來源： 建投策略研究

　　引言

　　隨著中國去杠桿工作逐步轉為穩(wěn)杠桿，防范金融風險，商業(yè)銀行開啟了補充資本金的過程。中央經濟工作會議指出，金融體系總體健康，具備化解各類風險的能力，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，這意味著去杠桿過程已經結束。因此，2019年結束了2018年單邊下行的狀態(tài)，進入了大幅度震蕩上行的過程中，上證指數(shù)全年上漲到全年漲幅大約17%，深成指全年上漲了37%，創(chuàng)業(yè)板指全年上漲了39%。從行業(yè)來看，2019年漲幅最大的是食品飲料行業(yè)，達到了72%，其次是電子行業(yè)，達到了68%。豬肉價格大幅上漲驅動了農林牧漁行情，漲幅也達到了了49%。2019年全年的表現(xiàn)印證了我們2019年2月15日“上行市場的起點”的重要判斷。

　　（一）經濟分析

　　2019年中國經濟呈現(xiàn)出前高后低的狀態(tài)。雖然中央提出“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預期”的工作目標，并且2020年還有經濟增長翻一番的要求。2020年在防風險、穩(wěn)增長和控通脹是三項重點工作中實現(xiàn)平衡，在此基礎上推進經濟結構升級和高質量發(fā)展，這就是2020年的政策目標。首先，2020年地方債務（地方債+城投債）到期規(guī)模約為3.7萬億，比2019年增加10%。做好低成本債務置換工作是防范風險的首要工作。其次，2020年經濟增長水平需要維持在6.0%左右以實現(xiàn)經濟增長目標。那么，做好逆周期調節(jié)工作就成為2020年上半年的重要內容。在這種條件下，我們預期基建、房地產等周期行業(yè)將存在一定的階段性機會。第三，通脹水平需要通過增加豬肉供給等結構性政策來實現(xiàn)，在2020年下半年將得到自然緩解。

　　（二）政策選擇

　　從政策選擇來看，在保持貨幣供給水平穩(wěn)定的情況下，持續(xù)推進利率水平下降，是貨幣政策的最優(yōu)選擇。第二，采用積極的財政政策托底經濟，通過減稅降費等方式降低企業(yè)融資成本和稅收成本，從而對企業(yè)提升利潤水平具有重要的幫助。因此，利率下行是2020年經濟運行和資本市場的核心主線。從利率下行的節(jié)奏來看，通脹對利率下行的約束將在2020年6月之后解除，因此，2020年下半年利率下行的速度將更快。這對股票市場估值水平的提升和風格的主導，將產生巨大的影響。

　　從改革的角度來看，2020年將繼續(xù)深化改革。2019年資本市場改革將進入存量改革階段。擴大股權融資規(guī)模一方面能夠降低杠桿水平，促進實體經濟融資，另外一方面也能夠加強對科技創(chuàng)新行業(yè)的支持。首先，再融資和并購重組放開后，2020年將資本市場將能夠有效的實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。其次，2019年科創(chuàng)板的成功推出，實現(xiàn)了注冊制、退市制度的平穩(wěn)運行，有效的提升了中國資本市場的成熟水平。2020年創(chuàng)業(yè)板注冊制改革和新三板改革將成為資本市場改革的重點。無論是并購重組還是IPO，資本實力雄厚，投行能力強的券商將成為最受益的標的。

　　（三）投資策略

　　2019年在指數(shù)大幅震蕩的情況下呈現(xiàn)出結構性牛市不同，2020年市場可能會呈現(xiàn)出窄幅震蕩，逐級走高的慢牛行情，形成一種曲徑通幽，漸入佳境的狀態(tài)。利率下降、逆周期調節(jié)和資本市場改革是2020年的三大主線。在利率逐步下降的過程中，股票市場估值水平將得到提升，利率下行有利于電子、計算機、通信、傳媒等科技行業(yè)持續(xù)占優(yōu)；利率下降也有利于融資成本下降，促進先進制造業(yè)投資；還對高股息的龍頭板塊形成吸引力。這是2020年我們建議投資者首先要把握的三個方向。逆周期調節(jié)將在2020年的上半年對商品形成一定程度的支撐，相關制造、周期等行業(yè)將呈現(xiàn)出一定的階段性機會。資本市場改革、發(fā)展直接融資，投行能力強的頭部券商也會表現(xiàn)優(yōu)異。

　　經濟矛盾：債務、增長與通脹的平衡

　　2.1經濟增長：經濟增長下臺階

　　穩(wěn)增長提前發(fā)力，經濟增長前高后低。2019年1-3季度GDP增速分別為6.4%、6.2%和6.0%，經濟增長逐季平穩(wěn)回落。在全面建成小康社會目標任務的推動下，2018年下半年以來穩(wěn)增長成為宏觀經濟運行主線，逆周期調節(jié)政策提前加碼，2018年底提前下發(fā)2019年專項債額度，2019年一季度社融信貸大幅放量，社融增速率先企穩(wěn)，信用擴張下2019年經濟開局良好，也奠定了經濟增速前高后低的基礎。隨著中美商談摩擦升級反復的影響體現(xiàn)、專項債前置效果逐步顯現(xiàn)，宏觀經濟下行壓力不斷加大，GDP當季同比也下滑至三季度的6.0%。

　　經濟結構從第二產業(yè)向第三產業(yè)升級，經濟貢獻率逐步提升。2015年以來，第三產業(yè)對于GDP增長的貢獻率超越第二產業(yè)，成為拉動GDP增長的主力。在商談摩擦影響企業(yè)生產信心，工業(yè)生產波動下滑的背景下，第三產業(yè)主導地位穩(wěn)固，工業(yè)生產對于經濟增長的負面影響減弱，整體經濟保持韌性，2019年以來經濟運行平穩(wěn)。

　　從工業(yè)生產活動來看，在經濟不斷下行的過程中，煤炭、鋼鐵、有色等上游資源行業(yè)和中游制造業(yè)處于低迷狀態(tài)，2019年PPI持續(xù)下降導致工業(yè)企業(yè)利潤下行。2019年工業(yè)增加值持續(xù)下降，1-10月工業(yè)增加值從年初一季度平均6.2%逐步下降到5.6%，基本與GDP的節(jié)奏基本保持一致。從行業(yè)上也能發(fā)現(xiàn)，采礦業(yè)、制造業(yè)都下行，電力等公用事業(yè)保持相對穩(wěn)定在7%左右，高技術產業(yè)小幅回升到8.7%。這也反映出經濟結構的變遷。

　　我們對2020年經濟增長和2021-2035年經濟增長進行了測算。如果要完成2020年翻一番的目標，在原有經濟增速維持不變的情況下，2020年最低增速要求是6.0%。考慮到經濟普查之后，2018年名義GDP多2.1%，我們假定GDP平減指數(shù)不變的情況下，2018年GDP上修到6.7，那么在2020年GDP最低增速要求是5.9%。如果進一步追溯調整2017年GDP增速，那么2020年最低GDP增速要求是5.8%。

　　在中國經濟增速下臺階的背景下，如果我們將經濟增長目標降低到15年翻一番。假定未來15年中，GDP從6%勻速下降到4.6-4.7%，年均復合增速大約為4.72%。這一點與美國和日本經濟增速下臺階的歷史進程較為一致。

　　2.2總需求不足，投資消費下降

　　從投資活動來看，2019年1-10月固定資產投資增速5.2%，低于2018年同期5.7%的水平，更低于2017年的7.3%和2016年的8.3%。房地產投資仍然保持穩(wěn)定，2019年前10月同比達到9.6%，高于2018年同期的8.1%和2017年同期的4.7%。但是制造業(yè)投資增速下降到2.6%，遠低于2018年同期的9.1%和2017年的4.1%。建筑業(yè)投資增速與2018年持平。制造業(yè)投資的下降是引起投資活動下降的核心原因。

　　從消費來看，社會消費品零售總額與經濟活動同步下行，而并非理論上的穩(wěn)定性。2019年1-10月，社會消費品零售總額累計同比偉8.1%，低于2018年10月的9.2%，也低于2017年同期的10.3%。從結構來看，商品零售和餐飲收入分別下降到7.9%和9.4%，網上零售額下降到19.8%，都比2017年和2018年同期10%左右的增速出現(xiàn)了明顯的下降。消費的下降反映出了經濟下降帶來的收入水平下降的事實。

　　商談摩擦擾動，經濟數(shù)據(jù)波動加大。2018年以來，中美商談摩擦不斷反復，美方前后對中方總共約5500億美元的出口美國商品加征稅。在商談沖突影響下，出口企業(yè)外部商談環(huán)境不確定性加大，在稅宣布加征之前出口搶跑現(xiàn)象明顯，從出口金額季調環(huán)比增速可以看出2018年4月、6月、9月，2019年5月、9月的出口季調環(huán)比提升明顯。

　　稅影響顯現(xiàn)，出口增速下臺階，進口同步下滑，衰退式順差維持。盡管存在搶出口情況，國別轉出口也有一定的對沖效果，但2019年以來出口平均增速已經轉負，相比于2018年雙位數(shù)的出口平均增速有明顯的下滑。不過出口增速下滑并沒有帶來商談差額的收窄，2019年中國依然維持較高的商談順差，其主要原因則為進口增速同步大幅下滑帶來的衰退式順差。2019年下半年進口平均增速下滑至-6.6%，這也反映了國內需求的疲弱，經濟下行壓力較大。從凈出口對GDP增速的貢獻來看，2019年前三季度凈出口對于GDP累計同比的拉動為1.22%，貢獻率接近20%，與投資貢獻相當。從三大需求的貢獻變化來看，投資拉動的下滑仍然是主要因素，凈出口并不直接拖累經濟，但出口增速的下滑對于國內企業(yè)生產和投資意愿均有較大打擊。

　　2.3物價水平：消費通脹，工業(yè)通縮

　　2019年在豬肉價格的漲幅達到102%的推動下，CPI價格迅速攀升到3.7%，與此相對應，PPI在經濟低迷的條件下持續(xù)下行，2019年10月達到-1.6%，呈現(xiàn)出標準的結構性通脹特征。從CPI與PPI的剪刀差來看，CPI與PPI剪刀差達到了2010年以來的高位。CPI和PPI的剪刀差將直接決定市場的風格。

　　在生豬大量補欄的情況下，我們預期豬肉價格在2020年到達高位，隨后逐步開始回落。豬肉價格導致的CPI上行將得到控制。我們預期，CPI高點在春節(jié)，在2020年上半年保持相對平穩(wěn)，在端午節(jié)高位之后，2020年下半年將迅速回落。與此相反，在逆周期調節(jié)和供給側改革的深入推進下，PPI的價格將有所回升。從2020年開始，我們預期CPI和PPI剪刀差將回落。資本市場的表現(xiàn)將從下游逐步轉回上中游。

　　2.4 約束條件：債務風險及傳染防控

　　從債務來看，2020年地方政府債加城投債到期3.7萬億，比2019年3.35萬億多10%，比2018年到期2.66萬億多30%。新增的債務主要是在2015年和2016年發(fā)行的債務。從2020年到2023年，地方政府債務到期壓力都非常大。防范債務風險仍然是2020年核心重要工作。我們認為，做好債務置換，特別是低成本的債務置換，是2020年的重要工作。

