來源：中國經濟觀察

　　摘要：

　　資本市場是干什么的？

　　這也是常識，有人說資本市場是融資的地方，這就很糟糕了。我們在一開始的確把資本市場作為融資的場所，它是傳統金融融資的邏輯場外延伸，機構外的延伸。正是因為這種理解，所以我們在很多規則上就會為融資者、企業服務，投資者的利益永遠放在次要位置。其實資本市場最重要的是財富管理，它之所以存在是因為傳統金融體系、商業銀行沒有財富管理的功能，資本市場有財富管理的功能。

　　吳曉求，著名經濟學家，金融證券研究專家，現任中國人民大學副校長 ，金融與證券研究所所長，金融系教授，博士生導師，教育部長江學者特聘教授，國務院學位委員會學科評議組成員，中國證監會第九屆發審委委員，中國金融學會常務理事。

　　金融要為實體經濟服務。金融不為實體經濟服務有沒有存在的需要，你弄個游戲機不就完了嗎？金融的生命力來自于實體經濟，金融的繁榮來自于實體經濟的繁榮，這兩個命題都是非常重要的。

　　我的講座分兩部分，圍繞“中國金融40年：回歸金融的常識與邏輯”這個主題。前面介紹一下中國金融改革40年的發展歷程以及所取得的成就，后面講人們會經常違背的金融常識和邏輯。什么是金融的常識，這是需要思考的。

　　中國金融改革40周年

　　改革開放40年來，中國由貧窮、落后、封閉的國家已經發展成正在邁向現代化的，正在走向小康的開放的中國。這是中國歷史上所罕見的。40年前，中國是個大國，底子非常薄，經濟基礎非常弱，觀念意識也非常落后。經過40年兩代人的發展，能這么富有生氣，也的確是人類的奇跡。

　　首先得益于黨的十一屆三中全會

　　這幾天我總是在講，永遠不要忘記1978年這一年，這是中國發展歷史性轉折的一年，其標志就是，黨的十一屆三中全會確立解放思想、實事求是，以經濟建設為中心的正確思想路線，開啟了中國偉大的改革開放事業。

　　正是在解放思想的感召下，我們在1977-1979年及八九十年代培育了一大批直到現在都處于中流砥柱位置的人才。這些人經過思想解放的洗禮，知道時間的創造力多么重要。中國40年來的成就和這兩代人有密切關系，也和我們上一代艱苦奮斗密不可分。

　　我是懷著一種非常感恩的心情去紀念十一屆三中全會的，它給了我們新的生命。在座的，如果沒有十一屆三中全會，估計大多數還會在你們所在的地方務農，不會有今天。

　　1977年，中國還沒有完全改革開放，小平同志就知道急需人才，所以高考恢復了。有人說那還要領導批準、政治審查這兩條，小平同志斷然否定。在那個年代，小平同志這樣的勇氣、超人的智慧、擔當精神變得非常非常重要。

　　我們做任何事情都要為這個國家的未來負責。所有年輕人都應該公平、自由地享受教育的機會。中國沒有一代一代人的成長不可能發展起來，這里面需要大量的人才。

　　什么叫人才？

　　首先是有擔當。什么東西都推卸，我們國家也不可能有現在這么好，因為很多事情需要創新、開拓。40年前我們是封閉的計劃經濟體制，觀念落后，帽子非常多，動不動給你扣上，沒有一大批有擔當的人怎么可能有中國的今天？

　　同時，一定要考慮國家的未來。“振興中華”是我們那代人天天叫的口號，那個叫是發自內心的，一個排球贏了都是“振興中華”。那個年代的人學習，的確就是這種理念，個人的東西沒有放在特別重要的位置。

　　所以，這40年來人才還是非常重要的，“思想解放，實事求是”這樣的思想理念非常正確。我們希望一代代都是有理想、有擔當、有勇氣，為這個國家發展思考的人。

　　第二，我們推動了市場化的改革

　　你不知道在那個年代，計劃經濟的影響多么深刻、僵化、深入靈魂。

　　計劃經濟和市場經濟是完全不同的經濟體制。市場經濟能夠煥發所有人的能力，數以百萬計的企業、數以億計的人都能在其間煥發積極性，而計劃經濟只是一個人的積極性。市場經濟給了人們一個巨大的自由空間、創造空間、想象空間、實現你理想的空間；而計劃經濟能把你束縛死了，你永遠是顆螺絲釘，不能動，天才也只能在那個地方待著。所以，推動市場化的改革是非常重要的。

　　有一段時間，我非常憂慮，看到很多人發表奇談怪論。現在改革開放40年，很多人忘掉了我們所取得的經驗，也忘掉了過去的教訓，思想的繁雜沉渣泛起，腐朽的東西還在出現，這怎么行呢？所以，堅持走市場化改革，堅持走社會主義市場經濟道路，這是不可逆轉的。改革開放是我們復興的唯一之路，沒有別的路可走。總書記在多個場合也專門提到。

　　所以，市場是經濟決定性力量，市場化的改革非常重要，它的核心是煥發所有人的積極性。我們經過這么多年的探索，終于理解了市場的作用和價值。我們從說市場是重要的力量，到市場是基礎性力量，再到市場是資源分配的決定性作用，這是在不斷地進步。

　　我們的開放很重要。開放給了中華民族巨大的信心，通過競爭之后，中華民族是個優秀的民族。所以，中國大門永遠不能關閉，要永遠開放，要越來越大。我們沒落的時代都是閉關鎖國的時代，誰閉關鎖國誰就沒落，因為他沒有信心，坐井觀天，自以為是。我們還是要在競爭中確立自信。

