從而拖累社融增速和貨幣創造。
但另一方面，7月份居民和企業的中長期貸款均大幅多增。其中居民部門新增中長期貸款6067億，同比多增1650億；企業部門新增中長期貸款5968億，同比多增2290億。中長期貸款的多增彌補了企業短期貸款的下降，使得7月的貸款總量依然保持多增。
其中，居民部門的中長期貸款主要是住房貸款，過去幾年因為去杠桿的原因，居民房貸利率持續上行，導致了居民房貸增速的下降。而今年以來居民房貸利率略有下降，有助于居民中長期貸款增速的止跌回升。
在企業部門，其中長期貸款增速與庫存周期保持高度一致。上一輪的去庫存周期始于17/18年，隨著去庫存的開始，企業也減少投資，其中長期貸款增速持續下行。而從19年中期開始，庫存周期見底回升，企業中長期貸款增速也重新上行。期間雖然因為疫情的原因導致了庫存周期的短期中斷，但目前隨著疫情的平息，補庫存周期已經重啟，有望支撐企業中長期貸款增速繼續回升。
因此，展望未來5個月，政府融資仍將大幅多增，而居民和企業的中長期貸款也有望繼續回升，從而拉動社融增速繼續上行，只要信用繼續擴張，廣義貨幣M2增速也有望繼續上行。因此，從流動性的數量來看，我們認為寬松仍在繼續，遠遠談不上收緊。
4． 經濟復蘇，業績慢牛
流動性從價格寬松轉向數量寬松，反映的是疫情得到有效控制，全球和中國經濟正在從衰退走向復蘇，信用擴張取代了央行刺激，與此相應，我們認為股市也將從估值提升的水牛快牛行情，轉向盈利改善的業績慢牛行情。
疫情改善出行恢復。
雖然目前新冠疫情并沒有結束，全球感染人數還在持續增加，而且還沒有有效的疫苗出現。但有一個最重要的好消息，就是新冠病毒導致的死亡率大幅下降，目前全球和美國的新冠死亡率均從峰值的7%左右降至3%左右的水平，遠低于SARS當年11%的死亡率。
也就是說，隨著人類對新冠病毒了解的加深，應對手段也更加豐富，因而即便是感染人數還在增加，但是并沒有造成更大的醫療負擔和生命傷害。以美國為例，目前其因為感染新冠病毒還在使用呼吸機的人數，以及使用ICU病房的人數均比4月份的峰值大幅下降。
此外，美國CDC的研究還發現，患有心臟病等慢性病患者死于新冠病毒的風險比健康人高出12倍，這意味著很多死于新冠病毒的患者本身可能也患有各種慢性疾病。因而雖然新冠病毒導致了死亡人數的上升，但由于其他慢性疾病導致死亡人數的下降，目前美國每周死亡總人數已經恢復到往年的平均水平，這說明人口的總死亡率并沒有大幅上升。新冠病毒對人類整體的傷害其實已經大幅減弱。
隨著海外疫情的逐漸緩解，美日德等國的人口出行正在持續恢復。谷歌的流動性報告顯示，發達國家流動性凍結最嚴重的時期是今年4/5月份，同樣對應了新冠死亡率的，之后隨著新冠死亡率的下降，人口的出行也開始恢復，目前德國人口出行的比例已經超過了2月份的基期，而美日的人口出行比例也恢復到接近2月份基期的水平。
無論是從新增感染新冠肺炎的人數、還是新增死于新冠肺炎的人數，中國都是在2月份達到、在3月中旬以后就持續位于低位水平，這意味著中國疫情的頂峰發生在2月份，在3月份以后疫情就開始持續改善。期間雖然北京、遼寧和新疆、深圳等地區陸續發現過小規模感染事件，但由于大規模檢測技術的成熟，疫情均很快平息。
在疫情最嚴重的2月份，中國的所有出行全部大幅下滑。但從3月份開始，各類出行開始陸續恢復。其中，市內駕車出行最先恢復正常。隨后以地鐵為代表的市內公交出行也開始明顯恢復。我們統計的北上廣深等8城地鐵客運數據顯示，2月份的8城地鐵客流同比降幅超過80%，到8月初的同比降幅已經不到20%。