　　從金融機構的角度來看，2017年以來，不良貸款比例迅速攀升，特別是農村商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行上升速度最快。2019年9月，農村商業(yè)銀行不良率達到4%，城商行也攀升到2.48%。我們進一步跟蹤可以發(fā)現(xiàn)，徐州彭城農商行、江西玉山農商行、銅陵農商行等銀行不良率達到15%以上，仍然存在著較高金融風險。

　　貨幣與利率：貨幣中性，利率下行

　　3.1 信用貨幣：社融增速與GDP增速匹配，中長期貸款占比提升

　　從總量看，貨幣供給與名義GDP增速匹配，經濟逐步“脫虛向實”。2016年以來，社融增速和GDP增速之間的差距逐漸收窄。2016 年第一季度二者差距為 6.18%，2016年底達到極小值之后又于2017年擴大，2018年快速收窄，2018 年第四季度達到0.81%的最低值。2019年3月5日，國務院總理李克強在作政府工作報告時首次提出，廣義貨幣（M2）和社會融資規(guī)模增速要與國內生產總值（GDP）名義增速相匹配，以更好滿足經濟運行保持在合理區(qū)間的需要。從去杠桿政策效果來看，2016 年到2018年底，以來社融增速與名義 GDP 增速差距快速收窄，經濟逐步“脫虛向實”。受中美摩擦影響，2019年經濟壓力加大，強化逆周期調節(jié)政策，社融增速與GDP增速差距略有擴大，兩者增速查維持在2%左右。

　　從結構看，中長期貸款穩(wěn)中有升，寬信用逐步在起作用，未來期待利率下行刺激投資復蘇。依據(jù)我們在年初深度報告《信用寬松與牛市全景——長期牛市的形成與演繹》，寬信用的過程可分為四步：（1）資本臨近補齊，信用規(guī)模總量反彈，結構有待優(yōu)化；（2）資本補齊，信用規(guī)模總量反彈，結構優(yōu)化；（3）利率下降，盈利預期改善，投資活動增加；（4）投資活動增加，經濟復蘇。企業(yè)中長期貸款在社融占比自2019年6月以來顯著回升，而上市公司企業(yè)盈利在三季度觸底，制造業(yè)投資在底部企穩(wěn)，當前正處于寬信用第二步和第三步的過渡期。隨著政策利率進一步下行，實體企業(yè)融資成本下降，有利于制造業(yè)投資觸底企穩(wěn)。

　　3.2 利率水平：政策利率全面下降，傳導實體有待疏通

　　2019年11月，7天逆回購、MLF與LPR報價均下降5個基點，政策利率全面下行，政策利率降息周期開啟。11月18日，央行下調7天OMO利率5個基點。這是自2018年3月以來首次調整逆回購利率，也是2015年10月以來首次下調逆回購利率。前一次下行周期與上行周期分別歷時3年以及4年零1個月。2019年11月，央行公布的《2019年三季度貨幣政策執(zhí)行報告》，報告強調逆周期調節(jié)，認為當前不具備持續(xù)通脹或通縮的基礎。從政策取向看，穩(wěn)增長是此前較控制物價更重要的任務。從效果看，本次下調5個基點的影響有限，但從信號層面，本次OMO利率下調是未來降息周期開啟的強烈信號。

　　實體融資成本仍然高企，政策利率向實體利率的傳導有待進一步疏通。2019年三季度，商業(yè)銀行加權平均貸款利率仍然高達5.62%，相對2018年四季度僅下行0.02%。與之相對的是票據(jù)融資利率自2018年下半年快速下行，當前利率低至3.33%，今年以來下行幅度高達0.5%。2019年10月，商業(yè)銀行貸款總量150萬億，LPR下調5個基點，整個銀行業(yè)在貸款上少賺750億，2018年全年銀行業(yè)累計凈利潤只有1.83萬億。2019年以來，負債端成本上升，資本端收益下降，不良率上升，商業(yè)銀行體系貸款意愿與降低融資成本動力均不足。票據(jù)利率快速下行，加權平均貸款利率下行效果尚不明顯，居民消費和企業(yè)投資均受實際利率抑制，未來利率傳導機制需要進一步疏通。

　　3.3 約束條件：通脹不改下行趨勢，二季度現(xiàn)利率拐點

　　我們預計明年CPI走勢前高后低，受通脹擾動，2020年寬松幅度有限，二季度后無風險利率下行。

　　從歷史分析來看，工業(yè)品價格與債券收益率的相關性也比豬價高。債券收益率在2012年以前跟豬肉的相關性高，主要原因是經濟需求引導豬肉和非豬肉通脹。在2012年以后，由于豬肉價格轉為供給主導，豬價與債券收益率相關性顯著下行。由于工業(yè)品在經濟中占比遠高于農業(yè)，在由于食品漲價導致CPI和PPI持續(xù)背離的情形下，貨幣政策的考量更多會剔除食品價格因素。自2012年以來，十年期國債收益率與螺紋鋼價格高度相關，而與豬肉價格走勢則常有背離。

　　我們結合前面的通脹分析，當前處于消費、工業(yè)通縮的階段，下游去庫過程仍在繼續(xù)。依據(jù)我們在第二部分的情景測算， 2020年春節(jié)是年內高點，春節(jié)之后CPI在高位緩慢下降，下半年出現(xiàn)明顯回落。2020年上半年，扭曲的通脹結構將導致短端利率上行而長端利率走平或下行，貨幣政策的制約時點在2020年二季度后解除，預計無風險利率在二季度以后趨勢性下行。

　　海外經濟：經濟下行，寬松持續(xù)

　　4.1 經濟下行周期，貨幣寬松持續(xù)

　　全球經濟步入下行期，大部分主要國家和地區(qū)PMI跌破榮枯線。從各分項看，當前新興市場PMI已經企穩(wěn)，而發(fā)達國家仍處下滑通道。整體來看，世界主要國家和地區(qū)的制造業(yè)PMI自2018年以來均有所下滑，大部分均跌破榮枯線，歐元區(qū)、美國、日本、中國、巴西和中國香港的制造業(yè)PMI從2018年初54.52的均值逐步下滑到2019年10月的47.23。具體來看，美國和歐元區(qū)下滑趨勢比較明顯，從接近60的高點一路震蕩下落至46左右；中國香港的PMI在2019年6月之前比較平緩，處在接近50的中樞，但受社會動蕩影響，6月以來大幅下降，10月已跌破40；日本、中國和巴西的PMI波動較小，未見明顯上升或下降，均保持在50以上的水平。

　　全球央行現(xiàn)降息潮，貨幣寬松周期開啟。7月31日，美聯(lián)儲時隔十年首度降息0.25%，為全球其它經濟體打開了寬松的空間，巴西、阿聯(lián)酋、巴林沙特和中國香港均采取了跟隨行動。歐洲、韓國、澳大利亞等經濟體隨后跟隨降息，全球央行有望展開一輪的寬松周期。目前，新興市場的PMI處于上行區(qū)間，而發(fā)達國家PMI仍在低位徘徊，這說明發(fā)達國家的寬松政策正在引導資金流向新興市場，并已經開始帶動新興市場的發(fā)展，尤其是“一帶一路”沿線的經濟體。

　　4.2 政治周期開啟，不確定性上升

　　美國大選年開啟，政治周期開啟加大市場不確定性，關鍵時間節(jié)點將影響商談商談節(jié)奏。2019年內分別在11月20日和12月1日開展第五場和第六場民主黨初選辯論。而至關重要的“超級星期二”將于2020年3月3日舉行，這將是選出民主黨候選人的關鍵時刻，“超級星期二”對于尋求黨內提名的候選人而言具有重要的意義，獲勝的候選人不僅可以得到數(shù)量龐大的支持選票，還能借助勝利的余威進一步為接下來的選舉活動造勢。在8月份舉辦的共和黨全國代表大會上，如果對特朗普的彈劾沒有成功，他將作為候選人。2020年9月29日，將舉行首次總統(tǒng)辯論，共和黨和民主黨的候選人將首次在電視上對陣，之后將在10月15日和22日再進行兩輪辯論。2020年10月7日，副總統(tǒng)的候選人之間將進行辯論。在2020年11月3日，美國選民將參加總統(tǒng)選舉投票，選出美國總統(tǒng)。美國大選拉票以及總統(tǒng)彈劾，將為中美關系等政治層面帶來一定的不確定性，而美聯(lián)儲貨幣政策也會受到一定程度的干擾。

　　4.3 財政赤字聯(lián)儲擴表，美元進入弱勢周期

　　美國財政赤字居高不下，美聯(lián)儲擴表成常態(tài)，美元進入弱勢周期，利好新興市場股市和亞洲股市。美國聯(lián)邦政府2019財政年度財政赤字為9844億美元，同比增加26%，達2012年以來最高水平。美國國會預算辦公室估計，包括2020財年在內，今后10年的年度財政赤字將保持在1萬億美元以上。

　　目前，雖然美國經濟增速放緩，但仍處于增長狀態(tài)，如果在經濟發(fā)展較好的情況下沒有收縮財政赤字，那么未來經濟下滑時，財政赤字只可能會不斷擴大，這意味著擴表或將成為常態(tài)。在以前的QE操作中，美聯(lián)儲通過增持長期國債降低利率，鼓勵銀行支持私人部門的信用擴張。但目前美國私人部門信用擴張預期并不樂觀，居民和企業(yè)的杠桿率處于較低水平，所以經濟的持續(xù)增長主要來自于政府部門的擴張，即美聯(lián)儲通過增持短期國債以鼓勵銀行買入收益率較高的長期國債，導致銀行缺乏放貸的動力。美聯(lián)儲此次有機擴表對美元匯率的影響最大，美元將進入弱勢期。歷史上一旦美元出現(xiàn)走弱，資金將流入新興市場，新興市場股市相對發(fā)達國家股市表現(xiàn)更優(yōu)。

　　4.4 外資流入趨勢不變，明年節(jié)奏略有放緩

　　在2018-2019年MSCI不斷的提高中國市場的權重后，國際指數(shù)納入進程在2020年有所放緩，2020年外資增量或不如2019年。

　　從2019年年底到2020年一季度，MSCI會收集市場反饋并擇時對是否進一步擴大納入進行全面咨詢。根據(jù)此前MSCI咨詢征求意見的結果， A股對沖工具不足、股票資金結算周期短、互聯(lián)互通的假期風險、逐漸向綜合交易賬戶過渡等四方面的問題，是繼續(xù)擴大納入的阻礙，且短時間內解決較為困難。2020年3月，富時羅素指數(shù)將納入因子從15%提升到25%；2020年9月，富時羅素也將就擴大A股納入因子展開全面咨詢。從海外經驗與過往咨詢執(zhí)行節(jié)奏看，預計2020年國際指數(shù)擴容速度將不如2019年，A股納入MSCI進程短期將放緩。A股國際化趨勢不變，但明年外資增量可能不如2019年。

　　復盤海外經驗，韓國和中國臺灣從開始被納入到完全納入分別歷時6年半和9年。韓國1992年1月首次被納入，納入因子為20%，1996年9月，納入因子從20%提升到50%。1998年6月，為了應對亞洲金融危機，接受IMF援助，韓國被迫推進外匯自由化。1998年9月MSCI完全納入韓國股市。中國臺灣在1996年9月被首次納入，納入因子為50%。隨后在放松資本關注和避險性期貨交易放開后，納入因子在2000年6月被提升至65%。外匯自由化政策出臺后，納入因子在2000年12月提升至80%。2003年，在取消進外機構投資額度和匯入期限后，MSCI完全納入中國臺灣股市。

