文/新浪財經意見領袖專欄作家 李振宇

　　2018年，在“雙支柱調控”下，預計我國宏觀經濟仍將繼續保持穩定增長，出現系統性風險的可能性不大；主要信用債發行量將受到債市針對性擴容、對外開放、融資成本較高、金融強監管等正反方面多因素的影響。

　　2017年，我國實施積極的財政政策和穩健中性的貨幣政策，以供給側結構性改革為主線，推動結構優化和新舊動能的轉換，全年GDP增長6.9%，經濟運行穩中向好。在此背景下，監管層進一步推動債券市場針對性擴容，進一步拓寬實體經濟融資渠道。

　　同時繼續完善債券市場相關機制，提高債市運行效率；積極妥善化解地方政府性債務風險，進一步規范PPP模式發展；繼續出臺政策推動債市對外開放，“債券通”（北向通）正式開通；完善綠色債券相關機制，推動綠債市場規范化發展。我國債券市場持續發展，債市直接融資功能得到了更好發揮，促進了實體經濟的發展。

　　與此同時，在債券違約呈常態化發展趨勢的背景下，監管層針對債市風險管控陸續出臺了多項政策：發改委要求省級發展改革部門提前介入出現償付風險的企業債券，充分運用市場化、法治化手段指導制定償債方案。

　　中證登通過收窄質押融資債券品種完善質押式回購業務風險管理；上交所、深交所等要求債券發行人和受托管理人加強公司債風險管理并制定了違約處置指引，并對債券市場合格投資者標準和個人投資者投資范圍進行了調整[1]，進一步保護投資者合法權益，維護債券市場穩定發展。總體來看，在宏觀經濟穩中向好、債市風險管控繼續加強的背景下，2017年我國債券市場整體保持平穩健康發展，違約事件有所減少。

　　從未來發展趨勢來看，十九大報告明確要求健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，防范系統性金融風險被放到更加重要的位置。2018年，在“雙支柱調控”下，預計我國宏觀經濟仍將繼續保持穩定增長，出現系統性風險的可能性不大。

　　主要信用債發行量將受到債市針對性擴容、對外開放、融資成本較高、金融強監管等正反方面多因素的影響；違約事件仍將持續發生，但違約率或不會明顯提高；城投企業的信用風險或將有所加大，民營企業仍是信用風險的主要爆發點；煤炭、房地產、化工、貿易等行業內信用狀況分化將進一步加劇；違約日趨常態化下債市風險管控將繼續加強，違約后處置機制將逐步完善。

　　一、2017年我國債券市場信用風險概況

　　（一）資金面中性偏緊等因素作用下主要信用債發行量有所減少，存量繼續增長

　　2017年，我國債券市場共發行主要信用債8139期[2]，發行規模達到8.50萬億元，發行期數和發行規模均較上年同期減少15%以上。主要信用債發行量下降主要是在經濟去杠桿、金融強監管以及美聯儲縮表、美元加息的影響下，2017年市場資金面整體中性偏緊導致融資成本明顯上升，以及房地產和過剩產能行業融資渠道繼續受限等諸多因素所致。

　　具體來看，公司債（含私募債）降幅最為明顯，發行期數和發行規模均較上年同期減少50%左右；短融[3]、超短融、企業債的發行期數和發行規模均較上年同期減少30%左右；中票的發行期數和發行規模同比變化不大；在供給側結構性改革不斷深化的背景下，作為盤活存量資產、有效降低企業杠桿的工具，資產支持證券受到越來越多的歡迎，本年度發行期數較上年變化不大、發行規模增加了80%以上；非政策性金融債的發行期數和發行規模同比增加了25%以上，主要由于商業銀行金融債和證券公司債發行量明顯增長。

　　截至2017年末，我國債券市場主要信用債存量期數和規模分別為20562期、23.31萬億元，較上年同期增加了10%左右，繼續保持上升趨勢。

　　（二）債券發行利率波動上行，利差水平有所上升

　　2017年，央行實施穩健中性的貨幣政策，靈活運用逆回購、常備借貸便利（SLF）、中長期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等多種貨幣政策工具“削峰填谷”，在經濟去杠桿、金融強監管以及美元加息等諸多因素影響下，市場資金面整體處于緊平衡狀態。

