來源：陳果A股策略

　　從估值角度看消費股接下來買什么？——兼論消費龍頭估值的合理性

　　安信策略

　　2019.8.28

　　核心觀點

　　從行業層面來看，我們認為在前期食品飲料、農林牧漁漲幅明顯的情況下，一些行業有可能進一步跟漲，根據行業屬性和內在關聯，可以適當關注醫藥、汽車與商貿零售等其他消費品種。從消費龍頭來看，若以未來3-5年10%的未來年化收益率（不包括分紅）來看，目前絕大多數消費龍頭估值合理，并未明顯偏高。而在PE-G-長期收益率的估值體系來看，消費龍頭會接近FPE-長期收益率等于2的直線附近，說明在兼具價值和成長屬性的框架下，目前其估值水平依然是合理的，并未明顯偏高。

　　前言

　　時至今日，年初以來上證綜指整體漲幅明顯收窄，已經回落到15%左右，而消費風格漲幅卻達到了40%，領先于A股其他類型的風格，某消費龍頭也在簇擁中創下1100元的歷史最高價，PE估值高達35X，這不禁讓人好奇：這樣的估值合理么？當前消費板塊是否還有繼續配置的價值？接下來的配置方向又在哪里？在前人的研究中，大多數都是從基本面對消費股進行復盤，而在本文，我們將轉換視角，嘗試從估值的角度來分析消費股并挖掘其買賣點，希望給廣大投資者帶來不一樣的收獲，敬請關注。

　　具體而言，我們將從以下幾個問題入手：

　　1．  從歷史上看，在消費整體板塊出現行情時，其估值變化呈現出怎樣的規律？

　　2．  基于歷史行情的估值特征，如何判斷消費板塊的買點與賣點？

　　3．  對于消費內部各個行業而言，從估值的角度如何找到有效的配置策略？接下來的配置方向又在哪里？

　　4．  對于那些高估值的消費龍頭，當前估值是否合理，我們又應該如何解釋這類型企業的高估值？

　　需要提醒的是本文所指消費主要以中信消費風格指數為樣本。

　　風險提示：估值測算方法存在偏誤，買賣點選擇具有一定局限性等。

　　正文目錄如下：

　　正文

　　在分析前文所提問題之前，我們有必要對A股消費板塊的行情及其估值情況做一個梳理。

　　1．歷史回顧：消費相對A股PE估值平均溢價50%-90%

　　消費備受市場偏好確實是共識，這點在歷史上已被充分證明。在2005年以來消費股行情共有9段，期間指數漲幅均明顯高于上證綜指漲幅。而在2005-2009年中，消費指數與上證綜指走勢高度重合，此后開始出現分化。其中，五輪為與A股形成的共振行情，四輪存續于A股震蕩當中的獨立行情。值得注意的是本文以遴選消費行情的標準為：1、消費風格指數區間漲幅超過20%；2、行情跨度不低于2個月。

　　第一個階段是2005-2007年普漲階段，這一階段A股整體均實現了猛烈上漲，上證綜指創下了6124歷史最高位，期間消費股的主升行情為2005.7.18-2007.8.23，漲幅達到了425.27%，而之后由于流動性的收緊，市場迅速回撤。

　　第二個階段為2008年-2012年，這一階段消費板塊表現十分亮眼，相對于A股溢價水平最高超過了100%，期間消費股共經歷了三輪較為典型的行情，分別為2008.11.4-2009.8.5休閑服務領漲的行情、2009.10.9-2010.4.22醫藥生物、食品飲料、農林牧漁領漲的行情以及2010.7.5-2010.11.10由于CPI指數上行而帶來的農林牧漁領漲的行情。在這一階段當中，消費風格成了全部A股中的“香餑餑”，消費龍頭茅臺股價一度翻番，PE達到41.57的階段性高位。

　　第三個階段為2013-2015年末，就在大家沉浸在消費帶來的超額收益時，塑化劑、嚴控三公消費等一系列舉措的出臺給予了消費風格一次較為沉重的打擊。這一階段當中，消費股表現較弱，主要的消費行情一共有兩輪，分別存續于2014.5.19-2015.6.12以及2013.6.25-2013.10.21．

　　第四個階段從2017年開始，由于成長風格業績失速，市場風格再度實現了轉換，消費風格又一次成為了A股市場當中的亮點，而在這一階段當中，防守型品種食品飲料、家用電器漲幅居前。