　　根據(jù)此前MSCI咨詢征求意見的結果，目前的主要阻礙有A股對沖工具不足、股票資金結算周期短、互聯(lián)互通的假期風險、逐漸向綜合交易賬戶過渡等四方面的問題。最近推進的股指期貨松綁和滬深300期權等產品，其實也是中國市場在為豐富對沖工具而作出的重要努力。若明年年初季度調整前，MSCI能就擴容向客戶提出征詢意見，明年才有進一步擴容的可能。

　　政策選擇：左手凱恩斯，右手拉弗

　　5.1 財政政策：基建投資穩(wěn)增長

　　2020年是實現(xiàn)小康社會的收官之年。從國家大的整體發(fā)展目標上看，2020年即將迎來重要的收官。2020年是十三五的最后一年，同時更是實現(xiàn)第一個百年奮斗目標——全面建成小康社會的收官之年。十八大報告中只提到了兩個明確的量化指標，其中之一就是國內生產總值比2010年翻一番。據(jù)此，上文測算2020年中國全年的GDP增速需要達到5.8-6.0%方能實現(xiàn)既定目標。2020年經濟活動穩(wěn)字當頭。

　　對于中國經濟而言，內外部形勢復雜嚴峻，整體上經濟下行壓力加大。2019年三季度單季度GDP錄得6.0%，2019年Q1-Q3，單季GDP增速分別為6.4%、6.2%和6.0%，呈現(xiàn)下滑趨勢。對2020年經濟發(fā)展進行展望，外部環(huán)境也不樂觀。根據(jù)IMF對于明年主要經濟體增速的預測，美日歐的增速均下滑，且在商談保護主義和逆全球化風險加大的背景下，出口會面臨更大壓力。在外部壓力較大的情況下，投資和消費這兩家馬車在穩(wěn)增長方面需要發(fā)揮更大的作用。

　　從投資的角度來看，固定資產投資增速放緩，其中制造業(yè)投資增速三季度累計增速為2.5%，比上半年進一步下滑0.5 %，房地產前三季度投資增速10.5%，比上半年下滑 0.4 %。所以在投資端的向上拉動更加需要政府發(fā)揮作用，而基礎設施投資成為財政政策進行逆周期調節(jié)的重要選項。

　　政策對于基礎設施投資的支持一直在持續(xù)。6月，中辦、國辦印發(fā)了《關于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》。，允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金。9月4日的國常會強調以“老基建+新基建”穩(wěn)定投資，并重點提到了今年限額內的專項債要在9月底前發(fā)完，10月底前撥付，提前下達明年專項債部分新增額度，確保明年初即可使用見效。而11月13日，國常務針對基礎設施建設再出支持政策，進一步完善固定資產投資項目資本金制度，分項目類別對待，降低部分基礎設施項目的資本金比例，適當發(fā)行權益工具籌措資本金。我們認為此舉有利于緩解部分項目資本金不足的問題，從整體上看起到放大杠桿的作用，在整體資本金一定的前提下，有望拉動更多投資助力基建。11月27日，財政部提前下達明年部分新增專項債務限額，規(guī)模達到1萬億，是2019年當年新增專項債務限額2.15萬億元的47%。若新增額度要確保在明年初即可使用見效，那么據(jù)此推算，最遲明年年初的一、二月專項債必須發(fā)行，這個時間甚至有可能提前到年底，否則難以滿足“確保形成實物工作量”的要求。

　　事實上，我們已經可以觀察到基礎設施建設投資加力的跡象。從實際數(shù)據(jù)上看，基礎設施投資增速回升，前三季度累計增速 4.5%，比上半年高0.4%。而今年的專項債已經在9月全部完成額度內的發(fā)行，后續(xù)期待的是明年新增額度的確認。而下半年以來，我們觀察到各地對于基礎設施建設的審批力度在加大，這與經濟下行有著直接的關系，當然亦有貨幣政策受通脹掣肘而無法寬松的原因。

　　從主要的建筑類央企2019年三季度的訂單情況來看，均出現(xiàn)了超過GDP增速的高增長。而從這些央企截至2019年Q3的營業(yè)收入情況來看，中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國中冶的營業(yè)收入增速均為近年來的峰值。這表明建筑類央企因穩(wěn)增長力度增大，業(yè)績在提升，未來的這種穩(wěn)增長將帶動基建上游周期行業(yè)回暖。

　　5.2 貨幣政策：防通脹與穩(wěn)增長下的平衡

　　中國人民銀行對外發(fā)布了《2019年三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，開篇提出央行堅持金融服務實體經濟的根本要求，實施穩(wěn)健的貨幣政策，加強逆周期調節(jié)，加強結構調整，將改革和調控、短期和長期、內部均衡和外部均衡結合起來，用改革的辦法疏通貨幣政策傳導，促進降低社會綜合融資成本，為實現(xiàn)“六穩(wěn)”和經濟高質量發(fā)展營造了適宜的貨幣金融環(huán)境。

　　從官方的表述，我們看出貨幣當局對于逆周期調節(jié)的重視程度加深，這是應對經濟下行，在貨幣政策方面的必然要求。從今年的社會融資和人民幣貸款情況來看，明顯呈現(xiàn)前高后低的走勢。去年4月、6月和10月三次降準，今年1月4日，年內第一次降準。二月公布的一月社融放出天量，大超預期，而下半年以來社融的累積增速呈現(xiàn)不斷下滑的走勢。為此，央行于9月6日再次降準，釋放0.9萬億資金，但9月和10月的社融仍沒有得到體現(xiàn)，表明政策的傳導較慢。

　　2019年11月19日，央行行長、國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會辦公室主任易綱主持召開了金融機構貨幣信貸形勢分析座談會，6家主要銀行的負責人參會。會議提出“金融部門要提高政治站位”和“堅持發(fā)展是第一要務”的說法，表明貨幣當局希望商業(yè)銀行能夠在逆周期調節(jié)中發(fā)揮應有作用，不要瞻前顧后。

　　商業(yè)銀行主要需要從兩個方面下手配合逆周期調節(jié)。其一，是推動LPR實質性下行，以使對實體經濟貸款利率能夠實質性下降。10月的LPR與9月的LPR在報價上沒有出現(xiàn)任何變化，表明僅憑銀行端推進貸款利率下行的阻力不小，這與央行的思路相左。為此，央行只能降低錨定利率，央行連續(xù)對MLF、OMO降息操作后，11月的LPR如期下行。央行在貨幣信貸形勢分析座談會上提出“金融機構轉變貸款定價慣性思維”和“真正參考貸款市場報價利率定價”，表明LPR在實際對貸款利率指導的執(zhí)行層面也存在阻力。第二，是從量上入手，提高銀行信貸投放能力。從供給側的解決方法是推進各銀行的資本補充工作，當然還有上文提到的政治站位問題。

　　對于2020年貨幣政策的展望，我們認為首先在時間上劃成兩部分，即前后半年，前段時間謹慎中有調節(jié)，后段時間內或更為放松。從經濟發(fā)展的現(xiàn)實上看，貨幣政策寬松有現(xiàn)實意義。PPI一路走低，雖有環(huán)比回升的跡象，但是總體上仍然反映出實體經濟的低迷，這也決定企業(yè)盈利將承壓。拋開需求端的問題，如果從貨幣政策角度只能從供給端的成本角度，降低企業(yè)的財務費用，為企業(yè)的經營減壓。但是，正如前文所說，一定程度上掣肘貨幣政策的原因在于CPI高企。對于CPI的認識，央行和市場達成了共識，即這次CPI走高，結構性特征明顯，而最主要的因素就是食品價格尤其是豬肉價格的拉動，不存在持續(xù)通脹的基礎。

　　央行對通脹問題并沒有十足的把握，這與之前市場所擔憂一致，即害怕通貨膨脹預期發(fā)散，引起普遍性的漲價。故雖曰通脹不可持續(xù)，但豬肉短缺難以短期恢復的背景下，豬價的明顯回落恐怕要等到供給的跟上，在此之前CPI將一直維持在高位。但從機理機制上看，看肉畜類的結構性價格上漲無法引致全部商品價格上漲有一定依據(jù)，但是這次強調的主要是預期，這一點難以絕對判斷。所以，貨幣當局給出了一個最為謹慎的政策思路，即相機抉擇。我們的理解是在這樣的擔憂下，貨幣政策的明顯寬松是不太可能的，小步慢走，靜觀其變是為上策。

　　半年以后，隨著豬肉供給的恢復，豬肉價格慢慢回落，CPI受食品價格上漲的沖擊將逐步消退，而此次結構性的通脹將結束。而沒有通脹預期的壓制，貨幣政策的空間也將更加開放。而明年伴隨基建的加碼，專項債規(guī)模的上升勢在必行，甚至可能超過3萬億人民幣，而專項債也將撬動更多人民幣貸款增長。配合暑期的專項債高峰，寬松的貨幣也有利于放大杠桿。最后，今年的降準和降息的貨幣政策效果或許也將在明年中左右逐步顯現(xiàn)。

　　5.3 消費政策：穩(wěn)定傳統(tǒng)消費

　　8月，國家連續(xù)出臺了《關于進一步激發(fā)旅游和消費潛力的意見》和《加快促進商業(yè)消費的意見》兩份文件。兩份文件基本列全了所有涉及消費的內容，從挖掘消費潛力、改善消費供給到政策基礎支持，各方面均在國家刺激消費的政策內容里。整體上貫徹7月中央經濟工作會議精神，力圖激發(fā)消費潛力，增大社會總需求的意圖明顯。

　　消費拉動較為困難。雖然消費刺激的政策已經密集出臺，但是效果仍有待持續(xù)觀察。消費本身除了政策刺激外，還與與居民收入、負債、工作時間等密切相關。從社會消費品零售總額的數(shù)據(jù)來看，限額以上批發(fā)和零售業(yè)零售額累計增速大部分處于幾年來的低水平。且就最新表現(xiàn)來看，相比9月，只有體育、娛樂用品、通訊器材消費增速受節(jié)日影響上升，其余消費增速均在下滑，特別是傳統(tǒng)消費領域的大頭家電和汽車。作為社零的重要權重，汽車消費的低迷嚴重拖累了社零的整體增速。截至10月，社零累計增速8.1%，而汽車零售累計增速-1%，相比9月進一步走低0.3個百分點。

　　對此，11月15日，發(fā)改委發(fā)言人孟瑋在針對消費領域情況答記者問的時候，重點提及了切實穩(wěn)住傳統(tǒng)領域消費。此次，孟瑋特地提到在傳統(tǒng)消費領域方面要穩(wěn)住汽車等消費大頭，并明確提到破除汽車消費限制，探索推行逐步放寬或取消限購的具體措施，推動汽車限購政策向引導使用政策轉變，這就明確就打開限購作出了表態(tài)。

