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來源：澤平宏觀
文：任澤平團隊
摘要
7月24日政治局會議指出，要活躍資本市場，提振投資者信心。
這是新提法，資本市場對推動科技創新、高質量發展、增加居民財富等具有重要意義。
7月24-25日，證監會表示，科學合理保持IPO、再融資常態化，統籌好一二級市場動態平衡。
今年股市低迷，影響消費和投資信心。截止2023年7月21日收盤，滬深300較1月底的最高點跌幅達9%；創業板指數較年初下跌8.2%，創出自2020年6月以來新低。
5月以來，個股和指數調整較為劇烈，引發了對“上證指數保衛戰”的討論。
從更長遠來看，自2007年2月首次突破3000點后，上證指數長達十余年大部分時間處于3000點附近震蕩，除了2014-2015年的“5000點不是夢”，一直沒有形成有效的向上突破。
尤其對比近年美股、日本股市、越南股市、印度股市等的牛市，振興A股的必要性和緊迫性更為明顯。
A股青春永駐的秘訣是什么？如何讓A股盡快成長起來，走出長牛慢牛，擔當高質量發展的大任？
A股長期不漲主要有八大原因：指數編纂方式失真、資本市場定位需要更尊重市場、過度融資缺少約束供大于求、上市公司構成偏重于傳統行業、市場法制環境有待提升不夠優勝劣汰、投資者保護力度有待加強、投資者結構中散戶多機構投資者少、分紅力度不夠，等等。
振興股市，提振市場信心，對于經濟復蘇、居民收入、消費者信心、科技創新、高質量發展等都具有重要意義，一舉多得，如果力度把握的好，有百利而無一害。
為提振股市信心，助力經濟復蘇和高質量發展，建議：1、加大機構投資者配置力度，發揮價值投資者的“壓艙石”作用，可考慮建立平準基金；2、降低或取消交易稅費，提高市場活力；3、鼓勵上市公司分紅，共享發展紅利；4、多管齊下，推動資本市場配套改革，包括完善信息披露制度、促進退市常態化、投資者保護等；5、加強對過度融資的約束，合理調節供求關系；6、加大對優質民企和科技類上市公司的支持力度，優化上市公司結構；7、優化資本市場定位，弱化融資功能，強化投資者保護，放水養魚。
在未來，只要踐行法治、加強投資者保護、推動注冊制改革、發展機構投資者、尊重市場，有望改變A股基因，實現慢牛長牛。
相信在一系列實質有力改革措施的推動下，中國股市繁榮可期，將為經濟復蘇、居民財富增加、服務實體經濟、貢獻科技創新和高質量發展做出更大貢獻。
目錄
一、為什么過去幾十年中國經濟高速增長，而A股長期不漲？
二、指數編纂方式失真
三、資本市場定位需要更尊重市場，過度融資缺少約束供大于求
四、上市公司構成偏重于傳統行業與國企
五、市場法制環境有待提升，不夠優勝劣汰
六、投資者結構中散戶多機構投資者少
七、建議：振興A股的七大措施
正文
一、為什么過去幾十年中國經濟高速增長，而A股長期不漲？
自2007年2月首次突破3000點后，上證指數長達十余年處于3000點附近震蕩。
A股曾在2014-2015年走出一波“5000點不是夢”，上證在一年的時間內從2000點上漲至5178點，短暫的“牛市”之后是漫長的“熊市”，至今上證指數再也沒有觸碰到4000點大關。
與之相對的則是中國經濟快速增長，2022年底中國GDP總量已超過120萬億人民幣，2007年-2022年間復合增長率超7.5%。
同期，美國GDP年復合增長率為1.8%，而納斯達克從2600點上漲至13000點，道瓊斯從13000點上漲至34000點。
不考慮估值水平等其他因素，單純從指數數值來說，美國股指似乎更為“真實”地反映出了美國經濟的發展，而中國經濟高速增長則沒有被反應在股市指數中。
“股市是經濟的晴雨表”。但是，A股股指與中國經濟增速并沒有明確的正相關性，居民的生活水平在過去15年間得到了明顯提升，人民幣兌一籃子貨幣也顯著升值，回望上證指數，則依然在3000點附近躊躇不前。
股指也是經濟實力的體現，中國資本市場需要匹配日益增長的綜合國力。
二、指數編纂方式失真