　　而當我們從進一步分析每輪A股消費行情時，會發現一個有趣的現象：消費股往往在震蕩行情中的表現要明顯好于牛市周期。可能由于消費風格本身的弱周期性與防御屬性，其在牛市中的估值溢價并不明顯，而在震蕩市中卻大放異彩。同時，從PE估值的角度來看，大多數情況下消費板塊相對A股存在著50-90%左右的估值溢價，低于50%時則明顯偏低，高于90%時則明顯偏高。

　　值得注意的是本文引入超額收益率和估值溢價比率的方法進行測算。因此本文提出計算公式如下：

　　1.1． 2005-2007年：普漲行情，PE均值40.98，溢價區間30%-80%

　　普漲階段（2005-2007）：這一階段A股普遍上漲，業績轉暖疊加政策利好推動了行情的產生，而該階段當中，消費風格PE均值40.98，中位數34.46，相對A股溢價百分比中位數為57.09%，波動區間為30%-80%。在此階段的一輪行情始于2005.7.18止于2007.8.23，存續于A股大牛市的階段，屬于共生行情。期間消費指數上漲541.22%，表現強于上證綜指漲幅（390.44%）和Wind全A漲幅（519.18%），我們該輪行情的背景和原因進一步分析。

　　上漲背景及原因：這一輪行情主要推動力為盈利基本面改善、估值信心提升及政策利好三重因素的結合，是一輪典型的估值與基本面共振的行情。基本面上2005年宏觀經濟已恢復高增長，GDP保持雙位數增長，同時消費需求繼續穩步增長，前三季度社會消費品零售總額全年增長達到 12%，較上年提高 1.8 個百分點。估值信心方面同樣提升較高，消費風格PE從22上升至75，漲幅達到340.91%。政策面方面，股權分置改革、匯率改革等多重因素下利好股市，同時流動性也處于高位。

　　市場風格：從申萬一級行業來看，娛樂類消費休閑服務（636.13%）、商業貿易（628.04%）、紡織服裝（559.17%）和食品飲料（557.36%）行業領漲，而醫藥生物（423.59%）和汽車（418.13%）行業漲幅稍稍落后。其主要原因在于2005年-2007年我國城鎮居民人均可支配收入累計值增速較高，服務業與商貿業的繁榮有了較好地保證。而同時這一時期，休閑服務、商業貿易等消費板塊的上市公司大多處于高速成長階段，兼具有成長的屬性，而牛市當中市場資金則會更為青睞于成長屬性較為明顯的板塊。因此基于這兩大利好，休閑服務、商業貿易等行業業績穩定上升，進而推動股價大幅上漲。

　　1.2． 2008-2012年：顯著跑贏，PE均值31.35，溢價區間70%-110%

　　消費顯著跑贏大盤階段（2008-2012）：這一階段特征為CPI上行，價格的上漲推動消費風格盈利改善明顯。迎來“戴維斯雙擊”。消費PE平均值31.35，中位數32.63，相對A股溢價百分比中位數達到83.57%，波動區間大致為70%-110%。這一階段是消費風格最引人注目的一個時間段，由于消費行業具有一定的抗周期性，在金融危機和經濟的下行大環境之下，A股整體的盈利水平趨于下滑，而消費行業盈利水平則較為穩健，因此成為了資金最為青睞的風格。由此，消費行情拉開了序幕。在此階段，消費風格的PE估值水平與相對全部A股的溢價水平不斷上升，溢價中樞從上一階段的57.09%上升至該階段83.57%。本階段當中，共有三輪消費的主升行情，我們選取其中漲幅較為明顯的2010.7.5-2010.11.10進行復盤討論。

　　值得注意的是2010年7月-11月的消費行情是與A股相共生的行情。消費股漲幅超過上證綜指和Wind全A，從指數點位來看，消費股指數漲幅為50.00%，高于上證綜指（30.74%）和Wind全A（37.41%）的漲幅。在此時間，消費龍頭同樣表現強勁：而這一階段當中，消費龍頭長期優異的表現同樣也為消費持續走牛提供了強有力的支撐。在這一時間段內，由于茅臺酒的零售價一路上漲，一度達到2100，投資者青睞消費龍頭，不斷買入貴州茅臺（該階段漲幅達108.11%）、五糧液（該階段漲幅達89.88%）、格力電器（該階段漲幅達146.55%）等消費龍頭股。2012年7月，茅臺股價已從2008年行情前的90上漲到了266.08，PE水平在2012年一度達到了41.57。