　　在此背景下，2017年銀行間固定利率國債一年期、交易所國債三年期、銀行間固定利率國債五年期和七年期到期收益率均值分別為3.30%、3.39%、3.48%和3.58%，較上年（2.27%、2.51%、2.65%和2.85%）均有明顯上升。一年期短融、三年期公司債[4]、五年期中期票據和七年期企業債券的平均發行利率分別為5.35%、5.50%、5.75%以及6.38%，均較上年（3.78%、4.59%、4.02%和4.60%）明顯上升。

　　注：

　　1． 統計期以起息日為準；

　　2． 對含有選擇權的債券期限進行調整，按選擇權之前的期限進行統計，例如債券的原始期限設計為“5+2”，則期限為5年；

　　3． 樣本中剔除發行利率為浮動利率的債券。

　　在利率整體呈波動上行走勢的背景下，2017年主要信用債發行利差水平較上年有所上升，表明在市場資金面中性偏緊且違約常態化預期的背景下，債券的風險溢價水平較上年同期有所提高。此外，主要信用債發行利差的變異系數較上年均有明顯下降，表明利差穩定性有所提升。從評級質量檢驗來看，各券種信用等級基本都對利差體現出較好的區分度，級別越高，利差越低。

　　（三）信用債總體風險較小，發行主體及債項級別主要分布在較高等級

　　截至2017年末，我國債券市場存量信用債發行主體信用等級分布主要集中在投資級（BBB-級及以上），占比高達99.36%。其中AA級主體占比近50%，其次是AA+（20.92%）及AAA級（16.54%）。

　　截至2017年末的存量信用債中，從期數來看，債項信用等級主要集中在AAA級至AA級，AA級及以上債券期數占存量期數的97.26%；從規模來看，高級別分布更為明顯，AAA級債券比例超過50%。主要信用債發行主體以及存量債券主要分布在較高等級一定程度上反映了我國債券市場現階段整體信用風險不大。

　　注：包括短融、超短融、中票、企業債、公司債（不含私募債）以及金融債（不含政策性銀行債）

　　注：包括中票、企業債、公司債（不含私募債）以及金融債（不包含政策性銀行債以及證券公司短 期融資券）

　　（四）債券市場發行主體信用等級呈調升趨勢

　　2017年以來，在全球經濟持續復蘇、國內經濟運行穩中向好的背景下，我國債券市場發行主體信用等級呈現調升趨勢。

　　2017年，我國公募債券市場共有447家發行人主體信用等級發生調整，調整率為8.57%，其中信用等級被調升的有382家，調升率為7.32%，較2016年提高1.71個百分點，等級調升企業主要集中在建筑與工程、商業銀行等需求穩定或服務性行業；信用等級被調降的有65家，調降率為1.25%，較2016年下降1.46個百分點。

　　在評級調降的發行人中，有18家發行人主體發生大跨度評級調整（信用等級調整超過3個（含）子級），較2016年（38家）有所減少，其中大多數發行人屬于化工、鋼鐵、煤炭等產能過剩的行業，在經濟供給側結構性改革的背景下，落后產能加速淘汰，生產經營狀況不佳的企業信用狀況繼續惡化。2017年，債券市場展望調整率（2.11%）較上年有所下降，其中展望調升率（1.40%）較上年（0.84%）有所提升，展望調降率（0.71%）較上年（1.83%）有所下降。

　　整體來看，2017年以來我國債券市場發行人主體信用等級調降趨勢明顯減緩，調升家數有所增加，表明在經濟運行穩中向好背景下部分企業生產經營及盈利狀況有所改善，債券市場整體信用風險狀況有所緩和。

　　（五）債券市場違約事件有所減少，違約率有所下降

　　截至2017年末，我國債券市場共有95家企業發生主體違約[5]，112只債券發生債項違約。2017年，基于我國宏觀經濟運行穩中向好使得一些企業盈利有所改善，再加上監管層不斷加強風險管控，違約債券期數、發生主體違約的企業家數均有所下降。2017年，我國債券市場新增違約債券期數和主體違約家數分別為27期和9家，較上年明顯減少。

　　注：

　　1． 違約涉及主體及債券包含銀行間市場和交易所的公募債券和私募債券，但不包含地方股權交易中心債券；

　　2．違約涉及主體家數及債券期數均為新增，即不包含此前已經發生過違約的主體及債券。

　　通過對主體違約進行統計，2017年我國公募債券發行人主體違約率為0.19%，較2016年（0.76%）明顯下降。其中，AA級違約率為0.10%，BBB級、BB級違約率分別為8.70%、14.81%，各級別違約率基本呈現隨級別降低而遞增的趨勢。

