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　　原標題：但斌最新對話：如果大家不帶偏見，未來白酒依然會表現出色，這次調整可能會持續到三季度或者年底，美國大放水可能影響10年，20年

　　來源：聰明投資者

　　“有一種說法說，中國的崛起難道能靠一瓶酒嗎？有個朋友說要跟我辯論一下，中國的崛起到底要靠芯片還是要靠別的。

　　這個思考方式是不對的，我2019年去西雅圖，看了4家企業，第一家就是星巴克。

　　第二個看的波音，波音是一個制造業明珠一樣的企業，中國制造業也有很多類似這樣的企業。

　　第三個我們是看的亞馬遜。亞馬遜跟京東、拼多多，包括阿里巴巴是一樣的商業模式。

　　還有微軟，微軟跟華為是一樣的。

　　我們看西雅圖的這4家企業，它代表著一種崛起，像美國的崛起一定是普遍意義的，所以中國的崛起也應該是普遍意義的。“

　　“如果你要是沒有偏見，白酒這個行業是非常好的一個行業。白酒行業現在上市的差不多18家公司，1999年1月份，第一家企業上市，現在這家公司已經漲了幾百倍了；

　　第二家公司2月份上市，也是幾百倍了；第三家2001年上市，也是幾百倍了。這個行業任何一個公司上市，第一天買入都是賺錢的。”

　　“這次調整可能會持續到三季度或者年底情況。我們過去形容今年是牛年，前兩次的牛年——2009年和1997年都是大年，今年也是牛年，現在很可能是牛低頭喝水，到了虎年來的時候，一抬頭可能又是不錯。”

　　“中國老百姓很容易因為風格切換、板塊輪動把錢虧成零頭，包括最近說碳中和，如果你追高，（現在又跌）又下來了。我不太主張板塊輪動這些，無論怎么變化，最終還是要看企業的盈利怎么變化。”

　　“（美國放水）這種影響不是短期的影響，是很長期的影響，就像2008年一直影響到現在一樣，這一次的大放水可能影響10年，或者20年。長期方向我還是認為牛市會持續，因為這么大的資金量進到市場里面，它的影響是長期的。”

　　“真正好的商業模式，是能夠穿越周期變化的。比方說像化妝品、醫藥品、軟飲料、煙草、食品、加工電器，包括像專用化學品、計算機、半導體、醫療器械、蒸餾酒等等這樣一些行業。”

　　“比特幣它可以類似于數字黃金。黃金的價格之前在跌，但是比特幣價格最近是在創歷史新高。如果你是從數字貨幣、數字黃金的這個角度來說，它還是有一定的價值……

　　一個月前我也看到一個美國人寫的報告，這個報告不是今年寫的，他是在很多年前寫的。

　　他用一個數學模型推算比特幣大概在今年會達到5萬美元，到2022年會達到20萬美元。

　　這個模型是我看的一個非常詳細的模型，從這個角度來說，它是一個供需關系變化的東西，而且它擁有價值，所以顛覆了我在7年前的判斷。

　　當然如果我能在7年前接受這個概念的話，買的價格才幾十美元，現在已經是6萬多美元了，最近又在創新高。”

　　以上，是東方港灣董事長但斌日前在一場線上金牛私募直播中，分享的最新精彩觀點。

　　但斌分享了對于年內市場大幅調整，以及近期白馬股殺跌的看法，在他看來，這場調整可能會持續到三季度或者年底，但是站在長期的角度，依然看好資本市場，這個位置可能是一個機會。

