意見(jiàn)領(lǐng)袖丨中國(guó)財(cái)富管理50人論壇（CWM50）

　　近日，中國(guó)財(cái)富管理50人論壇主辦當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)專題分析會(huì)，邀請(qǐng)政府部門有關(guān)負(fù)責(zé)人、金融機(jī)構(gòu)代表和專家學(xué)者，就如何分析當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、應(yīng)對(duì)外部形勢(shì)變局、正確看待債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和大宗商品漲價(jià)等熱點(diǎn)問(wèn)題進(jìn)行了深入探討，為把握穩(wěn)增長(zhǎng)、控通脹、防風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡與節(jié)奏建言獻(xiàn)策。

　　一季度，GDP等數(shù)據(jù)反映出我國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，但距離實(shí)現(xiàn)全面常態(tài)化仍有差距，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力進(jìn)一步均衡。外部方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在迎來(lái)新一輪景氣周期，同時(shí)拜登政府“高壓經(jīng)濟(jì)學(xué)”帶來(lái)的通脹等外溢效應(yīng)需要關(guān)注。內(nèi)部方面，目前市場(chǎng)對(duì)本輪商品漲價(jià)的持續(xù)性、上游原材料漲價(jià)對(duì)下游消費(fèi)領(lǐng)域的傳導(dǎo)效率等問(wèn)題依存分歧，但一致看法是成本漲價(jià)對(duì)下游中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)較大困難。金融風(fēng)險(xiǎn)方面，今年利率走勢(shì)可能在窄區(qū)間波動(dòng)，但信用債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露仍須高度警惕。

　　針對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)因素，中國(guó)財(cái)富管理50人論壇提出以下建議：一是加快推進(jìn)疫苗接種，為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)特別是服務(wù)業(yè)復(fù)蘇、加強(qiáng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)往來(lái)創(chuàng)造條件；二是保持政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性，貨幣政策“宜靜不宜動(dòng)”，財(cái)政政策應(yīng)保持必要的政策力度，防止支出增長(zhǎng)過(guò)快放緩；三是加強(qiáng)政策溝通與市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)，提高政策調(diào)整的透明度；四是對(duì)碳達(dá)峰、碳中和相關(guān)政策作出明確指引，避免各級(jí)政府部門和金融機(jī)構(gòu)對(duì)高耗能行業(yè)“一刀切”；五是加強(qiáng)外部合作，利用多極化來(lái)應(yīng)對(duì)美國(guó)的遏制封鎖；六是保持匯率彈性，避免市場(chǎng)形成單邊預(yù)期掣肘貨幣政策。

　　2021年一季度經(jīng)濟(jì)及金融數(shù)據(jù)發(fā)布之際，如何科學(xué)分析當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、通脹問(wèn)題和外部環(huán)境等，對(duì)于政策如何平衡穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題有著重要意義。

　　國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)

　　一季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)全面開(kāi)啟常態(tài)化進(jìn)程

　　2021年一季度我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)18.3%，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。造成同比增速高增長(zhǎng)的原因，一方面是去年低基數(shù)因素，一方面是政策托舉效應(yīng)。當(dāng)前需要重點(diǎn)關(guān)注的是，要對(duì)經(jīng)濟(jì)反彈復(fù)蘇的階段作出正確劃分。

　　綜合判斷，目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入經(jīng)濟(jì)常態(tài)化進(jìn)程全面開(kāi)啟的階段，有四個(gè)典型標(biāo)志：一是景氣指數(shù)傳遞到中小企業(yè)。今年3月中小企業(yè)PMI提升到50%的榮枯線之上，這標(biāo)志微觀市場(chǎng)缺口已經(jīng)開(kāi)始彌補(bǔ)。二是餐飲旅游等受到疫情沖擊，尤其是服務(wù)業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)補(bǔ)償性反彈。今年3月餐飲收入同比增長(zhǎng)91.6%，兩年平均增長(zhǎng)0.9%，比1—2月加快2.9個(gè)百分點(diǎn)，限額以上住宿業(yè)企業(yè)客房收入同比增長(zhǎng)138.1%，兩年平均下降4.9%，比1—2月降幅收窄近10個(gè)百分點(diǎn)。三是需求端復(fù)蘇有所加快，供需缺口逐步收窄。標(biāo)志是CPI在食品價(jià)格下滑的同時(shí)，擺脫了通縮困境。四是就業(yè)質(zhì)量和數(shù)量出現(xiàn)同步改善。今年3月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.3%，比2月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。3月企業(yè)就業(yè)人員周平均工作時(shí)間為46.9小時(shí)，比2月增加0.6小時(shí)，比上年同期增加2.1小時(shí)。

