原標題：【廣發策略】貨幣信用“弱雙寬”對A股的啟示 ——周末五分鐘全知道（5月第4期）

　　來源： 戴康的策略世界

　　報告摘要

　　●兩會定調貨幣信用“弱雙寬”周期延續，A股仍處于權益友好環境。

　　20年《政府工作報告》相比去年刪除了M2/社融增速與GDP增速匹配提法，強調了“明顯高于去年”，定調了本輪貨幣+信用的“弱雙寬”周期。回顧自03年以來的四輪“雙寬”周期，A股均錄得正收益。

　　●貨幣政策仍有空間，信用條件保持較闊。

　　貨幣端，“推動貸款利率持續下行”，3.5%通脹目標放寬約束，中美利差處于高位的背景下降準/降息/再貸款等未來仍具空間。但企業盈利修復，壓縮套利空間等指向寬松邊際力度最大的階段已經過去。信用端，本輪擴張將更依賴基建線索，地產以穩為主。財政、貨幣政策基本符合市場預期下限，預計基建形成信用擴張的支撐但難以持續形成陡峭上拉力量。

　　●幅度較弱僅影響A股上行的斜率，不改變市場方向。

　　“雙寬”周期中寬松力度與A股漲幅正相關，但僅決定A股的上漲斜率，并不改變市場方向。與歷史相比，預計本輪雙寬周期貨幣端的力量居中而信用端的力量偏弱，因此估值具備支撐，但盈利的改善力度相對溫和，維持A股整體震蕩向上但斜率較緩的慢牛判斷。盈利溫和修復，關注業績修復彈性和政策刺激的方向，20年中國財政刺激“投資/消費”兼顧，利潤率潛在抬升的消費/科技制造有望取得超額收益。

　　●貼現率下行驅動“金融供給側慢牛”，關注Q3后期政策是否出現微調。

　　歷次“雙寬”周期的終結大概率伴隨著盈利修復出現一個季度以上的回升且單季同比為正，同時盈利預期出現趨勢性樂觀改善，表現為長端利率的持續上行。預計A股盈利將逐季改善但難以V型修復，政策收緊節奏也將相應溫和，關注Q3后期政策是否出現微調。歷史經驗看，雙寬結束后，若有一項條件仍保持擴張則A股繼續上行。若在單項收緊后進一步進入“雙緊”階段則A股表現不佳。未來大的方向還是去年初我們提出的貼現率下行驅動“金融供給側慢牛”。

　　●利用非核心矛盾的沖擊配置科技成長+可選消費。

　　兩會“底線思維”決定了增長修復的斜率不高，考慮到美國經濟衰退和美股面臨二次探底風險，預計商貿摩擦全面升級的可能性很小，更多地關注科技等領域的限制，體現在風險偏好的抑制和局部行業的增長受損，而中國貨幣信用雙寬的方向是沒有疑問的，只是力度偏弱。市場底同步于Q1“盈利底”但難以復刻08年底的V型修復，繼續建議由“業績相對優勢”的必需消費/線上科技，階段性轉向增長預期驅動的可選消費/線下科技：（1）全球疫情逐步可控的線下科技成長（新能源車/IDC/軟件）；（2）景氣觸底且絕對和相對估值優勢顯現的可選消費（乘用車/空調/休閑服務）。