　　同時，他還分享了東方港灣尋找長期偉大企業的五個標準，回答了近期為什么會買比特幣ETF，對白酒、醫藥、黃金、軍工等進行了分析解讀。

　　聰明投資者整理了但斌對話精華內容，分享給大家。

　　這次調整可能會持續到三季度或者年底

　　市場風格切換比較快，不像去年有個主線

　　問：現在市場總體風格和資金打法是什么樣的？

　　但斌：目前，我們可以明顯感覺到風格切換比較快，不像去年有個主線。

　　大的角度，今年不一定有過去幾年那種大年，可能會不斷變化，中間陷阱可能也比較多。

　　在風格切換中，如果切換不好，會有很大的問題。我們還是希望能夠秉著長線的想法，來看待當下市場，這才是有更好回報的基礎。

　　問：這輪回調到底什么時候可以結束？現在是不是到了市場估值底部了？什么時候才可以抄底？

　　但斌：我們主要是一個自下而上的投資機構，對市場沒有太多研究，判斷短期走勢是比較難的。如果非要去做一個判斷，我個人認為這次調整可能會持續到三季度或者年底情況。

　　我們過去形容今年是牛年，前兩次的牛年——2009年和1997年都是大年，今年也是牛年，現在很可能是牛低頭喝水，到了虎年來的時候，一抬頭可能又是不錯。

　　如果非要去算命，（調整）時間可能會持續到三季度或者年底，另外，到了三季度或者年底的時候，估值修復可能也差不多了。

　　因為到了今年年底，會看明年了，像去年的業績可能馬上要公布了，加上今年、明年的情況，可能到了今年年底，公司估值水平是否有吸引力，大概會出現。

　　如果大家不帶偏見

　　未來白酒行業依然會表現出色

　　問：可以給我們講一講白酒股龍頭嗎，白酒股龍頭還能買嗎？

　　但斌：因為合規問題，不能評論個股，但我可以就行業做一個判斷。

　　有一種說法說，中國的崛起難道能靠一瓶酒嗎？

　　我有個朋友說，下次我去合肥出差的時候要通知他，他一個朋友在合肥做芯片的，說要跟我辯論一下，中國的崛起到底要靠芯片還是要靠別的。

　　這個思考方式是不對的，我2019年去西雅圖，看了4家企業，第一家就是星巴克。

　　第二個看的波音，波音是一個制造業明珠一樣的企業，中國制造業也有很多類似這樣的企業。

　　第三個我們是看的亞馬遜。亞馬遜跟京東、拼多多，包括阿里巴巴是一樣的商業模式。

　　還有微軟，微軟跟華為是一樣的。

　　我們看西雅圖的這4家企業，它代表著一種崛起，像美國的崛起一定是普遍意義的，所以中國的崛起也應該是普遍意義的。

　　如果你要是沒有偏見，白酒這個行業是非常好的一個行業。

　　白酒行業現在上市的差不多18家公司，1999年1月份，第一家企業上市，現在這家這個公司已經漲了幾百倍了；第二家公司2月份上市，也是幾百倍了；第三家2001年上市，也是幾百倍了。

　　這個行業任何一個公司上市，第一天買入都是賺錢的。

　　相對來說，挑出比較好的行業去投資，勝的概率就大。

　　我們在板塊輪動當中，看到很多過去很難表現的行業，偶爾表現，但是如果你這次高點套住以后，下一次解套可能會很長時間。

　　但是消費類公司，世事變化，消費永不眠。

　　人類的消費周期是非常長的，在美國，包括煙草這些行業的公司，它跨越了每個周期。

　　從A股歷史上來看，它有很多的周期性變化，但最終表現好的還是這個行業。如果大家不帶偏見，未來的歲月，這個行業依然會表現得出色。

　　白馬股殺跌是因為估值偏高

　　問：怎么看待近期白馬股殺跌？

　　但斌：經過2019年、2020年，包括今年的年初的大漲以后，很多公司的利潤并沒有增長那么多，但是它的股價已經漲了幾倍了。情緒一變，哪怕一個公司出利好也跌。

　　出現這樣的問題，最重要的原因是估值偏高。

　　很多人擔心說美股會不會調整，其實除了亞馬遜估值稍微高一點，其他這些公司的估值并不高。

　　包括像互聯網的龍頭企業，它經過兩次減持，第一次，三年前的那次減持，它跌了50%，為什么這次減持它基本上沒怎么大跌？

　　因為三年前它的估值是六七十倍，現在已經變成30多倍了，看到明年，可能變成20多倍了，估值是最核心的一個思考。

　　如何尋找偉大的公司？

　　問：市場一直盛行炒小炒新，核心邏輯支撐就是尋找未來的大白馬。我們應該怎么辨認真的白馬？該什么時候買呢？

　　但斌：歷史上，偉大的公司都是從一個小公司，漲到一個成熟的大公司或者藍籌公司。但是怎么尋找真正的好公司，我們主要是從以下這幾點去思考：

　　首先，你找的公司沒有天花板，某種意義上，它的成長空間是是無限的。

　　哪怕是很好的公司，如果成長天花板是有限的，也漲不了太多。

　　第二，商業模式一定是簡單可靠，容易理解。

　　東方港灣能夠看到商業模式很好，其他人不認同，這個公司漲不了太多。

　　我一直認為投資是一個共贏的藝術，比方說某些公司很簡單，你看好我也看好，或者100個人都看好，眾人拾柴火焰高，這個公司才能漲100倍、1000倍、1萬倍，所以它的商業模式一定是簡單可靠、容易理解的。