　　汽車消費的放開情況來看，貴陽在9月12日率先放開限購，而廣深則以增加投放普通小汽車增量指標的方式對限購進行放松，算是作為現(xiàn)行試點，但這樣的力度對于汽車消費的拉動作用極為有限。未來汽車消費回升壓力依然很大，出現(xiàn)超預期的情況比較困難，但是這也引來了政策的對沖支持。受到實際因素限制，北京等重點城市的限購短期內很難打開，因而整體上對于限購拉動銷量依然有限。政策的窗口已經打開，我們認為大概率將以非重點城市作為試點打開限購，逐步擴大解除限購的城市數(shù)量。

　　5.4 產業(yè)政策：科技創(chuàng)造需求

　　5.4.1 5G產業(yè)鏈

　　逆周期調節(jié)刺激需求只是一種宏觀調控的手段，但是在經濟下行期調控的效果如何無法確定。供給側結構性改革是逆周期最有利的應對方式。通過供給升級而創(chuàng)造的需求，是消費者真正自愿產生的需求，不靠凱恩斯式的需求管理。

　　目前來看，5G以及圍繞5G延伸的相關投資消費仍然是最確定的供給創(chuàng)造需求的主線。今年年初的春季行情TMT整體隨大盤進行了反彈，而半年以后，特別是8月中以來的行情則表現(xiàn)為電子和計算機板塊明顯的超額收益。

　　2020年將是全球5G應用的起點，也是5G逐漸走向現(xiàn)實的開始。2019年6月6日，跳過試商用階段，工信部正式向移動、聯(lián)通、電信和廣電四大運營商發(fā)放5G商用牌照。明年5G基建將開始進入大規(guī)模建設，由于5G信號傳輸距離比4G短，預計未來全國5G基站總數(shù)將會達到現(xiàn)有4G基站數(shù)的1.4-2倍左右。

　　伴隨5G商用，由于頻段原因，若要使用5G必須換機。根據(jù)預計的5G手機售價，換機具有較強吸引力，所以5G手機換機潮無疑是最為確定的方向。根據(jù)IDC預計，2020年5G智能手機出貨量將占智能手機總出貨量的8.9%，達到1.2億部，而到2023年，這一比例將增長至28.1%。根據(jù)高通預測，5G手機2021年出貨4.5億部，2022年將增至7.5億部。總之，未來2-3年將出現(xiàn)5G手機的換機潮，有望帶動智能機出貨回暖。

　　5G換機潮同時也將引致上下游以萬億規(guī)模總計的產業(yè)鏈的繁榮發(fā)展。上游來看，元器件廠商將受益，這一點最為確定，也直接體現(xiàn)在三季度的電子行情里。未來隨之換機潮的到來，射頻前端、天線、柔性屏、芯片等方向也將持續(xù)受益，并帶動其上游的材料環(huán)節(jié)需求上升。中游，通信設備商的也將因運營商的持續(xù)投資而受益。根據(jù)中國移動發(fā)布的《中國移動2020年至2021年通信工程設計與可行性研究集中采購（廣東、江蘇等15個省公司）》等兩個招標公告，中國移動2020年5G建設工程及設備投資總額為2142億元-3213億元，將有效帶動基站側的通訊設備的需求。

　　相比于最為確定的器件端，應用端的利潤將更為豐厚，天花板更高，但相對目標較遠、發(fā)展周期較長，受益標的不夠清晰。我們只能根據(jù)5G的高頻、高速、低延時、高可靠的特點，去展望其較之于4G更為豐富的可能應用場景。To C方向上，VR、AR、高清視頻領域和云游戲，給予用戶更為真實和立體的沉浸式代入感，并由此帶動更多元的終端設備的發(fā)展，如智能穿戴設備、車聯(lián)網。此外，相較于4G，To B端將會有更大的發(fā)展前景，物聯(lián)網、工業(yè)互聯(lián)網、機器人等都是潛在發(fā)展方向。

　　5.4.2國產化+云計算

　　在5G加速推進背后實質上反映出信息化時代的大發(fā)展，在新形勢下，信息安全已被我國納入了國家總體安全體系。特別是在中美商談摩擦以及中美的金融戰(zhàn)、科技戰(zhàn)背景下，信息安全和自主可控被催化加速，核心領域產業(yè)化發(fā)展蓬勃進行。

　　2017年工信部的《軟件和信息技術服務業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年）》提出到2020年實現(xiàn)業(yè)務收入突破8萬億元，相對“十二五”末4.3萬億元的業(yè)務收入再翻番的目標，信息安全產品收入水平仍不高，后續(xù)發(fā)展將加速。2019年5月13日，網絡安全等級保護制度2.0國家標準正式發(fā)布，以“一個中心，三重防護”為網絡安全技術設計的總體思路，計算環(huán)境、區(qū)域邊界、通信網絡都是發(fā)展的重點。

　　對于信息安全產業(yè)，外部環(huán)境是觸因，政策推動是動力，需求上升是必然。從高層要求來看，各地未來國產化預算來看，黨政三年完成2000萬臺終端及系統(tǒng)替換，替換比例是2020-2022年分別占比30%、50%、20%。而后續(xù)接力方向則是行業(yè)進行國產化替代。黨政、金融、電信等多行業(yè)國產化和自主創(chuàng)新空間較大，未來三年各行業(yè)有逐步明確的規(guī)劃，且技術方案和商業(yè)模式也將多樣化。

　　金融IT是行業(yè)國產化重要的內容。2月，中央政治局就完善金融服務、防范金融風險舉行第十三次集體學習，其中提到“要加快金融市場基礎設施建設，穩(wěn)步推進金融業(yè)關鍵信息基礎設施國產化；要運用現(xiàn)代科技手段和支付結算機制，適時動態(tài)監(jiān)管線上線下、國際國內的資金流向流量，使所有資金流動都置于金融監(jiān)管機構的監(jiān)督視野之內。”中國的銀行IT系統(tǒng)，軟件系統(tǒng)的國產化程度較高，但底層基礎設施尚有較大國產替代空間。未來將逐步從IBM/Oracle架構下移到X86分布式架構，再到完全的國產硬件平臺兩步走模式。

　　除了國產化，云計算是另一大方向。5G的推進對于云計算提出了更高的需求。在提升效率和信息化水平的要求下，To B端的上云需求上升，企業(yè)、政府都要上云的需求。目前，各大銀行正在將除核心系統(tǒng)外的旗下業(yè)務轉入云端。而云計算的發(fā)展動力不減將為服務器設備廠商和ERP軟件廠商帶來需求。

　　改革開放：激發(fā)資本市場活力

　　6.1 2019年資本市場綜合改革政策思路梳理

　　2019年是資本市場改革動作頻出的一年，特別是八月中旬以來大量前期征求意見或調研的政策接連落地，資本市場深化改革在各方面都在加速推進。一系列改革措施落地的背后是國家推進金融供給側改革的決心。

　　回顧2019年的資本市場政策前進方向，我們有必要從監(jiān)管的工作重心上去思考這個問題。如果將今年全年人為地一分為二，那么這個節(jié)點無疑應該以科創(chuàng)板的推出作為分界點。前半年，監(jiān)管的首要重點在于確保科創(chuàng)板的順利推出，而后半年在科創(chuàng)板運行較為平穩(wěn)的背景下，關注點就放回了上半年處于研究和論證過程中的其他資本市場改革方向。

　　我們將2018年底以來幾次重要的中央層面的會議關于資本市場的提法拿出來研究就會發(fā)現(xiàn)改革的方向其實非常明確，只是因時不同側重點不同。

　　2018年十二月的中央經濟工作會議提出“要提高直接融資比重”、“要通過深化改革，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質量，完善交易制度，引導更多中長期資金進入，推動在上交所設立科創(chuàng)板并試點注冊制盡快落地”。這就從原則上給出了2019年監(jiān)管要落實的三大內容。科創(chuàng)板的建設任務是明確的，而資本市場的改革的要求也在列（其重點在于提升上市公司質量）。至于引導更多中長期資金則是第三大重要方向。

　　四月的中央政治局會議提出“要以關鍵制度創(chuàng)新促進資本市場健康發(fā)展，科創(chuàng)板要真正落實以信息披露為核心的證券發(fā)行注冊制”。四月臨近科創(chuàng)板推出，政治局會議明確地將任務分成資本市場制度改革和科創(chuàng)板推出兩部分，重點清晰而明確。

　　七月的中央政治局會議提出“加大對外開放，加緊落實一系列重大開放舉措。推進金融供給側結構性改革，引導金融機構增加對制造業(yè)、民營企業(yè)的中長期融資，把握好風險處置節(jié)奏和力度，壓實金融機構、地方政府、金融監(jiān)管部門責任。科創(chuàng)板要堅守定位，落實好以信息披露為核心的注冊制，提高上市公司質量。”在科創(chuàng)板推出平穩(wěn)后，監(jiān)管的工作重點就放回金融供給側改革的其他方面。而對于資本市場改革的要求就是引導中長期融資、對外開放和提高上市公司質量。而后我們看到這些政策得以一一落實。

　　監(jiān)管領導在各種場合下的發(fā)言表態(tài)，反映出作為決策的執(zhí)行者，貫徹和落實中央精神的落腳點。年初，證監(jiān)會易會滿主席上任，除了對于科創(chuàng)板的表態(tài)外，再有就是提出了“敬畏市場、敬畏法治、敬畏專業(yè)、敬畏風險”的“四個敬畏”。針對敬畏專業(yè)，又引出了“全面深化資本市場改革開放”。在對資本市場的認識上，他提出來“資本市場既是一個融資市場，這個“晴雨表”功能主要通過上市公司來體現(xiàn)，因此提高上市公司質量是重中之重；資本市場也是一個投資市場，必須充分發(fā)揮市場價值發(fā)現(xiàn)功能，才能夠吸引各類投資主體平等參與其中。”這就指明了日后的工作將圍繞促進融資和投資兩個方向進行，這就包括修改再融資、重組、分拆上市等制度，擴大開放和引導長線資金進入。

　　5月，證監(jiān)會主席易會滿在中國上市公司協(xié)會2019年會提出通過深化資本市場供給側結構性改革來推動提高上市公司質量。而資本市場綜合性改革涉及再融資、并購重組、減持、分拆上市等一系列相關制度的改進。改革是增量和存量并重的思路，在增量上通過嚴格上市來改善，在存量上通過嚴格退市、并購重組提升上市公司的平均質量。

　　從6月開始，政策開始逐步向落地層面靠攏。6月20日，證監(jiān)會對外發(fā)布重組新規(guī)的征求意見稿，提高重大資產重組認定難度，鼓勵科技企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板重組上市；7月5日，證監(jiān)會發(fā)布《再融資業(yè)務若干問題解答》，引導規(guī)范上市公司再融資行為；而8月23日，證監(jiān)會就上市公司分拆所屬子公司境內上市出臺征求意見稿，旨在鼓勵符合條件的上市公司子公司獨立享受資本市場溢價，繁榮市場。

　　9月9-10日，證監(jiān)會召開了全面深化資本市場改革工作座談會，提出了全面深化資本市場改革的12個方面重點任務。而這12大重點任務又可以歸為補資本市場制度短板、提升上市公司質量、擴大對外開放、引進長線增量資金和提升監(jiān)管能力五方面內容。