　　●風險提示：

　　疫情控制反復，全球經濟下行超預期，海外不確定性。

　　報告正文

　　1

　　核心觀點速遞

　　（一）《政府工作報告》定調貨幣信用“弱雙寬”周期延續，A股仍處于權益友好環境。5月22日，全國兩會作20年《政府工作報告》，關于增長相關的政策基本符合市場預期的下限（詳見我們05.22報告《底線思維——20年兩會政府工作報告點評》）。會議的九大核心要點中，對于A股市場最為重要的是貨幣信用政策的描述。相比去年刪除了M2/社融增速與GDP增速匹配提法，強調了“明顯高于去年”，定下了貨幣信用“雙寬”的基調，考慮到“供給側改革”的總體思路，我們判斷是定力和張力并舉的“弱雙寬”。我們回顧自03年以來有過的四輪貨幣和信用雙寬的組合，分別是06年1月-06年5月、08年12月-09年6月、12年8月-13年2月、14年4月-14年6月（一輪較小的非典型雙寬周期），在這幾輪雙寬周期中，A股市場均錄得了正收益。A股本輪自4月以來進入“盈利修復+維持寬松”的權益友好組合，3月下旬以來短端利率低位震蕩，4月上旬長端利率見底。貨幣政策邊際寬松力度最大的階段已經過去，信用擴張因為缺少了房地產這個最重要的抓手而比較緩慢。

　　（二）貨幣政策仍有空間，但邊際力度最大的階段已經過去。從貨幣端來看，未來仍要“推動貸款利率持續下行”，后續LPR持續調降的概率較大，同時為平衡負債端壓力、打開凈息差空間，MLF利率調降以引導LPR利率下行勢在必行。地方債、特別國債的發行也需要降準等政策配合。中美利差處于高位的背景下降準/降息/再貸款等貨幣政策工具未來仍具有空間，3.5%的通脹目標也為貨幣政策放寬約束。但盈利進入修復階段，且為防止套利和大幅加杠桿的場景重現，貨幣政策重現前期寬松力度的可能性不高，寬松邊際力度最大的階段已經過去。

　　信用條件保持較闊，“房住不炒”基調下，基建成為信用擴張的主要抓手。從信用端來看，歷次經濟增長壓力較大的環境下，信用擴張初期通常都依靠基建或地產兩大抓手。地產方面，總的基調堅持“房住不炒”，但重提“因城施策”并刪除“房產稅立法”表述，預計后期將以穩為主。4月社融數據中非標融資表現平庸亦指向本輪信用擴張對地產的依賴度有所下降，本輪信用擴張將更多依賴基建線索。基建方面，政府工作報告未提及鐵路、公路水運投資計劃，中央預算內投資安排6000億元，較去年提升不到300億；但地方政府專項債券發行3.75萬億，較去年的2.15萬億明顯提升，再加上赤字率3.6%以上和1萬億特別國債，財政“更加積極有為”相應體現。然而當前社融存量增速和M2增速（分別是12.0%、11.1%）已明顯高于去年（10.7%、8.7%），“引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年”可消除短期收緊的可能，但并不對后期形成定量指引。兩會報告定調“六保”底線思維，我們一直以來判斷決策層“供給側改革”思路下“投資型/消費型”財政刺激兼顧（參見4.21《混合型財政，A股能否刻舟求劍？》）。財政、貨幣政策基本符合市場預期下限，預計基建投資形成信用擴張的支撐但難以繼續出現陡峭的上拉力量。

　　（三）貨幣和信用政策將維持寬松，但本輪的力度或較歷史“雙寬”周期偏弱。寬松幅度影響A股上行的斜率，不改變市場的方向。09年的貨幣和信用寬松力度均最大，A股相應在雙寬周期中錄得最高漲幅；06年的貨幣和信用寬松力度次之，漲幅亦次之。而12年是信用寬松力度大于貨幣寬松，14年雙寬周期中兩者的寬松幅度均最弱，A股漲幅相應偏小。寬松幅度影響A股的上漲斜率，但并不改變A股市場的方向。與歷史相比，預計本輪雙寬周期貨幣端的力量居中而信用端的力量偏弱：貨幣端力度接近于06年，略弱于09年；信用端的改善由于缺少地產這個抓手程度僅優于14年。因此A股市場的估值具備支撐，但盈利的修復比較慢，維持A股整體震蕩向上但斜率較緩的判斷。