　　上漲背景及原因：此輪行情當中，這一輪行情主要推動因素有二：其一為物價水平上行，CPI指數不斷上揚，漲價預期增強，至2010.11CPI當月同比達到5.1%，估值水平明顯提升，農林牧漁板塊PE上漲38.72%。其二，政策面趨于寬松，2010年7月起，美國開始第二輪的QE，人民幣處于升值通道當中，資金更多流入到股市之中，推動消費指數上行。

　　市場風格：本輪行情當中市場主線風格十分明顯，主要為價格上漲對應的相關子行業。農產品價格的上漲預期推動了農林牧漁板塊的上漲，投資者紛紛購入與漲價相關標的。農林牧漁位列全行業漲幅第2，汽車和醫藥生物漲幅也躋身前十。而家用電器和休閑服務漲幅居于中下。農林牧漁、汽車和醫藥生物分別上漲67.03%、54.10%和53.95%，排在相對靠后位置的休閑服務和家用電器漲幅也有40.96%和40.61%，跑贏了大盤。因此，總體上消費風格全行業在此輪行情中都有著不錯的表現。

　　1.3． 2013-2015年：相對跑輸，PE均值26.66，溢價區間40%-90%

　　消費調整階段（2013-2015），在這一階段當中，市場的偏好風格發生了切換，成長風格表現最為亮眼。消費股的溢價出現了一定程度調整，這一階段消費風格PE平均值26.66，中位數23.00，溢價百分比中位數為81.28%，波動區間下降至40%-90%。這一階段當中，酒鬼酒身陷塑化劑風波，限制三公消費減少了之前對于白酒產品的需求，高端白酒業績出現下滑。這一階段白酒最先遭受“戴維斯雙殺”，而再次之后投資者紛紛拋售消費股，貴州茅臺到2014年初復權價僅87.38元，相對12年最高價跌去了近60%。溢價百分比也出現迅速回落。盡管在2015年A股市場迎來了一波 “杠桿”牛市，消費風格相對于A股的超額收益也被迅速拉高，但整體來看這一階段明顯跑輸成長風格。

　　成長風格與消費風格的切換：從消費風格和成長風格的關聯來看，這一階段為兩種風格切換的關鍵時間節點。總體上來看，由于成長風格業績彈性較大的特性，成長風格相對消費風格存在著更高的溢價百分比，但在不同時間段也存在著相對的高低關系。而2013年年初和2016年則明顯為兩種風格的切換點，在此時間段消費的估值溢價水平由上一階段的100%縮窄至80%而成長則達到了250%的溢價水平。而到了2017年之后，消費股溢價水平保持穩健，而成長股的溢價水平則處于持續下滑，市場風格再一次從成長切換到了消費。

　　其中最具代表性的當屬14-15年的快牛行情，而這一輪行情為共生行情，該輪行情主要由政策引導，PE指標總體提升幅度達到了147.83%。從指數表現來看，消費指數漲幅為為163.34%。位于上證綜指漲幅（154.94%）和Wind全A漲幅（222.72%）之間。

　　上漲背景及邏輯：這一輪的行情主要為風險偏好的提升而帶來的估值提升與改革政策驅動兩大因素而展開。自2014年7月開始，市場風險偏好大幅度上升，市場迎來持續11個月的牛市，上證綜指從2075一路上升至5166。

　　市場風格：這一波牛市行情當中，資金更為偏好進攻性較強的行業。因此成長股領漲，消費股跟隨大盤上漲。而在中信風格板塊方面，穩定和成長板塊分別上漲241.26%和220.37%，消費風格上漲幅度僅為163.34%。消費一級行業中，相對來說同樣也是進攻性較強的行業紡織服裝和商業貿易相對靠前，具有防御屬性的醫藥生物和食品飲料漲幅皆排名倒數，僅為157.33%、155.29和107.64%。從消費細分行業的估值水平來看，這一輪行情主要靠估值水平的提升推動，且漲幅靠前的細分行業估值指標提升尤為明顯，其中PE指標紡織服裝漲幅140.52%，商業貿易漲幅176.05%，其漲幅近乎與行業指數本身的漲幅持平。

　　1.4． 2016-2019年：再次轉暖，PE均值28.13，溢價區間50%-90%

　　消費轉暖階段（2016-2019）：隨著消費風格利潤增速的回升，市場資金風險偏好顯著下降，市場偏好又再一次地轉向消費風格，該階段中消費風格PE均值28.13，中位數29.65，溢價百分比中位數65.29%，溢價在50%-90%之間波動。這一階段A股市場整體的PE中樞下行，資金風險偏好明顯降低，更青睞于較為穩健且業績確定性較強的標的資產當中。因而這一階段中最令人矚目的在于龍頭個股。在這一階段的主要行情有兩輪，分別為2017年下半年與2019年年初以來。其間由于2018年中美貿易摩擦帶來的市場恐慌情緒使得消費風格受到了一次較大地調整。我們著重挑選17年龍頭股上漲行情和今年以來消費的行情進行復盤。

