意見(jiàn)領(lǐng)袖丨孫彬彬團(tuán)隊(duì)

　　摘要：

　　一季度制造業(yè)投資復(fù)合增速為負(fù)確實(shí)不算好，但可能也有非經(jīng)濟(jì)周期因素的擾動(dòng)。

　　當(dāng)前處于庫(kù)存周期上升期，至少可以維持到2021年年中，但本輪庫(kù)存周期可能偏扁平，上行期預(yù)計(jì)稍長(zhǎng)一些；從長(zhǎng)周期來(lái)看，2018年前后即已開(kāi)啟新一輪設(shè)備更新周期，但去杠桿推進(jìn)、中美貿(mào)易戰(zhàn)以及新冠疫情打斷了這一進(jìn)程。

　　從產(chǎn)能利用率、企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期、資金來(lái)源來(lái)看，2021年制造業(yè)存在繼續(xù)回升的基礎(chǔ)；不過(guò)，需要關(guān)注當(dāng)前制造業(yè)行業(yè)分化較大、碳中和對(duì)高耗能行業(yè)的限制。從終端需求來(lái)看，出口韌性可能好于預(yù)期，消費(fèi)預(yù)計(jì)穩(wěn)步回升，房地產(chǎn)面臨下行壓力但回落幅度需要觀察。綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)全年制造業(yè)投資繼續(xù)溫和回升。

　　對(duì)債市而言，我們還是強(qiáng)調(diào)今年宏觀角度的左側(cè)或者拐點(diǎn)可能并不顯著，利率向下和向上的空間都不大，整體維持震蕩。還是建議按照票息的安全邊際進(jìn)行市場(chǎng)操作，不急不躁。當(dāng)前通脹預(yù)期升溫，不過(guò)貨幣政策因此明顯收緊甚至加息的可能性不大。二季度內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)都不大，遠(yuǎn)期而言，如果要說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)，我們更傾向于風(fēng)險(xiǎn)可能在四季度，如果前三季度經(jīng)濟(jì)和就業(yè)形勢(shì)好于預(yù)期，政策可能會(huì)真正收緊。

　　策略展望：制造業(yè)投資能回升么？

　　1． 辯證看待一季度制造業(yè)投資

　　一季度制造業(yè)投資累計(jì)同比29.80%，兩年平均增速-1.47%，2020年12月制造業(yè)投資單月同比已接近10%，兩者形成鮮明對(duì)比。

　　對(duì)于制造業(yè)投資的大起大落，我們認(rèn)為還是要辯證看待：

　　一方面兩年平均負(fù)增長(zhǎng)確實(shí)不高，在制造業(yè)投資歷史上處于相當(dāng)?shù)偷乃剑陀诨ā⒌禺a(chǎn)投資，也顯著低于其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（工業(yè)增加值、社零增速）。制造業(yè)投資的回落，可能與疫情反復(fù)、企業(yè)觀望情緒有關(guān)。

　　另一方面制造業(yè)投資增速回落本身可能并非完全反映經(jīng)濟(jì)周期變化。注意到，2020年下半年制造業(yè)投資回升的斜率是明顯大于2009年、2017年，四季度當(dāng)季同比已基本接近疫情前水平。可以做一個(gè)簡(jiǎn)單的對(duì)比（當(dāng)然各類(lèi)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑不一樣）：一季度受疫情沖擊最大的應(yīng)該是居民消費(fèi)特別是餐飲等服務(wù)行業(yè)，但我們看到餐飲收入增速降幅其實(shí)也不是很大，而制造業(yè)投資增速降幅甚至超過(guò)了服務(wù)業(yè)。

　　考慮到一季度出口以及工業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)勁、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)尚好，制造業(yè)投資增速的波動(dòng)主要來(lái)自非經(jīng)濟(jì)周期因素。比如可能的解釋是財(cái)稅〔2018〕54號(hào)[1]關(guān)于500萬(wàn)以下設(shè)備允許一次性計(jì)入當(dāng)期成本費(fèi)用的優(yōu)惠政策于去年年底到期，或?qū)е履甑字圃鞓I(yè)投資高增，相應(yīng)地今年年初環(huán)比會(huì)有明顯回落。可以看到，3月制造業(yè)投資環(huán)比已明顯回到往年水平之上，只是前2月下降較多所以同比讀數(shù)不高。或者說(shuō)，制造業(yè)投資本應(yīng)是溫和回升，但是短期因素的擾動(dòng)導(dǎo)致去年年底偏高而今年年初偏低。