　　本輪A股盈利緩慢修復的“弱雙寬”周期中業績彈性+政策扶持的方向受益，消費/科技制造有望取得超額收益。歷史上“雙寬”的組合下，盈利V型反轉階段常呈現普漲，財政刺激以“投資型”為主，杠桿率驅動的地產/基建行業能獲得很高的超額收益，如06年和09年。而盈利溫和修復的階段，業績彈性+政策扶持的方向表現最優，如12年的汽車家電和14年的雙創。20年中國兼顧“投資型/消費型”混合型財政刺激，利潤率潛在抬升的消費/科技制造有望取得超額收益：國內需求擴張，消費刺激優化利潤率（商貿、食品、醫療）；政策扶持加碼，制造升級改善利潤率（半導體、裝備制造）。

　　（四）從持續性上來看，歷次“雙寬”周期的終結大概率伴隨著盈利修復出現一個季度以上的回升且單季同比為正，同時盈利預期出現趨勢性樂觀改善，表現為長端利率的持續上行。展望當前，預計A股盈利將逐季改善但難以復刻09年的V型反轉，政策收緊節奏也將相應溫和，關注Q3后期政策是否出現微調。（1）06年的中國經濟處于快速上行期，05Q4創下盈利底后進入快速修復周期，06年5月底的貨幣政策執行報告開始關注“流動性過多”的風險，貨幣端開始收緊。（2）08Q4為盈利底，盈利持續改善之后09年7月央行上調回購利率，8月發布的《二季度貨幣政策執行報告》中指出“動態微調”。（3）12Q3為盈利底，之后進入弱復蘇，13年2月央行的貨幣政策執行報告對經濟增長前景的態度較三季度進一步偏向于樂觀，且加大了對通脹的關注。貨幣政策開始逐步收緊，信用擴張的步伐也伴隨著8號文對表外流動性的約束而有所減緩。（4）14年7月由于金融數據和經濟數據大幅超預期，引發了市場對于經濟改善的預期使得利率回升，盡管后期經濟復蘇預期證偽，利率重回趨勢性下行。但127號文《關于規范金融機構同業業務的通知》和43號文《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》卻約束了融資需求的擴張，疊加整體需求不足，社融增速持續回落。

　　除14年這一輪較為特殊的非典型小型“雙寬”周期之外，其余三輪“雙寬”均發生在盈利底初期，而“雙寬”的結束也往往伴隨著盈利一個季度以上的改善，以及經濟增長預期或通脹預期的上行。本輪A股的盈利底已在20Q1確認，之后盈利大概率呈現逐季改善。但由于本輪盈利沖擊巨大且難以復刻V型修復，因此盈利修復相對溫和，政策收緊的節奏也會相應緩和，Q3后期關注政策是否出現微調。

　　“雙寬”的終結常以貨幣政策收緊先行，進入緊貨幣+寬信用的格局，A股相應出現一段震蕩調整，僅14年進入了寬貨幣+緊信用的格局，當時為“脫實入虛”。歷史經驗來看，雙寬結束后，若有一項條件仍保持擴張，如06年直到08年初的“緊貨幣+寬信用”，或14年的“寬貨幣+緊信用”，A股均繼續上行。但若在緊貨幣之后進一步收緊信用進入“雙緊”階段，如2010年和2013年，則A股均表現不佳。未來大的方向還是去年初我們提出的貼現率下行驅動“金融供給側慢牛”。

　　（五）A股金融供給側慢牛，利用非核心矛盾沖擊配置科技成長+可選消費。兩會“底線思維”決定了定力和張力并舉之下增長修復的斜率不高，當前投資者普遍擔心美股和地緣政治風險，考慮到美國經濟衰退和美股面臨二次探底風險，我們預計商貿摩擦全面升級的可能性很小，更多地關注科技等領域的限制，也就是體現在風險偏好的抑制和局部行業的增長受損，而中國貨幣信用雙寬的方向是沒有疑問的，只是力度上偏弱，金融條件寬松構成A股核心支撐，因此大體是緩慢向上的慢牛走勢。“投資+消費”兼顧的混合型財政刺激下，市場底同步于“Q1盈利底”但難以復刻08年底的V型修復，利潤率驅動的消費+科技構成中長期方向。建議從“免疫”轉向“修復”，由“業績相對優勢”的必需消費/線上科技，階段性轉向增長預期驅動的可選消費/線下科技。行業配置：（1）全球疫情逐步可控的線下科技成長（新能源車/IDC/軟件）；（2）景氣觸底且絕對和相對估值優勢顯現的可選消費（乘用車/空調/休閑服務）。