　　今年資本市場改革的思路從年初到現(xiàn)在非常清晰，各個環(huán)節(jié)都在試圖解決目前存在的一些問題。

　　6.2 資本市場綜合改革的原因

　　從制度建設角度，我們認為中國資本市場全面深化改革的綜合方案，在2020年全面建成小康社會之際，作為資本市場領域的制度建設必須要明確推進。制度的建設要補充資本市場制度短板，徐圖轉變融資結構問題，急圖解決現(xiàn)實融資困難問題。科創(chuàng)板僅解決了部分科創(chuàng)企業(yè)融資的問題，對于整個中國資本市場的改革來說還遠遠不夠。從對標國際成熟資本市場經驗的角度，美國的資本市場繁榮就在于建立了多層次資本市場體系的短板。不同層次的資本市場滿足對應級別或發(fā)展階段的企業(yè)的融資需求，隨著企業(yè)的變化，有升降通暢的資本市場為之服務。對于我國而言，需要創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性股權市場等補短板，使較為完善的多層次資本市場體系建立起來。

　　從金融供給側改革的角度，從國家金融供給側改革的精神上看，擴大直接融資規(guī)模特別是股權融資規(guī)模，穩(wěn)定宏觀杠桿率是大趨勢。中國金融體系是以間接融資為主的銀行主導的體系。長期的債務融資帶來的是宏觀杠桿率的高企，在經濟下行期企業(yè)盈利能力下降的背景下，債權融資的剛性兌付的劣勢和債務周期頂點的累計效應給予實體經濟極大的壓力，為經濟走出困境增加了難度。

　　從提升上市公司質量、繁榮資本市場，恢復投資熱情的角度，進行資本市場綜合性改革，進行再融資、并購重組、減持、分拆上市等一系列相關制度的改進是為了從增量和存量兩個角度，提升上市公司質量，增強投資價值。在增量上通過嚴格上市、更新上市的方式，在存量上通過嚴格退市、并購重組的方式提升上市公司的平均水平。畢竟，單純依靠經濟觸底回升，帶來上市公司業(yè)績反轉在短時間內可能較難實現(xiàn)。所以需要求助于充分發(fā)揮資本市場并購重組主渠道作用，擴大優(yōu)質資產供給，以增量帶動整體市場質量上升。

　　從鼓勵科技創(chuàng)新的角度，我們設立了科創(chuàng)板，允許符合國家戰(zhàn)略的高新技術產業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)相關資產在創(chuàng)業(yè)板重組上市，這就在上海和深圳都設立了為科創(chuàng)企業(yè)融資的市場，并形成了一定的競爭關系。對于科創(chuàng)企業(yè)來說，未來發(fā)展不確定性強，需要風險偏好更高的資金支持其發(fā)展，這也是權益融資優(yōu)于債權融資的地方。未來國家的發(fā)展道路一定是依靠科學技術發(fā)展與生產力結合，需要轉變經濟增長方式、進行產業(yè)升級。而培育中國的科技企業(yè)需要極大的耐心和資金支持，這就要求資本市場發(fā)揮作用，起到華爾街對硅谷的作用。

　　6.3 重要改革政策動向

　　6.3.1 重大資產重組

　　重大資產重組的改革是我們認為最為重要的改革政策，對于資本市場起到的是一種換血的功效。10月18日，證監(jiān)會《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》正式發(fā)布，與6月20日的征求稿相比，基本的四條原則均保留，并增加了“豐富重大資產重組業(yè)績補償協(xié)議和承諾監(jiān)管措施，加大問責力度”的內容。最為核心的四大基本原則體現(xiàn)了政策對于資產重組的放松與鼓勵。

　　（1）“凈利潤”指標：目前，在現(xiàn)行的《上市公司重大資產重組管理辦法》中重大資產重組的認定中有如下對凈利潤的要求：“購買的資產在最近一個會計年度所產生的凈利潤占上市公司控制權發(fā)生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告凈利潤的比例達到100%以上”。現(xiàn)在將此條取消，相當于從凈利潤角度對重大資產重組觸發(fā)的難度加大，從而一定程度鼓勵企業(yè)并購重組，提升利潤水平。

　　（2）“累計首次原則”縮短：目前，現(xiàn)行的規(guī)定是對于“按照上市公司控制權發(fā)生變更之日起，上市公司在重大資產重組中累計向收購人購買的資產總額（含上市公司控制權變更的同時，上市公司向收購人購買資產的交易行為），占控制權發(fā)生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例累計首次達到100 %”的計算期為60個月。修改至36個月，等于從時間角度對重大資產重組認定觸發(fā)的難度增大，從而一定程度鼓勵企業(yè)并購重組。

　　（3）支持符合國家戰(zhàn)略的高新技術產業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)相關資產在創(chuàng)業(yè)板重組上市：目前，創(chuàng)業(yè)板不允許借殼上市，而創(chuàng)業(yè)板公司質量下降是不爭的事實，放開并購重組將能夠使這些創(chuàng)業(yè)板公司“重獲新生”。僅支持符合國家戰(zhàn)略的高新技術產業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)相關資產在創(chuàng)業(yè)板重組上市，反映出資本市場對于深圳建設中國特色社會主義先行示范區(qū)的支持，體現(xiàn)出以上海為中心的長三角和以深圳等四大城市為中心的粵港澳雙輪驅動中國經濟發(fā)展的規(guī)劃下，深圳在資本市場發(fā)展上看齊上海。上海證券交易所擁有科創(chuàng)板，而深圳的創(chuàng)業(yè)板要加大科創(chuàng)成色。預計未來創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革，是下一件大事。

　　（4）恢復重組上市配套融資：現(xiàn)在重組上市不允許配套融資，一定程度上抑制了企業(yè)借殼上市的積極性。恢復重組上市配套融資，也是鼓勵企業(yè)借殼上市，在為上市公司換血的同時改善企業(yè)現(xiàn)金流、為企業(yè)正常經營活動融資。特別對于引導社會資金支持具有自主創(chuàng)新能力的高科技企業(yè)有重要意義。

　　對科創(chuàng)板的重大資產重組監(jiān)管有特殊性規(guī)定。8月23日，證監(jiān)會推出《科創(chuàng)板上市公司重大資產重組特別規(guī)定》，對科創(chuàng)公司重大資產重組認定標準、發(fā)行定價機制、創(chuàng)新試點紅籌企業(yè)并購重組和發(fā)行方式等重點問題作出規(guī)定。《特別規(guī)定》突出了以下幾個特點：

　　（1）充分體現(xiàn)科創(chuàng)板注冊制特色，提升并購重組效率：科創(chuàng)板公司進行重大資產重組事項由上交所審核，證監(jiān)會收到上交所報送的審核意見等相關文件后，在5個交易日內作出同意或者不予注冊的決定。

　　（2）收入標準認定更加嚴格：購買、出售的資產在最近1年的營收占科創(chuàng)公司同期合并報表告營收的比例達到50%以上，且超過5000 萬元人民幣即認定為重大資產重組。目前，《重組辦法》規(guī)定為“購買的資產在最近一個會計年度所產生的營業(yè)收入占控制權發(fā)生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告營業(yè)收入的比例達到 100%以上”。我們認為這是針對科創(chuàng)企業(yè)收購標的可能收入較大，但盈利較小的特殊情況提出的，目的在于減小“忽悠式收購”，加強監(jiān)管，保護投資者利益。

　　（3）降低發(fā)行股份價格標準：科創(chuàng)公司發(fā)行股份的價格不得低于市場參考價的80%，而現(xiàn)行標準是90%，針對目前科創(chuàng)板股票估值較高，降低發(fā)行股份的價格標準，便于引入新投資者，為科創(chuàng)板企業(yè)提供資金購買資產。

　　（4）創(chuàng)新試點紅籌企業(yè)被納入考慮范圍：若科創(chuàng)板公司為創(chuàng)新試點紅籌企業(yè)或購買資產與其有關，認定重大資產重組辦法時需按照中國會計準則調整計算，科創(chuàng)板公司為創(chuàng)新試點紅籌企業(yè)進行決策時按照境外注冊地法律法規(guī)和公司章程辦事。

　　新規(guī)的落地將有望使得并購重組得到進一步的發(fā)展，預期將有更多的并購重組行為發(fā)生。現(xiàn)階段，并購重組的放松有利于提升上市公司質量，繁榮資本市場。科創(chuàng)板重大資產管理辦法的出臺，與證監(jiān)會今年持續(xù)深化并購重組體制機制改革一脈相承，都是改進制度建設，助力市場長期繁榮的舉措。這符合科創(chuàng)企業(yè)在成長和發(fā)展的時期，需要不斷并購，以適應不斷變化發(fā)展的形勢。從估值的角度，也利于保持和提升科創(chuàng)板企業(yè)的估值。

　　6.3.2 再融資新規(guī)

　　再融資既可以成為重大資產重組的配套政策，同時本身對于減輕企業(yè)資產負債率也有重要意義，再融資新規(guī)的出臺反映出監(jiān)管倡導資本市場為實體經濟服務的導向，突出了資本市場的融資的功能。11月8日，中國證監(jiān)會對外發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》、《非上市公眾公司信息披露管理辦法》、《科創(chuàng)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）》針對再融資規(guī)則公開征求意見。

　　《科創(chuàng)板再融資辦法》主要從設定基本發(fā)行條件，優(yōu)化非公開發(fā)現(xiàn)制度和提高監(jiān)管審批效率三方面為科創(chuàng)板企業(yè)再融資創(chuàng)造有利條件。基本發(fā)行條件的設定旨在排除風險狀況，并規(guī)定資金使用符合科技創(chuàng)新主營業(yè)務的要求，切實從保護投資者合法權益的角度出發(fā)。《科創(chuàng)板再融資辦法》優(yōu)化調整非公開發(fā)行股票制度，支持上市公司引入戰(zhàn)略投資者，設置相對較低的負面清單形式的基本發(fā)行條件。科創(chuàng)板再融資上交所審核期限為2個月，證監(jiān)會注冊期限為15個工作日，壓縮監(jiān)管審核時間提升了再融資的效率。

　　《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》的修訂內容主要涉及針對放松創(chuàng)業(yè)板再融資公開或非公開發(fā)行條件和針對全部市場優(yōu)化非公開發(fā)行制度改革的兩方面內容，總體原則是將再融資的標準放寬，提升資金方參與再融資愿望，鼓勵企業(yè)通過再融資補充資金或進行資產重組。

　　對于創(chuàng)業(yè)板再融資改革的特殊規(guī)定方面，一是取消創(chuàng)業(yè)板上市公司公開發(fā)行證券最近一期末資產負債率高于45%的要求，二是取消創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票連續(xù)2年盈利的條件，三是將創(chuàng)業(yè)板前次募集資金基本使用完畢，且使用進度和效果與披露情況基本一致從發(fā)行條件移至信息披露要求。

　　第一條將使得企業(yè)再融資不受資產負債率的約束。以2019Q3情況來看，資產負債率超過45%的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)有244家，數(shù)量占比31.32%，市值共計1.82萬億，市值占比31.59%。綜合數(shù)量和市值情況來看，解除資產負債率45%公開發(fā)行限制的要求，對于電氣設備、傳媒、公用事業(yè)、建筑裝飾、建筑材料、非銀金融、交通運輸行業(yè)可能的影響較大。再融資使用公開發(fā)行的方式較少，保持現(xiàn)有融資習慣，政策實際意義有限。