　　第三，這些企業的盈利能力一定要強，而且能夠持續，不是一年好，要長達幾十年一直好。

　　我們做過一個統計，歷史上連續10年、20年，每年業績都是正增長的公司一定是大牛股，你想都不用想，因為只有這樣，一個公司才能從小公司變成大公司。

　　第四，一定要有商業壁壘和護城河，因為這是保證這些公司能夠持久盈利的基礎。

　　沒有護城河，沒有競爭優勢，比方說電動車，可能很快從藍海變成紅海，誰都來了。護城河一定要深、一定要寬。

　　第五，這些公司一定要有一個好的文化、好的團隊，才能讓一個小公司真正變成大公司，

　　因為任何一個公司成長過程中，一定會碰到挑戰、曲折，當你碰到挑戰的時候，你的團隊能不能讓這個公司變得更好，就是一個小公司要長成大公司并不容易，要從這些角度去考慮這些問題。

　　長期方向牛市會持續

　　美國放水可能影響10年、20年

　　問：不少投資者擔憂，經過2019、2020兩年的牛市，疊加政策不再寬松，市場已經見頂，A股牛市格局已經發生改變了，怎么看待這種觀點呢？

　　但斌：現在市場最擔心的是，量化寬松政策會不會有變化。

　　2008年美國發生金融危機，實行QE，定期800億美金的購買，2014年，有意見說不要購買了，市場稍微跌了一下，但后面又恢復正常。

　　2015年真正停止量化寬松政策，從那個時候開始，一路漲到現在。

　　人類歷史上大的變化，還是一個印錢、放松的大趨勢。每次大的危機，政府學會的就是超發貨幣。

　　美國過去7年印的錢，是過去200年之和，

　　特朗普上臺印了2萬億，拜登上臺印了11.9萬億，現在要做基建又2.9萬億，然后說2.9萬億不夠，再印10萬億。

　　它類似于我們2008年4萬億的投資，而且比4萬億要大得多得多，

　　再加上成熟效應，全世界的資本市場，包括一些硬資產，都會發生一個很大的變化，我們看到全球的房地產都在暴漲。

　　這種影響不是短期的影響，是很長期的影響，就像2008年一直影響到現在一樣，這一次的大放水可能影響10年，或者20年。

　　長期方向我還是認為牛市會持續，因為這么大的資金量進到市場里面，它的影響是長期的。

　　至于中間的政策寬松會不會調整，我覺得這個調整只是次要原因，主因還是大放水。

　　所以我個人認為，短期的政策調整會影響長期的變化，我個人對于未來還是比較樂觀的。

　　這個位置是一個機會

　　問：近期上證指數在3400點附近徘徊，不少投資者對后市感到迷茫，這種調整是機會還是陷阱？

　　但斌：長期來說我相對比較樂觀，特別是從全球的角度，所以如果是調整，應該是機會。

　　而且我已經從業29年了，差不多20年時間是在3000點以下度過的，我不希望我再從業30年，還在3000點以下，我希望是走一個慢牛長牛，4000點，5000點，6000點，長期的。

　　2001年高點是2245，這么多年了也沒怎么漲，為什么？

　　因為A股市場過去是審批制，核準制，需求大于供給，導致A股一上市，人為的高估。

　　目前資本市場也在做深刻的改革，包括注冊制，雖然說現在稍微有點放緩的意思，但總的來說，中國的改革是進兩步退一步，總體還是往前走的。

　　隨著中國資本市場結構的長期變化，總的來說還是向好的，這個位置應該是一個機會。

　　真正好的商業模式

　　是能夠穿越周期變化的

　　問：最近一段時間除了鋼鐵以外的強周期股普遍從高點回落了20%以上，原因是什么？對周期股后市怎么看？

　　但斌：這個原因我也不知道，但我已經從業了29年，我們很少去投周期行業，

　　因為周期行業需要你判斷低點和高點，如果你判斷不準，或者萬一你高點不賣，又回去了。

　　所以這類公司是很難投資的，既然我這么想，可能很多同行跟我們是一樣的想法，都是博一個機會，當有一個比較大的漲幅以后，很多人可能就離場了，自然而然會有一個比較大的下挫。