　　2． 當(dāng)前處于什么周期位置？

　　2019年年底庫(kù)存周期上升過(guò)程被突如其來(lái)的新冠疫情打斷，實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷快速的補(bǔ)庫(kù)存、去庫(kù)存階段，2020年年中庫(kù)存周期開(kāi)啟新一輪上行，目前多數(shù)行業(yè)進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存和主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，制造業(yè)整體處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。

　　如果按照最近兩次庫(kù)存周期線性外推，上升期約1年時(shí)間，這意味著制造業(yè)庫(kù)存周期至少可以維持到2021年年中。不過(guò)本輪庫(kù)存周期上升期可能稍長(zhǎng)：一是下游消費(fèi)行業(yè)恢復(fù)偏慢，居民消費(fèi)隨著疫情和疫苗進(jìn)展持續(xù)恢復(fù)；二是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)不牢固，不確定性較大，政策不“急轉(zhuǎn)彎”。因而，本輪庫(kù)存周期可能偏扁平，同時(shí)上升期可能會(huì)偏長(zhǎng)一些。

　　如果按照8-10年的朱格拉周期（設(shè)備更新周期）來(lái)看，線性外推2018年前后即開(kāi)啟新開(kāi)輪周期。2018年制造業(yè)投資超預(yù)期的來(lái)源主要是設(shè)備更新的被動(dòng)投資，但去杠桿推進(jìn)、中美貿(mào)易戰(zhàn)以及新冠疫情打斷了這一進(jìn)程。需要說(shuō)明的是，這種長(zhǎng)周期的視角只是一個(gè)大致的參照點(diǎn)，對(duì)于短期判斷還是需要重點(diǎn)觀測(cè)短周期（庫(kù)存周期）以及終端需求、企業(yè)盈利等指標(biāo)的變化。

　　3． 制造業(yè)投資是否有回升基礎(chǔ)？

　　制造業(yè)投資由民間投資主導(dǎo)，民間投資占比接近90%，兩者走勢(shì)高度一致，市場(chǎng)屬性和自主性較強(qiáng)。制造業(yè)投資通常需要考慮三大因素：產(chǎn)能利用率、未來(lái)盈利預(yù)期以及資金來(lái)源（內(nèi)部盈利+外部債務(wù)融資）。除了主動(dòng)投資之外，制造業(yè)投資還有被動(dòng)因素（設(shè)備更新），以2018年最為典型。

　　產(chǎn)能利用率處于高位。2020年二季度以來(lái)工業(yè)生產(chǎn)快速恢復(fù)，工業(yè)/制造業(yè)產(chǎn)能利用率已達(dá)到近年來(lái)高點(diǎn)，多數(shù)行業(yè)的產(chǎn)能利用率也達(dá)到了比較高的水平。一季度產(chǎn)能利用率略有回落有其季節(jié)性規(guī)律（1季度產(chǎn)出往往低于四季度），工業(yè)和制造業(yè)產(chǎn)能利用率仍明顯高于往年同期水平。產(chǎn)能趨緊是制造業(yè)投資回升的重要前提。

　　企業(yè)對(duì)未來(lái)預(yù)期持續(xù)改善，但也不算強(qiáng)勁。當(dāng)前制造業(yè)投資偏弱，預(yù)期不穩(wěn)定是重要制約。5月7日統(tǒng)計(jì)局副局長(zhǎng)表示，“外部環(huán)境復(fù)雜多變，全球疫情仍在蔓延，供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿胶艽鬀_擊，部分企業(yè)家尤其是民營(yíng)企業(yè)家觀望氣氛較濃”[2]。