　　第二條，創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行取消了連續(xù)2年盈利的條件。這有利于盈利較差甚至連續(xù)虧損的上市公司通過定向增發(fā)的方式進行再融資補充資金，或者通過重大資產重組的方式進行借殼上市或者資產注入，從而更新上市公司肌體，實現(xiàn)基本面的換血。在取消前，2017-2018年兩年均盈利的創(chuàng)業(yè)板股票為618只，數(shù)量占比79.33%，市值和50622億，市值占比87.83%，取消此項規(guī)定便為剩下盈利較差的公司打開再融資空間。

　　第三條要求實質上是為以往發(fā)生融資行為的上市公司解除資金使用完畢和使用進度和效果要求，未使用完且使用進度和效果不再影響再融資的批準，只作信息披露公布即可。

　　針對全部市場優(yōu)化非公開發(fā)行制度改革方面，主要從發(fā)行定價機制、定增對象數(shù)量、鎖定期和批文有效期四個方面進行放松，改革支持上市公司引入戰(zhàn)略投資者和財務投資者。

　　發(fā)行定價機制上，一是將發(fā)行價不得低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的9折改為8折，從而將定增成本價相對降低，擴大投資者潛在的盈利空間，二是將提前確定發(fā)行對象且為戰(zhàn)略投資者的定價基準日除本次非公開發(fā)行股票的發(fā)行期首日外還可以選擇本次非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日或股東大會決議公告日。

　　定增對象數(shù)量方面，將目前主板（中小板）上市公司、創(chuàng)業(yè)板上市公司非公開發(fā)行股票發(fā)行對象數(shù)量分別不超過10名和5名，統(tǒng)一調整為不超過35名。此舉便于小額資金參與定向增發(fā)，一是降低了尋找資金的難度，第二也為小額資金參與定增擴大了可能性、降低了潛在成本。

　　鎖定期方面，由現(xiàn)在的36個月和12個月分別縮短至18個月和6個月，且不適用減持規(guī)則的限制。創(chuàng)業(yè)板上市公司非公開發(fā)行股票的定價和鎖定機制與主板（中小板）上市公司保持一致，從而使快速退出成為可能，使得投資者無論是參與借殼上市還是普通的定向增發(fā)的意愿都趨于增強。

　　延長批文有效期方面，將再融資批文有效期從6個月延長至12個月，與重大資產重組配套融資批文有效期匹配，且增加了發(fā)行選擇期。

　　針對新三板改革，《公眾公司辦法》和《信息披露辦法》修訂的主要內容是引入向不特定合格投資者公開發(fā)行制度，放開掛牌公司定向發(fā)行35人限制，優(yōu)化公開轉讓和發(fā)行的審核機制和差異化信息披露。

　　再融資的放寬既可以輔助重大資產重組實現(xiàn)完成上市公司質量提高的任務，同時也可以通過再融資標準的降低，使得資金參與成本下降、風險降低，參與意愿上升，為上市公司補充資金，幫助其降低資產負債率，或進一步用募集資金從事生產經營，解決融資難、融資貴的問題。

　　6.3.3 新三板改革

　　新三板改革是建立多層次資本市場的重要舉措，目前新三板掛牌上市的企業(yè)交易量低，流動性不足，投資價值不盡如人意。10月25日，證監(jiān)會宣布正式啟動全面深化新三板改革，提出五項改革方向：（1）改進定向發(fā)行，允許符合條件的創(chuàng)新層企業(yè)公開發(fā)行；（2）設立精選層，實現(xiàn)板內分層；（3）建立轉板機制，實現(xiàn)資本市場互聯(lián)互通；（4）引入公募基金等長期資金；（5）健全推出機制，能上亦能下。

　　新三板這次的改革方向既對標了美國的納斯達克市場的制度設計，又吸取了科創(chuàng)板設立的經驗。在市場分層上，參考了納斯達克三類市場（全球精選市場、全球市場、資本市場）分類的做法，形成精選層、創(chuàng)新層和基礎層。而轉板制度和退出機制也是美國市場的典型特點與優(yōu)點，能上能下給予市場主體充分的激勵機制與約束機制，也體現(xiàn)了針對不同發(fā)展階段和情況下的企業(yè)不同服務與監(jiān)管思路的精神。而在發(fā)行制度和引入長線資金的做法上則是吸取了科創(chuàng)板的經驗，通過提高流動性強化資金參與意愿。符合條件的創(chuàng)新層企業(yè)可以向不特定合格投資者公開發(fā)行股票增強流動性，而長線資金進入則滿足了中小企業(yè)融資的需求。

　　新三板的制度完善將增強該市場的活力，逐步改善新三板交易不活躍的現(xiàn)象。在分層建設的精神的指導下，高層級的公司，特別是符合條件的創(chuàng)新層企業(yè)由于可以向不特定合格投資者公開發(fā)行股票，并引入長線資金投資，則其發(fā)展可以參考科創(chuàng)板。但總體而言，由于企業(yè)本身質地原因，還需要風險偏好更強的資金參與。

　　6.3.4 分拆上市

　　分拆上市是實現(xiàn)現(xiàn)有上市公司資產進一步增值的手段，使其子公司能夠充分實現(xiàn)資本市場溢價，另一方面子公司通過上市可以進行再次的融資。

　　8月23日，證監(jiān)會對外公布《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規(guī)定（征求意見稿）》。2019年1月30日，證監(jiān)會曾發(fā)布《關于在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》，當時提出的是達到一定規(guī)模的上市公司，可以依法分拆其業(yè)務獨立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市。8月推出的這個文件既是對于1月文件的細化，同時也是一種擴展。從拆分上市公司拆分出的子公司，如果符合科創(chuàng)板行業(yè)屬性要求，就可以申請在科創(chuàng)板上市，為科創(chuàng)板提供符合條件的標的，若非則可以申請在其他市場板塊上市，繁榮其他市場，也使子公司能夠充分享受到資本市場的溢價。

　　從具體內容來看，拆分上市征求意見文件主要從上市方式、時間要求、盈利門檻、分拆規(guī)模、獨立性要求、禁止事項等方面對于上市公司分拆子公司上市進行了規(guī)定。時間上，要求上市公司上市時間滿三年；盈利上，要求連續(xù)三年盈利且要求拆分后上市公司歸屬上市公司股東的凈利潤累計不低于10億元人民幣；而對于子公司所屬凈利潤不得超過上市公司合并報表凈利潤的50%。規(guī)模上，最近1年分拆子公司凈資產不得超過上市公司合并報表凈資產的30%。此外，上市公司與分拆子公司需要保持行業(yè)、機構、人員任職的獨立性。存在部分負面情形、最近三年通過發(fā)行或重大資產重組新獲得資產以及金融子公司不許進行拆分。

　　從文件的指導思想來看，服務科技創(chuàng)新和經濟高質量發(fā)展是重要的方向，所以配合拆分的科創(chuàng)子公司在科創(chuàng)板上市是重要的內容。但是其他行業(yè)的上市公司的子公司也可以通過分拆上市，進一步實現(xiàn)上市公司主業(yè)聚焦，在整個市場實現(xiàn)資源整合，實現(xiàn)子公司的資本市場溢價，有利于提升整體估值水平。以借殼上市方式登陸的分拆子公司，利好殼公司。

　　6.4 期待資本市場改革激發(fā)活力

　　目前，證監(jiān)會主推的幾大資本市場改革政策均已處于落地或準落地階段，從改革的方向上看，資本市場改革政策方向上，下面可以期待的就是減持新規(guī)的出臺，而這也是增強資金參與意愿的重要一環(huán)。而之前再融資新規(guī)已經對減持有所突破，后續(xù)可以期待減持規(guī)定的進一步優(yōu)化。

　　今年的重點在于制度的制定與出臺，而明年則需要關注政策的執(zhí)行情況。這也是政策是否能夠如監(jiān)管的預期引導方向實現(xiàn)效果的關鍵。如果資產重組、再融資新規(guī)、分拆上市、新三板上市能夠明顯邊際變暖，那么從市場角度，A股上市公司的質量將會得到短期的提升，市場走好就具備了一定的基本面基礎。而對于券商而言，如果政策進展順利，整個行業(yè)就真正享受到金融供給側改革帶來的政策紅利，實現(xiàn)了景氣度的上升，而且這種改善是高確定性的。

　　從目前重大重組的情況來看，截至2019年12月9日，2019年重大重組完成額7600.41億元已經超過2018年全年6241.68億元的水平，但仍然明顯低于2015-2017年的高水平。但是我們觀察到一個現(xiàn)象，就是如果將2019年的重大重組完成金額拆借，可以看出下半年重大重組完成提速的現(xiàn)象。Q3重大重組完成金額1915.69億元，明顯高于Q2，基本追平Q1，而Q4（截至2019年12月9日）重大重組已經完成2589.07億元，明顯加速，成為全年最高。我們可以把它理解為在政策的支持下，重大重組在出現(xiàn)繁榮化的苗頭，若后續(xù)在數(shù)據(jù)上得以繼續(xù)驗證和強化，那么這種趨勢就更為確定了。

　　一旦資本市場重現(xiàn)繁榮景象，那么我們對于后續(xù)市場的發(fā)展就有理由更加期待。特別對于券商，業(yè)務擴展得到證實，內化為業(yè)績確定，看多的邏輯也將進一步強化。

　　A股業(yè)績與估值分析

　　7.1盈利增速：A股盈利增速底部有望確立

　　7.1.1利潤增速小幅改善，盈利能力繼續(xù)筑底

　　全A業(yè)績小幅改善，中小創(chuàng)改善明顯。我們在2019年秋季策略會報告中認為外部形勢依然嚴峻，國內上市企業(yè)三季度面臨業(yè)績考驗。從三季報披露情況來看，在可比口徑下，全部A股2019年前三季度歸母凈利潤累計同比為6.52%，相比上半年提升0.01個百分點，基本持平。在CPI持續(xù)攀升，PPI通縮擴大的背景下，A股業(yè)績邊際依然出現(xiàn)小幅改善，也預示著業(yè)績筑底回升可期。

　　分板塊來看，中小創(chuàng)板塊改善明顯，其中創(chuàng)業(yè)板利潤增速降幅持續(xù)收窄，中小企業(yè)板Q3利潤累計同比增速轉正。主板利潤增速在一季度反彈至高點后，二、三季度持續(xù)下滑，也成為拖累全部A股業(yè)績的重要因素。從單季度業(yè)績來看，中小創(chuàng)板塊的Q3利潤單季同比增速大幅反彈至兩位數(shù)水平，環(huán)比Q2增速分別提升13.34%和50.88%。

　　7.1.2金融消費業(yè)績高增長，成長風格利潤降幅收窄

　　金融板塊保持高增長，消費成長改善明顯。2019Q3消費和金融風格板塊利潤累計同比分別為13.88%和16.19%，其中消費板塊環(huán)比提升4.08個百分點，業(yè)績改善明顯，金融板塊延續(xù)一季度以來的高增長。成長風格板塊利潤累計同比降幅收窄5.74個百分點，而周期風格板塊利潤增速降幅進一步擴大。整體來看，金融消費業(yè)績保持高增長，消費風格Q3業(yè)績改善明顯，成長風格利潤降幅收窄，周期風格業(yè)績增速處于歷史低位。