　　中國經濟40年的發展，先通過改革、完善體制做了很好的鋪墊，在加入WTO后真正起飛。我們在加入WTO之后才真正知道什么叫現代市場經濟，所以改革開放非常重要，沒有開放改革就找不到準繩和方向。

　　改革開放告訴我們，所有的規則要和市場經濟的規則相對接，在那個時代就是和WTO規則相對接。包括如何保護知識產權，都是我們在加入WTO之后所取得的巨大進步，我們的社會從這個時候真正邁向法治現代。同時，我們的規則和國際規則相銜接，和全球化的規則相銜接，和WTO規則相銜接，這些規則都是經過市場經濟多少年實踐總結出來的全球共同的規則。

　　中國人是希望開放的，而且我們在開放中獲得了巨大的成長。至于現在特朗普所說的新的規則，我們可以研究。

　　WTO是二戰之后形成的規則，有那個時代的烙印。總體上看，那個規則是公平的，也是合理的。國與國之間是有差別的，從發展到制度、文化信仰的差異，這些差異是不可以被忽視掉的，在規則里必須體現這種差異。我經常說，WTO本質上是公平的。

　　當然，現階段因為中國的崛起，全球經濟結構發生了重大的變化，包括經濟形態、業態也發生了變化，技術、科技的力量對經濟的滲透越來越強，全球化趨勢越來越明顯。這時候，我們可以研究未來一種新的全球化規則如何在公平前提下，推動全球的復興和發展。這是新的規則，需要系統認真地思考。

　　過去一些關稅壁壘和非關稅壁壘在全球貿易中起了一些作用，雖然這些作用在規則范圍內是容許的，但它畢竟會阻礙貨物和資金的流轉。我想說的意思是，過去的規則體現了過去那個時代的特征，有它的合理性。現在時代在進步，所以，我們也要研究適用于新的全球化時代的新規則。

　　這里面有兩個詞，新的全球化指什么？新的全球化規則，包括貿易規則、投資規則和二戰后所形成的規則有什么差別？二戰有很多成功，其中WTO前身GATT是二戰時期重要的全球貿易規則體系，對全球貿易規則體系和秩序起著很重要的作用。包括IMF國際貨幣基金組織、世界銀行以及聯合國在內都是在二戰時期所形成的政治、經濟、金融一系列的規則體系。

　　這些規則體系，站在今天來看，有它們需要改進的地方，我們必須要科學地、動態地看到這些情況，包括國際貨幣基金組織的作用、世界銀行的作用、國際貨幣體系的結構，都需要納入到新的視野中加以系統地研究。

　　因為中國是個新興大國，我們有責任根據新的變化研究新的規則。這是開放給中國所帶來的巨大影響力。

　　第三，金融的作用

　　金融的作用巨大，經濟和金融始終是分不開的。

　　1978年中國的GDP是3500億，到2018年將會達到88萬億；而人均GDP也從100美元左右發展到現在的9000美元。這是經濟的成就，其中金融起了特別重大的作用。這40年來，金融的指標顯然比經濟指標增長速度快得多。

　　舉例，1978年全社會城鄉居民儲蓄存款210億人民幣——現在馬云一個人是這210億人民幣的10倍還要多，現在居民儲蓄存款超過70萬億。那時候整個金融資產不到3000億，現在是360萬億。外匯儲備從1978年的1.67億美金——全中國賣了多少油就得了這1億多美元外匯儲備，現在穩定在3萬億美元以上。

　　有時候我到國外說360萬億這個數字，翻譯特別害怕，不知道這個數字怎么翻譯。3000多億就不知道什么意思，到360萬億他就說非常非常大，因為他已經翻不出來了。360萬億？他要問很多遍，還得琢磨有多少個billion，反正就是巨大。現在M2是170萬億，包括證券化金融資產，整個金融資產大口徑360萬億，小口徑220萬億，證券化金融資產110萬億。

　　你可以對比數據，算一下比例。88萬億除以3500萬億，城鄉居民儲蓄存款70萬億除以210萬億，金融資產360萬億除以3000億，你會發現金融增長速度遠遠比經濟增長速度快。這個指標說明經濟的金融化率，由1978年的0.318到現在的2.1，這是經濟的貨幣化率，就是M2和GDP的比。

　　很多人會通過這個指標說金融資產有巨大的泡沫，我們要防范金融危機，這是一種說法。還有個說法，可能表明中國經濟金融深化程度在提高，金融對經濟的滲透率在全面加強，從此可以看出金融對中國整個經濟的推動力是巨大的。

　　我認為，這樣的增長中，金融資產存在泡沫，其主要的成分，應該說金融對中國經濟的影響力大幅度提升了，中國經濟金融化的程度大幅度深化了，我們更多地把它看作深化的指標。當然，我更多的還是在看研究。在這樣的過程中，為什么中國沒有出現惡性通貨膨脹？為什么中國沒有出現真正意義上的金融危機？這是需要研究的。

　　有很多人說，貨幣出現了嚴重的超發，所以，央行怎么不負責任了。我對此始終是不同意的。

　　實際在整個中國經濟發展過程中，我們國家走了一條非常獨特的實體和金融融合的道路，非常好地運用了金融杠桿來推動中國經濟的增長，非常好地運用了金融資源來推動中國經濟的增長。從這個角度來說，它有獨特的中國經驗。