　　我原來也經常跟朋友分享1978年到2006年的行業變遷，在一個比較漫長的時間跨度當中，真正好的商業模式，是能夠穿越周期變化的。

　　比方說像化妝品、醫藥品、軟飲料、煙草、食品、加工電器，包括像專用化學品、計算機、半導體、醫療器械、蒸餾酒等等這樣一些行業。

　　像鋼鐵、汽車、航空，甚至包括銀行這種杠桿類的商業模式的投資是非常難的。

　　專業機構都知道這種周期行業只能買個低點賣個高點，如果你不賣，萬一套住就很難，所以大家可能是比誰跑得快。

　　所以這類的公司有一個回撤是非常正常的，因為它很難持續，我是這么理解的。

　　從抗通脹的這個角度

　　黃金還是有一定的投資價值

　　問：去年下半年至今，黃金這類貴金屬產品可以說是一直在下跌，很多投資者仍然關心黃金的走勢，能不能分享一下？

　　但斌：我對黃金沒有太多的研究，但是我看過《投資者的未來》這本書。

　　過去的200年，黃金的價格僅僅只能保值，如果從抗通脹的這個角度來說，它確實還是有一定的投資價值。

　　但是如果你說它有一個特別好的未來，那我們也不是特別贊同這種投資，我們也沒有投資相關的行業。

　　主要關注消費、互聯網、高端制造、醫藥、教育行業

　　問：從具體賽道來看，二季度可以多關注哪類公司的機會？

　　但斌：我們很少去從一個季度的角度去看行業的機會。

　　我本人有29年的從業經驗，東方港灣也成立了17年，我們在過去的17年當中，主要是關注5個行業。

　　第一類是消費。

　　第二類是互聯網，我們主要投資的是平臺類的互聯網企業，這也是從消費的角度來理解的。

　　比如一個公司搭建10億的平臺或者搭建30億的平臺，其實它是一個消費的概念，有人往里面消費1塊錢、10塊錢、100塊錢或者1萬塊錢，它也是個消費類的公司。但不管怎么樣，我們把它當成一個互聯網的平臺公司來理解。

　　第三類是高端制造，關注在高端制造業領域有競爭力的一些公司。

　　第四類主要是醫藥行業，它也是個長賽道。

　　第五類是像教育這樣的一些行業，我們也會稍微關注一下。

　　這些行業是我們基本上沒有變過的，我們很少從一個季度的角度去考慮問題，如果是從一個季度的角度看，我是沒有任何意見可以提供的。

　　醫藥行業是一個長賽道

　　問：隨著新冠疫苗注射在全球范圍內持續推進，全球疫情形勢整體得到了緩解，去年大幅增長的醫藥板塊近期仍在回調，你對醫藥股二季度的表現怎么看？后市有哪些值得配置的方向和細分領域呢？

　　但斌：醫藥行業肯定是一個非常好的行業，我們可以看到過去美國醫藥行業的盈利和市值是僅次于互聯網的，所以這個行業是一個長賽道，而且是一個長青樹。這個領域也是我們比較關注。