　　7.1.3龍頭公司業(yè)績占優(yōu)，投資價值凸顯

　　市值前3.5%的龍頭公司貢獻利潤占比超過一半。我們對全部A股非金融板塊的上市公司進行市值分組，統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)500億市值以上的上市公司有125家，占全部A股公司的3.5%，這些公司2019年前三季度的累計利潤在全市場總利潤中的占比達到52%。100億市值以下的公司共有2728家，前三季度的利潤占比僅為14.8%。

　　龍頭公司業(yè)績穩(wěn)健，具備更強的相對投資價值。市值越大的分組2019Q3利潤增速越大，業(yè)績增速與市值大小之間存在很強的正相關，延續(xù)2019Q2以來的增速分布情況，A股上市公司業(yè)績存在很強的龍頭效應，預計效應后續(xù)仍將延續(xù)。千億市值以上的公司Q3利潤累計同比仍保持在8%左右，而100億市值以下的公司整體利潤增速降幅收窄，但業(yè)績下降幅度接近-20%。從年初至今股票漲跌幅來看，1000億市值以上公司平均漲跌幅超過40%，投資價值凸顯。

　　7.1.4行業(yè)精選業(yè)績，家電、非銀等持續(xù)改善

　　從行業(yè)層面來看，考慮財務調整之后，非銀、農林牧漁、國防軍工、計算機、食品飲料等行業(yè)2019Q3歸母凈利潤累計同比增速較高。按照可比口徑，通信、商業(yè)商談、傳媒、輕工制造、電子、非銀等行業(yè)利潤增速環(huán)比提升明顯。但是由于部分個股業(yè)績對于其所在行業(yè)整體的影響較大，主要涉及的行業(yè)包括家電、傳媒、商貿、國防軍工、通信等，剔除后再統(tǒng)計我們發(fā)現(xiàn)商貿和國防軍工增速環(huán)比均出現(xiàn)下滑，蘇寧易購的業(yè)績改善是商貿行業(yè)邊際改善的主要原因，而天海防務對于國防軍工行業(yè)整體業(yè)績影響非常大。剔除之后可以發(fā)現(xiàn)，電子、非銀、建筑裝飾、公用事業(yè)、家電、電氣設備、銀行和醫(yī)藥行業(yè)Q3整體業(yè)績改善明顯，而食品飲料、建材、機械設備、計算機、農林牧漁等行業(yè)增速下滑，但仍然維持高增長。申萬二級子行業(yè)中，業(yè)績保持較高增速，且Q3利潤累計同比繼續(xù)提升的行業(yè)主要為船舶制造、采掘服務、保險、專業(yè)零售、證券、計算機設備等。

　　7.2 盈利能力：A股盈利能力分析

　　全A整體盈利能力下滑，中小創(chuàng)板塊改善。全部A股三季度ROE（TTM）為9.20%，環(huán)比Q2下降0.17%，較去年同期下降1.25%，創(chuàng)2010以來的新低。主板三季度ROE（TTM）為9.86%，環(huán)比下降0.26%，、中小板ROE（TTM）為6.01%，環(huán)比提升0.38%，創(chuàng)業(yè)板ROE（TTM）是2.14%，提升0.6%，創(chuàng)業(yè)板提升幅度最明顯。

　　當前三大板塊企業(yè)盈利能力均處于2010年以來的歷史低位，2019Q3主板盈利能力下滑，拖累全A整體，中小創(chuàng)底部開始改善。其中，創(chuàng)業(yè)板盈利能力于2019Q1觸底之后持續(xù)回升，而中小企業(yè)板則在2019Q3從底部反彈，后續(xù)在政策扶持等因素下或將持續(xù)改善。剔除金融后，全部A股ROE（TTM）下滑至7.51%，相比2019Q2下滑0.17%，其中主板剔除金融后下滑0.34%，是主要拖累因素，中小板和創(chuàng)業(yè)板則分別環(huán)比提升0.4%和0.6%。

　　銷售凈利率、資產周轉率和權益乘數(shù)下降共同拖累整體A股（剔除金融）盈利能力。2019年三季度A股企業(yè)（剔除金融）銷售凈利率、總資產周轉率、權益乘數(shù)環(huán)比分別下滑0.03%、0.0072次以及0.01%，共同拖累A股非金融板塊盈利能力持續(xù)下滑。隨著PPI維持通縮狀態(tài)，海外需求的放緩，企業(yè)營收面臨下滑壓力，三費占比維持穩(wěn)定，通脹帶來的成本提升壓制企業(yè)盈利，企業(yè)舉債擴產的動力不足，整體盈利能力仍然面臨考驗。然而受益于凈利率的提升，2019年三季度中小創(chuàng)板塊（剔除金融）的盈利能力持續(xù)改善，這也表明去年以來減稅降費、引導實體融資成本下降等政策已開始顯現(xiàn)成效。后續(xù)隨著政策的進一步落實落細，LPR改革推動實體端利率切實下降，中小創(chuàng)板塊的經營情況有望持續(xù)改善，其盈利能力底部或已經確立。

　　A股非金融毛利率下滑，成長板塊逆勢回升。2019Q3全部A股非金融毛利率下滑0.18個百分點至19.20%，2013年以來全部A股非金融毛利率處于上行趨勢，2018年二季度見頂逐步回落，消費和周期板塊毛利率共同上行推動該輪毛利率提升。2018年以來，消費整體保持上升勢頭，但季節(jié)有波動，而周期出現(xiàn)了明顯的見頂回落，是拖累A股整體毛利率下滑的重要原因。2019年Q3周期和消費板塊毛利率均環(huán)比下滑，而成長板塊逆勢改善，毛利率小幅提升。分行業(yè)來看，公用事業(yè)、農林牧漁、國防軍工、輕工制造、休閑服務、機械、計算機、電子、電氣設備等行業(yè)2019Q3毛利率有提升，消費、周期等行業(yè)下降明顯。

　　周期行業(yè)盈利能力繼續(xù)下滑，成長行業(yè)已經觸底回升。從不同風格盈利能力趨勢來看，電子、計算機、通信等成長行業(yè)盈利能力已經觸底回升，鋼鐵、化工、有色、汽車等周期行業(yè)盈利能力仍處于下降階段，而醫(yī)藥、食品飲料、商貿等必選消費則出現(xiàn)分化，食品飲料上升期尚未見頂，醫(yī)藥盈利能力下滑。

　　周期品價格繼續(xù)下降，凈利率下滑導致ROE回落。我們以鋼鐵為例，杜邦分解之后可以發(fā)現(xiàn)2016年-2018年三季度，鋼鐵行業(yè)ROE持續(xù)攀升，期間鋼鐵行業(yè)去產能，鋼價上行推升行業(yè)毛利率，凈利率持續(xù)提升是ROE上行的主要動力。從2018年底開始，盡管總資產周轉率仍然加快，但鋼鐵價格回落導致毛利率大幅下滑，凈利率下降導致行業(yè)ROE下滑。2019年以來，資產周轉率也開始下滑，與凈利率一起拖累行業(yè)盈利能力，需要注意2019下半年以來鋼鐵行業(yè)應付賬款占成本比例提升，相應的資產負債率也有小幅上行。

　　食品飲料仍處于盈利上行期，后續(xù)是否回落關鍵看銷售利潤率。2019Q3食品飲料行業(yè)ROE（TTM）小幅回落，但整體仍處于上行趨勢，總資產周轉率仍然在加快，三季度利潤率的回落是ROE下滑的主要原因。由于食品飲料的資產負債率較為穩(wěn)定，后續(xù)食品飲料盈利能力是見頂回落還是繼續(xù)向上主要取決于利潤率的變化。

　　最后我們從盈利能力和利潤增速兩個層面來考察行業(yè)，其中食品飲料、家電、建材、房地產、非銀、銀行等行業(yè)保持較高的ROE（TTM），從環(huán)比變化來看，農林牧漁、商貿、非銀、公用事業(yè)、機械、傳媒等行業(yè)盈利能力改善明顯。連續(xù)兩個季度持續(xù)改善的行業(yè)有家電、非銀、農林牧漁、公用事業(yè)、機械、計算機、電器設備以及國防軍工。綜合來看，利潤增速改善明顯且盈利能力持續(xù)改善的行業(yè)包括家電、非銀、公用事業(yè)、電氣設備。

　　7.3 現(xiàn)金流量：經營活動現(xiàn)金流改善，籌資環(huán)境有待優(yōu)化

　　現(xiàn)金凈流量繼續(xù)走低，經營活動現(xiàn)金流好轉，籌資狀況待改善。2019Q3全部A股非金融的現(xiàn)金凈流量為-4795億元，同比去年同期-2407億元繼續(xù)走低。其中經營活動現(xiàn)金流1.69萬億元，較去年同期1.411萬億繼續(xù)好轉，投資活動現(xiàn)金凈流量同比小幅收縮295億元，籌資活動現(xiàn)金凈流量轉負，2019Q3為-629億元。這反映出2019年上市公司現(xiàn)金流狀況相對于2018年并未得到好轉。雖然經營性現(xiàn)金流有所好轉，但籌資的難度繼續(xù)增大，投資活動保持相對穩(wěn)定。上市公司融資難問題表現(xiàn)較為突出。

　　從現(xiàn)金流占營收比例來看，經營活動現(xiàn)金流整體好轉，占營收的比例同比提升至5.78%，投資活動現(xiàn)金流占營收比收縮，這意味著企業(yè)仍然在收縮投資，壓力逐步放緩。籌資活動現(xiàn)金流占營收比例下滑至-0.21%，2018年以來，企業(yè)融資環(huán)境偏緊，籌資現(xiàn)金流持續(xù)惡化。

　　存貨同比增速持續(xù)下滑，對經營活動現(xiàn)金流占用減輕。2017年以來存貨同比增速持續(xù)下滑，企業(yè)補庫存對經營現(xiàn)金流資金占用壓力減輕，隨著后續(xù)企業(yè)盈利預期的改善，企業(yè)生產信心提升，庫存底部企穩(wěn)將會提升對現(xiàn)金流的占用。

　　中小企業(yè)融資環(huán)境待改善，機械、交運、建筑等中游行業(yè)償債壓力加大。從板塊來看，中小企業(yè)板籌資凈現(xiàn)金流占板塊營收的比例持續(xù)下滑，2019Q3占比已經下滑至-0.19%，中小企業(yè)融資環(huán)境持續(xù)惡化，后續(xù)隨著政策引導利率中樞下移，切實降低實體端融資成本，同時加大對中小微企業(yè)的融資支持力度，融資環(huán)境有望改善。目前全部A股非金融企業(yè)償債支付的現(xiàn)金同比仍保持較高增速，但增速環(huán)比下降4.2個百分點至10.4%。從行業(yè)來看，機械設備、交運、建筑等中游行業(yè)償債支付的現(xiàn)金保持較高增速，且增速較去年同期大幅提升，整體償債壓力較大。

　　最后我們從經營穩(wěn)定性角度來考察行業(yè)，判斷各行業(yè)2019年三季度現(xiàn)金流是否為正，同時三大費用率是否下降以及存貨占資產比例是否在下降。其中，農林牧漁是唯一一個滿足以上三個條件的一級行業(yè)，而三個條件均不滿足的行業(yè)包括房地產和非銀，即2019Q3季報表明農林牧漁行業(yè)經營穩(wěn)定性全面好轉，而房地產和非銀板塊經營穩(wěn)定性出現(xiàn)惡化。如果從二級子行業(yè)來考察，其中飼料、運輸設備、金屬非金屬材料以及酒店的經營穩(wěn)定性好轉，而房屋建設、園區(qū)開發(fā)、水務、燃氣、汽車服務、專用設備、橡膠、中藥、地面兵裝等子行業(yè)經營穩(wěn)定性惡化。

