意見領袖辯論財政赤字貨幣化

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 黃益平

　　近日由中國財富管理50人論壇（CWM50）高級研究員管濤牽頭的《當前全球貨幣寬松情況、影響及建議》課題報告在“國民財富大講堂”正式發布，北京大學國家發展研究院金光經濟學講席教授、副院長黃益平在大講堂上做點評發言。

　　以下為發言全文：

　　如何理解貨幣超發？

　　我對貨幣政策的理解最初來自佛里德曼的《美國貨幣史》，其討論了大蕭條時期由于美聯儲沒有采取果斷的措施控制貨幣供應量的收縮，導致了經濟的進一步下行，引發很多的批評。后來擔任美聯儲主席的伯南克從研究大蕭條初期就接受了這樣的觀念。我認為這是我們今天討論貨幣超發或貨幣政策的一個重要起點。

　　貨幣政策演變在過去九十年走過了很多路。剛開始，對于大蕭條時期貨幣政策沒有及時調整，美國伯克利教授巴里·艾欣格林在其歷史著作《黃金鐐銬：金本位與大蕭條》中論證了國際金本位制導致不能隨便發貨幣，所以貨幣收縮了也沒有辦法。甚至有學者認為大蕭條發生的一個機制就是因為金本位，貨幣的供應量跟不上經濟增長的速度，引發通縮。通縮遏制投資，所以經濟就開始蕭條。

　　大蕭條以后，一些國家開始嘗試脫離金本位，包括中國在1934年開始發行法幣，擺脫對貴金屬本位即銀本位的依賴。但是出現了一個新的問題，就是信用貨幣超發的沖動很強烈，政府總是“缺錢”的。金本位和信用貨幣在很長一段時間來來回回，不是貨幣即黃金不夠了，就是貨幣超發了。

　　我的理解，1944年建立的布雷頓森林體系，其實是試圖在這中間找一個權衡——美元盯住黃金，其他貨幣盯住美元。當時增加了一個設計，允許各國不定期地調整他們的貨幣跟美元之間的匯率，這樣即保證了幣值的基本穩定，又避免了黃金不夠的長期矛盾。但最后沒有很多國家調整匯率，主要是怕貨幣貶值，影響投資者信心。如果說大蕭條是因為黃金不夠，那么到60年代后期布雷頓森林體系期間就遇到了美元不夠的問題，實際上還是黃金不夠。所以1971年尼克松總統就把美元和黃金脫鉤了，美元發行量由央行決定，這樣當然就解決了貨幣不夠的問題，匯率自由浮動。

　　但之后確實也經歷過一段時間，我不知道能不能稱為貨幣超發，但在770年代后期美國出現了高通脹。當時上任的美聯儲主席沃爾克所做的一個重要工作就是不計代價地把通脹壓下去。有人認為就是因為美元脫離了黃金，貨幣供應量增長缺乏了有效的約束，從而推動了通脹。不過最后各國央行包括美聯儲一起找到一個新的錨——這個錨就是盯住通脹，一般發達國家盯住2%左右。今天大多數國家的貨幣政策機制就是在這樣一個盯住通脹的基礎上做調整，經濟不好、通脹率下降的時候，貨幣政策寬松一點；經濟好、通脹壓力比較大，貨幣政策收一收。我們國家的貨幣政策的機制相對復雜一點，但核心機制也差不多。

　　現在普遍認為的貨幣超發問題主要是在過去12年間形成的，當然日本的歷史更長一些，好像是從2003年開始搞量化寬松。伯南克從研究大蕭條開始，就接受了弗里德曼關于美聯儲在大蕭條期間不作為是不對的判斷，所以當全球危機爆發時，在伯南克的領導下，美聯儲很積極的作為，當然其他央行也都做了同樣的事情。最近這一輪疫情沖擊期間，幾個全球主要央行都延續了全球危機期間的做法，前歐洲央行行長德拉吉把它稱為“不惜一切代價”政策。在危機來臨的時候采取一些極端的政策，這應該是可以理解的，但問題是會有很多問題會隨之而來，我們需要認真的分析這些措施的后果，會帶來什么樣的影響，以及如何應對。

　　貨幣政策寬松的的邊界在哪里？會帶來什么后果？

　　這是一個復雜的問題，這段時間我也一直在反思，過去我傾向于認為貨幣政策極度寬松，把利率壓到零以后，量化寬松會使貨幣政策的空間越來越小。但現在短期看也不見得貨幣政策就沒有空間了，而且似乎越來越多的央行官員和專家認為可以更大量的發放貨幣，把利率壓到負數。所以我還需要再重新思考，零利率量化寬松以后，還有沒有政策空間。這個問題我現在沒有明確的答案。