　　過去40年，在沒有發生惡性通脹以及出現全面的金融危機的情況下，中國的經濟和金融總體上看是這樣的判斷：中國經濟的競爭力得到了全面的提升，中國的金融競爭力和健康程度大大超過過去很多年，且不說1978年、1980年比，即便到現在和以往相比都處于不斷有競爭力狀態。要研究這些課題，不要望文生義。

　　我暗含的意思是，我們的央行是優秀的央行，我始終對人民銀行給予高度評價。它非常了解中國經濟實體狀況，非常好地利用了金融杠桿推動著中國的經濟增長；經濟處于不同周期階段，很好地運用了逆周期原則來處理中國經濟所發生的問題，這是需要我們認真總結的；很好地進行了一系列金融創新，包括供給創新。

　　中國央行經歷了一系列貨幣工具的創新，沒有恪守原來傳統三大貨幣市場規則，它在靈活地調節市場流動性。中國經濟發展模式、中國外匯結售匯模式、中國貨幣發行模式和特點，還包括央行創造的一系列調節市場流動性的貨幣政策工具，這些都是需要我們做大量文章認真總結的。

　　同時，你會發現，有些政策做得不是很好。比如中國的財政政策做得就不好，相比貨幣政策差遠了，對中國經濟的理解不夠。坦率地講，財政部和央行相比較，財政部對中國經濟的理解始終處于非常落后的狀態，也不能很好地理解財政政策作為宏觀經濟政策的重要組成部分，其首要職能是什么。

　　顯然，財政政策的首要職能是逆周期調節職能——當經濟衰退的時候必須減稅，擴大支出，幫助經濟走出衰退周期。這是宏觀經濟政策的基本常識。積極的財政政策的首要目標可不是稅收收入以快于GDP增長速度而增長。

　　當然，我們從沒說我們是實行擴張型的貨幣政策，一直提倡穩健的貨幣政策，但中國的貨幣政策在相當長時間里都是實行擴張型擴大政策，因為財政政策沒有周期，就靠他一個人干，他就很吃力了。我認為，40年來金融的作用巨大，要正確地看待金融的變化。

　　中國金融目前的結構，市場化程度已經在不斷地提高，其中最突出的表現是證券化金融資產比重在提升，總共是110萬億，其中股票大概40多萬億，債券60多萬億。同時，高新技術對中國金融的滲透、影響比以往任何時候都更加全面廣泛。所以，中國金融業態變化非常大。

　　中國金融進步實際靠兩個力量在推動：

　　一是基于收入增長和社會需求的脫媒力量。

　　基于收入增長，社會對金融功能的需求推動了金融脫媒。所謂脫媒，就是脫融資的媒，走市場化道路。所以融資活動慢慢地都要通過市場來進行，無論是投資還是融資，速度要加快。過去一段時間，市場在中國金融體系改革中的脫媒作用是被抵制的，最近則以比較快的速度在脫媒。

　　只要商業銀行受到越來越大的壓力，就是中國金融的進步；如果它沒有受到壓力而獲得巨大的利潤，就是中國金融的落后。一定要讓它有壓力，一有壓力就會轉型，客戶就會下移。

　　我們老說中小企業融資難，那當然難，有中石化要（銀行的）錢，所以不給你服務；當中石油、中石化等大型國企融資充分走向市場，發行債券或資本通過股票融資，不需要銀行的錢，就會發現整個銀行的客戶下移了。當下移客戶都不能滿足它的需求時，整個商業銀行的結構就會調整，功能就會變化，這就意味著整個金融體系在變革。

　　因為商業銀行在中國金融體系中占據著主導的力量，它要不變革，我們經常處于落后的狀態。所以脫媒力量會推動傳統金融融資的去中介化。

　　二是技術的力量。

　　技術會推動金融一些業態的變化，其中技術脫支付的媒，融資通過市場脫，支付通過技術脫，叫數字支付、第三方支付。

　　第三方支付的作用巨大。現在央行準備把支付清算體系統統納入央行，備用金統統納入央行。我現在正在研究這樣的規則。有人說在新的支付體系里，無論是微信支付還是支付寶，都有存量資金，存量資金的收益有歸屬問題。我在想，拿到央行，這個歸屬問題難道就沒有嗎？它仍然存在。有人說是不安全，我在想為什么說它不安全，這都是問題，需要思考。

　　可以確信的是，技術推動了中國金融支付功能效率的提升，使得金融在支付功能少受時空的限制約束，所有人都享受到了技術便利所帶來的支付效率。從結構、市場化程度、國際化比例來看，通過市場化改革開放，中國金融開始具備了一些大國金融的特征，開始具備了構建現代金融體系的基礎架構。所以，在十九大報告里專門提出，中國要構建現代金融體系。

　　我們40年來的改革開放，剛才說的那些數據、場景已經是中國開始具備了構建國際金融中心，構建真正意義上的大國金融架構，開始有了基礎。這也是我們今天的現實，是未來的起點。如果說中國金融改革開放40年有什么巨大的成就，就是為中國金融構建具有全球競爭力、影響力的大國金融體系奠定了很好的基礎。

　　金融的常識和邏輯

　　回歸金融的常識和邏輯

　　有時候我們取得很大成就的時候，經常會忘掉常識。這是我們的一個邏輯上的毛病，行為上的慣性。經常看到，我們經濟稍微好一些，有些人就蠢蠢欲動，忘記了市場給他們帶來的福利，就開始覺得我可以干一切，人可以干一切；經濟不好時，要發揮各方面的作用，才開始想到市場。實際上在市場面前，人的主觀性是比較弱的，要尊重市場的規律。