　　2

　　本周重要變化

　　2.1 中觀行業

　　下游需求

　　房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2020年05月22日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下跌28.55%，相比上周的-30.15%有所上升，30個大中城市房地產成交面積月環比下降15.97%，月同比下降10.45%，周環比下跌8.16%。國家統計局數據，4月百城房價為15233元/平方米，月環比上漲0.25%，月同比上漲2.93%。

　　汽車：乘聯會數據，5月第2周乘用車零售銷量同比增速下降3%，相比上周下降7%大幅上漲。

　　航空：3月民航旅客周轉量為246.06億人公里，比2月上漲83.96億人公里。

　　中游制造

　　鋼鐵：本周鋼材價格均上漲，螺紋鋼價格指數本周漲0.92%至3658.42元/噸，冷軋價格指數漲0.87%至3732.93元/噸。本周鋼材總社會庫存下降0.22%至756.05萬噸，螺紋鋼社會庫存增加1.97%至288.81萬噸，冷軋庫存跌1.80%至103.92萬噸。本周鋼鐵毛利均下跌，螺紋鋼跌10.23%至1009.00 元/噸，冷軋跌0.10%至1047.00 元/噸。

　　水泥：全國高標42.5水泥均價環比上周上漲0.49%至469.1元/噸。其中華東地區均價環比上周漲0.60%至482.86元/噸，中南地區保持不變為493.33元/噸，華北地區漲0.94%至431.0元/噸。

　　化工：化工品價格穩中帶漲，價差上行。國內尿素保持不變為1617.14元/噸，輕質純堿（華東）大跌3.17%至1200.71元/噸，PVC（乙炔法）漲4.65%至5940.43元/噸，滌綸長絲（POY）漲4.82%至5435.71元/噸，丁苯橡膠跌0.70%至8057.14元/噸，純MDI漲6.52%至13764.29元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯漲14.55%至551.00美元/噸，國際純苯穩定在731.50美元/噸，國際尿素跌2.92%至190.00美元/噸。

　　上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格下跌，鐵礦石庫存下降，煤炭價格上漲，煤炭庫存下降。國內鐵礦石均價跌1.73%至745.58元/噸，太原古交車板含稅價跌1.54%至1280.00元/噸，秦皇島山西混優平倉5500價格本周漲2.33%至474.80元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周減少6.63%至394.50萬噸，港口鐵礦石庫存減少1.52%至10926.08萬噸。

　　國際大宗：WTI本周漲15.38%至34.44美元/桶，Brent漲7.27%至35.12美元/桶，LME金屬價格指數跌14.99%至2433.20，大宗商品CRB指數本周漲3.82%至129.53；BDI指數本周漲22.36%至498.00。

　　2.2 股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周下跌1.91%，行業漲幅前三為商業商貿（0.15%）、食品飲料（-0.10%）和休閑服務（-0.48%）；漲幅后三為通信（-5.87%）、綜合（-6.31%）和電子（-6.53%）。

　　動態估值：本周A股總體PE（TTM）從上周18.49倍下降到本周18.05倍，PB（LF）從上周1.61倍下降到本周1.57倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周34.11倍下降到本周33.22倍，PB（LF）從上周2.18倍下降到本周2.13倍；創業板PE（TTM）從上周154.08倍下降到本周148.56倍，PB（LF）從上周4.53倍下降到本周4.35倍；中小板PE（TTM）從上周52.71倍下降到本周51.08倍，PB（LF）從上周2.85倍下降到本周2.77倍；剔除18/19年報商譽減值公司后，創業板PE（TTM）從上周的70.44倍下降到本周的67.74倍，PB（LF）從上周的5.31倍下降到本周的5.07倍；中小板PE（TTM）從上周的38.10倍下降到本周的37.12倍，PB（LF）從上周的2.97倍下降到本周的2.89倍；A股總體總市值較上周下降2.37%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周下降2.61%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.70倍上升到本周2.74倍；創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周12.77倍下降到本周12.56倍；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周3.39倍下降到本周3.32倍。       

