原標題；【安信策略】不確定性降低，機會擴散

　　來源： 陳果A股策略

　　整體來說，我們認為伴隨著近期經濟增速整體企穩，中央經濟工作會議和中美第一階段商貿協議文本達成一致也都進一步有利于市場的經濟預期和風險偏好，市場短期將維持一定熱度，機會有望擴散，市場將繼續關注成長性行業有沒有新的潛在機會，另一方面，市場也會對和經濟下行相關度較高而此前被很多機構所回避的行業關注。行業重點關注：非銀金融、傳媒、計算機、新能源汽車、鋼鐵、商貿零售等，主題建議關注自主可控、國企改革等。

　　■風險提示：

　　1． 通脹超預期，2．全球經濟低預期，3．美股顯著下跌等。

　　本周受到中美商貿商談樂觀預期影響，市場全面上漲。上證綜指，中小板指和創業板指漲跌幅分別為1.91%，0.79%和1.66%。從行業指數來看，計算機（4.16%）、非銀（3.15%）、鋼鐵（3.04%）、家電（2.80%）、休閑服務（2.78%）等行業表現相對較好，農林牧漁（-2.98%）、食品飲料（-0.49%）、軍工（0.09%）、紡織服裝（0.33%）、醫藥生物（0.46%）等行業表現靠后。

　　整體來說，我們認為伴隨著近期經濟增速整體企穩，中央經濟工作會議和中美第一階段商貿協議文本達成一致也都進一步有利于市場的經濟預期和風險偏好，市場短期將維持一定熱度，機會有望擴散，市場將繼續關注成長性行業有沒有新的潛在機會，另一方面，市場也會對和經濟下行相關度較高而此前被很多機構所回避的行業關注。行業重點關注：非銀金融、傳媒、計算機、新能源汽車、鋼鐵、商貿零售等，主題建議關注自主可控、國企改革等。

　　1． 重要事件周，自上而下不確定性降低

　　本周對市場來說是重要事件周， 首先，中央經濟工作會議召開，穩定經濟與政策預期，堅定轉型升級前景。據新華社報道，中央經濟工作會議12月10日至12日在北京舉行。會議指出，實現明年預期目標，要堅持穩字當頭，堅持宏觀政策要穩、微觀政策要活、社會政策要托底的政策框架，提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性。要積極進取，堅持問題導向、目標導向、結果導向，在深化供給側結構性改革上持續用力，確保經濟實現量的合理增長和質的穩步提升。要繼續抓重點、補短板、強弱項，確保全面建成小康社會。

　　我們認為今年中央經濟工作會議的關鍵句是“量的合理增長和質的穩步提升”，安信策略年度展望提出的“成熟牛”和本次會議精神保持了高度一致。一方面，我們對中國經濟增速要有更為合理的預期，預期中國經濟增速要呈現顯著加速并不現實，但同時當前也不應預期中國經濟增速會出現明顯失速。在這個基礎上，相當重要的是，經濟增長質量的穩步提升，映射對資本市場上就是上市公司ROIC的穩步提升，這是可實現的，也是安信策略提出“成熟牛”的核心邏輯。

　　本次經濟工作會議提出的六大重點工作，其先后順序值得關注。體現出以“新發展理念”為行動先導，明年要打好精準脫貧、污染防治和防范化解重大風險這三大攻堅戰，確保民生特別是困難群眾基本生活得到有效保障和改善，積極的財政政策和穩健的貨幣政策（靈活適度，保持流動性合理充裕）要同消費、投資、就業、產業、區域等政策形成合力，著力推動高質量發展，深化經濟體制改革。這其中提到的一系列內容都是明年投資的指引：深化科技體制改革，支持戰略性產業發展，推進傳統制造業優化升級，大力發展數字經濟。推動服務業發展，加快建設養老服務體系，支持社會力量發展普惠托育服務，推動旅游業高質量發展，推進體育健身產業市場化發展。加強戰略性、網絡型基礎設施建設等以及國企改革等。