上證指數與中國經濟發展不匹配，一個重要原因就是其采用的總市值加權法帶來過高的“市值杠桿”，個股權重過大拖累股指表現。
除了上證指數和深圳綜指外，其他主要的常用指數都是采用自由流通市值加權分級靠檔法編制，受大權重個股的影響較小。
因為中國特殊的股權分置結構和上市流動股規則，超大型上市國企可交易市值占總市值比重往往較小，從而形成了隱形的“市值杠桿”。
這里我們計算了當前上證指數前20大成分股的“市值杠桿”，如下圖所示（截止2023年6月9日收盤）：前20大權重股共計權重占比近28%，總體市值杠桿超400%。市值杠桿最高的是中國人壽，達到了18.85，即其10706億市值中，僅僅有568億作為流通股存在，但上證指數在計算時依然按照近1.1萬億作為其權重。
這種計算方法意味著，投資者可以通過交易小部分大市值、高市值杠桿的權重股來操控上證指數的波動，從而在指數層面引發“失真”。
除開“市值杠桿”外，權重的過度集中也是上證指數與經濟增長不匹配的一大原因，過度集中包括了“權重公司數”的集中和“權重行業”的集中。我們發現，前50大權重股中，金融行業占據17席，遠超過占比第二名的工業行業（6席），這也是編纂方式背后引發“失真”的本源：即金融行業的業績與股價，相較于過去20年中國經濟的增長并不具備代表性。
過去20年，中國經濟依靠著“人口紅利”和在技術上追趕的后發優勢，憑借齊全工業的體系，實現了較快的經濟增長。貢獻較大的是制造業，尤其是三駕馬車中“出口”相關的制造業一直是中國經濟的重要增長引擎。
但是，在股指編纂中的構成行業中，制造業，服務業所占權重依然小于金融業。消費行業也可以較好地反映出中國經濟的增長水平，但其權重不足金融業一半。
反觀美國道瓊斯指數，其構成則更為符合美國的經濟增長模式，超過57%占比都是信息技術產業，科技進步也是美國過去20年經濟增長的重要來源。同時作為最大的消費國，和金融業最發達的國家，消費行業占比17%，金融業占比6%。
將道瓊斯指數的權重與上證指數的權重對比就可以發現一些“端倪”：美國作為金融強國，其金融業占股指比重僅為6%，而中國作為制造業強國，金融業占比卻高達22%，上證指數無法體現中國經濟增長，也就不奇怪了。
三、資本市場定位需要更尊重市場，過度融資缺少約束供大于求
中國股市推進之初，便是為了募集資金推動國企改革，讓國有企業獲取充裕發展資金。
而這一定位至今也未改變，A股的主要任務依然是持續為企業融資，以大型國、央企為主，民企為輔。近年來，A股部分公司“無視”指數低迷走勢，大干快上IPO項目，持續抽走市場流動性，被投資者反復詬病。
市場卻難以“消化”一年數千億的融資增量，供需嚴重失衡。
從整體來看，在“融資市”這一定位下，A股股指也形成了“自我錨定”的循環：這些高市值杠桿，國央企股票持續上市融資、二次增發。其所占指數權重進一步增大，但股價往往長期窄幅波動，從而“平抑”了指數的波動，引發A股無法走出慢牛長牛。
同時，市場流動性持續被新股“吸血”，導致市場的交易成本進一步提高，催生更多投機交易，阻礙大A走出“慢?！?。
基于A股“融資市”的特性，總市值理應比指數更好地反應出中國經濟的增長，A股總流通市值自2008年以來增長超過6倍。
從總市值的角度看，無疑中國資本市場很好的反映出了中國經濟近二十年來的高速發展。
總市值增加最直接的來源就是IPO募資額的高增。尤其是2022年，A股IPO募資額冠絕全球，超5800億元；同期美國股市IPO受到高通脹和高利率的影響，同比銳減超過6成，從2021年的約1550億美元下降至480億美元（約3300億人民幣）。
誠然，2022年A股IPO募資額不降反升，逆勢創新高的背后，是我國注冊制改革政策落地為企業IPO創造便捷條件，疊加鼓勵已在境外上市的大型紅籌公司回歸A股。
但是，企業和監管部門應該更加重視IPO的“必要性”和時間節點的“合理性”，尤其是投資者保護。
IPO企業也應懷著一份對市場的責任心，合理選擇上市時點，合理規劃募資額，才有助于上市后公司盈利（股價）與股指走勢形成正反饋，推動大A走出慢牛長牛。