　　注：

　　1．發行人統計樣本為當年年初存續且具有主體信用級別的短期融資券、超短期融資券、中期票據、企業債券、公司債券、非政策性金融債券、中小企業集合債券和集合票據的發行人主體；發行人主體信用等級的有效期限我們視為等同于其所發債券的有效期限，對于所有債券均到期的發行人，我們認為其主體信用等級失效；年末主體信用等級有效的發行人在樣本數量統計時計為1個樣本，年末主體信用等級失效的發行人計為0.5個樣本；表中發行人主體級別為當年年初級別；發行人具有不同雙評級或多評級，則按各主體信用等級分別納入統計，即同一主體可被計數多次。

　　2．發行人主體違約率 = 當期發生違約的發行人家數 / 期初發行人家數。

　　3．當年違約數量不包括之前已發生違約并在當年再度發生違約的發行人。

　　4．當年違約數量不包括之前已發生違約并在當年再度發生違約的發行人。

　　二、我國債券市場信用風險主要特點及原因

　　（一）經濟結構轉型背景下違約事件的發生日趨常態化

　　當前，我國經濟處于增長速度換擋、結構調整陣痛和前期刺激政策消化的“三期疊加”階段，經濟增速放緩背景下總需求減少以及價格下降對一些企業的生產經營及財務狀況產生不利影響，信用風險加大；另一方面，中性偏緊的貨幣政策導致企業融資成本上升，同時信貸政策的收緊提高了企業融資難度，導致部分企業資金鏈緊張，發生違約的可能性加大。在我國債市市場化進程不斷推進的背景下，債券市場違約日趨常態化已成為市場共識，打破剛性兌付是糾正信用風險定價扭曲、促進債市健康發展的必經之路。

　　（二）不同企業性質主體中民營企業違約最多

　　近年來，我國債券市場違約主體的企業性質日益多元化，截至2017年末，已經覆蓋全部企業所有制類型。2012年至今發生主體違約的95家企業中，民營企業家數（62家）占比（65.26%）遠超其它企業類型，其次是外資企業和地方國有企業，分別為14家和11家。從近三年平均違約率來看，民營企業違約率也在所有企業類型中居首，其次是外資企業和集體企業，央企和地方國有企業違約率較低。

　　從等級調整來看，2017年我國公募債券市場中，地方國有企業發行人信用等級被調降數量最多為33家，央企信用等級調降6家，調降率分別為0.91%、1.16%；民營企業等級調降21家，調降率（2.86%）雖較2016年（4.63%）有所下降，但仍是調降率最高的企業類型，表明民營企業信用風險依舊較大。

　　對民營企業來說，公司治理與業務經營不善是導致公司盈利能力大幅下降、最終發生違約的重要原因。

　　第一，由于我國民營企業普遍存在企業管理方式不完善、個人掌握企業控制權情況下決策機制不健全等缺陷，導致部分民營企業所處行業發展雖然相對穩健，但由于自身管理混亂、經營不善，發生戰略轉型失誤、對外投資激進、股權糾紛等問題，導致盈利能力大幅下滑甚至虧損，出現償付危機并最終發生違約。例如春和集團有限公司因多元化經營戰略受阻，嚴重影響公司融資及償債能力，未能按期足額償付債券本息，構成實質性違約（“15春和CP001”、“12春和債”）；江蘇保千里集團原董事長莊敏主導公司進行多領域大額投資，且主要采用短期債務支撐長期股權投資的方式，同時涉嫌侵占公司利益，隨著莊敏被證監會立案調查，公司發生流動性危機，導致最終無力償債（“16千里01”）。

　　第二，企業治理不完善的情況下實際控制人接受調查或失聯也會導致民營企業的經營迅速惡化或生產陷入停滯，繼而引發銀行收貸、壓貸，加劇短期流動性風險，對企業償債能力造成巨大沖擊。如揚州賽爾達尼龍制造有限公司因董事長涉嫌刑事案件并接受調查，對公司生產經營和融資能力造成重大不利影響，導致企業發生違約，亞邦集團（“15亞邦CP001”、“15亞邦CP004”）等公司的違約同樣與此類風險事件有關。

