來(lái)源：紅刊財(cái)經(jīng)

　　央企背景的中航善達(dá)（000043.SZ）距離兩地上市（A/H股）物業(yè)龍頭的王座更近一步。10日晚間，招商蛇口發(fā)布公告稱，公司以招商物業(yè)100%股權(quán)認(rèn)購(gòu)中航善達(dá)非公開發(fā)行股份事項(xiàng)已獲國(guó)務(wù)院國(guó)資委批復(fù)，國(guó)務(wù)院國(guó)資委原則同意本次資產(chǎn)重組的總體方案。11日晚間，中航善達(dá)發(fā)布股東大會(huì)決議公告，本次重組事項(xiàng)獲得股東大會(huì)高票通過(guò)。

　　繼2015年招商蛇口吸并招商地產(chǎn)上市的重大無(wú)先例改革之后，招商蛇口再度成為央企改革的先行者。本次重組成功后，按2018年年報(bào)計(jì)算，中航善達(dá)與招商物業(yè)的物業(yè)營(yíng)收合計(jì)為66.4億元，該數(shù)據(jù)不僅遠(yuǎn)超南都物業(yè)（603506.SH）和碧桂園服務(wù)（6098.HK），而且對(duì)綠城服務(wù)（2869.HK）的地位——兩地上市物業(yè)老大——形成強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)（該公司去年?duì)I收為67.1億元）。如此重要的并購(gòu)案在市場(chǎng)引起軒然大波，業(yè)內(nèi)人士自然要將聚光燈下的招商物業(yè)置于顯微鏡下進(jìn)行審視，察其秋毫。

　　核心焦點(diǎn)：并購(gòu)估值是否合理 招商物業(yè)今非昔比

　　此重組案最大的焦點(diǎn)莫過(guò)于中航善達(dá)溢價(jià)收購(gòu)招商物業(yè)，此估值是否合理？問(wèn)題的本質(zhì)在于招商物業(yè)盈利能力的成色幾何？招商物業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)在去年財(cái)報(bào)中沒有被充分體現(xiàn)——公司2018年歸母凈利為1.46億，同比增速高達(dá)114.85%，從這個(gè)角度看，高估值是合理的；但報(bào)告期內(nèi)的營(yíng)收同比增幅是21.28%，凈利與營(yíng)收增長(zhǎng)不對(duì)稱的表現(xiàn)，令許多業(yè)內(nèi)人士對(duì)公司盈利能力是否“摻水”。

　　在許多職業(yè)投資者的記憶中，提起招商物業(yè)，便想起“住宅物業(yè)大王”的標(biāo)簽。的確，曾經(jīng)的招商物業(yè)主要向招商蛇口開發(fā)的樓盤提供物業(yè)服務(wù)，物業(yè)業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)過(guò)于單一，住宅占比太高，而這與公司履行在招商系中的初始定位息息相關(guān)。相比綜合商業(yè)、寫字樓物業(yè)，住宅物業(yè)毛利率要低許多，綜合對(duì)比目前A/H股綜合商業(yè)型物業(yè)公司和住宅類物業(yè)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，前者毛利率大約可以達(dá)到后者的2.4倍。而且招商物業(yè)的服務(wù)定位高端，其人均薪酬開支相對(duì)較高，更是壓縮了利潤(rùn)增長(zhǎng)潛能。這些因素導(dǎo)致市場(chǎng)格外關(guān)注招商物業(yè)成長(zhǎng)性，主要因其毛利率提升空間或比較有限。

　　需要正視的是，招商物業(yè)已今非昔比。自2016年起，招商物業(yè)加大市場(chǎng)拓展力度，發(fā)展專業(yè)增值服務(wù)，完善市場(chǎng)化業(yè)務(wù)協(xié)同模式，改善物業(yè)業(yè)態(tài)格局。盡管起步不算早，但經(jīng)過(guò)數(shù)年市場(chǎng)化改革努力，以及背靠招商系的資源優(yōu)勢(shì)，招商物業(yè)在物業(yè)業(yè)態(tài)優(yōu)化方面取得很大進(jìn)展，現(xiàn)已擁有招商系大量的商辦物業(yè)——公司管理總面積達(dá)7082萬(wàn)平米，住宅、非住宅面積占比已經(jīng)優(yōu)化為65.1%和34.9%。在此期間，招商物業(yè)加強(qiáng)集中采購(gòu)、節(jié)能降耗和降本增效，一齊推動(dòng)盈利能力提升。招商物業(yè)2018年毛利率為7.79%，同比上升1.87個(gè)PCT，升幅為31.59%；同時(shí)去年的凈利率為4.66%，同比上升2.03個(gè)PCT，升幅大增至77.19%，這成為提升公司盈利能力的關(guān)鍵，在營(yíng)收增速相對(duì)較小時(shí)，實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)大幅改善。

　　三年業(yè)績(jī)承諾有望兌現(xiàn) 晚成大器幸搭行業(yè)“順風(fēng)車”

　　兌現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾的潛力是評(píng)定估值的重要因素。本次交易完成之后，中航善達(dá)的合并報(bào)表中將形成24.86億元的商譽(yù)，占合并后總資產(chǎn)的15.08%。招商物業(yè)則為2019年至2021年的業(yè)績(jī)做出了承諾，三年的凈利潤(rùn)分別不低于1.59億元、1.89億元和2.15億元；如2020年重組完畢，則2020至2022年扣非后歸母凈利分別為不低于1.89億元、2.15億元、2.35億元。