因此，供需關系失衡的局面需要改變，控制IPO發行規模和頻率，約束過度融資，是最直接也是最有效的手段。
四、上市公司構成偏重于傳統行業與國企
中國股市最初的目的是為了募集資金推動國企改革，這意味著大型國企、地方央企更容易獲得審批上市。
在過去中國經濟的發展歷程中，制造業相關的民營企業和小微企業所激發的經濟活力勝過國企。然而，這些對中國經濟發展更具代表性的企業往往難以達到上市標準。
其本質是上市審批制對于IPO企業營收和盈利等指標都有嚴格的標準，而這與企業自身發展規律（尤其是高科技企業和中小型企業）不匹配。
企業在成長期業績增速最快，但硬指標難以達到上市標準，也就難以與廣大投資者共享高速增長紅利。
企業各項指標能滿足上市要求時，整體發展往往進入了成熟期：面臨業績增速下降，同業競爭增加，業務缺乏增量等挑戰。此時投資者面臨的業績下行風險增大，投資回報進一步變小，引發惡性循環。
同時，中國的全產業鏈體系和獨特的分層供應制度，還造就了一些只服務于特殊需求的配套企業。有一批“一次性上市公司”，即借力某一階段的特殊產業政策迅速做大體量，上市融資套現。在政策紅利消失后，公司迅速收縮，直至退市。
引發指數與經濟增長背離的上市公司特性還包含了國企和民企估值差異。國有公司估值充分考慮了社會效益，市盈率也普遍較低。民營公司的上市主要依靠市場效益，估值偏向以業績為導向。
中國資本市場估值體系的雙軌制，也意味著代表大盤藍籌股的上證指數難以獲得估值上的躍升，反而因為新股的估值高于老成分股，會出現“攤薄”效應，拉低綜合指數的表現。
同時，長期以來ROE，ROA等盈利指標并不是大型國企的考核標準，上證指數便長期停滯不前。
針對這一局面，2023年初，國資委實施了新一輪國企改革深化提升行動，ROE成為考核指標，未來效益效率將繼續深化成為國有企業的核心指標。隨著整體估值水平的提升，A股市場將逐漸完善。
反觀美國，其建立股市是為了吸引資金投資具備創新精神的高科技企業，只有高科技企業利用高回報高預期才能獲得大量資金。而且上市要求較為寬松，并沒有明確的盈利要求，只要符合基本法律要求即可，真正做到了尊重市場。
因此，以美國為代表的的股市基本上都采用一套市場化的估值體系。整個美國股市也包含了成長期、成熟期、衰退期三類企業，投資者的選擇更加多樣化。
在近期全面實行股票發行注冊制后，對于企業的硬性要求有所改善，投資者將可以更充分的享受成長期企業增長盈利。具體來說，滬深交易所主板將突出大盤藍籌定位，科創板將突出“硬科技”特色，提高對“硬科技”企業的包容性。創業板主要服務于成長型創新創業企業，北交所和新三板更加精準服務創新型中小企業。
而民企上市難的問題近年來也持續好轉，目前國有上市公司和上市國有金融企業市值占比將近一半；民營上市公司數量占比超過三分之二，近幾年新上市公司中民企占到八成以上；外商控股上市公司市值占比約4%。
多種所有制經濟并存、覆蓋全部行業大類、大中小企業共同發展的上市公司結構，既是我國資本市場的一大特征，也是一大優勢。相信隨著全面注冊制的落地以及國企估值的重構，上證指數對經濟增長的映射能力將進一步得到改善。
五、市場法制環境有待提升，不夠優勝劣汰
作為注冊制的重要配套，信息披露和退市制度是資本市場優勝劣汰的強有力保障，可以使資金流向優質企業，同時倒逼上市公司時刻保持警醒并規范資本運作。
相對應的，一大批低效益市場化程度不高的企業進入股市募集資金，而退出機制并不健全，使得股指無法實現慢牛長牛。
同時也需要做好退市政策的持續優化，做到應退盡退，應退早退。2022年是上市公司退市最多的一年 隨著退市規則的不斷優化，A 股市場“優勝劣汰”。
2001-2023年5月末，我國A股退市的上市公司合計198 家 ，過去 23 年的平均退市率僅 0.3%。自2017年以來，退市數量逐年增加，其中2021年退市20家，2022 年退市46家，是有史以來退市數量最多的一年，全年退市率達0.9%。2023年1-5 月退市8家。
