原標題：【廣發策略】開年市場為何轉向科技成長？——周末五分鐘全知道（1月第3期）

　　來源： 戴康的策略世界

　　報告摘要

　　● 2020年開年以來科技成長股明顯跑贏。

　　我們在20.1.12《貼現率下行加持“冬日暖煦”》中指出：年初以來寬松邊際增強+風險偏好提升是A股風格明顯轉向科技成長的驅動力。本周公布的12月金融經濟數據進一步指向中國經濟增長階段性企穩，而股票和債券市場對此反應較為平淡也印證了金融市場對此的預期已經趨于一致，因此如果分子端沒有進一步增強（要到3月進入旺季才能驗證），而分母端沒有被削弱（名義GDP與社融匹配度），投資者依然會更青睞中期更清晰的產業邏輯（自主安可+5G商用+新能源汽車）。

　　●原因一：市場已經PriceIn中國經濟增長企穩。

　　（1）20年和13年都是盈利底部回升后的第一年，但市場普遍預期20年A股剔除金融的利潤增速5%-10%，甚至低于13年的12.8%；（2）本周公布的金融經濟數據進一步夯實了中國經濟企穩，但債市繼續上漲，且“低估值”順周期板塊跑輸，顯示增長企穩以及被Price In；（3）借鑒盈利“弱回升”的2013年，除了在12年末/13年初短暫的超額收益外，低估值順周期板塊在13年也很難獲得持續的超額收益。

　　●原因二：市場關注的焦點已經轉向“產業周期/相對業績/流動性”因素。

　　市場關注的焦點已從盈利“弱復蘇”轉向“產業周期/相對業績/流動性”等因素，而當前的科技成長股同時受益于“三因素”共振：（1）產業周期：商用化加速20年5G產業鏈周期啟動；（2）相對業績：受益于并購重組政策持續寬松，預計20年科技成長股將獲得相對業績優勢；（3）流動性：去年12月以來流動性預期改善（李克強總理去年12月23日“降低融資成本”講話/年初“降準”/近期MLF+逆回購累計投放7000億），且北上資金持續流入科技成長股。

　　●春節前銀行間流動性寬裕將強化科技成長股的“三因素”共振。

　　經驗規律顯示：春節前短端利率大概率下行，A股大概率上漲，市場風格多偏向成長股。我們認為：政策一般會“呵護”春節前的流動性環境，這在一定程度上能夠維持流動性寬松的預期，強化科技成長股的“三因素”共振。

　　●“冬日暖煦”第二階段，科技成長繼續占優。

　　貼現率下行驅動“金融供給側慢牛”，“冬日暖煦”處于第二階段。行業配置：（1）歷史經驗春節前流動性較為寬裕，繼續關注“產業周期與流動性共振”的科技成長股：消費電子、新能源汽車產業鏈中上游（參見1.15《新能源車主題能否貫穿全年？》）、游戲；（2）主動補庫存是2020年三大確定性之一，繼續關注“率先補庫”受益行業（工業金屬/玻璃/橡膠）。

　　●核心假設風險：

　　經濟下行超預期、盈利超預期波動，海外不確定性。

　　報告正文

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　　核心觀點速遞

　　（一）低估值順周期與科技成長過去半年的交替與展望。19年7-9月A股市場“科技好時光”特征非常鮮明——彼時中國經濟增長未見起色，730中央政治局會議定調“六穩”之后流動性寬松的預期顯著上升，科創板開啟則有助于提升科技股的風險偏好；19年9月中旬至11月，市場一度略向低估值順周期板塊傾斜。受“豬通脹”掣肘，市場下調了貨幣政策寬松預期，而同時中國房地產韌勁持續超預期；整個12月，市場風格相對均衡。由于豬價漲勢確認趨緩，并且12月下旬的中央經濟工作會議及央行四季度例會繼續定調“六穩”，市場重燃貨幣政策寬松預期，而與此同時隨著中國金融經濟數據都顯示出企穩甚至向好的態勢，因此市場一度在科技成長和低估值順周期中搖擺。2020年開年科技成長股明顯跑贏——我們在20.1.12《貼現率下行加持“冬日暖煦”》中指出：年初以來寬松邊際增強+風險偏好提升是A股風格明顯轉向科技成長的驅動力。本周公布的12月金融經濟數據進一步指向中國經濟增長階段性企穩，而股票和債券市場對此反應較為平淡也印證了金融市場對此的預期已經趨于一致，因此如果分子端沒有進一步增強（要到3月進入旺季才能驗證），而分母端沒有被削弱（名義GDP與社融匹配度），市場依然會更青睞中期更清晰的產業邏輯（自主安可+5G商用+新能源汽車）。深交所對證券異常交易行為采取自律監管措施對概念股炒作有抑制，更有利于機構投資者取得超額收益。