　　經濟上的常識很多，不講。我們講講金融常識。

　　金融發展了40年，金融常識也發生了很多變化。什么叫常識？金融的常識是什么？

　　我今年指導一個法學博士來讀金融的博士后，他在最高院工作了很多年，是最高院的法官，對法學很有研究。我問他法的常識是什么？他想了半天，說這個問題很難回答。常識很難回答，必須認真思考哪些屬于常識。

　　后來我說，在我理解，法的常識就是，法必須是一部善法，是懲惡揚善的法；法必須維護人的生存基本權利；法必須是褒揚正義的，維護社會公平與正義的。

　　說得更透明一點，法要體現出人人是平等的，人人平等面前要維護公平正義的價值觀，要構建一個體現社會前行的規范體系，體現一種善意、善良的規范體系。如果我是個法律學家，我的內心里就是這么想的。在我理解，這就是法的常識，法律如果脫離這些常識，法就很麻煩。

　　第一，金融是什么？

　　為什么今天我們要講常識？因為我們在實踐中不斷背離常識，就破壞了金融正常的發展規律。所以，常識就變得非常重要。只要你尊重常識的99%，這個社會就一定會進步，也就是說社會進步的力量來自于尊重常識。

　　金融的本質究竟是什么？有個同學回答我是“融通資金”。這個回答不能說錯了，融通資金也可以說把它的基本要點是講到了。但金融發展到今天，它可能有新的含義。因為市場不確定，整個要開放，影響金融的力量越來越多了，僅僅是融通資金肯定是不夠的。融通資金還要看以什么方式融通資金，這也變得非常重要。這些不確定產生以后，它怎么去控制風險。

　　我認為，融通資金固然重要，風險的跨期配置可能也非常重要，這是放在現代金融框架下理解它。

　　金融的本質還有一條，金融本身就是風險，任何一項金融活動都有內生的風險。這實際上在告訴人們，無論你做什么事，如監管、政策，風險是消滅不掉的。任何人試圖消滅風險，把風險控制在萌芽狀態，這就完全背離了金融常識了。知道這個，就可以慢慢制訂符合金融規律本身的政策和規范，如進行跨期的風險配置。

　　當然，金融無論通過市場還是中介進行資金融通，這些都構成了金融的本質。

　　第二，金融風險和金融危機。

　　有人談到危險就很害怕，一談到金融危機更害怕。

　　金融與生俱來具有風險，從風險到危機有個漫長的過程，有的時候它可能是風險的種子，但不見得一定能變成危機，因為它有內生的風險。如何看待金融風險變得非常重要。

　　從風險到危機至少要經過這么幾個階段：它是個體的風險，再到局部性風險，再到系統性風險，再到全面的金融危機。一定會經歷這么一系列過程。理論研究必須要找到這些衍生過程的節點，探究在哪些節點中會擴大它的風險乘數。

　　我在幾年前寫了一本書《股市危機》，針對2015年那場股市危機專門寫的。書中梳理了世界各國金融危機產生的過程，包括1987年的“黑色星期一”——這是現代金融史上第一次金融危機，發生在美國，后來也研究了2000年的納斯達克市場危機、日本1990年前后泡沫經濟所帶來的危機、東南亞1997年、1998年金融危機和俄羅斯金融危機，也包括2008年美國次貸危機所引起的全球金融危機，以及2015年中國股市危機。這些在全球金融危機史上都是具有典型意義的。

　　研究這些非常有意思，每個都有不同的邏輯衍生過程。因為每個國家經濟發展模式不同，對外部資本依賴程度不同，金融危機產生的邏輯過程和演繹過程不同。我們把這些樣本研究透了，中國未來一旦碰到這種情況也知道該如何應對。

　　我們在邏輯上要把這一系列梳理清楚，對國家要分類。如可能東南亞國家金融危機產生的過程和教訓對我們沒什么用，因為國家太小了，他們的經濟對外依存度很高，外資占比非常高，通過外資來推動本國短期的經濟增長，整個經濟發展模式是非常外向型的。

　　日本這個國家需要研究，美國這個國家也需要研究，這兩個國家所出現的情況對中國是有重要的借鑒意義的。

　　日本是文化上相類似，日本的房地產泡沫和中國的房地產泡沫，瘋狂程度已很接近。只不過中國吸收了一個教訓，房地產出現如此大的泡沫，金融是安全的，因為我們沒有采取日本的銀企合作模式，相互滲透，相互持股。

　　我歷來反對這種模式，我們必須把實體經濟風險和金融體系隔開，從產權、控股權上就要隔開，不要讓實體經濟危機影響到整個經濟體系。實體經濟出現問題沒關系的，一個行業、產業出現問題，市場的力量會彌補那個短板，金融體系一旦出現危機，將很多年難以再生。中國必須要從中有風險隔離墻，這是這些年來我們國家在金融領域做得最正確的一件事。

　　有一段時間我們盲目地崇拜日本的模式，其實日本的模式不適合中國。雖然有這么大的泡沫，金融是安全的，股市出現如此巨大的危機，我們整個金融體系是安全的，這得益于我們在分業監管、分業發展模式對當時的中國，乃至于今天，仍然說是非常恰當的。