　　對(duì)于企業(yè)盈利預(yù)期，可以觀察以下指標(biāo)：（1）統(tǒng)計(jì)局PMI生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期，為環(huán)比擴(kuò)散指數(shù)，表征企業(yè)對(duì)未來(lái)3個(gè)月經(jīng)營(yíng)狀況預(yù)測(cè)；（2）中國(guó)人民銀行5000戶工業(yè)企業(yè)調(diào)查，同樣是環(huán)比擴(kuò)散指標(biāo)，反映本季度相對(duì)于上季度的變化；（3）長(zhǎng)江商學(xué)院BCI指數(shù)，以民營(yíng)企業(yè)為主，同比指標(biāo)（“在未來(lái)6個(gè)月與去年同期相比”）。嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，PMI和BCI更能反映企業(yè)對(duì)未來(lái)的盈利預(yù)期。

　　可以看到，這三個(gè)指標(biāo)對(duì)制造業(yè)投資均有一定的領(lǐng)先性，2020年以來(lái)由于疫情沖擊各項(xiàng)指標(biāo)深度探底之后表現(xiàn)出很強(qiáng)的同步性，目前PMI生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期和BCI指數(shù)均維持上行態(tài)勢(shì)；而企業(yè)經(jīng)營(yíng)景氣指數(shù)和盈利指數(shù)雖有回落但依然處于高位，除了疫情影響之外很大程度上也來(lái)自季節(jié)性因素（2016-2019年Q1盈利指數(shù)分別回落3.3%、7.2%、4.8%、6.4%，2021Q1回落6.7%）。

　　因而，企業(yè)對(duì)未來(lái)的預(yù)期還是在改善，至少?zèng)]有出現(xiàn)預(yù)期惡化的明確信號(hào)。不過(guò)，低基數(shù)下BCI仍低于2017年，表明企業(yè)依然存在觀望情緒，對(duì)未來(lái)的樂(lè)觀預(yù)期也算不上強(qiáng)勁。

　　企業(yè)盈利整體改善，政策支持制造業(yè)。2020年二季度以來(lái)企業(yè)盈利持續(xù)改善，三季度工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比轉(zhuǎn)正，2021年一季度工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)兩年平均增速22.56%，整體盈利數(shù)據(jù)確實(shí)不錯(cuò)。制造業(yè)投資內(nèi)源性融資較多，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)通常領(lǐng)先制造業(yè)投資約1年，整體而言企業(yè)盈利對(duì)未來(lái)制造業(yè)投資還是有支撐。

　　4月30日政治局會(huì)議明確提出“促進(jìn)制造業(yè)投資和民間投資盡快恢復(fù)”，3月25日全國(guó)主要銀行信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整座談會(huì)明確“進(jìn)一步加大對(duì)科技創(chuàng)新、制造業(yè)的支持，提高制造業(yè)貸款比重，增加高新技術(shù)制造業(yè)信貸投放”。

　　制造業(yè)貸款高增長(zhǎng)并不必然帶來(lái)高投資，4月1日中國(guó)人民銀行金融市場(chǎng)司司長(zhǎng)鄒瀾在答記者問(wèn)中給出了三大理由[3]：一是當(dāng)前企業(yè)貸款主要用于滿足流動(dòng)性資金需求；二是政策支持的高技術(shù)制造業(yè)投資增長(zhǎng)較快，但目前占比有限，對(duì)整體制造業(yè)投資拉動(dòng)能力不強(qiáng)；三是制造業(yè)企業(yè)向輕資產(chǎn)方向發(fā)展。

　　我們還可以從上市公司資本支出觀察企業(yè)行為。上市公司資本支出約領(lǐng)先在建工程（包含在固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)范圍）約2-3個(gè)季度。可以看到，一季度上市公司資本支出增速已出現(xiàn)回升（去年Q1基數(shù)并不低），企業(yè)資本支出對(duì)應(yīng)未來(lái)制造業(yè)投資存在回升的基礎(chǔ)。