　　我國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未完全恢復(fù)常態(tài)

　　目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)與實(shí)現(xiàn)完全常態(tài)化仍存在明顯差距。雖然一季度GDP同比數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，但環(huán)比增速（季調(diào)后）僅為0.6%，兩年平均增速僅為5%。一般認(rèn)為，一季度GDP環(huán)比增速的常態(tài)水平應(yīng)在1.8%左右，GDP潛在增速在6%左右。

　　其他方面還包括：一是投資和消費(fèi)等內(nèi)需增速仍不高。今年一季度全國(guó)固定資產(chǎn)投資的兩年平均增速僅為2.9%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額的兩年平均增速僅為4.2%，均低于疫情前增長(zhǎng)水平。二是CPI和核心CPI僅初步轉(zhuǎn)正。說(shuō)明GDP增速回升是由供給端補(bǔ)償性反彈驅(qū)動(dòng)，而非常態(tài)化的需求增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。三是民間投資信心仍不足。一季度民間投資兩年平均增速僅為2%左右，低于全社會(huì)投資增速，尤其是制造業(yè)投資兩年平均下降2%，企業(yè)家對(duì)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期仍偏謹(jǐn)慎。四是重點(diǎn)群體就業(yè)仍存在壓力。今年一季度我國(guó)外出務(wù)工農(nóng)民工人數(shù)比2019年同期下降246萬(wàn)人，正常情況下，每年同期會(huì)增加200~300萬(wàn)農(nóng)民工，整體上有500~600萬(wàn)農(nóng)民工沒(méi)有外出打工。3月份16—24歲人口失業(yè)率為13.6%，較2月份上升0.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力轉(zhuǎn)向內(nèi)外平衡

　　今年一季度，尤其是展望二三季度，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力可能更加平衡。一方面，外需在外圍景氣復(fù)蘇階段仍保有韌性；另一方面，內(nèi)需中的順周期變量（消費(fèi)和制造業(yè)投資）恢復(fù)性增長(zhǎng)概率較高，而內(nèi)需中的逆周期變量增長(zhǎng)可能相對(duì)溫和，其一是今年控制廣義政府債務(wù)、加強(qiáng)專項(xiàng)債的項(xiàng)目質(zhì)量管理，或?qū)⒓s束基建投資擴(kuò)張空間，其二是房地產(chǎn)投資面臨較大政策壓力，趨勢(shì)上可能逐步弱化。

　　然而，今年四季度往后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力應(yīng)引起關(guān)注。主要原因在于，全球尤其是美國(guó)貨幣政策的寬松力度可能會(huì)弱化，本輪全球復(fù)蘇性增長(zhǎng)可能邊際放緩。此外，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體疫苗接種率提升可能逐步擠占中國(guó)出口份額等。這種情況下，內(nèi)需驅(qū)動(dòng)將變得更加重要，而國(guó)內(nèi)宏觀政策也將面臨更大挑戰(zhàn)。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在迎來(lái)一輪景氣周期

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入加速追趕階段

　　今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)在高壓政策下可能走向過(guò)熱，“拜登新周期”可能成為全球經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵詞之一。一方面，美國(guó)疫苗質(zhì)量和接種效率在全球主要經(jīng)濟(jì)體中相對(duì)領(lǐng)先，截至4月中旬，美國(guó)疫苗完成接種率已超過(guò)20%，有望較早放開(kāi)管控和邊境。另一方面，美國(guó)持續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)采取高壓刺激，推動(dòng)需求恢復(fù)。

　　與之不同，中國(guó)宏觀政策逐步恢復(fù)常態(tài)，更加聚焦于穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的平衡，關(guān)注長(zhǎng)期可持續(xù)性問(wèn)題。此外，中國(guó)由于境內(nèi)相對(duì)處于無(wú)疫環(huán)境，疫苗接種率有待提高，導(dǎo)致中國(guó)可能在本輪全球開(kāi)放進(jìn)程中處于滯后位置，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可能實(shí)現(xiàn)加速追趕。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱概率較高