　　（二）科技成長年初以來占優原因之一：市場已經Price In中國經濟增長企穩。市場預期20年企業盈利回升的幅度甚至低于13年——20年是A股盈利底部回升后的第一年，但市場普遍預期20年A股剔除金融的利潤增速在5%-10%；作為對照，13年也是A股盈利底部回升后的第一年，而13年A股剔除金融的利潤增速也有12.8%。從（股/債）市場表現來看，經濟企穩和盈利“弱回升”已被Price In——本周公布的經濟數據（進出口、GDP、社融）進一步夯實了經濟企穩的判斷，但債市繼續上漲，且“低估值”順周期板塊跑輸，顯示盈利“弱回升”已非（股/債）市場關注的重點。即便借鑒盈利“弱回升”的2013年，除了在12年末/13年初短暫的超額收益外，“低估值”順周期板塊在13年也較難獲得持續的超額收益。

　　（三）科技成長年初以來占優原因之二：市場關注的焦點從經濟“弱復蘇”轉向“產業周期/相對業績/流動性”等因素，而當前的科技成長股同時受益于“三因素”共振。產業周期：商用化加速20年5G產業鏈周期啟動——5G商用化從19H2開始加速，借鑒3G/4G周期的經驗，預計20年5G產業周期將啟動，5G產業鏈將迎來“戴維斯雙擊”。相對業績：受益于并購重組政策持續寬松，預計20年科技成長股將獲得相對業績優勢——19年10月《上市公司重大資產重組管理辦法》頒布，預計20年并購重組規模將繼續抬升。剔除商譽減值擾動后，我們測算：20年創業板的業績彈性是16.4%，略高于主板的12.5%。流動性：去年12月以來流動性預期改善，且北上資金持續流入科技成長股——繼19年12月23日李總理表態“進一步研究采取降準和定向降準、再貸款等多種措施以降低實際利率”以來，1月初“降準”投放8000億，近期的MLF+逆回購累計投放7000億。同時，受人民幣匯率升值加持，近期北上資金持續凈流入，其中，本月計算機/通信/電子等科技成長股的邊際流入幅度最高。

　　（四）節前“紅包行情”，短端利率回落將強化科技成長股的“三因素”共振。經驗規律顯示：2010年以來，春節前一周A股大概率上漲（除了14/18年，春節前一個月A股持續下跌，導致春節前一周A股慣性下跌）；從市場風格來看，除了12年和19年以外，多數年份春節前一周市場風格以成長股為主。同時，政策一般會“呵護”春節前的流動性環境，2016年以來的數據顯示，春節前一周短端利率（銀行間質押式回購利率：7天）大概率回落，這在一定程度上能夠增強流動性寬松的預期，強化科技成長股的“三因素”共振（產業周期/相對業績/流動性）。

　　（五）貼現率下行加持“冬日暖煦”，繼續關注受益于“三因素”共振的科技成長股。貼現率下行驅動“金融供給側慢牛”，“冬日暖煦”處于第二階段。2020年開年以來市場明顯傾向科技成長主要原因有兩個：市場已經Price-In中國經濟增長企穩&企業盈利“弱回升”；市場關注的焦點已經轉向“產業周期/相對業績/流動性”等因素，而科技成長股同時受益于“三因素”共振。行業配置：（1）春節前“紅包行情”，短端利率回落將強化流動性寬松預期，繼續關注分母端驅動的科技成長股：消費電子、新能源汽車產業鏈中上游（參見1.15《新能源車主題能否貫穿全年？》）、游戲；（2）主動補庫存是2020年三大確定性之一，繼續關注“率先補庫”受益行業（工業金屬/玻璃/橡膠）。

