鐘偉（北京師范大學金融研究中心主任）

　　股市在本質上是不可預測的，根源在于企業的成長性、政策的搖擺性和經濟的周期性都難以預測。因此，這個小文討論的A股有否第三次牛市，大致僅屬于猜測而非預測。只宜姑妄視之，一笑而過。

　　中國A股的第一次牛市，是從2005年2季度到2007年3季度，其特點是指數從不足1000點大漲逾6000點，整整上漲了6倍有余！

　　何以致之？

　　此次牛市的經濟基礎扎實。1998-2003年，中國國有企業經歷了艱難的轉型，較為典型是國企脫困攻堅戰。2001-2005年，中國銀行體系也有了脫胎換骨的變化，較為典型的是國有銀行“只許成功、不許失敗”的改制上市。因此大致可判定，股市在牛市之前，無論實體經濟還是金融體系，都有了較為充分的風險釋放和市場化重塑的持續深度改革。

　　何以持之？

　　迅猛上漲的牛市持續了9個季度，其中的主旋律可能是兩條，一是中國工業化進入中后期，企業規模迅速做強做大；二是中國城市化進入前中期，金融體系因工業化及城市化加速膨脹并獲得超額利潤。兩者疊加，使得資源類企業和銀行股等在這輪牛市中獲得了巨大的持續估值優勢。

　　也許可以說，第一次牛市始于較為徹底的市場化改革，是在經濟高速增長期和投資者高度樂觀期的驅動下，造就的整體高估值牛市，或可形容為整體牛，指數牛。如中石油當年上市奇觀一樣，這種牛市已無法重現。

　　中國A股的第二次牛市，是從2013年第2季度到2015年第3季度，其特點是指數從不足2000點上漲逾5000點，漲逾2.5倍。但創業板和中小板的漲幅更大，煤炭鋼鐵水泥有色等傳統行業受到冷落。

　　何以致之？

　　這次牛市的背景是，人們意識到了依賴外需不可持續，經常賬戶順占GDP的比率已持續偏高。人們也意識到重化工業化走到了后期，中國龐大的制造業產能已難以繼續迅速擴張，甚至大銀行也受到質疑。人們意識到財政貨幣強刺激的難以為繼。或者說速度型規模型增長開始受阻了。同時，十八屆三中全會的綱領性文件點燃了人們對高質量增長和高水平開放的憧憬。

　　可以說，一場未競全功的創新嘗試造就了第二次牛市，其得以持續大致可歸結為結構牛疊加杠桿牛這兩點。

　　所謂結構牛，也就是以創業板為引領的小票一飛沖天，創新和泡沫泥沙俱下，傳統產業的大票受到冷落。

　　所謂杠桿牛，是中國影子銀行系統同期得到迅猛發展，券商等非銀機構都熱衷于類銀行的類信貸和類通道業務，企業和居民經歷了快速加杠桿進程。直到2016年第2季度，影子銀行和互金泡沫才逐步見頂消退。