　　拜登政府上臺(tái)后致力于打造“高壓經(jīng)濟(jì)學(xué)”，利用目前寬松貨幣環(huán)境持續(xù)推出大規(guī)模財(cái)政刺激，目標(biāo)并非單純追求GDP增速回到疫情前的潛在增速，而是旨在實(shí)現(xiàn)“就業(yè)最大化”。拜登政府希望通過(guò)基礎(chǔ)建設(shè)投資補(bǔ)短板，產(chǎn)生外溢效應(yīng)，創(chuàng)造工作崗位，再疊加財(cái)政轉(zhuǎn)移支付、勞動(dòng)者培訓(xùn)教育、稅收制度調(diào)整等以實(shí)現(xiàn)中低收入群體的全民就業(yè)，促進(jìn)收入分配公平化。該政策框架可能在短期內(nèi)推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)到更高水平，但也會(huì)導(dǎo)致美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張，工資上漲和通脹壓力驟增。

　　在疫苗接種快、政策刺激力度大、消費(fèi)者儲(chǔ)蓄充足三大因素疊加作用下，未來(lái)一段時(shí)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱的概率較高。一是美國(guó)疫苗接種進(jìn)展領(lǐng)先于全球其他發(fā)達(dá)國(guó)家，有利于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行回歸常態(tài)和促進(jìn)消費(fèi)回升。二是美國(guó)刺激政策力度已然極大，今年4月IMF財(cái)政監(jiān)測(cè)報(bào)告顯示，2020年美國(guó)政府赤字率高達(dá)15.8%，在全球主要國(guó)家中居首。三是拜登政府通過(guò)1.9萬(wàn)億的疫情紓困方案之后，目前美國(guó)居民賬戶儲(chǔ)蓄較正常情況高約2萬(wàn)億美元。一旦疫苗接種到位、生活習(xí)慣恢復(fù)，消費(fèi)需求可能會(huì)爆發(fā)性釋放。

　　此外，拜登2萬(wàn)多億美元新基建措施有望在新財(cái)年落地。從計(jì)劃的實(shí)現(xiàn)性來(lái)看，今年10月份美國(guó)進(jìn)入新的預(yù)算周期，可通過(guò)“預(yù)算協(xié)調(diào)”方式實(shí)現(xiàn)政策落地。從計(jì)劃效果來(lái)看，過(guò)去幾十年美國(guó)公共項(xiàng)目的投資，至少一半的投資金額在第一年會(huì)被撥款使用，統(tǒng)計(jì)顯示，大項(xiàng)目前12個(gè)月會(huì)撥款52.2%，而中小項(xiàng)目前12個(gè)月會(huì)撥款69%，因此刺激效果可能在前兩年有明顯體現(xiàn)。

　　綜上，有參會(huì)專家預(yù)測(cè)今年美國(guó)GDP可能達(dá)到8%以上，預(yù)計(jì)年底美國(guó)核心PCE可能上探2.5%，明年存在更持續(xù)的通脹壓力。這可能導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)在今年底收縮資產(chǎn)負(fù)債表，同時(shí)加息時(shí)點(diǎn)也可能提前。

　　美國(guó)結(jié)構(gòu)性通脹壓力不容忽視

　　過(guò)去幾十年“菲利普斯曲線”平坦化，全球長(zhǎng)期處于低通脹環(huán)境，背后有三個(gè)結(jié)構(gòu)性因素，包括貿(mào)易全球化、科技巨頭化、企業(yè)巨頭化。然而，這三個(gè)因素都正迎來(lái)轉(zhuǎn)折，從而加劇美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性通脹壓力。

　　一是近年來(lái)出于創(chuàng)造本國(guó)就業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈安全性等考慮，美歐日韓等發(fā)達(dá)國(guó)家力促制造業(yè)回流，逆全球化過(guò)程將導(dǎo)致發(fā)達(dá)國(guó)家生產(chǎn)成本提升。例如，今年1月，拜登簽署《關(guān)于確保未來(lái)由美國(guó)工人在美國(guó)制造的行政令》，旨在要求政府采購(gòu)時(shí)優(yōu)先選擇國(guó)內(nèi)供應(yīng)商。去年7月，韓國(guó)政府發(fā)布《材料、零部件和設(shè)備2.0戰(zhàn)略》促進(jìn)韓企回流。去年4月，日本經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃撥出2200億日元用于幫助日企回流等。

