原標(biāo)題：業(yè)績增長而銷售毛利率持續(xù)下滑 疫苗概念股智飛生物真這么牛？ 來源：投資者網(wǎng)

　　回看2020年以來兩市的漲幅情況，無疑，最受追捧的非醫(yī)藥莫屬。再細分一下這一板塊，當(dāng)屬疫苗概念股最為拉風(fēng)。

　　如果今年年初，你的股票配置里沒有將重慶智飛生物制品股份有限公司（下稱“300122”．SZ）的話，那么你將錯過“十個億”？

　　在新冠疫苗和業(yè)績的雙重“刺激”之下，智飛生物的市值飆升，從年初的794億元漲至8月25日的2168億元，僅次于寧德時代和邁瑞醫(yī)療，位列創(chuàng)業(yè)板第三位。甚至，在此期間，智飛生物的總市值曾飆升至3041億元。

　　原本業(yè)績平平的智飛生物，在2017年以前還“寂寂無名”，是什么致使公司出現(xiàn)如此瘋狂的局面？這個公司真有這么牛？在其靚麗的業(yè)績背后有著怎樣的隱憂？就相關(guān)問題，《投資者網(wǎng)》聯(lián)系智飛生物，可公司并未給出任何解答。

　　靚麗業(yè)績的背后

　　智飛生物到底是怎樣的一家公司？為何能夠如此刺激投資者的神經(jīng)？

　　公司于2010年9月28日上市，在上市前業(yè)績逐年增長，上市后便開始變樣。2011年至2015年期間，智飛生物的扣非歸母凈利潤常年在1億元-2億元之間徘徊不定。到了2016年，受到“山東疫苗事件”的影響，業(yè)績出現(xiàn)暴跌，跌至0.27億元的扣非歸母凈利潤。

　　然而，業(yè)績畫風(fēng)開始扭轉(zhuǎn)是從2018年，當(dāng)年智飛生物的扣非歸母凈利潤為14.59億元，漲幅高達237.12%。自此，公司進入高速增長階段。

　　2020年上半年，智飛生物的營業(yè)收入69.94億元，同比增長38.8%；歸母凈利潤15.05億元，同比增長31.18%。引人注意的是，為何營業(yè)收入的增速會低于凈利潤的增速？

　　智飛生物將此歸結(jié)于營業(yè)成本上升導(dǎo)致毛利率有所下降。數(shù)據(jù)顯示，2020年1-6月產(chǎn)生營業(yè)成本43.03億元，同比增長45.16%，這也使得其毛利率由上年同期的41.17%下降至今年的38.47%。而對于營業(yè)成本大幅上升的理由，公司解釋稱，“主要是本期銷售代理進口產(chǎn)品增加所致。”

　　還有令人唏噓的是，智飛生物的研發(fā)投入與其業(yè)績增速的不匹配，且遠低于同行。雖然這些年公司業(yè)績噌噌地漲，但研發(fā)投入占營業(yè)收入比卻是逐年下滑，2014年至2019年，分別為7.57%、10.41%、16.96%、6.97%、3.24%、2.45%。2020年上半年，研發(fā)投入收入占比為2%。

　　值得一提的是，這樣的研發(fā)投入水平無論是對標(biāo)國內(nèi)企業(yè)，還是國外企業(yè)，都不具可比性。先看國內(nèi)同行情況，以2019年為例，沃森生物研發(fā)投入收入占比為23.06%、萬泰生物研發(fā)投入收入占比為14.02%；再看國外的同行情況，默沙東研發(fā)收入占比為21.1%，輝瑞公司研發(fā)收入占比16.7%。

　　數(shù)據(jù)已說明一切，看似華麗的業(yè)績背后，也暗藏隱憂。

　　“代理”協(xié)議能否續(xù)簽？

　　為何智飛生物能夠在2018年開始“扭轉(zhuǎn)乾坤”？這與默沙東有著密不可分的關(guān)系。

　　2018年，智飛生物與國際巨頭默沙東簽訂了四價、九價HPV疫苗、五價輪狀疫苗等代理合同，金額超過210億元人民幣。自此，公司2018年和2019年來自代理產(chǎn)品的營收分別上升至38.88億元和91.89億元。數(shù)據(jù)顯示，智飛生物2019年來自代理產(chǎn)品的營收已經(jīng)占營業(yè)收入的86.79%，這一數(shù)值2016年時為0.66%。

　　今年上半年，其代理業(yè)務(wù)占營收比重進一步增至99.73%，研發(fā)投入占比降至2%。由此看出，公司如此過度依賴代理產(chǎn)品而不注重自主研發(fā)的產(chǎn)品。

　　另外，今年上半年智飛生物的四價HPV疫苗批簽發(fā)量達366.44萬支，同比增長29.80%；九價HPV疫苗批簽發(fā)量達215.98萬支，同比大幅增長83.13%；輪狀疫苗批簽發(fā)量達216.99萬支，同比增長24.66%。