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　　本周重要變化

　　2.1 中觀行業

　　下游需求

　　房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2020年01月17日，30個大中城市房地產成交面積累計同比上漲18.57%，相比上周的18.35%繼續上升，30個大中城市房地產成交面積月環比下降55.63%，月同比上漲18.57%，周環比下降5.84%。

　　汽車：乘聯會數據，2020年1月第1周乘用車零售銷量同比下跌13%，相比上周的5%漲幅下降。

　　中游制造

　　鋼鐵：螺紋鋼價格指數本周跌0.03%至3796元/噸，冷板價格指數跌0.24%至4439元/噸。截止1月17日，螺紋鋼期貨收盤價為3595元/噸，比上周上漲0.67%。2019年12月下旬重點鋼企粗鋼日均產量188.28萬噸，下降2.94%．12月粗鋼產量8427萬噸，同比上漲11.6%；累計產量99634萬噸，同比上漲8.3%。

　　水泥：本周全國水泥市場價格環比繼續下行，跌幅為0.9%。其中華東地區均價下降至545元，中南地區下降為521.67元，華北地區保持不變為349元。全國高標42.5水泥均價環比上周下跌0.85%至465元/噸。其中華東地區下跌1.55%至545元/噸，中南地區下跌跌0.95%至521.67元/噸，華北地區保持不變。

　　化工：化工品價格穩中有跌，價差漲跌相當。國內尿酸跌0.02%至1674美元/噸，輕質純堿（華東）保持不變，PVC（乙炔法）跌1.36%至6647美元/噸，滌綸長絲POY漲0.10%至7150美元/噸，丁苯橡膠跌0.37%至11386美元/噸，純MDI跌0.32%至15550美元/噸。國際化工品價格方面，國際乙烯漲3.06%至707美元/噸，國際純苯跌0.73%至730美元/噸，國際尿素漲0.81%至213美元/噸。

　　上游資源

　　國際大宗：WTI本周上漲5.73%至59.08美元/桶，Brent上漲0.38%至65.35美元/桶，LME金屬價格指數穩定在2862.40，大宗商品CRB指數本周跌1.11%至182.2；BDI指數本周跌2.58%至754.00。

　　2.2 股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周跌0.54%，行業漲幅前三為計算機（3.4%）、電子（2.64%）和醫藥生物（1.56%）；漲幅后三為銀行（-1.81%）、交通運輸（-1.98%）和休閑服務（-3.31%）。

　　動態估值：本周A股總體PE（TTM）從上周17.87倍下降到本周17.83倍，PB（LF）從上周1.71倍維持在本周1.71倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周28.88倍上升到本周28.96倍，PB（LF）從上周2.18倍維持在本周2.18倍；創業板PE（TTM）從上周180.38倍上升到本周182.76倍，PB（LF）從上周4.00倍上升到本周4.05倍；中小板PE（TTM）從上周49.00倍上升到本周49.44倍，PB（LF）從上周2.84倍上升到本周2.86倍；A股總體總市值較上周下降0.2%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周上升0.2%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.37倍上升到本周2.40倍；創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周14.49倍上升到本周14.77倍；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周2.68倍上升到本周2.73倍；股權風險溢價從上周0.34%上升到本周0.37%，股市收益率從上周3.46%下降到本周3.45%。

　　基金規模：本周新發股票型+混合型基金份額為337億份，上周為181億份。本周基金市場累計份額凈增加276.73億份。

　　融資融券余額：截至1月9日周四，融資融券余額10566.20億，較上周上升0.89%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁5435.77億元，預計下周解禁6784.66億元。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈減持90.99億，本周減持最多的行業是電子（-46.58億）、機械設備（-6.48億）、計算機（-6.25億），本周增持最多的行業是食品飲料（0.29億）、公用事業（0.15億）、銀行（0.03億）。

　　北上資金：本周陸股通北上資金凈流入195.50億元，上周凈入207.94億元。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下跌至125.03，上周A/H股溢價指數為126.91。

