文/新浪財經意見領袖專欄作家 李迅雷

　　2020年中央經濟工作會議上提出“政策不會急轉彎”，那么，接下來政策究竟是不轉彎還是緩慢轉彎？諸多的改革、開放和創新舉措，將給2021年的中國經濟帶來怎樣的影響，資本市場在持續繁榮兩年之后，會有怎樣的格局變化和投資機會？2021 年的經濟走勢以及潛在的投資機會可能有哪些？以下難免帶有很多主觀的色彩，僅供大家參考。

摘自李迅雷新著《趨勢的力量》中信出版集團2021年5月版

　　我認為，2021年資本市場將依然保持繁榮，在經濟增速大幅回升、開放力度加大和人民幣升值的背景下，國內機構投資者的長線資金或將進一步增加，外資繼續流入，A股與港股市場的互聯互通會更加緊密。因此，在港股的估值水平相對較低的情況下，2021年或存在估值提升機會。而A股市場的結構性牛市始于2017年，起初主要靠估值驅動，因為機構投資者比重提升，尤其是外資給了頭部企業“確定性”溢價，給了尾部企業“不確定性”折價。2019年之后，新經濟帶來“成長驅動”，當然，在估值驅動和新經濟驅動下的這輪結構性牛市，已經隱現結構性泡沫。2021年，面臨從“抱團”到“散伙”的風險。不過，大消費和高科技始終是未來中國經濟的兩大驅動力，真金不怕火煉，去偽存真之后，資本市場的結構性牛市仍將延續。

　　從大類資產配置來講，我的觀點還是要多配置金融資產。從2020年來看，雖然房地產的走勢較強，但這與貨幣政策有關。2021年M2增速肯定要回落（2020年在10%以上）；社會融資（以下簡稱社融）增速估計也會出現拐點，但資金轉向金融領域的趨勢已經呈現出來，最近幾家銀行的問卷調查結果顯示，居民配置房地產的意愿明顯下降。

　　2020年機構投資者的收益率都很高，偏股型、混合型的公募基金平均收益率大概在40%，在2019年35%的基礎上增長到40%，這是非常罕見的，歷史上是沒有過的。如果說這兩年的走勢都這么牛，那么2021年會不會回落，甚至是負的？

　　2021年資本市場的投資收益率不可能繼續保持高增長了，但我估計機構投資者業績不會太差。主要原因在于目前市場的結構發生了變化，過去股市都是“炒成長”“炒概念”，就是“講故事”“編故事”，但市場的估值理念什么時候開始出現轉折點？

　　中國的結構性牛市是從2017年開始的，2018年由于大環境不佳，股市出現大幅調整，2019年和2020年依然還是符合機構投資者價值理念和投資套路的結構性牛市。這種估值體系調整的結構性牛市估計今后還會持續下去。這與美國市場其實是非常相似的，市場越來越呈現“二八現象”，即20%的股票在上漲，80%的股票在下跌，這就是結構性牛市的特征之一。

　　估值驅動型牛市

　　對于中國的資本來講，2017年以來機構投資者比重顯著上升，北上資金流入增加，資本市場開放度也在不斷提升，這是這輪結構性牛市出現的根本原因，即估值體系的結構性變化驅動的牛市。過去的股市給未來盈利確定性較高的大企業一個比較低的估值，給那些不確定性較高、會“講故事”的中小企業一個比較高的估值。然而，隨著越來越多海外機構資金進入A股市場，由于這些海外機構是用DCF模型（現金流折現模型）來進行估值的，所以一看就發現A股市場中的大藍籌估值明顯偏低。近年來這類公司的估值水平持續提升，估值驅動的行情在今后幾年還會持續下去。

　　另一個動力，來自新舊動能的轉換。新的動能源于科技進步、互聯網大平臺整合資源、人口老齡化和居民收入水平提升下的大消費。因為中國經濟已慢慢從投資驅動轉為消費驅動，隨著人口老齡化和居民收入水平的提高，消費升級也是必然的。因此，大消費板塊的表現依然是比較強勁的，今后也還會持續下去。

　　其實美國也是一樣的，比如說食品飲料、醫藥生物、新能源汽車等大消費板塊，高科技板塊，互聯網板塊這幾年的走勢一直很強勁。而歐洲、日本同樣也是這些板塊的走勢比較強勁。當然就現在而言，這些板塊的整體估值已經不低了，好賽道的估值偏高，但是好賽道上的好公司，應該會有比較穩定而充裕的現金流。