　　17年下半年消費白馬表現強勢。這一輪行情當中，白馬龍頭個股的漲幅遠高于上證綜指的漲幅，而在本輪消費白馬的行情當中，估值和盈利水平均得到了較大幅度提升。在這輪行情當中，自2017.6-2018.2 wind全A漲幅僅13.92%，消費指數漲幅22.32%，與之對比的是貴州茅臺區間漲幅62.28%，市值首次突破萬億，PE市盈率從24一度提升到38，格力電器漲幅同樣達到66.63%。PE指標也同樣從8提升到了17．而到了2018年末，貿易戰疊加三季度部分龍頭業績不及預期的影響，消費風格股票迎來了深度調整，茅臺一度跌停，整個板塊估值水平下降至19，而溢價百分比水平也一度下滑至54%左右。

　　今年年初至7月，消費風格的行情存續于前期A股的小牛市與5月-7月的震蕩市之中，該時間段消費風格指數上漲44.24%，PE指標由18提升至25．遠高于該時間段wind全A的漲幅27.03%。

　　上漲背景及邏輯：這一輪行情的發生三者因素兼具，由于外資推動、農林牧漁景氣反轉疊加中美貿易摩擦放緩等因素，本輪行情當中消費風格漲幅44.24%，遠超wind全A漲幅26.76%。在此過程中，A股經歷了春季的大幅上漲的小牛市行情，但5月之后由于貿易摩擦的升級的影響以及經濟增速放緩，A股同時也出現了較為明顯的回調。疊加消費行業本身的防御性特征且受貿易摩擦影響較小，因此回撤幅度較小，且不斷上攻，最終形成了一波消費風格的上漲行情。

　　市場風格：本輪行情當中，截至7月1日，食品飲料、農林牧漁、家用電器分別上漲69.66%、49.59%，為領漲的行業。在相對弱市的環境當中，周期性較強的商業貿易（漲幅20.46%）、紡織服裝（漲幅13.53%）、汽車（漲幅10.70%）等板塊表現則較為一般。而這一輪行情子版塊的漲跌幅具有農林牧漁——食品飲料——家用電器的先后順序。主要由于該輪行情初期主要為豬肉價格大幅上漲帶動農林牧漁明顯上攻，農林牧漁在2月份成為了領漲板塊，而隨后以白酒為代表的食品飲料業績公布，行業靚麗的業績帶動了食品飲料上漲，白酒指數領漲全A，自年初以來的漲幅達到了70.66%，茅臺突破千元，海天味業突破百元，成為了A股市場中一道絢麗的風景線。隨后隨著減稅降費的落地，家電補貼政策的推出，家用電器開啟上漲行情，由此產生了這一波消費板塊領漲A股的行情。

　　2． 消費板塊買賣點：基于估值溢價的“20百分點”買點法則

　　從消費股歷史復盤來看，并非所有時間段都為消費的較優配置點。盡管從超額收益的角度來看，以2005年初為基期計算的消費風格相對全A超額收益在7.2創下了歷史新高358.73%，但也并非所有時間段均為配置時點，以2013年為例，若在2013.10.21配置消費風格，則在之后六個月內超額收益從123.7%跌至73.1%，顯著跑輸大盤，直到15年的牛市開啟超額收益才會回到這一水平。因此，需要找出消費風格較優的買點與賣點，才能更大化配置的超額收益水平。

　　而同時需要注意的是，買點與行情起始點是有所差別的，有行情并不一定代表需要對于消費板塊進行配置，買點更需要考慮的是相對于其他板塊或整體A股存在有超額收益，而不僅僅是本身收益較高。針對這一點，我們首先可從超額收益的變化角度來考察配置點，當超額收益處于階段性低位，則為較優的配置點，反之若處于階段性高位，則為合適的賣點。而超額收益同樣對應到本文前文所提出的估值溢價比率，因此，我們從消費風格的估值溢價和超額收益相對關系上來考察賣點和賣點。

