來源：證券時報網

　　過去的一周，受多重因素影響，滬指大跌9.6%，上證50暴跌近11%，創業板也重挫逾6%，市場擔憂情緒較重，特別是臨近春節股市的大幅下挫讓不少投資者陷入迷茫。是什么導致了本輪A股的下跌，是國際市場影響還是A股內生動力不足？在持幣過節還是持股過節的關鍵點上，專業人士的冷靜分析或能解惑釋疑。

　　多位券商人士表態，A股的短期下跌主要受情緒面影響，不應過度解讀。市場中長期取決于基本面，中國經濟基本面健康，韌性較強，中長期沒有很強的下行壓力，未來企業盈利穩定和持續的上升將是A股市場的核心支撐因素，這次暴跌后很可能是長牛起點。

　　A股大跌內外因皆有 但整體估值相對安全

　　在過去的兩個星期，肇始于美國股票市場的下跌已蔓延至全球各個主要經濟體。美國道瓊斯工業指數下跌超過9%，日經指數下跌10.1%，德國DAX指數下跌9.4%，英國富時100指數下跌8.1%。就連一貫以金融體系穩健著稱的加拿大，其多倫多指數也下跌7.2%。大中華地區的股票市場同樣沒有幸免，臺灣加權指數下跌7.5%，香港恒生指數下跌11.2%，上證綜指下跌12.2%，深成指下跌13.4%。

　　一般而言，股票市場出現深度調整，市場情緒都會轉向恐慌。一時之間，“美股下跌將嚴重影響美國經濟基本面”，“全球經濟同步復蘇進程將止步”等等看法開始抬頭，甚至有觀點將中國股市的調整完全歸因于“去杠桿”政策。作為理性的投資者，這個時候究竟是應該選擇“恐懼”，還是應該選擇“貪婪”呢？“股票市場是經濟的晴雨表”，要想準確判斷還需從分析經濟基本面入手。

　　天風證券宏觀團隊認為，A股大跌內外因皆有，但整體估值相對安全。美股暴跌誘發的海外資金撤出是A股大跌主要原因，內因在于數據真空下的躁動調整。A股的整體估值不高，且經過2015年以來的消化，藍籌抗風險能力增強。去杠桿對股權質押的沖擊非常有限。

　　對于這次股票市場調整“暴風眼”的美國而言，招商證券研究發展中心謝亞軒認為，美股調整的主要原因有三個，一是最新的工薪數據超預期，引發市場對美國通脹和聯儲加息超預期的擔憂，美國長債收益率出現上升；二是美國股票市場已持續近7年處于牛市狀態，指數漲幅較大，部分投資者選擇拋售止盈；三是市場下跌和波動率的上升導致程序化交易，組合保險策略以及風險平價策略出現連鎖平倉反應，造成股票市場進一步連續大幅下行。美股的調整并非完全由基本面因素驅動，而更可能是波動率上升觸發程序化交易連鎖反應所致。波動率上升就像是籃球墜地，不會馬上停止下來，但是其勢能將逐步衰減。

　　招商證券謝亞軒認為，美國股票市場的調整，至少從兩個渠道迅速影響中國國內股票市場：第一個是風險情緒渠道，就像上文提及的全球其他股票市場一樣，美股下跌，風險偏好下降，觸發A股市場中趨勢型投資者拋售股票離場，引發市場下跌。第二個是國際資本流動渠道，一個典型的例子是2月6日，美國股票市場單日跌幅超過4%。次日，陸股通凈流出近100億，當日上證指數下跌近3%。國際資本流動的因素一定程度上解釋了過去兩周上證綜指和深證成指跌幅超過中小板指數的現象。

　　華泰證券首席經濟學家陸挺指出，美元的相對競爭力會繼續削弱，美元指數當前已經來到本輪大周期的向下拐點，未來美元長周期貶值會引導資本回流新興市場，謀求更高的資本回報率。