　　7.4 A股估值分析

　　7.4.1估值較年初提升，性價比優(yōu)勢仍然凸顯

　　2019年12月3日，萬得全A指數(shù)PE（TTM）為16.57，處于2010年以來的42.1%分位，萬得全A指數(shù)PB（LF）為1.61，處于2010年以來的12.9%分位。2019年年初全部A股估值提升明顯，4月以后在股市回調中再次回落。整體來看，2019年全部A股估值有一定幅度的提升，不過從滾動估值分位來看，當前的A股估值水平還未恢復到2018年年初的水平，而全部A股盈利基本筑底，隨著逆周期政策加碼，庫存底部經濟弱復蘇，A股盈利逐步改善，A股估值水平有望進一步提升，A股中長期仍然具有投資性價比。

　　7.4.2消費估值較高，周期估值洼地

　　從行業(yè)層面來看，以食品飲料、家電為代表的消費行業(yè)估值相對較高，目前食品飲料行業(yè)PE和PB估值分別處于2010年以來的59.4%和75.6%分位，家用電器PE和PB估值歷史分位數(shù)分別為46.2%和56.7%。以采掘、建筑、房地產、建材為代表的周期行業(yè)的估值目前處于2010年以來的較低水平。

　　7.5 業(yè)績與估值的匹配，關注邊際變化

　　我們始終認為股價最終會回歸基本面，估值應該能反映企業(yè)內在價值，并同時反映企業(yè)的未來預期。從中長期來看，業(yè)績和估值的匹配情況是值得持續(xù)跟蹤的投資支撐因素。簡單考察各行業(yè)的PB和ROE（TTM）情況，可以發(fā)現(xiàn)盈利能力強而估值低的行業(yè)主要為房地產、銀行、鋼鐵、建筑、建材、非銀等。但簡單橫向比較容易忽視行業(yè)自身屬性，進一步結合歷史分位數(shù)等縱向因素，可以發(fā)現(xiàn)建材、鋼鐵、商業(yè)商談、非銀等行業(yè)當前盈利能力水平較高但估值水平較低，存在低估情況。

　　從投資角度來看，我們還需要關注行業(yè)變化趨勢。在低估的行業(yè)中，鋼鐵2018年三季度盈利能力見頂，2019年以來其ROE（TTM）持續(xù)下滑，盡管目前盈利能力處于較高水平，但業(yè)績下滑趨勢下，估值水平難有較大幅度改善。當前大部分行業(yè)ROE（TTM）處于自身行業(yè)歷史的較低水平，估值與業(yè)績匹配下，這些行業(yè)的估值水平也較低。從趨勢來看，其中電氣設備、公用事業(yè)2019年以來業(yè)績持續(xù)改善，行業(yè)景氣度向好；醫(yī)藥、銀行穩(wěn)中有降，但整體維持較高水平，后續(xù)估值水平有望回歸；汽車、傳媒、輕工、紡服、有色、建筑等行業(yè)盈利能力持續(xù)下滑，后續(xù)估值將受壓制。從估值和盈利匹配角度，除了前面我們提到的低估行業(yè)以及估值匹配且趨勢向好的行業(yè)之外，其他行業(yè)中機械設備、計算機、國防軍工等盈利能力持續(xù)改善，結合當前估值水平，機械設備和國防軍工也值得關注。

　　從利潤增長的角度來看，非銀、農牧、商貿、建材、房地產、銀行等行業(yè)估值水平與三季度利潤增速匹配較好，其中非銀受益于資本市場改革以及市場回暖，2019年以來持續(xù)保持高增長；農牧受益于豬價上漲、通脹攀升，利潤逐步兌現(xiàn)；房地產韌性足，建材行業(yè)水泥玻璃價格上漲，業(yè)績受支撐。但從中長期來看，房地產調控基調不變，地產投資持續(xù)下滑，房地產和建材行業(yè)或收到影響。2020年生豬供給端逐步改善，豬價回落，農牧利潤端或回落。資本市場改革措施持續(xù)推進，經濟預期企穩(wěn)下股票市場回暖利好非銀券商。

　　投資策略：曲徑通幽，漸入佳境

　　8.1 核心主線一：利率下降

　　根據(jù)本文在第二節(jié)到第四節(jié)中的分析可以發(fā)現(xiàn)：降低利率是降低實體經濟融資成本，改善實體經濟盈利條件的重要手段。從防范債務風險的角度來看，降低利率有助于降低債務置換的成本。從海外情況來看，各國不斷的采用零利率政策來刺激經濟，因此，中國采用利率下降外部條件是具備的。我們預期2020年利率下降是核心主線。

　　根據(jù)殷劍峰（2019）等的分析，中國事實上存在著三套管制利率體系：央行管制的基礎貨幣利率體系、金融市場的利率體系、實體經濟承受的貸款利率體系。雖然利率并軌將貸款基準利率直接與MLF利率體系掛鉤，有助于提升央行貨幣政策傳導的有效性，但從2019年下半年情況來看，實體經濟利率下降仍然不及預期。這其中的主要原因仍然是風險溢價水平并未的降低。在這種情況下，就存在著兩種可能的路徑：第一，繼續(xù)降低無風險利率，第二，降低風險溢價。

　　風險溢價包括流動性風險溢價和信用風險溢價。從信用風險溢價的角度來看，在當前打破剛兌，信用風險頻發(fā)的階段，我們認為降低信用風險溢價存在一定的難度，需要金融科技等技術降低信息不對稱水平，或者發(fā)展高收益?zhèn)BS等市場，通過提升證券的信用水平。從流動性風險溢價的角度來看，央行可以通過公開市場操作，買入長期國債壓低無風險利率，或者加大對MLF等工具的使用。

　　因此，我們認為央行降低無風險利率和流動性風險溢價的可能性更高。我們預期2020年十年期國債利率可能下降到3.0%左右，10年期AAA債券收益率從當前的4.27%下降到3.5%左右。由于物價水平下半年下降幅度更大，利率下降主要在2020年下半年，上半年利率將保持穩(wěn)定。

　　從大類資產的角度來看，2020年上半年呈現(xiàn)出窄幅波動，甚至由于價格上漲，導致利率回升，2020年下半年國債市場將存在一定的機會。從股票市場將表現(xiàn)為小幅震蕩向上。我們預期上半年如果逆周期調節(jié)促進商品價格的回升，那么基建產業(yè)鏈中的先進制造等行業(yè)存在超額收益的機會。2020年下半年利率在下降過程中，將有利于科技行情的持續(xù)。除此之外，分紅率高的股票，也將獲得相應的性價比優(yōu)勢。

　　8.2 核心主線二：改革創(chuàng)新

　　從高速增長向高質量增長轉變，這是當前中國經濟發(fā)展的核心方向。展望2020年，我們認為改革創(chuàng)新主要集中在三個方面：第一，深化資本市場改革，推廣科創(chuàng)板的經驗，在創(chuàng)業(yè)板將展注冊制改革，新三板分層改革也會推進。第二，國有企業(yè)和上市公司都將利用資本市場進一步推進并購重組，推進資產證券化，加大通過再融資等方式降低杠桿率水平。第三，繼續(xù)通過政策、資本等支持，扶持電子、計算機軟件、生物醫(yī)藥等領域的國家創(chuàng)新，推動先進制造業(yè)的發(fā)展。

　　從資本市場改革來看，我們在第六節(jié)中專門論述了資本市場改革的方向：放開再融資，加大權益類市場規(guī)模是降低杠桿的有效手段。在這個過程中，我們預期，2020年資本市場并購重組、再融資市場將重新活躍，并購能力強的券商將獲得不錯的業(yè)務機會。其次，創(chuàng)業(yè)板和新三板將持續(xù)推進改革，這也非常有利于投行能力強、資本實力雄厚的頭部券商。因此，資本市場改革帶來將在2020年穩(wěn)步上行的券商行情。

　　雖然從2016年開始的國企改革推進不及預期，但進入2019年以來，電力、石油等眾多領域推進并購重組，淘汰落后產能，實現(xiàn)集中度的不斷提升。例如：中石油、中石化與國家管網集團公司逐步成立專業(yè)的石油運輸管道集團，進一步通過專業(yè)化的分工提升了市場的效率。

　　從科技創(chuàng)新政策來看，5G以及圍繞5G延伸的相關投資消費仍然是最確定的供給創(chuàng)造需求的主線。2020年5G將進入大規(guī)模的商用階段，基站建設、5G手機換機等都是確定性的投資主線，這將帶動上游的相關產業(yè)鏈的業(yè)績。5G建設之后，To C方向上，VR、AR、高清視頻領域和云游戲，給予用戶更為真實和立體的沉浸式代入感，并由此帶動更多元的終端設備的發(fā)展，如智能穿戴設備、車聯(lián)網。此外，相較于4G，To B端將會有更大的發(fā)展前景，物聯(lián)網、工業(yè)互聯(lián)網、機器人等都是潛在發(fā)展方向。

　　隨著5G建設的推進，信息安全、云計算、大數(shù)據(jù)、人工智能等都成為巨大的應用場景和方向。在中美商談戰(zhàn)背景下，國產替代會進一步加速。各地未來國產化預算來看，黨政三年完成2000萬臺終端及系統(tǒng)替換，替換比例是2020-2022年分別占比30%、50%、20%。而后續(xù)接力方向則是行業(yè)進行國產化替代。黨政、金融、電信等多行業(yè)國產化和自主創(chuàng)新空間較大，未來三年各行業(yè)有逐步明確的規(guī)劃，且技術方案和商業(yè)模式也將多樣化。

　　金融科技是國產化的重要內容。2020年央行將進一步推進央行數(shù)字貨幣（DCEP）的建設工作。金融科技的應用場景和空間廣闊。金融科技的應用本身也是國產替代的重要內容。在這個過程中，區(qū)塊鏈技術將有效的解決信息不對稱的問題，這對降低信用風險、提升融資效率的重要作用。

　　8.3 核心主線三：逆周期調節(jié)

　　2019年開始，中國經濟增速逐步下降，在2020年在穩(wěn)增長是重要的工作。從2019年12月6日中央政治局會議可以發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)增長實現(xiàn)“翻一番”的目標是必須完成的工作。宏觀經濟政策繼續(xù)保持穩(wěn)健，微觀政策更加靈活，社會政策繼續(xù)托底。我們預期2020年上半年將存在逆周期調節(jié)可能對基建產業(yè)鏈形成一定的拉動作用，鋼鐵、煤炭、建材、有色、機械等相關行業(yè)的相關標的，存在上行的動力。

　　從周期行情的屬性來看，現(xiàn)階段周期品的估值水平處于歷史低位，特別是2019年10月以來我們持續(xù)推薦的寶鋼股份、中國神華、中國建筑等股票PB估值在1倍以下，周期股的估值水平處于一個相對安全的位置之下。從機構的持倉情況來看，從2019年三季度機構持倉情況來看，機構持有倉位非常低。如果一旦商品的基本面呈現(xiàn)出波動，在2020年上半年可能會存在周期的階段性行情。

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責任編輯：王帥