　　二是中美歐等大國(guó)都在開(kāi)展科技反壟斷。過(guò)去科技企業(yè)、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，提升效率、壓低通脹，但也導(dǎo)致不平等問(wèn)題；近年來(lái)各國(guó)科技反壟斷進(jìn)度加快，例如今年4月13日美國(guó)共和黨參議員喬什·霍利提出一項(xiàng)法案，要求禁止市值超過(guò)1000億美元的公司進(jìn)行并購(gòu)，授權(quán)聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)（FTC）禁止“數(shù)字主導(dǎo)企業(yè)”收購(gòu)潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

　　三是拜登在收入分配領(lǐng)域計(jì)劃通過(guò)給企業(yè)加稅來(lái)支持規(guī)模高達(dá)2.25萬(wàn)億美元的“美國(guó)就業(yè)計(jì)劃”，為中低收入勞動(dòng)者提供更多的轉(zhuǎn)移支付。這將一方面抬高企業(yè)生產(chǎn)成本，另一方面提高社會(huì)有效需求，扭轉(zhuǎn)過(guò)去多年的低通脹局面。

　　債券市場(chǎng)或?qū)⒄瓍^(qū)間波動(dòng)

　　密切關(guān)注信用債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

　　貨幣政策調(diào)整空間較小，狹義流動(dòng)性保持中性

　　當(dāng)前宏觀環(huán)境下，國(guó)內(nèi)貨幣政策調(diào)整的空間可能較小。經(jīng)濟(jì)同比數(shù)據(jù)較好，但經(jīng)濟(jì)修復(fù)依然不平衡。PPI強(qiáng)，而核心CPI弱。央行需要在防風(fēng)險(xiǎn)、抗通脹、穩(wěn)增長(zhǎng)等多個(gè)目標(biāo)間作平衡。今年控制宏觀杠桿率是一個(gè)重點(diǎn)任務(wù)，政策著力點(diǎn)包括信貸額度管控、房地產(chǎn)“三道紅線”等。狹義流動(dòng)性或?qū)⒈３衷谥行浴⒎€(wěn)定的水平，預(yù)計(jì)金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率將介于2017年水平與2019年水平之間，資金利率圍繞OMO和MLF利率上下波動(dòng)。當(dāng)美國(guó)真正開(kāi)始退出QE或加息時(shí)，國(guó)內(nèi)貨幣政策面臨的壓力可能相應(yīng)增加。

　　預(yù)計(jì)債券市場(chǎng)的利率走勢(shì)將呈現(xiàn)窄區(qū)間波動(dòng)特征。從中期來(lái)看，雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同比高點(diǎn)已過(guò)，但環(huán)比來(lái)看二三季度并不弱，市場(chǎng)上多空雙方難以形成一致預(yù)期。通脹因素對(duì)市場(chǎng)有擾動(dòng)，但尚不對(duì)貨幣政策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性觸動(dòng)。從短期來(lái)看，主要關(guān)注資金面供求關(guān)系，近期看空的投資者已經(jīng)沒(méi)有看空的籌碼，并且銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)配置需求較大，導(dǎo)致市場(chǎng)表現(xiàn)偏強(qiáng)。后續(xù)須關(guān)注兩點(diǎn)擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：一是利率債的供給節(jié)奏，二是如果債市信用風(fēng)險(xiǎn)暴露可能傳導(dǎo)沖擊市場(chǎng)流動(dòng)性。