　　除了食品飲料、家電、新能源汽車、醫藥生物、休閑娛樂等之外，即在消費板塊之外的另一端——高科技，也是拉動中國經濟增長的一個新動力。從“十四五”規劃和中央經濟工作會議報告來看，已經多次強調國家要在“卡脖子”工程上加大研發投入。

　　因此，國家提出要發展九大戰略性新興產業，包括新一代信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保、航空航天、海洋裝備。另外，也要注重基礎研究和原始創新，國家瞄準了八個領域的一些基礎研究和研發投入，主要是人工智能、量子信息、集成電路、生命健康、腦科學、生物育種、空間科技、深地深海。

　　資本市場的機構投資者比重還會提升，今后機構的話語權還會增加，所以未來的主要機會也就集中在排名前20%左右的股票上。因為整體經濟在分化，經濟分化主要表現為向頭部集中。目前我國的各個行業集中度并不算高，但今后的集中度會進一步提高。所以還是要配置頭部企業。如果把目前A股市場的4 000多家公司進行劃分，前2 000家和后2 000家的占比會出現一個嚴重的分化。

　　預計今后流通市值排名前20%上市公司的市值占比會從現在的75%上升至80%，流通市值排名后50%上市公司的市值恐怕會降到7%以下。美國的這一數據就更低了，美國流通市值排名后50%上市公司的市值占比大概只有3%，所以這個分化會越來越明顯，因此進行資產配置時，總體上要“抓大放小”。

　　順周期行業有短線機會

　　2021年，隨著經濟復蘇，順周期行業可能會出現一輪相對短線的機會，即所謂的周期性行業。因為現在全球庫存都處在一個比較低的狀態，所以2020年下半年以后大宗商品的交易價格明顯走強，主要還是有一個補庫存的需求，另外復工、復產的需求也明顯增加。歐盟也好，美國也好，雖然經濟還處于負增長，疫情仍在蔓延當中，但是它們的制造業PMI指數（采購經理指數）都已經在持續走強了。

　　2021年中國經濟也將出現一個比較大的回升，所以周期性行業可能在2021年有一個短線反彈的機會，并持續到2021年的第三季度，第四季度估計會回落，慢慢回歸常態。因此就大宗商品的交易價格來講，可能還會有一定的上升空間。

　　港股：H股對A股的折價率有望縮小

　　2012年10月，在61家“A+H”上市公司（即同時在A股和H股上市的公司）中，A股對H股折價的有17家，只占總數的28%，折價率最高的約為30%，而折價的股票均為大市值股票，所屬行業多為銀行、保險和建材等傳統大行業；A股對H股溢價的占比為72%。目前，在所有的“A+H”股票中，A股對H股100%溢價，已經沒有折價的股票了。其中有7只股票的溢價率超過80%。這段時間以來，H股對A股的折價率已經有所回落。

　　在開放力度加大和人民幣升值的背景下，國內機構投資者的長線資金會進一步增加，更需要配置有長期投資價值的股票，而A股市場與港股市場的互聯互通更加緊密，將來不管是港股A股化，還是A股港股化，“A+H”的溢價率縮小都是大趨勢，H股折價率在50%這類現象不可思議。因此，在港股市場的估值水平相對較低的情況下，2021年或存在估值提升的機會。

　　匯率

　　2021年人民幣依然存在升值的空間，當然升值的幅度不大，畢竟國家還是對匯率進行管控的。美元兌人民幣匯率之所以在2020年升至6.5元左右，甚至在2021年初曾一度破了6.5元，主要是因為美元貶值。美元指數一般15年一個輪回周期，這一輪美元指數下跌到現在為止才持續了3年，按照歷史的走勢來看，美元指數回落見底的時間還沒到，所以人民幣在2021年應該還是會保持一個比較強勁的走勢。

　　上一輪美元指數的高點出現在2017年1月，再上一輪的高點出現在2002年。上一輪美元指數的低點出現在2008年，再上一輪低點出現在1995年。那么，這一輪的低點會出現在什么時候尚未可知，但至少見底的時間還會持續一年以上。

　　黃金

　　作為避險工具，黃金也是一種投資品，其在2019年和2020年的漲幅也比較大。以美元計，2020年累計上漲了25%。從長期來看，雖然全球經濟目前是處在復蘇狀態，但是應該是個弱復蘇，長期問題依然沒有得到解決。因此，黃金既是一種避險工具，也是一種投資品。一是由于全球性的貨幣超發，二是由于未來的經濟衰退是大概率事件。因此，就黃金的避險屬性來看，還是可以繼續配置的，當然，漲幅不會像2019年和2020年那么大了，估計在5%~10%。

　　（摘自李迅雷新著《趨勢的力量》中信出版集團2021年5月版）

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)