但也需要注意到，我國的退市制度還遠不到健全的程度，平均退市率僅0.3%，退市公司數量與退市率遠低于成熟的資本市場。
以美國為例，2013-2022年十年間美股退市股票數量合計超3200 家，平均退市率為6.6%。
作為注冊制另一項核心配套措施，信息披露對于繁榮股市也起到關鍵作用。過去一段時間里，部分上市公司在披露方面缺乏治理意識，出現虛假記載、誤導性陳述等現象，直到“暴雷”時才承認造假。
2021年5月，《上市公司信息披露管理辦法》正式實施，系統性規范了信息披露行為，強化信披管理。同時，交易所每年公布各家上市公司的信息披露評價結果，明確監管與督促作用，有效保護投資者合法權益。
六、投資者結構中散戶多機構投資者少
隨著中國資本市場的不斷開放，各類外資，公募，私募，險資等為代表的機構投資者持有A股的比重持續提升，對市場的影響也日益顯著。
但相較于美股市場，中國資本市場依然是以個人投資者為主導。在構成上的差異也使得A股的波動較大，對于熱點容易追漲殺跌。
但這并不意味著機構投資者“無責”；相反，機構投資者應該時刻牢記“受人所托，盡責管理”，在市場大幅波動的時候不要做“催化劑”，而要做“穩定器”。
我們在羨慕美股長牛的同時也要認識到，美國歷史上同樣經歷了以養老金和共同基金為代表的機構投資者崛起，但這些機構投資者是以“專業，勤勉，盡責”而漸漸占據主導，并非是主動擠出個人投資者。
我們這里簡單回顧一下美國向機構投資者轉向的過程，以及當前美國資本市場各類投資者占比。
總的來說，美國的市場從個人投資者轉為機構投資者主導分為四步：
自20世紀50年代開始，美國經濟進入戰后高速發展期，個人投資者對于股市保持較高的熱情。
但美國股市投資者結構漸漸發生變化，20世紀60年代以養老金為代表的機構投資者迅速崛起，機構投資者的入市對于個人投資者持股開始造成影響。個人投資者持股比例呈現平穩下滑態勢，但持股比例仍保持在85%以上。
從上世紀70年代至世紀末，家庭直接持股比例加速下滑，從65%左右下降至40%。隨著401K的推出，個人投資者選擇通過養老金投資以及共同基金參與股市的比例開始上升。
21世紀以來，由于美國政府持續出臺稅收優惠政策，養老金基金持續發展，個人投資者持股比例進一步下降。此外，外資投資者（rest of the world）在美股的持股占比在21世紀快速上升。個人投資者占比在疫情前長期穩定在32%-34%，疫情之后比例有所上升，達到40%左右。
中國的機構投資者應該當好“穩定器”，加強自身專業素養，更好的做到受托職責。在近期股市持續走弱的過程中，應該加大力度維護市場穩定，倡導長期價值投資，讓指數能夠更加真實的反應經濟基本面。
七、建議：振興A股的七大措施
7月24日中央政治局會議指出，要活躍資本市場，提振投資者信心。
為推動股市繁榮發展，建議：
1）加大機構投資者配置力度，發揮價值投資者“壓艙石”作用
加大機構投資者的抄底配置力度，可以降低市場的波動性，引導價值投資、中長期投資的理念，促進資本市場高質量發展。根據2023年一季度報，測算得到的機構投資者占流通市值比例為12.96%，其中基金公司、保險、社?；鹫紮C構投資者比例分別為37.9%、15.2%與4.6%。公募基金持倉方面，截至2022年底，機構投資者持倉凈值占比為47.5%。與境外發達經濟體的資本市場相比，機構投資者占比仍然偏低。
建議：
一方面，完善機構投資者的長周期考核機制，將中長期收益水平作為管理人的重點考核指標，而非鼓勵以博取短期收益來“裝飾”業績。提升資管機構專業能力，發展資管產品和證券化產品來推動短期資金向長期資金的轉變，優化投資者結構。
另一方面，鼓勵養老金等長期資金積極入市，發揮價值投資者“壓艙石”作用，可考慮建議平準基金。建議打通社?；稹y行理財、保險、企業年金等各類機構投資者的入市瓶頸。同時穩步推進對外資開放，引導私募股權和創投基金產業蓬勃發展。
2）降低或取消交易稅費，提高市場活力