　　信用債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)須高度關(guān)注

　　今年信用債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)須引起高度關(guān)注。第一，雖然經(jīng)濟(jì)修復(fù)好轉(zhuǎn)，但局部的融資條件弱化。例如轉(zhuǎn)型困難或經(jīng)營(yíng)能力偏弱的城投企業(yè)與其他地方國(guó)企，發(fā)債難度有所增強(qiáng)。此外，金融機(jī)構(gòu)出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)，減少對(duì)一些融資主體的融資支持，使得其融資條件進(jìn)一步變差，導(dǎo)致市場(chǎng)可能陷入負(fù)反饋循環(huán)。第二，今年監(jiān)管層可能提升債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)容忍度。去年考慮到疫情原因，監(jiān)管層對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露的容忍度較低；而今年隨著經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，風(fēng)險(xiǎn)包容度也可能隨之提升。第三，最近出臺(tái)的信用評(píng)級(jí)新規(guī)、深化預(yù)算管理意見(jiàn)等政策可能對(duì)企業(yè)融資產(chǎn)生影響。部分企業(yè)面臨評(píng)級(jí)調(diào)降壓力，可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的負(fù)反饋。

　　大宗商品價(jià)格走勢(shì)存分歧

　　去年4月以來(lái)，全球大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，目前主要商品價(jià)格已經(jīng)顯著高于疫情前的水平。本輪大宗商品周期啟動(dòng)的原因在于，從金融屬性來(lái)看，疫情后全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣寬松，美歐日M2同比增速超過(guò)20%，推升商品價(jià)格水漲船高。同時(shí)，由于大宗商品多為美元計(jì)價(jià)，疫情暴發(fā)后美元指數(shù)顯著走弱也進(jìn)一步推升商品價(jià)格。從商品屬性來(lái)看，疫后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇拉動(dòng)了商品需求。原油、銅等主要大宗商品價(jià)格上漲，均伴隨著庫(kù)存的減少，也印證了商品階段性供需緊張刺激價(jià)格上漲的邏輯。此外，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型也有助于大宗商品步入上行周期。當(dāng)前，全球環(huán)保主義盛行，主要經(jīng)濟(jì)體開(kāi)啟大規(guī)模新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)計(jì)劃，顯著增加了對(duì)銅等金屬商品的需求，進(jìn)一步推升其價(jià)格。

　　大宗商品價(jià)格上漲是否具有可持續(xù)性

　　部分與會(huì)者認(rèn)為，本輪大宗商品漲價(jià)不具有持續(xù)性。

　　一是需求側(cè)仍存在邊界限制。全球經(jīng)濟(jì)受到疫情長(zhǎng)期性沖擊的背景下，商品需求恢復(fù)的水平與速度存在邊界，預(yù)計(jì)未來(lái)1—2年僅中國(guó)和美國(guó)能夠基本回到疫情前的水平，全球大部分國(guó)家還難以走出疫情危機(jī)，支撐商品“超級(jí)周期”的需求基礎(chǔ)并不牢固。

　　
二是供給側(cè)的彈性依然充分。以原油為代表，全球仍有充足的原油閑置產(chǎn)能。首先，歐佩克成員國(guó)今年一季度的閑置產(chǎn)能將近800萬(wàn)桶/日。其次，美國(guó)頁(yè)巖油革命以來(lái)，頁(yè)巖油的盈虧平衡點(diǎn)達(dá)到40美元/桶左右，新鉆井盈虧平衡點(diǎn)在50美元/桶左右，持續(xù)的高油價(jià)會(huì)刺激生產(chǎn)，頁(yè)巖油產(chǎn)能的釋放周期僅需約半年。此外，拜登上臺(tái)后，美俄關(guān)系趨于緊張，俄羅斯存在增產(chǎn)遏制美國(guó)頁(yè)巖油崛起的可能性。

　　三是弱美元邏輯發(fā)生變化。去年美聯(lián)儲(chǔ)大幅釋放流動(dòng)性，疊加美國(guó)疫情控制不力導(dǎo)致美元走弱，而今年美國(guó)疫苗接種率領(lǐng)先、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能加速，美元可能階段性轉(zhuǎn)強(qiáng)。

　　四是樂(lè)觀預(yù)期透支基本面。近期部分商品漲價(jià)受到市場(chǎng)對(duì)“綠色轉(zhuǎn)型”概念帶來(lái)的需求樂(lè)觀情緒助推，提前反應(yīng)甚至透支了基本面，綠色轉(zhuǎn)型是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，市場(chǎng)在初始階段表現(xiàn)的過(guò)熱或炒作可以理解，但未來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)需求不達(dá)預(yù)期帶來(lái)的價(jià)格回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