　　當然，也要研究美國的，因為美國是個大國，真正的大國結構只有美國和中國相匹配。

　　我經常說要認真研究美國的金融體系及其架構的設計，它有很多值得學習的地方。有人說我非常崇拜美國的金融模式。我不是崇拜，是認為它有很多的科學性，結構非常富有彈性，對風險的處置是非常好的，有很強的再生能力。

　　2008年金融危機這么大，它也就是很短暫的兩三年，通過擴張型的政策到推出政策，幾個QE就解決問題了。今天，美國的金融體系顯而易見又是全世界最有競爭力的，無論是美國的金融界還是美國市場。十年前它可是爆發了一次重大的金融危機，可是今天竟然如此強勁，我們必須研究這里面的很多奧妙。

　　金融危機從日本和美國來看，房地產一定是個導火索，房地產資產泡沫在金融體系里沒有得到放大的時候，危機很快就會來。我們常說“明斯基時刻”，說的是資產收益率開始低于債務成本時，危機將會很快到來。實際上就是告訴你，到什么時候出現這個節點，危機就會來臨。日本的泡沫經濟就是在它的房地產抵押品收益里，嚴重低于債務收益率的時候，出現嚴重危機，迅速崩潰。2005年的那場股市危機也印證了這個道理。

　　金融風險到金融危機是個漫長的過程。潛在風險變成現實的風險實際是有個過程的，很多風險在金融體系中會自然消除掉，不要害怕它。離金融危機還有漫長的過程，我們需要了解從危險到危機的每個節點。

　　我是希望中國的金融體系一定要富有結構性彈性，一定要走市場化道路，開放的道路。封閉金融體系一定是脆弱的，如果市場化程度不高，一切融資、金融活動都要通過傳統商業銀行來完成，中國的現代金融體系不可能建設起來。

　　第三，金融結構將會向什么方向變化

　　我們心里也要有數，一個國家金融的進步在于結構的變革，不在于總量的擴大。剛才我說的是，金融資產過去3000多億，現在到了360萬億的總量，最主要的是結構發生了變化。證券化金融資產比重在提升，規模在迅速擴大，它就會改造一個國家金融體系的功能，會使得這個國家的金融體系開始具有彈性——彈性來自于金融機構的改革和調整。所以，金融結構是朝著市場化方向走，其中證券化金融支撐的比重會提升，這個提升是個必然趨勢。

　　為什么說是常識呢？因為我看到很多人在驚呼，這個季度商業銀行居民儲蓄存款下降了，我們經常看到這樣的報道，認為金融出了問題。他不知道這是正確的方向。如果銀行的居民儲蓄存款以超過居民收入的速度在增長，就意味著居民新增收入的一部分會越來越少地走向資本市場，這個國家整個金融體系就會變得越來越傳統，越來越沒彈性。這個常識把握清楚了，就能正確地看待居民資產的分布。

　　當居民資產分布更多地是投向于非儲蓄存款的時候，這個國家的金融體系開始走向市場化，富有彈性，這是個正確的方向，很多人沒這個概念。我經常看到電視上播我們要組織存款，我說干嘛要組織存款，只要居民收入增長就可以了，增長的部分少量交給銀行，多數進行投資，這是國家金融體系的進步。

　　金融業態多樣。中國的金融業態不能處于單一的業態之中，說商業銀行就是商業銀行，統統回歸商業銀行。有一段時期我對金融監管持有不同的意見，因為看他感覺把什么東西都趕回了銀行。這不行啊，會使我們金融業態非常單一。

　　實際上居民收入增長之后，他對金融的需求越來越多，必須通過多樣化的金融業態，提供多樣化的金融服務，單一的金融業態完成不了這個要求。比如有中低收入階層也需要財富管理，當然，這些錢拿到銀行，銀行拒之門外，我們降低了理財市場的基準，那也還是有標準的。當1元也可以理財時才是最好的金融服務，企業界能完成，那最好的金融業態就能完成。

　　別看支付寶、余額寶現在管起來，但它的確做了當時很多傳統金融所不能做的事情。有很多人老想圍剿它，不知道它做了開天辟地的事兒，讓中等收入階層一個月扣除消費之外還剩1000元，1000元也能增值啊。誰能提供1000元能增值的服務，誰就是最好的金融服務。不要天天指望我有1000萬，你是大客戶，我有貴賓室，有100萬美金和1000萬人民幣的人還是很少的。

　　中國金融要走向普惠性，走向為中低收入階層服務，不是天天面對著王健林、馬云，也不能天天面對著富裕階層，天天貴賓室的。我們99%是中低收入階層，應該為他們提供應該得到的服務，這就是普惠金融。

　　普惠不是不要錢，是每個人都能得到應該得到的金融服務，包括支付、財富管理、融資等等，這都是他應該得到的服務。我收入低，憑什么不能得到？那我要創造新的金融業態。當然，你讓大銀行說拿500元讓我理財，人家當然不干了，接待你的費用都不夠，因為他也講究成本核算原則。有的金融業1元都可以，我們為什么不支持它？很多人都拿100元、200元得到幾百億、幾千億了。

　　實際上我們在落實普惠金融，如何普惠中低收入階層方面喊得很響，做得不夠。一旦要落實，他們就拿出冠冕堂皇的理由，以國家金融安全為由——為中低收入階層提供金融服務會影響金融安全。

　　我跟他們爭論，這有什么問題嗎？他們加起來存量是很高的。你們能夠讓保護國家金融安全的人來提供，他們也不提供。讓他們（金融創新企業）提供，你可以對他們進行透明度監管，這沒有問題。中國金融突破不容易，得突破傳統思維，傳統約束。