之后，遠途出行的鐵路和民航客流也開始恢復。今年2月份，中國民航和鐵路客運同比降幅均超過80%，到7月份的全國民航客運同比降幅縮窄至34.1%，鐵路客運同比降幅縮窄至40%左右。
經濟復蘇業績慢牛。
在4月份出行冰封的時候，美國1個月損失了2100萬個工作崗位。在5月份以后，隨著人口出行的恢復，美國的就業也開始恢復，過去3個月已經恢復了900多萬個工作崗位，失業率也從13.3%的峰值重新降至10.2%。
在就業恢復之后，美國經濟中最重要的消費也開始改善，6、7兩個月的全國零售同比均恢復正增長，8月份以來的周度紅皮書商業零售同比降幅繼續縮窄，意味著消費還在繼續改善。
隨著疫情的減弱，人口出行的恢復，就業正在改善，消費也出現回升，因而市場預測3季度美國經濟將出現強勁復蘇，亞特蘭大聯儲8月18日的預測顯示，3季度美國GDP環比年化增速或將達到創紀錄的25.6%。
在中國，隨著疫情的改善，主要依賴于資金的投資需求最先恢復，3月份的地產投資增速就由負轉正，4月份的總投資增速由負轉正。
而消費的恢復相對比較慢，截止到7月份的全國零售增速降幅為1.1%，增速尚未轉正。但從限額以上消費來觀察，4月份的必需消費增速就已經轉正，7月份的可選消費增速也首度轉正，說明各類消費需求也在持續恢復。
隨著中國和海外疫情的改善，內需和外需均在持續復蘇，中國經濟也出現了復蘇的勢頭，2季度GDP增速已經由負轉正。后續隨著社融增速的繼續回升，我們認為本輪中國經濟復蘇有望延續到2021年上半年。
我們預測下半年GDP增速有望回升至6%左右，到21年上半年由于低基數原因，GDP增速或短期超過7%，到21年下半年GDP增速或重新回落至6%左右水平。
隨著經濟復蘇周期的開始，企業盈利將趨于回升，尤其是以金融、地產、工業、材料、可選消費等為代表的偏周期性行業，其盈利的改善將是大概率事件。
因此，雖然隨著利率的見底回升，流動性的價格不再寬松，靠估值提升的水牛和快牛行情將遭遇挑戰。但隨著經濟復蘇的展開，信用擴張仍將繼續，流動性的數量依舊寬松，企業盈利趨于改善，未來有望進入業績驅動的慢牛行情，而周期和藍籌行業或將迎來高光時刻。
投資收益從哪里來？（海通宏觀 姜超）
A股貴不貴，值不值得買？（海通宏觀 姜超）
牛市結束了嗎——為何經濟復蘇而股市下跌？（海通宏觀姜超）
貨幣超發與資產泡沫（海通宏觀姜超）
風水輪流轉——理解資產價格輪動（海通宏觀姜超）
印鈔哪有通縮，漲價不分貴賤（海通宏觀姜超）
為何股市變牛、債市變熊？——選擇比努力更重要！（海通宏觀姜超）
如何戰勝印鈔機——百年貨幣史的觀察！（海通宏觀 姜超）
寬松正在起變化——從寬貨幣到寬信用（海通宏觀 姜超）
擔心匯率貶值，不如關心貨幣貶值（海通宏觀 姜超）
赤字貨幣化與貨幣大貶值（海通宏觀姜超）
買黃金，抗貶值！（海通宏觀姜超）
貨幣超增買什么？——理解資產配置變化的邏輯（海通宏觀姜超）
如何避免被美元收割——貨幣政策獨立、貨幣自由兌換！（海通宏觀姜超）
全球放水，泡沫重來（海通宏觀 姜超）
疫情之下，誰是贏家？（海通宏觀 姜超）
比起通縮，我更擔心滯脹（海通宏觀 姜超）
]article_adlist-->
免責聲明：自媒體綜合提供的內容均源自自媒體，版權歸原作者所有，轉載請聯系原作者并獲許可。文章觀點僅代表作者本人，不代表新浪立場。若內容涉及投資建議，僅供參考勿作為投資依據。投資有風險，入市需謹慎。
責任編輯：張熠
APP專享直播
熱門推薦
收起
24小時滾動播報最新的財經資訊和視頻，更多粉絲福利掃描二維碼關注（sinafinance）