　　具體哪些方向值得配置，比如雙抗領域這樣的，一些有技術領先的醫藥行業中的一些公司，值得關注。

　　軍工大幅調整的原因是估值太高

　　問：國防軍工板塊年內跌幅居前，但是從業績來看，不少軍工類個股去年增長迅速，不少機構仍然堅持看好這一板塊長期布局的價值，如何看待今年軍工板塊的行情表現？

　　但斌：出于社會責任，東方港灣有兩類行業不投，一個是軍工不投，一個是煙草不投。

　　但我們說如果投資是個世界性的語言，那全世界的一些軍工龍頭企業的估值并不高，就10倍、12倍的估值，非常低。

　　但我們國內的企業可能只是生產一個零部件，比如說一個發動機、或者某些零部件，那它大幅調整的根本原因是估值太高了，并不是它的業績增長有問題。

　　它業績增長PEG中的G還是沒能達到降低它的估值。

　　我認為軍工企業過去下跌的主要原因是貴。

　　比特幣類似于數字黃金

　　它是一個供需關系變化的東西，它擁有價值

　　問：你前一段時間投資了比特幣，比特幣對于普通投資者來說還是挺有難度的，也算是一個很高風險的資產，你投資比特幣的邏輯是什么？

　　但斌：因為我們有海外基金，海外基金投資比特幣是合法的，我們的海外基金買了一點比特幣的ETF。

　　我個人早期對比特幣是有不同的看法，有個朋友曾經翻出我2014年在北京發的一個微博，當時我有個朋友讓我去見另一個朋友，他好像是持有了幾萬枚比特幣。

　　7年前，在2014年，我認為巴菲特和芒格的說法是對的，比特幣的價格應該是0。

　　但是這么多年里，我也在不斷地學習，不斷地迭代。我認為比特幣它可以類似于數字黃金。

　　剛才談到黃金，黃金的價格最近在跌，但是比特幣價格最近是在創歷史新高。如果你是從數字貨幣、數字黃金的這個角度來說，它還是有一定的價值。

　　就像鈔票，政府賦予它信任，把一張紙印成一個鈔票。

　　比特幣在成長的過程當中，如果可以通過比特幣去買特斯拉，或者是石油大王也買了很多比特幣，他說能夠用比特幣去換汽車、換石油等等。如果能夠等價交換，那它其實已經有了一個價值。

　　因為比特幣有一個特點，就是它只有2100萬枚，還有四五百萬枚死幣，不知道誰持有，或者是持有人忘了密碼，就沒了，相當于是消失了。

　　現在真正交易的還有四五百萬枚，還有的在開發，其實它是越來越少了。

　　比如特斯拉買十幾億，美圖買了一些，包括最近有一些ETF的成立等等，它的供給量其實是有限的，但需求量是不斷疊加的。

　　一個月前我也看到一個美國人寫的報告，這個報告不是今年寫的，他是在很多年前寫的。

　　他用一個數學模型推算比特幣大概在今年會達到5萬美元，到2022年會達到20萬美元。

　　這個模型是我看的一個非常詳細的模型，如果你認同這個模型，那它認為比特幣未來是會漲的。

　　從這個角度來說，它是一個供需關系變化的東西，而且它擁有價值，所以顛覆了我在7年前的判斷。

　　當然如果我能在7年前接受這個概念的話，買的價格才幾十美元，現在已經是6萬多美元了，最近又在創新高。

　　投資是迭代的，我說過東方港灣過去這么多年的思考是，我們只投兩類公司，一類是世界改變不了的公司，一類是改變世界的公司。

　　世界改變不了公司，我們容易理解。

　　那改變世界的商業模式需要你用一個不斷迭代的思考方式，

　　對于比特幣思考方式是，實際上它是個新生事物。作為投資人，怎么能夠跟時代去共贏，或者共同成長，這是非常非常難的。

　　巴菲特過去也是格雷厄姆式的投資，但他因為芒格的幫助變成了價值加成長。

　　但是他跟比爾蓋茨關系這么好，如果他能夠稍微傾聽一下比爾蓋茨對微軟的看法，包括他如果反過來請教貝索斯對資本市場、對亞馬遜的看法，同時在他當時的組合當中如果能夠接受這兩家公司，像蘋果一樣占了組合的40%多，那它的回報可能不是年化20%，可能是50%，甚至更高了。

　　所以作為一個投資人，我們需要不斷地跟這個時代抗衡，不要去排斥很多新的東西，我主要是從這個角度去思考的。

　　我們買的也很少，主要是我想嘗試著對一些新生事物保持一種敏銳的判斷力。

　　而且在這個時代當中，當每一個迭代的技術出現時，如果你不能抓住，那你也錯失了一個偉大時代，錯失了很多的機會。

　　我再補充一點，過去100多年里很多企業的商業模型是拋線型的，100年前的世界500強到現在的重合率是3%。在這個過程當中，大多數公司從一個小公司到大公司后就不行了。

　　但是一些新的商業模式因為人工智能、大數據，包括基因編程等等技術出現以后，很多公司的成長只用了幾年的時間，很快速地就發展起來了。

　　比如像拼多多這樣的公司，它用了5年的時間達到了7.8億的活躍用戶，超過了淘寶。

　　它相當于用了很快的速度從拋物線的左邊達到了拋物線的頂端，而且它會持續很多年，一直到新的商業模式出現，比如說人腦連接時代把它給擊垮，所以它已經從一個拋物線結構變成一個T型結構了。

　　而往往這一類公司是虧損的，像亞馬遜、特斯拉，還有幾個中國所謂的互聯網新成長起來的巨頭公司都是如此。如果這些公司你不投資，那就是錯失一個時代。

　　而且這還牽扯到一個安全邊界的問題。

　　我們傳統的安全邊際是說這個公司要低估值，有價值才能買，而這些公司都是虧損的，但是在它們成長的過程中，如果你不投資就可能錯失了一個時代。

　　我是從這個角度去看比特幣的問題。

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責任編輯：張書瑗