　　基金規模：本周新發股票型+混合型基金份額為671.19億份，上周為135.59億份；本周基金市場累計份額凈減少487.51億份。    

　　融資融券余額：截至5月21日周四，融資融券余額10834.68億，較上周上升0.35%。        

　　限售股解禁：本周限售股解禁0.07億，預計下周解禁0.02億。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈減持80.00億，本周減持最多的行業是醫藥生物（-19.58億）、房地產（-14.54億）、計算機（-8.94億），本周增持最多的行業是公用事業（3.27億）、鋼鐵（1.61億）、銀行（0.05億）。        

　　北上資金：本周陸股通北上資金凈入79.47億元，上周凈入40.62億元。        

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數上漲至127.56，上周A/H股溢價指數為127.97。

　　2.3 流動性        

　　截止2020年5月24日，央行公開市場操作凈投放（含國庫現金）共計0億元。流動性截至2020年5月21日，R007本周上漲14.60BP至1.5%，SHIB0R隔夜利率上漲23.00BP至1.094%；長三角和珠三角票據直貼利率本周都下降，長三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周下跌23.81BP至1.23%；信用利差下跌6.17BP至1.11%。

　　2.4 海外

　　美國：周一公布5月NAHB住房市場指數為37，高于前值30；周二公布4月私人住宅新屋開工為81.1千套，低于前值105.0千套；周五5月美聯儲理事布雷納德將發表講話。

　　歐元區：周二公布5月ZEW經濟景氣指數為46.0，高于前值25.2；周三公布4月CPI同比為0.7%，低于前值1.2%；周三公布4月CPI環比為0.3%，低于前值0.5%；周四公布5月制造業PMI為39.5，高于前值33.4。

　　日本：周一公布第一季度GDP同比為-2%，低于前值-0.7%；周四公布5月制造業PMI為38.40，低于前值43.70；周五公布4月CPI環比為-0.1%，低于前值0.0%。

　　英國：周二公布4月失業率為5.8%，高于前值3.5%；周三公布4月CPI同比為0.8%，低于前值1.5%；周三公布4月CPI環比為-0.2%，低于前值0%；周三公布4月產出PPI同比為-0.69%，低于前值0.26%；周三公布4月產出PPI環比為-0.69%，低于前值-0.17%。

　　本周海外股市：標普500本周跌2.26%收于2955.45點；倫敦富時跌2.29%收于5993.28點；德國DAX跌4.03%收于11073.87點；日經225跌0.70%收于20388.16點；恒生跌1.79%收于22930.14。

　　2.5 宏觀

　　社會消費品零售總額：2020年4月份，社會消費品零售總額2.82萬億元，同比下降7.5%。2020年1-4月份，社會消費品零售總額10.7萬億元，同比名義下降16.2%。

　　3

　　下周公布數據一覽

　　下周看點：
　　5月25日周一：德國5月IFO景氣指數。
　　5月26日周二：美國4月新房銷售；日本3月非農產業活動指數；美國4月芝加哥聯儲全國活動指數。
　　5月27日周三：中國4月工業企業利潤；美國5月里奇蒙德聯儲制造業指數。
　　5月28日周四：美國第一季度GDP（預估）；歐盟5月經濟景氣指數。
　　5月29日周五：日本4月失業率；美國4月工業生產指數；美國4月人均可支配收入；美國4月核心PCE物價指數。

免責聲明：自媒體綜合提供的內容均源自自媒體，版權歸原作者所有，轉載請聯系原作者并獲許可。文章觀點僅代表作者本人，不代表新浪立場。若內容涉及投資建議，僅供參考勿作為投資依據。投資有風險，入市需謹慎。

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：王帥