　　對國企（包括中央和地方國有企業）來說，政府等外部支持減弱是國企信用等級調降甚至違約的重要原因。過去一些國有企業在自身喪失償債能力時，往往依靠政府以及銀行等外部支持來化解信用風險。隨著違約的日趨常態化以及地方政府債務風險管控的進一步加強，政府等相關利益方的支持能力和意愿均有所減弱，銀行收貸、壓貸的可能性增大，再融資難度加大，外部支持減弱使得企業在遭遇流動性危機后發生實質性違約的概率顯著提高。

　　例如，廣西有色作為省屬國企，在資金融通等方面一直依賴外部支持，但公司連年虧損、負債沉重，由于融資成本持續走高，在協調難度越來越大的情況下，當地政府最終放棄救助，多期債券發生違約（“14桂有色PPN003”、“13桂有色PPN001”、“13桂有色PPN002”），進入破產重整程序。

　　（三）化工、食品和機械行業是違約的高發行業

　　近年來，宏觀經濟穩中趨緩，加上供給側結構性改革的不斷推進，周期性行業和產能過剩行業受到較大沖擊，因此違約主要集中在景氣度低迷、產能過剩現象嚴重的行業。整體來看，自2012年至今發生主體違約的95家企業中，化工（16家），食品（9家），機械（9家），金屬、非金屬與采礦（8家），石油、天然氣與供消費用燃料（7家）行業占比較高，其中化工、食品違約家數較多與多期中小企業集合債及中小企業集合票據最終因發行人無法償付而由擔保人代償有關。

　　2017年，燃氣行業的企業首次出現違約，主體違約所涉及的行業覆蓋面更趨廣泛。從近三年平均違約率來看，剔除總樣本家數不足50家的行業外，違約率排名前三位的行業同樣是化工行業、食品行業以及機械行業，其次是石油、天然氣與供消費用燃料行業，金屬、非金屬與采礦行業。

　　從等級調整來看，在2017年等級調降的發行主體中，從調降家數來看，化工行業（9家）、房地產管理與開發行業（6家）的主體級別調降數量位居前兩位，其次是金屬、非金屬與采礦行業（5家），石油天然氣與供消費用燃料（5家），機械行業（5家）；從調降率來看，剔除總樣本家數不足50家的行業外，調降率排名前三的行業分別是化工行業（7.03%）、機械行業（6.94%）以及建材行業（3.92%）。

　　注：根據Wind三級行業進行劃分。

　　注：

　　1． 根據Wind三級行業進行劃分。

　　2． 圖中只包括2017年總樣本量超過50的行業。

　　目前我國債券市場違約事件集中發生于部分產能過剩及強周期性行業，主要是基于以下原因，一方面，近年來經濟減速換擋背景下，下游市場需求有所減少，部分處于中上游強周期行業的企業出現產能過剩，產品銷量及價格持續下滑，導致盈利能力下降；另一方面，隨著供給側結構性改革的持續深化，“去產能、去庫存、去杠桿”使得產能過剩行業內一些抗風險能力較差的中小企業的生產經營進一步惡化，流動性風險不斷增大。

　　隨著這些企業的債務負擔逐步加重，在過度依賴銀行融資的情況下銀行對其采取差異化的信貸政策，資金鏈緊張甚至斷裂導致這些行業成為違約高發地。例如，四川省煤炭產業集團因煤炭行業產能過剩，生產經營出現惡化，公司于2012-2015年間發行的多期債券均未能按期足額償還本息，構成實質性違約（“15川煤炭CP001”、“13川煤炭PPN001”、“12川煤炭MTN1”、“14川煤炭PPN001”、“14川煤炭PPN002”）；東北特鋼集團因鋼鐵行業產能過剩、鋼材市場價格下滑，企業盈利與現金流狀況惡化，償債能力嚴重不足，多期債券陸續發生違約（“15東特鋼CP001”、“15東特鋼SCP001”、“13東特鋼MTN2”、“13東特鋼MTN1”等10期債券）。

　　對一些行業來說，重大風險事件如生產安全事故的發生也是觸發違約的因素之一，風險事件的發生可能會導致企業停產、融資環境惡化，資金鏈緊張進而無法按期還本付息。如內蒙古奈倫集團，公司煤化工項目投產運營初期即遭遇尿素價格持續走低，其后更因安全事故停產，致使公司現金流緊張、陷入經營困境，最終發生債券違約（“11蒙奈倫債”）。