　　可值得注意的是，公司23價肺炎疫苗與滅活甲肝疫苗2020年以來的批簽發(fā)量為“0”。為何如此？因為智飛生物與默沙東簽署的23價肺炎疫苗及滅活甲肝疫苗經(jīng)銷協(xié)議預(yù)計將在2020年末到期。不僅如此，公司的四價HPV疫苗與九價HPV疫苗的協(xié)議到期時間在2021年6月底，五價輪狀疫苗的到期時間在2021年底。

　　那么，與默沙東的代理協(xié)議是否能夠繼續(xù)續(xù)簽？畢竟當(dāng)前正值中美關(guān)系緊張時期，具有很多不可控因素。

　　并且近些年以來，智飛生物的銷售毛利率也開始逐年走低模式。2015年至2019年，智飛生物的銷售毛利率分別為80.11%、92.10%、78.54%、54.77%和42.05%。從中看出，公司的銷售毛利率從2017年開始一路走低。

　　為此，就有投資者向公司提問：“眾所周知公司收入接近90%來自代理美國產(chǎn)品，無論從十四五規(guī)劃還是大搞內(nèi)循環(huán)，國家都在為中美徹底脫鉤做準(zhǔn)備，到時候公司不能代理了收入銳減90%該如何應(yīng)對？市值會縮減90%么？”

　　智飛生物回答表示，公司目前共有6種自主產(chǎn)品上市或在售，包括重組結(jié)核桿菌融合蛋白（EC）、AC-Hib三聯(lián)疫苗、ACYW135流腦多糖疫苗、Hib疫苗、AC結(jié)合疫苗、微卡。公司在研產(chǎn)品母牛分支桿菌疫苗（結(jié)核感染人群用）已申報生產(chǎn)且完成了生產(chǎn)現(xiàn)場檢查，目前處于專業(yè)審評階段。

　　可需要注意的是，今年2月智飛生物就收到北京食藥監(jiān)局出具的AC-Hib聯(lián)合疫苗不予再注冊審批意見通知單。這意味著，該產(chǎn)品失去了再次上市的資格。AC-Hib聯(lián)合疫苗未通過再注冊的原因，源于國家對于液體疫苗去除佐劑改為凍干粉形態(tài)的要求。

　　目前，智飛生物凍干AC-Hib疫苗仍處于開發(fā)狀態(tài)。有券商預(yù)計2020年底或2021年或?qū)@批。話雖如此，但AC-Hib疫苗的未來仍具有不確定性。

　　新冠疫苗與股東減持

　　自今年新冠疫情出現(xiàn)后，眾人關(guān)心的都是新冠疫苗何時才能出來？

　　作為疫苗概念股的智飛生物也早在今年的1月29日就宣布，旗下全資子公司安徽智飛龍科馬生物制藥有限公司與中科院微生物所簽訂了《合作意向框架協(xié)議》，雙方將加快新型冠狀病毒（2019-nCoV）疫苗的開發(fā)工作。

　　6月23日，智飛生物披露了《關(guān)于新型冠狀病毒疫苗獲得臨床試驗批件的公告》，公司與中科院微生物所合作研發(fā)的重組新型冠狀病毒疫苗（CHO細胞）。再根據(jù)半年報披露，該疫苗目前正處于一、二期臨床試驗過程中。

　　根據(jù)天風(fēng)證券研報，截至7月24日，國內(nèi)已有3款滅活疫苗進入臨床三期。此外，康希諾生物也在7月披露了其重組新型冠狀病毒疫苗（腺病毒載體）臨床試驗二期研究結(jié)果。如此對比起來，智飛生物的疫苗也是慢了幾拍。

　　有著新冠疫苗的“加持”和業(yè)績增長的助力，智飛生物今年以來的股價大幅上漲，同時公司的股東也按捺不住，紛紛開始減持。

　　今年3月11日，持有智飛生物總股本5%以上的股東吳冠江通過大宗交易方式轉(zhuǎn)讓3070萬股，占公司總股本的1.92%。4月，智飛生物公告吳冠江及一致行動人計劃6個月內(nèi)減持不超過2960萬股，占公司總股本的比例不超過1.85%。截至7月28日，吳冠江累計減持約1716.51萬股，占公司總股本的1.07%。

　　根據(jù)華泰證券研報預(yù)測，智飛生物的目標(biāo)價高達235.72元，對應(yīng)的市值高達3771.52億元。如此算來，這些股東們是不是減持得太早？截至8月25日，其股價為135.52元，市值為2168億元，這與其預(yù)測的市值尚有1600多億元的空間。

　　不過，對智飛生物而言，疫苗研發(fā)本身就是高風(fēng)險事項，尤其是隨著公司代理協(xié)議面臨續(xù)簽，在國產(chǎn)替代加速情況下，其企業(yè)未來格局和發(fā)展或存諸多變數(shù)。

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