　　2.3 流動性

　　截止1月17日，央行本周共有3筆逆回購，總額為6000億元；發行1筆央行票據互換3個月，共計60億元；公開市場操作凈投放（含國庫現金）共計9000億元。

　　2.4 海外

　　美國：周一公布12月聯邦政府財政赤字（盈余為負）為13273，低于前值208838。周二公布12月CPI：季調：環比（%）0.2，低于前值0.3；12月CPI：同比（%）2.3，高于前值2.1；12月核心CPI：季調：環比0.1，低于前值0.2；12月核心CPI：同比（%）2.3，等于前值。周三公布12月PPI：最終需求：環比：季調0.1，高于前值0；12月PPI：最終需求：剔除食品和能源：環比：季調0.1，高于前值-0.2；12月PPI：最終需求：剔除食品和能源：同比：季調1.2，低于前值1.3；12月PPI：最終需求：同比：季調1.3，低于前值1.1；12月核心PPI：環比：季調0.1，低于前值0.2；12月核心PPI：同比：季調0.7，高于前值0.6。周四公布12月核心零售總額季調環比0.85，高于前值0.06；12月零售和食品服務銷售同比季調5.82，高于前值3.33；12月零售總額季調環比0.35，低于前值0.4；1月11日當周初次申請失業金人數季調204000，低于預期218000，與前值持平。周五公布12月新屋開工：私人住宅108.5千套，高于前值103.1千套。

　　歐元區：周一公布12月WPI：環比（%）為0.00，高于前值-0.10；12月WPI：同比（%）為-1.30，高于前值-2.50。周四公布12月CPI環比0.5，與預期值持平，高于前值-0.8；12月CPI同比1.5，與預期值持平，高于前值1.1。周五公布12月歐盟CPI同比1.6，高于前值1.3；12月歐元區CPI環比0.3，與預期持平，高于前值-0.3；12月歐元區CPI同比1.3，與預期持平，高于前值1。

　　英國：周一公布11月工業生產指數：同比：季調（%）為-1.66，低于預期值-1.5，低于前值-0.68；11月制造業生產指數：同比：季調（%）為-1.95，低于預期值-1.4，低于前值0.2。周三公布12月CPI環比0.4，等于預期0.4，高于前值0.1；12月CPI同比1.3，低于預期1.4，低于前值1.5；12月核心CPI環比0，低于預期0.2，低于前值0.8；12月核心CPI同比1.4，低于預期1.7，低于前值1.7。

　　日本：周四公布12月企業商品價格指數同比0.89，高于前值0.1。

　　本周海外股市：標普500本周漲1.97%收于3329.62點；倫敦富時漲1.14%收于7674.56點；德國DAX漲0.32%收于13526.13點；日經225漲0.80%收于24041.26點；恒生漲1.46%收于29056.42。

　　2.5 宏觀

　　GDP：全年國內生產總值990865億元，按可比價格計算，比上年增長6.1%，符合6%-6.5%的預期目標。分季度看，一季度同比增長6.4%，二季度增長6.2%，三季度增長6.0%，四季度增長6.0%。分產業看，第一產業增加值70467億元，比上年增長3.1%；第二產業增加值386165億元，增長5.7%；第三產業增加值534233億元，增長6.9%。

　　CPI/PPI：全年全國規模以上工業增加值比上年增長5.7%。全年全國服務業生產指數比上年增長6.9%。全年社會消費品零售總額411649億元，比上年增長8.0%。全年居民消費價格比上年上漲2.9%，符合3%左右的預期目標。12月份，居民消費價格同比上漲4.5%，環比與上月持平。全年工業生產者出廠價格比上年下降0.3%，12月份同比下降0.5%，環比與上月持平。全年工業生產者購進價格比上年下降0.7%，12月份同比下降1.3%，環比與上月持平。

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　　下周公布數據一覽

　　下周看點：歐元區1月ZEW經濟景氣指數，美國1月18日當周初次申請失業金人數季調，1月堪薩斯聯儲制造業指數季調，歐元區1月服務業、制造業、綜合PMI初值，日本12月CPI剔除食品環比同比、12月CPI環比同比。

　　1月20日周一：無重要事件。

　　1月21日周二：歐元區1月ZEW經濟景氣指數。

　　1月22日周三：美國12月芝加哥聯儲全國活動指數，12月成屋銷售環比折年率。

　　1月23日周四：美國1月18日當周初次申請失業金人數季調，1月堪薩斯聯儲制造業指數季調。

　　1月24日周五：歐元區1月服務業、制造業、綜合PMI初值，日本12月CPI剔除食品環比同比、12月CPI環比同比。

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責任編輯：王帥