　　消費板塊買賣點：基于估值溢價的“20百分點”買點法則。我們發現當消費風格相對A股估值溢價相對前輪高點下降20個基點時即可考慮配置消費，上漲20個點為可能的階段性賣點，但并不意味著一定要嚴格賣出，否則容易錯過消費的持續性行情。通過消費風格超額收益率的變化規律來看，可以明顯找出八個較為明顯的買點與八個賣點。由于超額收益率與估值溢價百分比兩個概念有其相通之處，我們將從超額收益率的波動上找到的買賣點對應到消費風格估值溢價水平上。從中，我們發現相對前輪高點下降15-20個基點及以上時，為較優的配置機會。

　　第一階段當中，由于主要為A股的整體普漲，消費相對于其他板塊沒有明顯超額收益，僅出現一次買點和賣點。因此這一階段沒有明顯的較優配置點。而第一次買點出現在行情的調整后段2007.10.30，消費股在07年過后的牛市調整中受到重挫，以2005年年初為基期相對全部A股的超額收益率跌至-98.08%，估值溢價水平相較于高點60%下跌30多個基點，為該階段很好的配置點。

　　第二階段消費主要行情當中一共出現了四個買點和三次賣點：第二次買點出現在2009.8.3，恰好為第二輪行情的左側，此時溢價比率相對于前輪高點70%已下跌30多個百分點，相對A股超額收益率為-32.39%，此后消費股出現快速上漲，出現第一次的賣點，在2010.09左右，消費溢價水平突破100%達到了115.78%，而此時的超額收益率也達到了156.17%。第三輪消費的買點為2010.10.27，與前文所提到的第三輪行情起始點較為接近，在此之后，消費行情再一次啟動，而再次之后溢價水平迅速上升，于2010.11上漲超過20%再次突破100%，相對A股的超額收益也達到156.17%，成為本輪行情中賣點。之后11年A股震蕩調整，消費風格同時也出現了較為明顯的的回撤，到2012.1.18，相對A股溢價水平再次下滑到25個基點至75.75%，買點再次出現，之后出現反彈，超額收益率回到123.70%，溢價水平相對前輪低點上升25個百分點，成為了本輪行情中的賣點。第五次買點出現在2012年末，此時由于消費代表白酒出現塑化劑事件消費板塊受到重挫，相對前輪高點溢價水平已跌去30個基點，出現該階段當中的最后一個買點，隨后消費風格出現反彈，超額收益于2013.10達到146.8%。

　　第三階段中，消費整體表現較為一般，僅有一次買點和兩次賣點出現。第一次的賣點出現續于上一階段的末期即2013.10，而買點出現在2014.12即A股15年快牛行情的左側，此時消費風格的估值溢價回落至68.37%，再次相對高點跌去近30個基點。而隨后經歷過一段時間震蕩之后迎來了15年A股大牛市，盡管這一輪牛市當中成長表現相對更優，消費同樣也有所表現，超額收益率一度達到了243.56%。相對A股的估值溢價百分比上升至80.25%，

　　第四階段中，消費風格再次回暖，超額收益不斷上行，第四階段出現兩次明顯買點。第一次位于2017.8.2前后，經歷過15年的快牛和16年長時間的調整后，消費風格溢價比率較15年高點下跌25%左右，再次下跌至56%，而隨后，消費龍頭的主升行情展開，消費風格的溢價水平也逐步上行，一度達到了341.97%。第二次買點則出現在貿易戰恐慌情緒蔓延，疊加部分消費龍頭三季度業績不及預期的影響，消費風格整體溢價百分比下降至45.65%，此時出現又一次的消費配置點。隨后隨著今年年初貿易戰形勢趨緩以及市場對于消費風格業績的重估，消費風格再一次成為了A股市場當中一道靚麗的風景線。

　　3． 消費各行業買賣點：基于行業屬性和內在關聯進行判斷

　　在我們分析了消費整體買賣時點之后，需關注到消費股內部子版塊當中也存在有較大的差異。就像今年年初以來，食品飲料（52.70%）、農林牧漁（62.10%）漲幅靠前，顯著跑贏大盤。而紡織服裝（4.86%）、商業貿易（8.16%）則明顯跑輸大盤。由于板塊之間存在的異質性，具體配置到消費子版塊是有差異的，因此我們需進一步考察消費子版塊的買賣點。

　　3.1． 從消費各行業自身估值變化特征來尋找買賣點

　　首先，我們嘗試從消費各行業本身估值的變化趨勢當中尋找配置點，即通過尋找一個行業估值的穩定區間或相關指標的波動趨勢來進行判斷。本文從申萬一級行業入手，我們將所關注到的消費各行業根據不同的特質劃分為兩種不同的類型：