　　先看今年的兌現(xiàn)預(yù)期。2019年一季度招商物業(yè)的營(yíng)入為7.27億元，凈利潤(rùn)為4172.97萬(wàn)元，如果按年化計(jì)算，全年將實(shí)現(xiàn)的營(yíng)收與凈利潤(rùn)分別約為29.09億元和1.67億元，基本可以完成今年的業(yè)績(jī)承諾，同時(shí)值得注意的是，行業(yè)內(nèi)上市物業(yè)公司一般呈現(xiàn)第一季度營(yíng)收及盈利相對(duì)較低的特點(diǎn)，招商物業(yè)完成今年的業(yè)績(jī)承諾或壓力不大。

　　同時(shí)，原本現(xiàn)金較為充裕的招商物業(yè)，回款情況進(jìn)一步優(yōu)化。招商物業(yè)2018年?duì)I收為31.30億元，略低于“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”——30.19億元，這主要是因?yàn)閳?bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)的營(yíng)收中未回款金額增加較大所致，2018年末應(yīng)收賬款余額同比增長(zhǎng)64.04%至1.33億元，系應(yīng)收關(guān)聯(lián)方賬款增長(zhǎng)較多所致。由于招商蛇口內(nèi)部資金統(tǒng)籌調(diào)配的需要及付款流程調(diào)整的影響，2018年招商物業(yè)應(yīng)收關(guān)聯(lián)方物業(yè)服務(wù)收入的回款進(jìn)度受到影響。

　　然而截至2019年8月31日，應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)大部分已經(jīng)收回，其中賬齡一年以上的應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)除了少量未到期的質(zhì)保金外，已經(jīng)全部收回。同時(shí)，招商物業(yè)已制定相關(guān)應(yīng)收賬款管理規(guī)定，未來(lái)招商物業(yè)亦將嚴(yán)格實(shí)施相關(guān)應(yīng)收賬款信用政策，與招商蛇口及其他關(guān)聯(lián)方及時(shí)結(jié)算應(yīng)收款項(xiàng)。

　　招商物業(yè)2020年至2021年承諾歸母凈利潤(rùn)分別為1.89億、2.15億，增長(zhǎng)率分別為18.87%、13.76%。經(jīng)過(guò)近幾年的改革，招商物業(yè)在物業(yè)業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、成本控制、服務(wù)創(chuàng)新方面取得成效，成長(zhǎng)性獲得實(shí)質(zhì)性恢復(fù)，在借力招商蛇口擴(kuò)張、市場(chǎng)化拓展以及行業(yè)發(fā)展的大背景下，此后的承諾業(yè)績(jī)具有較強(qiáng)的可實(shí)現(xiàn)性。

　　根據(jù)《2019中國(guó)物業(yè)服務(wù)百?gòu)?qiáng)企業(yè)研究報(bào)告》，結(jié)合內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，預(yù)計(jì)到2025年商品住宅銷售面積累計(jì)238億平方米，預(yù)計(jì)市場(chǎng)規(guī)模6426億元；非住宅銷售面積累計(jì)達(dá)到37億平方米，預(yù)計(jì)市場(chǎng)規(guī)模2628.48億元；另一方面，行業(yè)內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效亦均在快速提升，2018年百?gòu)?qiáng)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入均值達(dá)88617.51萬(wàn)元，同比增幅19.41%，凈利潤(rùn)均值為7221.40萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)25.95%，經(jīng)營(yíng)績(jī)效逐步提升。招商物業(yè)盡管改革起步較晚，但卻搭上了行業(yè)增長(zhǎng)這班“順風(fēng)車”。

　　中航善達(dá)經(jīng)過(guò)2017、2018年已逐步剝離了地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，向中高端物業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。本次重組完成后，業(yè)內(nèi)中高端市場(chǎng)中新的巨無(wú)霸由此誕生——中航善達(dá)與招商物業(yè)的物業(yè)管理面積將突破1.47億平米，雙方在住宅、商辦類物業(yè)領(lǐng)域的存量?jī)?yōu)勢(shì)將形成合力；至于增量業(yè)務(wù)，招商蛇口在大灣區(qū)擁有大量待開發(fā)土地，那里將成為公司業(yè)務(wù)增量最可預(yù)期的來(lái)源，同時(shí)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的市場(chǎng)化拓展能力帶來(lái)了廣闊的成長(zhǎng)空間。

　　中信證券分析師陳聰認(rèn)為，此次兩家央企強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，新物管平臺(tái)有望成為A股十分稀缺的上市物業(yè)管理行業(yè)龍頭，輕裝上陣，獨(dú)立發(fā)展。而招商蛇口則可以透過(guò)持有物業(yè)管理平臺(tái)股權(quán)的辦法，分享輕資產(chǎn)服務(wù)平臺(tái)成長(zhǎng)的紅利。

　　鑒于物業(yè)管理行業(yè)穩(wěn)定現(xiàn)金流的商業(yè)模式，此項(xiàng)交易不僅有利于招商蛇口在城市發(fā)展與產(chǎn)業(yè)升級(jí)綜合服務(wù)中，進(jìn)一步增強(qiáng)物業(yè)管理業(yè)務(wù)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，也有助于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的平衡。作為中國(guó)領(lǐng)先的城市和園區(qū)綜合開發(fā)運(yùn)營(yíng)服務(wù)商，招商蛇口秉持“綜合發(fā)展”理念，即通過(guò)“產(chǎn)品+空間+時(shí)間”三個(gè)維度上資源投入、價(jià)值提升、利益兌現(xiàn)的動(dòng)態(tài)平衡，最終以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。

責(zé)任編輯：王帥