　　也有部分與會(huì)者認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性的生產(chǎn)資料價(jià)格上漲或保持高位可能長(zhǎng)期維持。一是全球房地產(chǎn)周期出現(xiàn)向上趨勢(shì)。由于長(zhǎng)期低利率、以及居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需求（由股票到房地產(chǎn)），疫情以來(lái)美國(guó)等房地產(chǎn)周期啟動(dòng)，未來(lái)隨著服務(wù)業(yè)恢復(fù)，商業(yè)性地產(chǎn)投資也可能增加，對(duì)建材類需求可能形成持續(xù)拉動(dòng)。二是疫情后個(gè)人交通工具需求增長(zhǎng)，將拉動(dòng)金屬材料和石化產(chǎn)品需求。三是全球低碳投資成為熱潮，光伏、風(fēng)電的設(shè)備零件需求強(qiáng)勁拉動(dòng)金屬需求。四是過(guò)去幾年歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家在上游領(lǐng)域產(chǎn)能投資不足，供給約束比較明顯，即便資源國(guó)疫情后恢復(fù)供給，也難以在短期內(nèi)彌補(bǔ)供給短缺問(wèn)題。五是全球流動(dòng)性過(guò)剩的局面尚未轉(zhuǎn)變。歐美等主要經(jīng)濟(jì)體的寬松政策尚未退出，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整政策框架，提高對(duì)通脹的容忍度并強(qiáng)化就業(yè)目標(biāo)，全球流動(dòng)性冗余的局面尚未逆轉(zhuǎn)，可能支撐商品價(jià)格維持高位。

　　大宗商品漲價(jià)的通脹傳導(dǎo)分析

　　部分與會(huì)者認(rèn)為，中國(guó)輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)有限。

　　一是國(guó)內(nèi)消費(fèi)回升幅度有限，消費(fèi)傾向恢復(fù)仍需較長(zhǎng)時(shí)間。上游生產(chǎn)材料價(jià)格向下游消費(fèi)領(lǐng)域傳導(dǎo)，一般需要強(qiáng)勁的終端消費(fèi)需求支持。本輪國(guó)內(nèi)政策刺激重在補(bǔ)貼企業(yè)而非補(bǔ)貼居民，消費(fèi)難以出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。而消費(fèi)傾向的提升需要社會(huì)保障、收入分配等制度的完善，短期難以一蹴而就。

　　二是中游機(jī)械設(shè)備需求相對(duì)平衡。下半年我國(guó)出口動(dòng)能可能轉(zhuǎn)弱，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)和基建投資也難以提供強(qiáng)需求。

　　三是國(guó)內(nèi)下游部門的產(chǎn)能利用率仍有提升空間。今年一季度消費(fèi)品制造業(yè)增加值兩年平均增長(zhǎng)4.2%，低于整體制造業(yè)增速，其中紡織服裝、皮革制品等行業(yè)生產(chǎn)尚未恢復(fù)到2019年一季度的水平。同時(shí)，一季度服務(wù)業(yè)增加值兩年平均增長(zhǎng)4.7%，顯著低于疫情前的增速水平，服務(wù)業(yè)出現(xiàn)全面漲價(jià)的壓力不大。

　　四是匯率彈性增強(qiáng)有助于緩解輸入型通脹。2020年5月底至2021年3月底，人民幣兌美元累計(jì)升值近9%、人民幣名義有效匯率累計(jì)升值約5%，一定程度上削弱了進(jìn)口采購(gòu)成本。