　　我的理念是，金融一定是普惠型的，不是僅為大企業服務、僅為富人服務。當然可以為富人服務。服裝行業弄一雙鞋5萬元，沒問題，到閩南可以給你定做；但你不能說，我做鞋的人只為富人做一雙5萬元的鞋，其他鞋我不做了。這不行，我們大多數人還穿著500元、100元的鞋。

　　我們顯而易見要為這些中低收入階層服務。這要進行大量創新，只有通過金融創新才能完成普惠型的使命。這需要正確地看待金融業態，沒有多樣化的金融業態就不可能豐富多彩。學術上也是這樣，百花齊放，百家爭鳴，學術才能繁榮起來。金融也是這樣的，光有一兩家銀行是不行的，做不到的。金融業態多樣性是提供多樣化服務的前提，也是實現普惠性金融的一種基本途徑。

　　第四，關于金融脫虛向實

　　我做教授做慣了，老想有些詞是不是符合道理，有時候也覺得很忐忑。

　　有一個詞說得很響，比如金融要脫虛向實。這話本意是好的，金融要為實體經濟服務。金融不為實體經濟服務有沒有存在的需要，你弄個游戲機不就完了嗎？金融的生命力來自于實體經濟，金融的繁榮來自于實體經濟的繁榮，這兩個命題都是非常重要的。

　　有時候叫脫實向虛，我作為學者就會想，資金跑去大金融，資產管理、PE、保險，反正大金融概念，實體經濟沒錢了。為什么實體經濟拿不到錢？要想這個問題啊。如果這個國家市場經濟是高度發達的，市場有一種均衡的力量，在資源配置中達到一種均衡——因為資金是逐利的，通過市場力量在各個領域會達到相對均衡，這叫所謂的“平衡理論”，經過很長的均衡過程都能達到。

　　如果有些企業真的需要資金，我認為資金還真的會去；有些企業雖然需要資金但還真不能給他，因為他是供給側改革的對象，要不然環境污染，要不然產能過剩。社會、老百姓需求很旺盛的企業，比如華為，它會缺錢嗎？無論資本市場上的資金還是銀行信貸資金，我認為都沒有問題。包括稱之為獨角獸的企業，你說他缺錢嗎？還真不缺錢，因為VC、PE去了，知道這個領域里有價值。

　　資金是逐利的，知道誰好誰壞。這個錢是我的，我在管理這筆錢，我給誰要經過認真研判，要計算我的回報率和風險程度。我知道給完你第二天錢就要不回，憑什么給你？不會給你。

　　無論商業銀行和市場資金對風險都有很好的判斷。我們不要人為地說，你必須把錢給他。我給他，萬一還不了誰負責？我們還是要相信市場最后能達到均衡，不要過分相信某個單位、某個機構的作用。市場經濟的靈魂就來自于市場有鑒別力，在收益和風險之中達到平衡。

　　一弄以后，政策會跟上，政策就開始扭曲，對后續就帶來了很多的問題。比如P2P出了很多問題，有人說脫實向虛。P2P那么多，他也在找項目。當然，P2P有壞人，打著互聯網金融、P2P的旗號行坑蒙拐騙之實。這種人有，這種人依法治理，我們也不要把它作為新的金融業態。但的確有一些你給他治理以后可能他流動資金沒了，活不下去了。為什么有段時間突然會爆發？我認為也有政策不當的原因，因為它是一批，要想想這個客觀規律。

　　所以，我說這些常識，是想說對于金融監管政策，經濟政策的制定特別重要，我們要遵從金融發展規律，穩定金融的預期。

　　第五，關于去杠桿

　　很長時間我一看到這個詞就有點憂慮。我知道這個詞是要降低杠桿率，降低負債率，讓整個經濟處于相對安全的通道。這個提法本身是很好的，但一個詞用得特別強，去杠桿講得太多，有人真的就會想去杠桿。去杠桿，馬上就開始嚴監管，馬上就開始把原來正常的金融創新停掉。

　　那些金融創新是想干什么？有很多是在為實體經濟特別是中小微企業服務的。中小微企業在表內拿到貸款是很難的，他通過表外、影子銀行等其他渠道。雖然資金成本高了，但他最后是有資金的。很多民營企業是通過這個管道獲得資金，很少有民營企業從表內拿到。

　　可是去杠桿是去這些地方，一個表外的，一個影子銀行的，它的核心是要降低負債。降負債降誰的？國有企業不好降啊，這么一去民營企業的負債就降了，本來人家正常的，突然之間發現不行了。所以，上半年出現很多奇怪的做法。我以前覺得我是與時俱進的人，突然發現我變得特別落伍。我可能真的看不懂，不知道干什么。

　　金融創新無非是在兩個領域創新：商業還是表外創新——表內創新很少的，因為受到資本的約束，只能通過表外創新，也就是通過其他渠道；第二是技術創新。這兩個創新是基本的需求。

　　這兩個創新帶來的是工具創新和資產多元化的結果，融資工具的創新、資產的創新或者資產多元化和金融業態的創新。這些東西針對的都是相對中低收入階層和民營企業，傳統金融體系中，對富人階層是服務得很好的，對大型國有企業是沒有問題的。

　　為什么創新？傳統主流部分，這些人、這些企業得不到服務，通過創新他們才能得到服務。他們的資金成本可能比表內的高，因為他們風險大，這也可以理解，我們收益和風險是匹配的，但不能說他沒有，就把它切斷了。