　　值得注意的是本次會議在金融方面特別強調了資本市場健全退出機制和引導大銀行服務重心下沉等。

　　對于明年A股市場的結構性機會來說，“量的合理增長”有利于穩定明年經濟預期，使得今年被市場回避的與經濟相關性較高的行業及優質公司出現修復性機會，同時“質的穩步提升”也明確產業轉型升級依然是中期投資主線，這個過程中依然會涌現很多新的投資機會。

　　本周，市場高度關注的中美第一階段商貿協議文本達成一致，對近期市場來說也是消除了一個重要的不確定性。12月13日晚，國務院新聞辦公室舉行新聞發布會，五部門相關負責人介紹中美商貿商貿有關進展情況，并回答了中外媒體提問。經過中美兩國商貿團隊的共同努力，雙方在平等和相互尊重原則的基礎上，已就中美第一階段商貿協議文本達成一致。協議文本包括序言、知識產權、技術轉讓、食品和農產品、金融服務、匯率和透明度、擴大商貿、雙邊評估和終端解決、最終條款九個章節。同時，雙方達成一致，美方將履行分階段取消對華產品加征稅的相關承諾，實現加征稅由升到降的轉變。

　　作為中美商貿商談一年多以來，雙方首次就一個協議文本達成一致，這可謂是中美商貿對話取得的一項階段性成果，意味著雙方向前邁出了一步。對于資本市場而言，具有較為明顯的積極作用，周五全球主要經濟體風險資產均出現明顯上漲，顯示了此次會議對于全球市場風險偏好都有所恢復。

　　我們認為，這份協議總體上符合中國深化改革的大方向，也符合中國自身推動經濟高質量發展的內在需求，也堅定了全球投資者看好中國進一步改革開放的信心。而加征稅實現由升到降的轉變，對于出口部門的基本面也帶來邊際改善。展望未來，如果未來美方分階段取消對華產品加征稅承諾得以兌現，這個改善預計將更為明顯。另一方面，近期國內受非洲豬瘟等因素影響，豬肉價格大幅上漲，也對通脹預期可能帶來影響，加大美國農產品包括食品進口有利于穩定國內相關物價和通脹預期。

　　在12月13日的國新辦新聞發布會上，國家發展和改革委員會副主任寧吉喆也提到，“從滿足中國人民不斷增長的消費需求和推動經濟高質量發展出發，中國歡迎優質、有競爭力的美國產品和服務進入中國市場。” 寧吉喆強調，擴大商貿合作必須基于市場化原則和世貿組織規則，美方需要保障供給能力、提高產品質量和價格競爭力、滿足中國相關監管要求。中美兩國都是市場經濟國家，只要美國的產品和服務適銷對路，能夠滿足中國老百姓的需求，擴大自美進口是我們樂意看到的。

　　具體數據，我們考察在中美商貿出現顯著摩擦之前的2017年，我國自美國商品進口1551.8億美元，約占到3/4，服務進口560.1億美元，約占到1/4。從商品商貿結構來看，商品進口中的機電音像設備（341.1億美元），車輛、航空器、船舶（300.2億），植物產品（169.8億），化學工業產品（148.4億），以及光學、醫療等儀器（118.1億）等五大產業的進口規模逾百億美元，占美國對華出口規模的2/3以上。而從服務商貿看，旅游（328.3億美元），知識產權使用費（75.9億）、運輸（51.9億）和金融服務業（36.2億）為美國對華最為主要的服務出口部門。我們預計明年自美國進口在這些領域也將出現顯著增長。

　　2． 近期北上資金加速流入A股現象原因分析及展望

　　11月中下旬之后，北上資金流入A股的速度明顯增快，對A股大盤和部分行業板塊形成了有力支撐。11月，北上資金凈流入604億元，更超市場預期的是，在MSCI 11月26日擴大A股納入因子后，北上資金流入A股勢頭并沒有減弱甚至在增強，A股12月僅上半月就已流入411億元，超過了11月上半月。