　　高波動性、進攻型行業：紡織服裝、休閑服務、商業貿易

　　低波動性、穩健型行業：食品飲料、家用電器、醫藥生物

　　3.1.1． 買賣策略1：針對穩健型品種，遵循“雙十”原則

　　針對穩健型品種，通過估值穩定區間上下沿尋找買點與賣點，當跌至區間的后10%時，則為較優配置點；當達到區間前10%時，則需要保持謹慎。

　　低波動性、防守型行業：食品飲料、家用電器、醫藥生物：這一類消費行業的特征在盈利周期性相對較弱或者較長，一定時間段之內盈利確定性較強。因此，相對而言，若無重大市場外部環境的變化，這一類行業存在有較為穩定的估值區間與上下限。從歷史數據來看PE指標僅在2007年的A股大牛市的行情中出現了猛烈地上漲，從而使得估值區間上移，其后在較為穩定的區間波動。家用電器的PE波動區間約在15-30之間；食品飲料由于12-14年限制三公消費和白酒塑化劑事件，曾經經歷過一段時間的調整，因此估值區間下滑到15-30，此外穩定在25-40之間；而醫藥生物相對來說PE指標波動幅度較大，但總體波動區間仍然較為穩定，在20-45之間。因此，不同行業的波動區間，當達到波動區間分位數的后10%時，結合該行業的業績情形，可考慮作為該行業品種的配置點。而由于波動幅度較小，該類品種的防御性也相對較好。

　　3.1.2． 買賣策略2：針對進攻型品種，考察市場風險偏好

　　針對進攻型品種，考察其與市場風險偏好的關系。當市場流動性增強，風險偏好升高，則考慮加配進攻型，反之則為其賣點。

　　高波動性、進攻型行業：紡織服裝、休閑服務、商業貿易：從這一類行業的特征來看，這一類行業的盈利存在有一定的周期性，業績彈性相對于穩健型行業來說也比較大，該類品種的行情與市場資金的風險偏好緊密相關，因此，估值的波動相對來說是比較有周期性的，估值中樞在不同的時期也會發生變化。其估值水平的波動呈現出高度的一致性，僅僅在波動區間上有所不同，其中紡織服裝為10-50之間，商業貿易為10-60之間，休閑服務為20-80之間。而這一類行業的行情更多依靠估值和政策面推動，因此該種行業在配置選擇上，不僅需要考慮穩定區間，更需要考慮市場風險的偏好和景氣周期的出現。因此，從買點尋找的邏輯上三者是相似的：當三類板塊其中之一的征兆時，如2014.12開始的A股牛市，市場資金風險偏好大幅提升，可將這三類消費品種作為配置的優先選擇。

　　從歷史消費各行業行情中，我們也發現在市場風險偏好較低時，選擇穩健型品種買入；市場風險偏好較高時，加大對于進攻型品種的配置。當市場風險偏好較低時，穩健型行業相對來說漲幅居前，如醫藥生物2010年上漲29.78%，食品飲料上漲25.10%，分別居于第一、第二位，遠超在當年時間段內進攻型品種的漲幅。而進攻型品種則在牛市2005-2007、2014-2015當中漲勢居前，15年時間段紡織服裝（86.88%）、休閑服務（79.00%）漲幅居于前兩位，而家電、食品飲料、醫藥生物的表現在排在較后的位置。因此，在買賣點的選擇上，我們同樣應該關注每一次的牛熊切換，牛熊切換的時間點均可能為兩種不同風格切換的拐點。故在市場風險偏好發生改變之時，我們的需要對于不同風格進行把控。

　　3.2． 內在關聯度來尋找買點：“家電-醫藥”、“農林牧漁-商貿零售”，汽車為消費行情中后期強勢品種

　　從行業關聯度的角度尋找機會，當行業中某一個行業出現估值上漲超過中位數后，與其相關聯行業可能存在較大補漲的可能，這有可能為其相關行業的買點。例如，“家電-醫藥”、“農林牧漁-商貿零售-休閑服務”、“食飲-家電”、“商貿-紡服”，而汽車往往為消費行情中后期強勢的品種。

　　具體而言，從行業估值關聯度的角度來看，選取的指標為從2005年至今當某個行業PE指標高于其中位數時，其關聯行業同樣也高于中位數的概率。從歷史數據行業的關聯度分析結果來看，較好地印證了我們在前文對于消費子行業的分類。其中，商業貿易、紡織服裝、休閑服務的關聯度為最高。而由于醫藥生物兼具有進攻性和防守性，其波動相對于穩定型更高。從估值關聯度的結果來看，醫藥生物與家用電器、休閑服務、商業貿易關聯度較大，在家用電器估值有所提升之后，醫藥生物估值提升的可能性較大，從行情的走勢上看，由于其盈利的穩定性，其同樣也更偏向于穩定型品種。而穩定型消費品種當中最有代表性的兩個子版塊食品飲料和家用電器板塊，其關聯程度也達到了80.54%。對于汽車行業，相對而言更偏向于周期性品種，往往是在消費行情的中后期會出現一輪上漲。因此，從行業配置的策略角度來看，當其關聯行業PE水平高于中位數時，相關行業的估值水平也能得到一定程度地提振，為其配置機會。