　　也有部分與會(huì)者認(rèn)為，難以避免PPI壓力向CPI的傳導(dǎo)。一是中國(guó)大宗原材料自給率低，輸入性風(fēng)險(xiǎn)不可小覷。中國(guó)是全球最大的工業(yè)品需求國(guó)，但工業(yè)原材料（除了煤炭等個(gè)別品種）自給率不高，國(guó)內(nèi)難以通過(guò)提高原材料產(chǎn)量來(lái)抑制PPI上漲。二是制造業(yè)利潤(rùn)率正在被侵蝕，尤其是中小企業(yè)應(yīng)對(duì)成本抬升的能力不足，難免向批發(fā)零售環(huán)節(jié)傳導(dǎo)。例如，從微觀調(diào)查來(lái)看，去年8月以來(lái)木材價(jià)格持續(xù)上漲，一些小家具廠已被迫停產(chǎn)，國(guó)內(nèi)規(guī)模前四的造紙企業(yè)已有三家宣布提價(jià)。三是內(nèi)需可能加快恢復(fù)，提高CPI上漲壓力。目前PPI表現(xiàn)強(qiáng)勁而CPI低迷，主要是外需強(qiáng)于內(nèi)需，一季度我國(guó)美元計(jì)價(jià)出口金額兩年平均增長(zhǎng)22.1%、人民幣計(jì)價(jià)平均增長(zhǎng)17.8%，遠(yuǎn)高于投資和消費(fèi)增速。從另一個(gè)角度看，一季度GDP兩年平均增速仍低于潛在增長(zhǎng)率，剔除出口因素，更說(shuō)明內(nèi)需低于正常水平。而隨著國(guó)內(nèi)復(fù)蘇深化，內(nèi)需可能加快恢復(fù)，CPI上漲壓力也可能逐步顯現(xiàn)。

　　政策建議

　　一

　　科學(xué)合理分析疫情對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的干擾

　　疫情期間，低基數(shù)效應(yīng)對(duì)今年宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分析帶來(lái)挑戰(zhàn)。如果方法使用不當(dāng)，可能造成判斷失誤，影響經(jīng)濟(jì)政策研判，引發(fā)預(yù)期紊亂。一是同比與環(huán)比數(shù)據(jù)背離、存量與增量數(shù)據(jù)背離，可能導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和復(fù)蘇階段作出錯(cuò)誤判斷。二是疫情沖擊導(dǎo)致產(chǎn)出缺口研究面臨困難。有觀點(diǎn)以18.3%的GDP增速扣除6%的潛在增速計(jì)算，認(rèn)為產(chǎn)出缺口達(dá)到12%左右，這種分析方法存在理論缺陷。三是就業(yè)統(tǒng)計(jì)可能存在“失真”因素，需要關(guān)注包括工作時(shí)長(zhǎng)、就業(yè)年齡結(jié)構(gòu)、行業(yè)結(jié)構(gòu)等就業(yè)質(zhì)量數(shù)據(jù)。

　　對(duì)此，在今年的宏觀經(jīng)濟(jì)分析工作中，一是應(yīng)當(dāng)更多從環(huán)比、兩年平均等數(shù)據(jù)觀察邊際變化；二是合理選取基期作為比較錨定標(biāo)準(zhǔn)；三是在宏觀數(shù)據(jù)分析的同時(shí)，更加注重從PMI、就業(yè)、價(jià)格等指標(biāo)觀察微觀主體的感受。

　　二

　　高度關(guān)注經(jīng)濟(jì)常態(tài)化過(guò)程中若干不確定因素

　　一是國(guó)際環(huán)境的不確定性。目前美國(guó)采取意識(shí)形態(tài)方式拉攏盟國(guó)對(duì)抗中國(guó)，全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的方向依然充滿變數(shù)。尤其是中美、中歐、中日等關(guān)系的不確定性，可能影響到國(guó)內(nèi)外企業(yè)在華投資的信心。

　　二是美國(guó)刺激政策外溢影響的不確定性。美國(guó)財(cái)政強(qiáng)刺激帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)反彈以及貨幣政策基調(diào)調(diào)整，可能對(duì)人民幣匯率和資本流動(dòng)來(lái)帶影響，同時(shí)加大輸入性通脹壓力。

　　三是非均衡復(fù)蘇格局可能引發(fā)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)前景的不確定性。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中，供給、需求和收入分配方面都存在不平衡，尤其是中小微企業(yè)面臨生產(chǎn)成本提高等諸多經(jīng)營(yíng)困難，就業(yè)不充分和招工難的問(wèn)題同時(shí)存在。

　　四是大宗商品漲價(jià)持續(xù)性存在不確定性。如果大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，國(guó)內(nèi)實(shí)體企業(yè)的成本壓力、消費(fèi)者面臨的物價(jià)上漲壓力和貨幣政策在穩(wěn)增長(zhǎng)和控通脹之間的平衡難度都將加大。