　　（四）違約集中在江蘇、四川、福建以及山東等地

　　從地區來看，自2012年至今發生主體違約的95家企業中，江蘇地區發生主體違約的企業家數（19家）占比近20%，其次分別是四川（9家）、福建（8家）、山東（8家）、浙江（7家）、北京（6家）以及內蒙古（5家），其余省份主體違約較少。2017年，發生主體違約的企業分別來自浙江（2家）、江蘇（2家）、山東（1家）、河南（1家）、遼寧（1家）、內蒙古（1家）、黑龍江（1家）。今年以來沒有新增省份的企業發生違約。從近三年平均違約率來看，內蒙古、四川違約率最高，其次是福建、云南、吉林、遼寧、江蘇和山東。

　　在2017年等級調降的發行主體中，從調降家數來看，遼寧（13家）、湖北（5家）位居前兩位，其次是山東（4家）、內蒙古（4家）、河南（4家）以及新疆（4家）；從調降率來看，遼寧（9.29%）、內蒙古（5.19%）以及山西（3.85%）主體調降率較高。表明在供給側結構性轉型的背景下，部分存在轉型壓力或者產能過剩行業集中的省份信用風險仍然較大。

　　從違約企業地區分布來看，發行人更多集中在東南沿海、華北和東北等地。主要是因為東南沿海地區民營經濟發達、發債企業較多，當地的中小企業在經濟增速放緩影響下出現流動資金緊張和兌付困難狀況的概率加大；華北地區是產能嚴重過剩行業大型國企的集中區域，而產能過剩行業是違約的集中高發領域；東北地區多是老牌重工業企業，行業整體低迷導致部分企業面臨較大的經營壓力，因而該地區違約風險較大。

　　（五）債券違約后處置與回收進程較慢

　　從違約后回收情況來看，截至2017年末，我國公募債券市場違約發行人未按時足額償付的債券中，從期數來看，完成全額兌付的債券約占22%左右，已進行部分兌付的債券約占10%左右，尚未進行兌付的債券約占68%左右；從規模來看，完成全額兌付的債券約占16%左右，已進行部分兌付的債券約占14%左右，尚未進行兌付的債券約占70%左右。目前公募債券市場整體回收率[6]約為19%左右。總體來看，我國債券市場違約回收進程較慢，且缺乏完善的違約后處置制度體系。

　　三、我國債券市場展望

　　（一）“雙支柱調控”下宏觀經濟將保持穩定增長，出現系統性風險的可能性不大

　　2017年以來，全球經濟持續復蘇，主要經濟體表現良好，為我國經濟增長提供了良好的外部環境。隨著供給側結構性改革成效的日益顯現以及經濟發展新舊動能轉換的加快，我國經濟運行延續了2016年下半年以來穩中有進、穩中向好的態勢，2017年GDP實際增長6.9%，為2010年以來的首次回升。

　　2018年，我國將繼續實施積極的財政政策和穩健中性的貨幣政策，繼續深化創新驅動發展，以供給側結構性改革為主線，促進我國經濟進入高質量發展階段，增強經濟內生動力。受房地產投資增速溫和放緩、人民幣匯率上升及基數提高下出口增速或將回落等因素影響，2018年GDP增速或出現小幅回落，但仍將保持平穩增長。

　　2017年以來，我國金融監管力度明顯加強，防范化解重大風險成為經濟工作的重點內容。十九大報告明確要求要健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，在貨幣政策調控之外強調宏觀審慎政策目的在于彌補傳統調控框架的弱點和不足，減緩由金融順周期行為和風險傳染對宏觀經濟和金融穩定造成的沖擊，加強系統性金融風險防范。

　　總體來看，在“雙支柱調控”下未來宏觀調控手段和工具將更加注重協調聯動，推動實體經濟穩中求進，并著力防控系統性金融風險。在此背景下，金融杠桿率和流動性風險、銀行不良貸款風險、影子銀行風險、地方政府隱性債務風險、房地產泡沫化風險、互聯網金融風險等將得到進一步重視及妥善化解，“僵尸企業”有可能積極處置，過剩產能進一步化解，出現系統性風險的可能性不大。