　　“此時，一旦資本回流新興市場，中國在新興市場中的優勢十分明顯。”陸挺表示，從新興市場內部看，競爭這輪資本回流的新興市場國家并不多，能和中國進行競爭的國家主要分為兩類，一類是經濟體量較大的金磚國家，另一類是東南亞小型經濟體。其中，巴西政局不穩、治安問題突出，存在明顯的財政和貨幣政策沖突，同時受困于高通脹和匯率劇烈貶值；俄羅斯盧布貶值幅度極大，經濟過度依賴大宗商品價格，巴西、俄羅斯的外匯儲備均在美元走強進程中明顯流失，在最近一輪美元強周期中，兩國逐漸顯得后勁不足。印度的基礎設施仍然落后，在基建沒有較大改善情況下，工業化較難實現，人口紅利優勢無法實現。東南亞小型經濟體中，越南經濟增速較為穩定，但是經濟體量和我國相比實在太小，不足以完全承接溢出資金。因此，總體判斷這兩類國家都不足以給中國帶來較大競爭。2018 年四季度我國將召開十九屆三中全會，歷次三中全會定經濟和改革重要事項，預計這次將釋放重要的改革與開放信號及相關措施，這將會成為中國 A 股牛市的重要催化劑。

　　A股下跌已脫離經濟基本面

　　A股下跌也有自身的因素，天風證券宏觀團隊認為，1月行情本來也是數據真空期的春季躁動，銀行地產周期躁動太強需要調整，借美股大跌的情緒傳染，正好是獲利了結的機會。另外，部分公司業績預虧加重了擔憂。但是，業績預虧主要集中在中小股票，龍頭公司受益于經濟企穩和行業集中度提升，其業績仍然保持較好增長。從業績預告的情況來看，業績預喜的公司占比更高。近期成長股的業績預告也顯示出大市值公司業績明顯加速，強者恒強的特征。

　　相比于美股，A股整體估值不高，其中上證50的市盈率11.5倍，滬深300的市盈率14倍；納斯達克市盈率60倍，道瓊斯指數市盈率21.7倍，并不存在像美股一樣的高估值風險。更重要的是，A股經過2015年股災以來的消化，藍籌股的抗風險能力已經得到了很大的提高。

　　天風證券宏觀團隊表示，股權質押對股票市場的直接沖擊非常有限。一般而言，在股價跌破股權質押警戒線后，融資人有三種選擇，追加抵押證券、追加抵押現金以及贖回質押股權?？陀^來說，目前股權質押的風險不大，已知情況是多數股權質押未到補倉線。根據測算，每日低于平倉線的股票質押僅在千萬級，占總體股票質押的規模在萬分之五附近。但需要關注信托計劃占前十大流動股東比例較高的個股風險。信托資金投向股票的總規模在1.2萬億，其影響肯定限定在此范圍內。如果再考慮到新老劃斷，存量的產品要在到期后才會對市場產生直接沖擊，所以對A股的整體影響很小，主要關注個股風險。

　　從中國經濟的基本面來看，陸挺指出，中國經濟基本面健康，沒有很強的下行壓力，2017全年GDP同比+6.9%，預計2018全年GDP同比+6.7%，呈現緩慢回落的態勢。中國經濟正處于結構轉型、動能切換的過程中，傳統動能仍是實體經濟邊際上重要的觀察變量，本輪地產周期當中，地產銷售同比增速已經見頂，地產投資 2018 年有平緩下行壓力；基建投資雖受到規范地方政府債等因素的負面影響，但預計仍可維持穩健為經濟托底；制造業投資存在一定的內生性下行壓力，但預計國家政策層面從提高全要素生產率的角度出發，可能增加對航空航天、軍工、半導體、5G 行業的投入，企業增加環保技改投入均將對下行壓力有所對沖；從外需角度看，雖然美國貿易政策使得我國今年進出口狀況仍存在較大不確定性，但也不必過度擔憂；消費方面，可維持穩健微升的態勢。全年來看，經濟增速沒有很強的下行壓力，經濟基本面穩健的情況下，中長期我們堅定的看好 A 股市場。另一個角度來看，美股暴跌，油價下滑恰恰緩釋了中國的高通脹風險，不會觸發連續加息，導致房地產泡沫破裂。

　　招商證券謝亞軒指出，目前看來，本次中國股市的調整更多是受到外圍風險因素和資本流動因素的負面影響，已脫離中國經濟的基本面。當前中國經濟基本面依然較為堅實，供給側結構性改革推動中國經濟新動能快速發展，未來企業盈利穩定和持續的上升將是A股市場的核心支撐因素。

　　陸挺表示，資本回流觸發外生流動性寬松，人民幣所有資產都會出現重估。疊加上十九屆三中全會的改革開放預期，A 股市場中長期走勢非常樂觀。

責任編輯：張海營