　　五是碳達(dá)峰與穩(wěn)杠桿相交織可能加速部分領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)暴露。有色、黑色、化工、建材、煤炭、煤電等六大高耗能行業(yè)產(chǎn)能基本處于平臺(tái)期，碳達(dá)峰要求下需要更多資金投入進(jìn)行技術(shù)改造，但融資約束可能加速此類行業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)暴露，六大高耗能行業(yè)比重高的地區(qū)金融風(fēng)險(xiǎn)也將加大。

　　三

　　加強(qiáng)政策應(yīng)對(duì)溝通，助力經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)常態(tài)化

　　一是保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前還處在常態(tài)化進(jìn)程的開(kāi)端，大小企業(yè)之間、線上與線下之間、工業(yè)與服務(wù)業(yè)之間的復(fù)蘇依然不平衡，國(guó)企和民企投融資環(huán)境亦有所分化，未來(lái)疫情進(jìn)展仍存在不確定性，因此宏觀政策“宜靜不宜動(dòng)”，仍需要保持對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要支持，貨幣政策須保持流動(dòng)性合理充裕，財(cái)政政策受高基數(shù)等因素影響，一季度支出增速顯著放緩，后續(xù)仍須保持必要的力度，采取減稅降費(fèi)、替代支出等多種措施，重點(diǎn)能解下游中小企業(yè)成本上升過(guò)快問(wèn)題。

　　二是加強(qiáng)政策溝通與市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)。市場(chǎng)對(duì)于政策判斷標(biāo)準(zhǔn)的分歧和模糊性，可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)超調(diào)。因此有必要加強(qiáng)決策部門對(duì)市場(chǎng)關(guān)心的通脹、債務(wù)等問(wèn)題看法的相互溝通，提高政策框架透明度。

　　三是加快推進(jìn)疫苗接種。去年我國(guó)疫情控制和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依靠的是行政組織優(yōu)勢(shì)，而疫情下半場(chǎng)比拼的是防疫措施的放開(kāi)進(jìn)度。只有更快實(shí)現(xiàn)全民免疫，才能夠盡快推動(dòng)服務(wù)業(yè)復(fù)蘇、加強(qiáng)國(guó)際間的經(jīng)濟(jì)往來(lái)。

　　四是對(duì)碳達(dá)峰、碳中和相關(guān)政策作出明確指引。避免各級(jí)政府部門和金融機(jī)構(gòu)對(duì)高耗能行業(yè)采取“一刀切”措施等強(qiáng)制性行政手段，注重通過(guò)碳排放權(quán)交易、碳金融、碳稅等市場(chǎng)化手段鼓勵(lì)減排。

　　五是加強(qiáng)外部合作。中美長(zhǎng)期博弈的外部環(huán)境下，中國(guó)應(yīng)該加快、加強(qiáng)與世界其他經(jīng)濟(jì)體合作，努力推進(jìn)RCEP落實(shí)、中歐投資協(xié)議回到正軌，強(qiáng)化多極利益共同體應(yīng)對(duì)美國(guó)的遏制封鎖。。

　　六是保持匯率彈性。過(guò)去一個(gè)時(shí)期，人民幣匯率彈性不斷增強(qiáng)，既對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期發(fā)揮了關(guān)鍵作用，也大大增強(qiáng)了貨幣政策自主性，突出表現(xiàn)在基礎(chǔ)貨幣投放（外匯占款）與國(guó)際收支順差的聯(lián)系基本消失。今年是美國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇追趕之年，國(guó)際形勢(shì)復(fù)雜多變，國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲壓力較大，繼續(xù)保持人民幣匯率彈性，既有利于避免市場(chǎng)形成單邊預(yù)期、掣肘貨幣政策，更是大國(guó)經(jīng)濟(jì)體高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在需要，是應(yīng)予持續(xù)堅(jiān)持的改革方向。

　　(本文作者介紹：全球財(cái)富管理論壇是在中國(guó)金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放背景下，由中國(guó)財(cái)富管理50人論壇和孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)基金會(huì)共同發(fā)起成立的全球性、學(xué)術(shù)性、中立的智庫(kù)組織，致力于促進(jìn)資產(chǎn)管理與財(cái)富管理領(lǐng)域的全球?qū)υ挘苿?dòng)資產(chǎn)管理與財(cái)富管理行業(yè)的健康發(fā)展。)