　　（二）債券市場發行量將受到正反方面多因素的影響

　　2018年，債券市場發行量將受到以下因素影響：

　　第一，供給側結構性改革背景下債券市場服務實體經濟、拓寬實體經濟融資渠道的趨勢將進一步延續，加上債市相關機制的進一步完善以及對外開放的加速發展，我國債券市場直接融資功能將更加凸顯，從而推動債券市場發行量的增長。

　　第二，在經濟去杠桿、防控金融風險以及美聯儲縮表、加息的背景下，未來我國貨幣政策大概率中性偏緊，市場利率或將維持在相對高位，在階段性流動性趨緊時還有可能小幅上行，融資成本較高一定程度上將抑制債券市場發行量的增長。

　　第三，宏觀審慎政策背景下出臺的債券交易新規、銀行委托貸款新規等強監管政策在規范市場交易業務的同時短期或一定程度上減少債券市場需求；資產管理新規在嚴控非標的同時將提高標準信用債尤其是流動性較好、信用風險較低的高信用等級債券的吸引力，同時可能推動規范的資產證券化產品發行的增加。

　　（三）違約事件仍將持續發生，2018年違約率或不會明顯提高

　　一方面，經濟周期對信用風險有基礎性的影響，企業違約率與經濟增長率呈現出較為明顯的負相關關系。以美國債券市場為例，其公司債券三次大規模的違約均與美國歷史上三次經濟衰退周期有著密切關系。20世紀80年代以來，美國共經歷了三次大的經濟衰退周期，第一次是1980年~1994年由銀行業危機引起的經濟衰退，第二次是2000年~2001年互聯網泡沫破裂引發的經濟下行，第三次則由2007年~2009年次貸危機造成。

　　數據來源：標普《2016年度全球公司違約研究和評級轉換》（Default， Transition， and Recovery： 2016 Annual Global Corporate Default Study And Rating Transitions）；穆迪《年度違約研究：公司違約與回報率，1920~2016》（Moody’s investors service， Annual Default Study： Corporate Default and Recovery Rates， 1920~2016）

　　另一方面，從主要信用債總償還量[7]來看，2018年主要信用債總償還量（5.58萬億元）較2017年的5.35萬億元有所增加，加上2018年發行且于年內到期的超短期融資券[8]后總償還量約為6.50億，償債壓力有所上升。值得一提的是，由于2015年公司債大幅擴容，大量發行期限為3年的公司債（含私募債）將于2018年集中到期，2018年公司債（含私募債）到期償還量（4232億元）為2017年到期償還量的近2倍。在監管加強風險管控的背景下，從當前宏觀經濟穩中向好走勢以及信用債到期量來看，2018年違約事件或有所增加，但違約率或不會出現明顯提高。

　　（四）城投企業的信用風險或將有所加大，民營企業仍是信用風險的主要爆發點

　　隨著違約日趨常態化及地方政府債務風險管控力度的逐步加強，城投企業與地方政府的信用關聯性將進一步弱化，信用風險整體將有所上升，未來經濟發展穩定、信貸環境良好、轉型條件較好的城投公司，其發展及信用基本面將得到支撐，區域經濟發展相對落后、轉型遇到阻礙、短期流動性不強、或有債務風險大的城投企業的信用風險較大。

　　2017年，我國國企改革取得顯著成效，國有企業收入、利潤持續快速增長，創歷史最好水平，在國企改革深入推進的背景下，未來國有企業整體信用風險或有所下降，但受去產能、僵尸企業出清的影響，部分行業發展低迷、生產經營不善的國企仍面臨較大的信用風險。未來民企仍將是信用風險的主要爆發點，因為在經濟去杠桿和金融嚴監管的背景下，民企的融資環境較國企而言將更差，融資難、融資成本提高將進一步加大民企的信用風險，一些財務狀況較差的民營企業容易發生資金鏈緊張甚至斷裂的情況，最終引發違約。

　　總體來看，違約率、級別調整與宏觀經濟、行業走勢以及企業自身財務實力的聯系將日益緊密。在此背景下，企業需要進一步加強自身流動性管理、債務管理、投融資管理，提高財務管理水平，提高資金寬裕度，同時做好壓力測試和危機應對預案。