　　也許可以說，如果沒有對創新過于急切，就不會有結構牛；如果沒有金融體系迅速異化，就不會有杠桿牛，典型案例就是“樂視盛宴”。

　　第二次牛市的創傷，并未在2015年3季度就終結，而是在此后有持續的泡沫擠出。

　　圖/圖蟲

　　難道當下中國的股市，已有了第三次牛市的祥瑞？也許存在這種可能性。這次也許是對改革開放和轉型創新的“配置牛”。

　　我們可以輕易列舉出諸多不利權益市場走好的理由。

　　例如全球治理碎片化，外貿沖突使全球面臨更弱增長甚至衰退的風險；

　　例如中美外貿金融融合度下降。

　　例如中國經濟增長持續放緩，貨幣政策相對克制，創新驅動量能不足等等。

　　無論從增長周期、通脹周期還是企業盈利周期看，要得出A股有可能迎來第三次牛市的猜測，看起來都更令人疑竇叢生。

　　但是“配置牛”的跡象在悄悄抬頭。至少有三個因素對A股是有利的。

　　一是金融周期相對有利。2019年初至今，全球負利率債券規模已從約13萬億美元攀升至逾15萬億美元，近30個經濟體年內已降息，金磚國家當中除中國央行之外，均已采取降息措施，其中印度央行更多次降息。相形之下，中國無論國債、金融債還是股票，估值優勢和收益率優勢都相對突出。道指和標普的估值都在約20倍，而上證50約15倍。美股在經歷著從2009年2季度至今的超長牛市。中國金融周期似乎略滯后于全球金融周期，這帶來了配置的可觀價值。

　　二是金融開放背景相對有利。中國金融開放形成了“宜早不宜遲，宜快不宜慢”的主動開放氛圍，中國國債和利率債市場，以及中國股票市場已陸續納入全球主要債券指數和股票指數之中。目前中國GDP大約是美國的2/3，但A股總市值僅為美國股市的1/4，內地加香港兩地股市也不及美股的一半。非居民投資者在美國債市和股市的占比分別在約25%和15%。而非居民在中國債市和股市的占比約為2.2%和3.4%。由此觀之，這帶來了配置的可行空間。

　　三是中國對科技創新的真誠追求。2013年以來，各種宏觀政策、產業政策和混改政策此起彼伏，與此相應，經濟放緩斜率無明顯收斂。在歷經實體經濟和金融體系的供給側洗禮之后，能夠證實的是，從政府到企業，對真實科技創新的真誠追求。這使得大浪淘沙之后，股市對科創的期待和呵護，甚至有可能促成股市運行機制的漸變。

　　相對有利的金融周期，以及金融對外開放和對內求新求變，可能是促成A股價值投資和創新成長投資的雙輪驅動風格。

　　圖/圖蟲

　　中國股市第三次牛市？猜測有可能，但也會伴隨諸多全新現象。

　　新現象之一，國際經濟環境不穩和A股韌性趨強。以美國為例，其始于2011年2季度的超長經濟復蘇，和始于2009年3季度的超長牛市都有些不確定性。但2015年初以來歷經煎熬的A股卻似乎韌性漸強。

　　新現象之二，是中國避險資產和風險資產互有表現。中國的金融開放使得外資仍以80%的資金配置于中國國債和利率債，對股票的配置可能仍是被動型和嘗試型的。股債皆各有千秋。外資對價值投資的偏好，以及國人對創新成長的偏好可能會相互影響，并推動市場的機構化，基于量化的戰略配置重要性上升。

　　新現象之三，是研判市場逐漸倚賴顯微鏡而非望遠鏡。你很難想象，即便有第三次牛市，會有多大的整體指數漲幅，當下點位即便上漲1倍就需挑戰6100點的歷史高度。

　　因此，宏觀的自上而下的方式如望遠鏡，只適合大級別的牛市。而這次可能既不是指數飆升的整體估值牛，也不是借助杠桿的結構牛，而是需借助自下而上的方法，從行業研究尋找線索，從公司研判精篩標的的“配置牛”。獲得超額收益的難度并不小。

　　新現象之四，是經濟有偏，指數有偏，匯率有偏。

　　所謂經濟有偏，是比喻經濟下行和股市穩中偏多的背離。

　　所謂指數有偏，是指不太能用上綜指或深成指的漲跌來衡量股市，從2016年1月份以來，上述兩大指數似無趨勢性變化，但哪怕上證50或滬深300都累積了較大漲幅。

　　所謂匯率有偏，是指可能不能沿用“股匯同向”的思維，2015年3季度以來，股市強弱和人民幣匯率升貶往往同向且共振，而當下這種關聯已弱化。這或許至少暗示我們，人民幣貶值對中國經濟是好事，而升值就不太好的簡單判斷，可能已不再適合。

責任編輯：王帥