　　我個人認為，說“杠桿的結構性調整”比較好。

　　第六，金融監管是干什么的？

　　有些問題如果沒有監管，人們的行為就會亂來。顯而易見，金融監管是制定一系列人們的行為規范和準則，你遵從這些行為規范和準則，可能我們就不會發生金融危機。

　　金融監管就一定能消滅風險嗎？有人有很高的理想，一定要把風險消滅掉。那是不可能的，風險永遠不會消滅，有金融存在的一天就有風險存在的一天，無論是市場化還是非市場化的，都是這樣，這涉及到金融監管的核心思維。制訂行為規范和準則的目的是消減金融風險，而不是消滅金融風險。金融出現障礙，風險在這兒衰減了，在金融下一輪再衰減，它就不會再出現金融危機。

　　為什么我們要認真研究現代金融價格下金融標準？因為準則很重要。

　　為什么新的金融業態，互聯網金融老會有一些問題？是因為我們沒有制定一個與互聯網金融相匹配的金融風險的衰減準則和機制。

　　為什么中國商業銀行非常好？因為我們總結了多年的經驗教訓，特別是在《巴塞爾協議III》基礎上，依據中國知情，制定了中國版的《巴塞爾協議III》，我們嚴格按照這個規則來做，我們出了這么大問題，中國商業銀行總體上看是健康的，有一系列完善的規則。

　　資本市場為什么有些動蕩？因為規則的精髓沒有把握。互聯網金融是第三金融業態，資本市場是第二金融業態，這兩個業態在準則和風險篩選方面做得不夠。資本市場最重要的是透明度，必須把透明度放在特別重要的位置，只要透明度做好了工作就做好了90%。

　　所以，資本市場的《證券交易法》為什么說是“藍天法”？因為確保市場是透明的，證監會工作的重點是保證市場是透明的，這點非常重要。拿著股票定價和你沒關系，甚至股價到哪里，實際和證券化沒關系。

　　你問問SEC，SEC才不管你，你漲到2.8萬還是3.8萬還是1.8萬，它不管，它是管你是不是違法，你的信息披露是不是按照規則在披露。有時候美聯儲出于整個金融體系安全考慮，看市場跌得太多要救一下，它認為這不能救，違背市場規則。我們監管部門非常累，非常盡責，看到市場跌了多少不舒服，漲了多少也不舒服。這個工作很難做，你就回到透明度監管上。

　　這個市場下跌了，有明顯的違規我不處罰，這是不行的。監管不能因為市場周期的變化而變化，監管永遠是一個標準。我們不要出現監管手段也是市場變化的重要機制，這個不行。市場變化有自身的規律，讓它自己走，真的到了影響整個金融體系安全的時候，自然由央行來負責。央行是維護整個金融體系穩定和安全的，而市場監管部門是負責市場透明度的。

　　所以，金融監管的核心使命要理解，不要出現因為市場變化而出現的強弱不同的監管。這個意義上說，我不太喜歡強監管、嚴監管，喜歡依法監管、違規監管，什么人什么時候違規，我處罰。

　　第七，關于金融創新

　　這也是需要思考的，金融創新與金融監管的關系。

　　金融創新對中國來說，是中國金融進步的重要力量。中國金融還處于相對落后的狀況，創新是它不斷進步的根本動力。

　　判斷金融創新是否恰當是要有標準的，一定是來自于實體經濟的需求。實體經濟不見得來自于產業，也來自于老百姓的需求，老百姓呼喚一種金融服務，你就要創造出來這種金融服務，不能漠視實體經濟和老百姓對金融的呼喚。

　　有些人就說，我既不想找保險也不想找公募基金，我就想找一家金融機構，比如這個人很有錢，有3個億、5個億的，一個人弄很累，就交給你一個人弄，你把保險也買好，資產配置也做好，同時又有很好的收益率，又保持我的流動性。按道理我們應該提供這種服務，但中國沒有一家機構能提供這種金融服務，因為我們整個體制不允許。

　　如何滿足客戶和實體經濟的需求是判斷金融創新的唯一標志，看能否最大限度地滿足它的需求，而且這個滿足是低成本、高效、便捷的服務。所以，金融創新和傳統相比較，便捷了，更安全了，成本更低了，這種創新就應該支持。

　　金融的創新也包括兩個層面：制度創新和技術創新。

　　制度創新里包括工具、結構、服務、體制等一系列創新。工具創新很重要，包括融資工具創新。剛才我對央行表示贊賞，是因為短期便利，它提供大量的融資工具創新，為各家融資機構、各商業銀行的資金流動性提供了一種很好的組合。

　　現在的問題是，我們在面對企業和老百姓的融資工具創新是不夠的。老百姓要到銀行貸款那是很難的，貸款要不到，他哪怕提供很好的東西也不能得到很好的服務。

　　最近我咨詢了一下，不知道是不是屬實，如果你要買房子，要貸款，據說提前還貸要付出高昂的成本。比如本來我鎖定了十年貸款，突然間我哪天發財了，我想一筆還掉，要付出高昂的成本。這哪叫金融服務？這叫勒索。中國的商業銀行，你不進行創新，不挑戰它這種壟斷怎么得了？所以，金融需要大量創新挑戰這種壟斷。