　　外資近期超預期流入A股的原因何在？未來外資流入趨勢如何？

　　我們認為，近期外資持續流入的原因主要有以下四個方面：

　　1）外資中期看好中國經濟發展機遇，也把握到短期經濟增速出現企穩跡象

　　首先我們認為北上資金持續流入A股的根本原因是對中國經濟中長期發展的信心。近期流入加速我們認為與基本面邊際變化也有關。最近從金融信貸到PMI等一系列數據，中國經濟數據都出現了企穩乃至邊際改善跡象，這對外資來說進一步堅定了其配置A股的信心。

　　2）MSCI權重提升后外資主動型資金對A股的延遲增配

　　被動型資金對A股的增配往往在國際指數提升權重之時完成，而主動型資金是否配置A股、配置多少、合適配置則更加靈活。一般而言，會有部分較為看好中國的主動型資金在權重提升之前率先增配A股，然而隨著A股在國際指數中權重的快速提升，許多主動型資金對A股的配置往往達不到指數權重的要求（即實際上低配A股），將會在之后合適的時機增配A股，這就造成了“延遲增配”。這些合適的時機包括外資對A股的投資標的、交易規則更加了解，對中國資產觀點更加積極，中國的金融環境更加開放等。我們此前相關研究表明， MSCI納入因子提升至100%之后的幾年，往往是外資大量流入的時期，這就是“延遲增配”的典型表現。因此，我們認為11月26日MSCI提升A股權重后，帶來海外主動型資金的增配，是近期外資大量流入A股的主要原因。

　　3）美股持續新高帶動全球風險偏好上升

　　今年9月以來，美股開啟了新的一輪上漲行情，特別是11月之后，美股持續創出新高，帶動了全球風險偏好的提升。這直接導致大量資金流入新興市場股市，也表現為外資對A股的持續增配。

　　4）外資看好中美第一階段協議達成，看好中國進一步改革開放

　　中美商貿等關系的不確定性以及人民幣匯率對外資也是重要影響因素。我們認為12月推動外資持續流入A股的一個重要因素在于外資預期中美第一階段協議能夠在12月15日前達成，預期人民幣匯率將維持穩定乃至有所回升。

　　從中期角度，看好中美能夠達成協定也是看好中國金融進一步對外開放趨勢，而相對中國經濟在全球經濟中的占比，外資的資產配置中人民幣金融資產過去持續偏低，這個補配的需求將持續存在。而中國金融進一步開放也將加速這一進程。

　　最近一個例子如12月13日，外管局發布“征求意見稿”，擬對境外機構投資者境內證券投資資金管理規定進行修訂，主要修訂方向有：

1. 合并QFII/RQFII相關資金管理規定；

    

2. 本外幣一體化管理，不再對境外機構投資者分幣種管理；

    

3. 單家境外機構投資者不再受原合格境外投資者（QFII/RQFII）制度對托管人數量的限制；

    

4. 不再要求境外機構投資者匯出累計收益時提供中國注冊會計師出具的投資收益專項審計報告、稅務備案表等材料。

    這些政策一旦落地，將進一步便利境外機構投資者境內證券投資。

　　以上我們認為推動北上資金近期加速流入A股的多種原因中，MSCI權重提升后外資主動型資金對A股的延遲增配和外資預期中美第一階段協議達成可能已經體現在近期外資流入行為中，但其他中期因素在未來一個階段預計仍將繼續推動部分外資增配A股，因此我們認為后續外資流入可能邊際減弱，但仍將會是A股的增量資金來源之一。

　　更加值得關注的是，近兩個月北上資金的配置偏好也發生了一些變化，我們按照中信行業分類進行統計計算后發現，近期外資流入的行業主要是家電、醫藥、電子、非銀等。其中家電、電子、非銀近期出現了明顯的增配，而醫藥、銀行、房地產的外資流入速度有所放緩。

　　整體來說，我們認為伴隨著近期經濟增速整體企穩，中央經濟工作會議和中美第一階段商貿協議文本達成一致也都進一步有利于市場的經濟預期和風險偏好，市場短期熱度上升，機會有望擴散，市場將繼續關注成長性行業有沒有新的潛在機會，另一方面，市場也會對和經濟下行相關度較高而此前被很多機構所回避的行業關注。

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責任編輯：王帥