　　（五）煤炭、房地產、化工、貿易等行業內信用狀況分化將進一步加劇

　　煤炭行業方面，隨著供給側結構性改革的持續深入，煤炭行業落后產能將逐步退出，行業集中度將進一步提高，先進產能有望持續釋放，在需求端較為穩定的增長下，煤炭價格未來將在合理的價格空間波動，整體行業違約風險及流動性風險或有所降低，但是行業內部企業將繼續分化，資源儲備好、煤種煤質優良、煤炭開采成本低、具備較多先進產能礦區、區域地理位置突出、煤炭產業延伸完善、再融資渠道穩定的煤炭企業競爭優勢將進一步強化，抗風險能力將進一步加強。開采條件差、生產成本高、落后產能多、地理位置較差、外部支持力度弱、融資渠道有限的煤炭企業可能將面臨一定的經營壓力和流動性壓力，債務期限錯配等因素可能加劇信用風險集中爆發。

　　房地產行業方面，2016年下半年以來，監管層通過提高房地產行業債券發行門檻、限制募集資金用途等方式加強房地產行業信用風險管控，在“雙支柱調控”背景下房地產市場的宏觀審慎管理將繼續加強，長期來看雖然有利于化解房地產行業整體風險，但短期內在國家對房地產行業持續進行宏觀調控、房企融資渠道受限且融資成本較高、未來房企所發債券大規模集中到期的情況下，房地產行業的流動性壓力可能將有所加大，同時發債企業的信用資質分化程度將進一步加劇，龍頭企業憑借較強的資源獲取能力、雄厚的資金實力、高效的項目運作能力競爭優勢將更加明顯，中小房企抗風險能力較弱，在未來房地產市場溫和降溫、房企盈利空間整體壓縮的情況下中小房企尤其是債務率高企、收入利潤不穩或虛高的房地產企業將面臨較大的經營風險和違約風險。

　　此外，化工、貿易等行業內不同企業也因生產經營、市場競爭力以及財務狀況不同導致信用分化有所加劇。

　　（六）債市風險管控將繼續加強，違約后處置機制有望逐步完善

　　“雙支柱調控”下主動防范化解系統性金融風險被放到了更加重要的位置，同時防控金融風險也是2018年經濟工作的重點內容，預計未來監管層將繼續加強債市風險管控，出臺更多監管政策，通過加強信息披露、強化行業監管、完善違約后續處置機制等方式進一步完善相關體制機制，促進債券市場平穩健康發展。

　　違約后處置方面，2016年廣西有色成為銀行間債券市場首家破產清算企業；2017年8月，東北特鋼債權人會議表決通過了公司破產重整計劃草案，2017年末，重整先后通過商務部、國防科工局及證監會等主管部門的審批，這是我國公募債券市場通過市場化、法治化方式處置債券違約的典型案例。隨著我國債券市場的不斷發展，債券違約后處置機制有望進一步完善。

　　注解：

　　[1] 規定合格個人投資者的投資范圍僅限大公募公司債券及/或債項評級AAA的小公募公司債券，當債項評級下調至低于AAA、發行人最近一個會計年度出現虧損、發生債務違約等情形時，僅允許合格投資者中的機構投資者買入債券。

　　[2] 主要信用債包括：短期融資券（含超短期融資債券）、中期票據、企業債、公司債（含私募債）、定向工具、金融債（不含政策性銀行債）以及資產支持證券（包括銀行間市場資產支持證券以及交易所市場資產支持證券），以下無特殊說明均與此相同。

　　[3] 不加說明均不包含超短融。

　　[4] 不加說明均不包含私募債。

　　[5] 發行人出現下述一個或多個事件時，即可判定主體發生違約：債務人未能按照合同約定支付債券本金和/或利息；債務人（被）申請破產或進入破產清算程序；被接管；被停業或關閉；債務人進行債務重組且其中債權人做出讓步或債務重組具有明顯的幫助債務人避免債券違約的意圖（例如和解或重整中的債務重組），債權人做出讓步的情形包括債權人減免部分債務本金或利息、降低債務利率、延長債務期限、債轉股（根據轉換協議將可轉換債券轉為資本的情況除外）等情況；債券未能如期兌付且在寬限期內（通常1-2個工作日）未及時糾正的情況視為債券違約，債券違約未包括技術性違約。

　　[6] 公募債券市場整體回收率為回收金額與未按時償付資金規模的比值。

　　[7] 包括到期、提前償還以及回售，不包括贖回。

　　[8] 以2017年超短融的發行及到期情況進行預測。

　　(本文作者介紹：聯合資信評估有限公司副總裁、首席研究官。)