　　我更擔心的是最后可能帶給我們什么樣的結果。最近我們已經聽到個別華爾街投資者警告大家，超級通脹時代可能很快就要到來了。這當然會造成很大沖擊，但我認為高通脹如果真的到來的話，可能是最好的一個情形。如果出現高通脹，財政高負債就比較容易消化，央行也會采取積極的措施退出極度寬松的貨幣政策。這個過程不一定好受，但政策環境可以回歸正常狀態。

　　我現在擔心的是通脹不來。通脹不來會怎么樣？我認為有幾種可能性：第一種是錢沒有用起來，在市場的某一個角落睡覺，那也許沒問題，貨幣政策沒有發揮作用，但起碼也沒有造成很嚴重的后果。第二種情形值得我們關注，就是通脹目標可能會失效。最近我看到一個研究，紐約大學的教授、曾經擔任印度儲備銀行副行長的阿查亞用歐洲的數據做了一個分析發現，當貨幣政策已經極度寬松時，進一步寬松會壓低而不是提高通脹率。作用機制在于寬松貨幣政策支持更多的僵尸企業，后果是就業及經濟增長沒問題，生產在擴張，但生產出來的產品可能會加劇產能過剩。所以我們在考慮退出的時候，常規政策機制是否還有效？還是我們應該看一些別的指標？第三種情形跟國際清算銀行曾做過一個經典研究相關，就是貨幣政策寬松，政策利率壓得很低的時候，會鼓勵投資者冒險，但在同樣的利率水平上，承擔的風險大幅度提高，很可能意味著通脹沒起來，但金融風險積累起來了。

　　我無法清楚地回答邊界在哪里，到底會發生什么問題。我的基本結論是兩點，一是沒有免費的午餐，事情總會帶來后果，但具有不確定性。二是在非常規的貨幣政策環境下，需要修改貨幣政策規則或機制，用常態時期的貨幣機制判斷應該增加還是退出寬松，也許不再合適。

　　我國堅持正常的貨幣政策的立足點和風險是什么？

　　當前我國采取了很多財政政策或貨幣政策措施幫助中小企業，重點是對的，但在做法上還有進一步改善的空間。

　　從金融機構角度，如果沒有能力按照市場化風險定價，錢發出去后算誰的？這是一個問題。從企業角度，我們想了很多辦法幫助中小微企業貸款，但企業借錢發工資、交房租，如果經濟回不來，麻煩會越來越大。

　　國際貨幣基金組織亞太部最近提了一個建議，財政、央行、金融機構聯合起來構建一個特殊目的平臺，為中小微企業提供貸款。它的好處就是最后由財政兜底，做法是央行提供流動性、金融機構直接放貸，既不影響央行未來貨幣政策的獨立性，也不影響金融機構資產負債表的狀況。

　　從這個角度，我認為財政可能要更多地和金融結合，發揮更多的政策性功能。這種百年不遇的大危機，直接后果就是經濟暫停，這時候最能發揮作用的就是財政。另外一點，貨幣超發以后，大家都認為退出很困難。這意味著在未來一段時間，極度寬松的流動性狀況、甚至很高的杠桿率很可能成為新常態或新新常態。管濤博士的報告中提到，做極度量化寬松的央行都是儲備貨幣國家，對很多新興市場國家是有溢出效應的。對于中國，假設我們判斷，一是現在的貨幣政策環境確實很寬松，二是在短期內退出困難。那我認為我們有必要做一些預案。

　　第一，如果未來市場出現大的波動，中國該怎么辦。是不是還要像2015年那樣被動接受人民幣貶值、資本外流的壓力？人民幣匯率是不是可以靈活一些，有進有出的時候，價格可以調整？

　　第二，資本項目在一定情況下是要開放的，但是不是可以更多地關注宏觀審慎監管政策，資本進出沒有問題，但要避免短期資本的大進大出。很多發展中國家的金融危機，尤其是國際收支危機，都是從大量的資本流入開始。一開始聽起來是個好的故事，資本流入，貨幣升值，資產價格上升，經濟繁榮，但是實際上很快就會導致經濟結構失衡，甚至貨幣高估。當資本一回流，金融危機就來了。我們也要做這樣一個預案。

　　當然，如果我們有辦法讓人民幣國際化，也就不會產生所謂的貨幣錯配的問題。我們的資本進出全是人民幣，不會發生貨幣危機，也不會發生國際收支危機。但我想這是一個更長遠的目標。短期內，我們還是應該考慮一些政策舉措，面對在未來一兩年量化寬松環境下，可能出現的跨境資本流動和資本市場波動。

　　(本文作者介紹：北京大學國家發展研究院、中國經濟研究中心教授)