　　要進行制度創新、工具創新和市場創新。很多人有錢了，要進行資產配置，我們沒有。包括具有很好成長性的股票資產也要創新。你說你發行都是工業時代的重化工業企業股票，有人買嗎？它沒有成長性。我們弄了科創板，我最近也在研究科創板，看它能不能實現這樣的作用。實際上我們要改革中國的股票發行體制，要認真理解資本市場是干什么的。

　　第三方支付、金融創新都在全面發生影響，中國金融技術水平已經變得非常高了。如果中國金融有大量值得學習的地方，這是重要的一塊。

　　第八，資本市場是干什么的？

　　這也是常識，有人說資本市場是融資的地方，這就很糟糕了。我們在一開始的確把資本市場作為融資的場所，它是傳統金融融資的邏輯場外延伸，機構外的延伸。正是因為這種理解，所以我們在很多規則上就會為融資者、企業服務，投資者的利益永遠放在次要位置。其實資本市場最重要的是財富管理，它之所以存在是因為傳統金融體系、商業銀行沒有財富管理的功能，資本市場有財富管理的功能。

　　如果資本市場有財富管理功能，就意味著資本市場這些上市公司要有成長性。這個邏輯出來了。基礎資產是要有成長性的，基礎資產的那個上市公司也要有成長性。這個成長性來自于哪里呢？顯然不來自于成熟企業。

　　說我的業績創造歷史的輝煌，這個企業基本上不能上市了，因為你都創造歷史輝煌了，定價里已經表現出來了，中石油48元已經定出來了，你再創造，已經達到歷史的輝煌，接下來就是慢慢地衰退了。創造歷史輝煌的企業有時候成為上市公司的麻煩。相反，處于青年時期甚至少年時期的企業是最好的企業，雖然今天它有些不足，有點虧損，但處于青少年時期。都60歲了，各種稱號都有了，你說有成長性嗎？沒有了。要找年輕時期的企業，那時候你買它，它就不斷地成長。

　　可是我們資本市場是融資的市場，融資的市場那就是安全最重要了。你都這么輝煌了肯定安全，用信貸的運用嫁接到資本市場中來了。實際資本市場要的是成長性，而不是成熟性，過度成熟意味著這個市場沒有成長性。

　　看我們的經濟增長速度，股權分置改革之前的1990年，中國GDP是1萬億，市值就一點點。到現在為止市場并沒有反映出中國經濟這樣的成長性，是因為來自于實體經濟的這些上市公司是注重重要性的，所以所謂的獨角獸企業、騰訊、阿里巴巴、小米等企業都走了（到境外上市），剩下鋼鐵、煤炭、水泥。你說它重要嗎？當然重要，中國現代化建設，沒有鋼鐵怎么行呢？我們要房地產大發展，沒有水泥怎么行呢？可是它沒有成長性。

　　當你把資本市場定位為財富管理的市場，你對上市的標準就會調整，就會基于它未來要有成長性，就不會重歷史、重現狀、重盈利，你就會重它未來的成長性。這就是邏輯，這就是常識。

　　第九，M2和GDP之比意味著什么？

　　更多的是它里面蘊藏著中國經濟和金融獨特的奧妙關系，這個關系實際有中國的特色，我們很巧地運用金融杠桿推動經濟的發展，使得中國經濟40年來沒發生重大的問題。

　　第十，中國國際金融中心的構建。

　　這既是常識也是邏輯。這當然是目標。

　　十年前的2010年，我在證監會做咨詢寫報告。規劃2020年的時候，我認為到2020年，中國人民幣一定可以實現完全可自由兌換，中國市場一定會成為全球僅次于紐約市場的第二大金融中心。只剩下2年時間，看來還真的難以達到。

　　但我確信它會實現，因為中國作為一個大國，按照大國的基本格局、歷史經驗，大國的金融都是全球金融中心，我們正在朝著這個方向。特別是今年的博鰲論壇，習總書記在會上專門談到要擴大開放，特別是金融開放，所以未來幾年我認為金融開放速度會加快。

　　人民幣國際化是永遠繞不開的，我們還是在非常小心地推進人民幣的國際化。雖然人民幣在SDR中份額時間久，但全球市場影響力沒有那么大，全球儲備市場、貿易市場排在第四、第五位，在SDR中我們份額很高的，排在第三位。我認為，2020-2030年之間，這個目標一定能實現。

　　我要告訴各位，中國構建全球金融中心對中國來說，是比加入WTO意義更大的一個事件，它會從根本上推動中國社會的現代化，從根本上推動中國社會融入國際，從根本上推動中國社會的法制化水平。因為當你的資產是全球必須配置的資產，是全球的金融中心，它對你的法治體系提出了特別高的要求，對你的契約精神提出了特別高的要求。

　　從這個意義上來說，有點類似于，我們加入WTO大幅度提高中國人對知識產權保護的理解，當國際金融中心形成之后，也會大幅度提高我們對法治中國的理解。這樣中國現代化進程將會起到意想不到的作用。

　　我特別希望將中國的資本市場建設成國際金融中心，無論對中國的未來社會現代化還是中國經濟持續不斷地增長，都能提供源源不斷的動力，起到非常重要的作用。

　　今天講了中國金融40年的成就和經驗，也講了關于金融常識和邏輯的10個問題，講的不對的我自己負責。謝謝大家！

　　（本文作者介紹：中國人民大學重陽金融研究院（人大重陽）成立于2013年1月19日，是上海重陽投資管理股份有限公司董事長裘國根先生向母校捐款2億元的主要資助項目。）

責任編輯：凌辰 SF179