　　以家電行業與食品飲料的輪動來看，的確存在當其中一個行業高于中位數而另一個行業未高于中位數時，可從其相關行業中獲取超額收益。當其中一個板塊高于中位數時另一個板塊獲得超額收益的概率是較高的，從2005以來統計的數據來看，當發生家電行業高于其中位數的后三個月內，食品飲料均出現了不同幅度地上漲，因此也均為較優的配置機會。從本文統計的數據一共出現了6次這樣的買點信號，考察這六次信號之后估值的變化狀況，一共有五次出現了較為明顯的上漲，平均漲幅達到了34%。因此，若按照行業關聯中位數進行選擇，可以為買賣點的尋找提供一種思路。

　　4． 消費龍頭的估值審美：當前合理么？如何去理解？

　　有人說，買消費就是買龍頭。因此，龍頭對于消費行業的重要性不言而喻。尤其當消費龍頭股近年來股價屢創新高，漲幅驚人，其估值的合理性也常常引發市場熱議。我們不禁要問：這個估值是否合理呢？又應該如何去理解？

　　4.1． 若未來3-5年年化收益在10%，目前消費龍頭估值合理 

　　首先，我們采用傳統對于估值的理解方式來看看其合理性。我們會發現目前消費龍頭估值水平在未來3-5年年化10%收益率（不包括分紅，僅股價上漲幅度，下同）下是合理的，年化15%收益率下消費龍頭估值合理性就開始出現分化，超過20%的年化收益則明顯分化。

　　以某消費龍頭為例，截至收盤日2019.08.26其市值為1272.43億元，PE（TTM）達到32.28，若我們以年化收益率10%作為標準，不考慮分紅，則若以三年時間考察，三年時間其目標市值需達到1693.60億元，我們提出以下假設情形：假設情形1：若3年后給予該公司10x的PE估值，則需要達到的年化利潤增長率為68.97%。這顯然與實際不符。假設情形2：若3年后給予其20x估值，則需要達到的年化利潤增長率為34.11%。這是可能存在的。假設情形3：若3年后給予其30x估值水平，則需要達到的年化利潤增長率為17.16%。

　　同樣地，若將時間拓寬至五年，則五年后需要達到的目標市值為2049.26億元。同樣假設情形1：若5年后給予該公司10x的PE估值，則需要達到的年化利潤增長率為42.31%，與實際情況存在有一定差距。假設情形2：若5年后給予20x估值，則需要達到的年化利潤增長率為23.89%。較為貼合實際。假設情形3：若5年后給予30x估值水平，則需要達到的年化利潤增長率為14.24%。因此，從該消費龍頭的近期業績來看，預測能達到每年穩定的20%左右利潤增長率，則以10%回報率作為目標，可以預知目前的價格對應未來20x左右的市盈率。

　　從我們估值分析結果來看，以10%年化收益率作為投資人收益目標，大多數龍頭股在三年或五年之后估值預估處于10x-30x的合理區間。因此，若以未來3-5年10%的未來年化收益率來看，絕大多數消費龍頭估值合理。但若提高年化目標收益率至15%，消費龍頭估值合理性開始出現分化。以20%的目標年化收益率來看，則出現明顯分化。

　　4.2． PE-G-長期收益率模型：如何理解消費龍頭的高估值？

　　對于消費龍頭的高估值，市場有一部分人認為要歸因于其具有較高的成長性。確實，在我們對消費龍頭的研究過程中，也發現其不僅具有強的盈利能力，更重要的是其具備類似于成長股性質的業績增速，不僅在市場低迷或者震蕩市中漲幅驚人，在牛市里也有不俗的超額收益，這可能就是所謂的“價值即成長”。

　　那么，面對這樣的消費龍頭股，如何平衡“價值”與“成長”這個問題？我們或許需要一個創新的估值框架來分析和解釋這個問題，也就是下文重點要說明的PE-G-長期收益率模型。