降低或取消股票交易印花稅，節省市場交易成本，可以有效提振股市信心。在紙質憑證時代，由于需要頻繁使用由政府“貼花背書”的紙質股票，政府征收印花稅合情合理。但隨著電子化，無紙化交易時代的來臨，征稅基礎已發生重大變化，繼續對股票交易征收印花稅的合理性下降。歷史上，印花稅稅率調整還被賦予調控市場的職能，但無法改變股票市場整體走勢，反而加劇短期波動。美國、德國、日本等發達國家市場已經先后取消證券交易印花稅。
建議，根據市場情況適時降低或取消證券交易印花稅。有兩方面優點：一方面，根據1-4月財政數據，證券交易印花稅僅為716億元，同比大幅下降42.7%，在一般公共預算收入中占比僅0.1%，調整這一稅種對財政壓力不大。另一方面，調整證券交易印花稅將降低市場交易成本，增強投資者信心和資本市場活力，促進市場健康發展。
3）鼓勵上市公司分紅，共享發展紅利
優化上市公司分紅機制，鼓勵有條件的上市公司持續分紅，這是提振股市的重要舉措。穩定的股息分紅是上市公司傳遞良好經營狀況的關鍵信號，可以用來有效衡量中長期投資價值，培育市場價值投資理念，也是投資者的重要財產性收入。當前，大力鼓勵和引導上市公司分紅，可以有效提振市場信心，使得投資者享受到經濟發展的紅利，進而吸引更多長期資金進入股市。
4）推動資本市場配套改革，多管齊下凈化市場環境
完善信息披露，提升上市公司質量，健全上市公司業績說明會常態化機制，強化投資者信心。信息披露是注冊制的核心，監管部門應當強化對發行方信息披露的引導與規范，倒逼中介機構壓實責任，企業規范運營。同時，證監會與上市委、重組委也應當對發行審核工作展開抽查，確保發行人、投行、交易所履行各自職責。
推動公司法、證券法、刑法等法制配套，完善集體訴訟制度，加大懲處力度，整治資本市場亂象，不斷推進退市常態化。作為注冊制的重要配套，退市制度是資本市場優勝劣汰的強有力保障，可以使資金流向優質企業，同時倒逼上市公司時刻保持警醒并規范資本運作。
5）加強對過度融資的約束，合理調節供求關系
7月24日至25日，中國證監會召開2023年系統年中工作座談會，會議指出，科學合理保持IPO、再融資常態化，統籌好一二級市場動態平衡。
針對部分上市公司出現的過度融資、募資使用效率低等問題，應當防止過度“抽血”。通過穩定IPO發行節奏、規范定向增發等再融資標準、限制隨意停牌，維護資本市場流動性，合理調節供求關系，避免“竭澤而漁”。
通過進一步規范IPO融資、再融資的審核條件，嚴格監管募集資金使用情況，有效解決非公開發行與其他融資方式失衡的結構性問題。
6）加大對優質民企和科技類上市公司的支持力度，優化上市公司結構
打通資本市場與提振民營經濟、推動科技創新之間的良性循環，不斷完善全面注冊制改革，提高審核發行效率，進一步暢通優質民企與科技創新企業的上市渠道。
中國證監會2023年系統年中工作座談會指出，認真貫徹黨中央、國務院《關于促進民營經濟發展壯大的意見》，支持民營企業通過資本市場實現高質量發展。大力推動優質民營企業上市融資，從實處提振民營經濟。同時，讓代表技術升級、符合國家產業轉型大政方針的新興科技行業獲益，如新能源、醫藥生物、信息技術等領域。同時，推動處于快速成長期的科技類企業提早進入市場，使得投資者能夠享受到這些企業的快速成長紅利，而非發展成熟后較低的增長。
7）優化資本市場定位，弱化融資功能，強化投資者保護，放水養魚
進一步優化定位，堅持投資和融資功能并重，充分培育A股的投資與資產配置功能，弱化融資屬性。由于特殊的歷史沿革，A股市場過度重視融資功能，但投資與資產配置功能較為落后，未來可以通過改革予以完善。
強調價值投資理念，有利于促進資本市場的健康發展，實現慢牛長牛。
強化投資者保護，提高對證券違法犯罪的懲罰力度，起到有效的震懾作用。放水養魚，推動A股振興，激發股市的財富效應。
相信在一系列實質有力改革措施的推動下，中國股市繁榮可期，慢牛長?？善?，將為經濟復蘇、居民財富增加、服務實體經濟、貢獻科技創新和高質量發展做出更大貢獻。
責任編輯：王婉瑩
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