　　模型的由來：來自兩位大師的啟發，彼得林奇的PE-G成長股模型和約翰聶夫的PE-長期回報率價值股模型。由于PE-G模型為眾人所知，在此不再贅述，需要強調的這是針對成長股構建的估值模型。在此，重點介紹一下約翰聶夫的PE-長期回報率價值股模型。

　　約翰·聶夫對于高增長率的成長型股票持有不同的看法，認為成長型股票的高市盈率的股票是很脆弱的。因此，約翰·聶夫往往會挑選那些基本面較好，表現較為穩定的公司作為投資對象，并讓時間去證明它們的價值。他不追求過高的業績增速，更看重長久的表現。在牛市中，其可能投資收益表現平平，并不出眾，但在市場低迷的年份里，聶夫往往會有十分亮眼的表現。同時，約翰·聶夫用總回報率來衡量公司的價值。總回報率描繪的是一種成長預期：收益增長率加上股息率。收益增長率是對未來的預測數據，約翰·聶夫認為，過去四季的收益只代表過去，表現再好的公司也很難年年業績翻倍直至無窮，就如同一個鐘擺，甩出去遠了還會回到其中心線—超長發揮的增長率無法維持，最終會回到正常范圍內。同時約翰·聶夫很看重公司分紅，他認為分紅是股東看得到的回報，是零成本收入，因為股價的形成總是建立在預期收益增長率上，所以分紅相當于是免費的，分紅前后對股價影響也不大，這種優勢年復一年逐漸累積，便能給投資者帶來相當可觀的“主餐之前的開胃甜點”。此外，約翰·聶夫還定義了總報酬率的指標：總回報率除以市盈率。總報酬率是衡量總回報率即公司價值和需要為此支付的價錢之間的參數。聶夫執掌的溫莎基金選股方法也很簡單：總回報率除以市盈率得到的參數明顯和行業或市場標準不成一線，那些總回報率除以市盈率得到的數值超過市場平均值兩倍的股票是溫莎的首選。事實證明，兩者之間的相除關系確實能夠對優質股票起到很好的識別作用，這一指標幫助溫莎基金獲得了幾乎兩倍于市場的增長率。

　　受彼得林奇的PE-G成長股模型和約翰聶夫的PE-長期回報率價值股模型的啟發，我們希望構建PE-G-長期回報率模型來平衡消費龍頭的成長與價值的屬性。長期收益率的概念建立在優質股權復利效應的基礎上，將收益率分為兩部分，一部分是股息率，即拿到手的利息，另一部分是未分配股息部分收益進行再投資的回報率（假設凈資產收益率不發生較大波動），具體公式為：

　　定義了長期收益率之后，不難看出ROE是長期收益率的決定因素。因此，我們再來看ROE與凈利潤增速的關系，以期使得三個指標之間的關聯是具有實際意義的。對于消費龍頭而言，其業績增長（G）的核心來源在于公司的盈利能力（ROE），較強的盈利能力帶來了穩定的盈利增長，也就是所謂的“價值即成長”。因此，我們認為消費龍頭盈利增速與ROE存在著某種特殊的關聯。

　　那么，在PE-G-長期回報率三者具有結合的合理性之后，我們又應該如何判定他們之間存在的約束條件呢？具體而言，我們選取五年為研究節點，同時以長期收益率代替復利模型中的利率，則可以通過上述模型計算得到經過增長調整后的PE指標以及經過調整后的FPE-G指標，計算公式可如下表示：

　　在PE-G-長期回報率模型中，消費龍頭股的估值能夠被更好地解釋，我們發現FPE-長期收益率指標會近似收斂到2左右。將上表中選擇出的這類型典型標的PE/FPE與長期回報率分別作為橫縱坐標作出散點圖，相對于PE-長期收益率指標，FPE-長期收益率指標則明顯表現得更為收斂，大多數消費龍頭均圍繞于FPE-長期收益率為2的直線兩側，我們認為這個指標是較為合理的。

　　總結而言，從行業層面來看，我們認為在前期食品飲料、農林牧漁漲幅明顯的情況下，一些行業有可能進一步跟漲，根據行業屬性和內在關聯，可以適當關注醫藥、汽車與商貿零售等其他消費品種。從消費龍頭來看，若以未來3-5年10%的未來年化收益率（不包括分紅）來看，目前絕大多數消費龍頭估值合理，并未明顯偏高。而在PE-G-長期收益率的估值體系來看，消費龍頭會接近FPE-長期收益率等于2的直線附近，說明在兼具價值和成長屬性的框架下，目前其估值水平依然是合理的，并未明顯偏高。

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責任編輯：張恒星 SF142