　　4． 制造業(yè)的行業(yè)分化

　　行業(yè)盈利分化加劇。本輪經(jīng)濟(jì)回升過(guò)程中，制造業(yè)的中上游行業(yè)盈利改善較快，而下游消費(fèi)類(lèi)行業(yè)則遲遲未能回到疫情前水平。2016-2017年同樣存在行業(yè)復(fù)蘇分化、上游行業(yè)利潤(rùn)快速回升并對(duì)下游形成擠占的情況，但下游行業(yè)利潤(rùn)整體還是處于正增長(zhǎng)狀態(tài)。當(dāng)前下游行業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況不及2016-2017年，這對(duì)未來(lái)制造業(yè)投資的恢復(fù)形成制約。

　　制造業(yè)各行業(yè)固定資產(chǎn)投資亦有明顯分化。2020年三季度制造業(yè)投資當(dāng)季同比回正，但主要是少數(shù)行業(yè)貢獻(xiàn)（醫(yī)藥、紡織、電子、鐵路船舶航空運(yùn)輸以及食品行業(yè)）。四季度制造業(yè)投資全面改善，31個(gè)行業(yè)中有21個(gè)行業(yè)同比正增長(zhǎng)，上游材料行業(yè)以及機(jī)械、裝備制造整體恢復(fù)較好，而除食品之外的消費(fèi)類(lèi)行業(yè)投資增速一直處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間（這與2016-2017年的情況完全不同）。

　　疫情之后汽車(chē)銷(xiāo)量回升，但汽車(chē)行業(yè)固定資產(chǎn)投資也未見(jiàn)起色。計(jì)算機(jī)電子行業(yè)是2020年制造業(yè)投資重要支柱，去年上半年受影響較小，基本延續(xù)2019年年底以來(lái)的上行趨勢(shì)（周期啟動(dòng)較早），其投資增速已有見(jiàn)頂跡象。

　　關(guān)注“碳中和”對(duì)高耗能行業(yè)投資的約束。上游材料行業(yè)中，2016-2017年黑色、有色行業(yè)雖然盈利明顯恢復(fù)但固定資產(chǎn)投資一直處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，直到2018年才出現(xiàn)新一輪回升。本次的不同之處在于，黑色行業(yè)投資增速恢復(fù)其實(shí)比較早，去年受疫情影響也不大（比較類(lèi)似電子行業(yè)）。近期工信部印發(fā)修訂后的鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法[4]，提高產(chǎn)能減量置換比例，對(duì)大氣污染防治重點(diǎn)區(qū)域的定義范圍也有所擴(kuò)大，通過(guò)產(chǎn)能置換變相增加產(chǎn)能的難度加大。“碳中和”重點(diǎn)針對(duì)的高耗能行業(yè)（石油、化工、黑色、有色、非金屬礦物），也是近年來(lái)制造業(yè)投資的重要支柱（典型的重資產(chǎn)行業(yè)），這也進(jìn)一步限制了未來(lái)制造業(yè)投資的回升空間。

　　關(guān)于技術(shù)改造投資。2018技術(shù)改造投資（被動(dòng)投資）是制造業(yè)投資的重要支撐，2019年技改投資增速小幅下行，從部分地區(qū)的統(tǒng)計(jì)公報(bào)來(lái)看，2020年技術(shù)改造投資增速并不高，2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“要擴(kuò)大制造業(yè)設(shè)備更新和技術(shù)改造投資”[5]。設(shè)備更新周期一般在8-10年，但是這種長(zhǎng)周期在短期內(nèi)有多強(qiáng)的效應(yīng)還有等觀察，目前判斷技改的拉動(dòng)率還是要弱于2018年，當(dāng)前政策環(huán)境下高技術(shù)制造業(yè)（占比15%-20%）的高速增長(zhǎng)更加明確。

　　5． 關(guān)鍵在于終端需求

　　制造業(yè)投資屬于衍生需求，高度依賴出口、房地產(chǎn)、消費(fèi)等終端需求，每一次制造業(yè)投資回升都是在終端需求回暖之后。因而對(duì)于制造業(yè)投資最終還是要看終端需求如何。

　　如果全球走出疫情，下半年出口雖有份額回落風(fēng)險(xiǎn)但預(yù)計(jì)仍有可能保持韌性。主要理由如下：一是中國(guó)出口份額增長(zhǎng)有全球需求結(jié)構(gòu)變化的因素，疫情之后全球?qū)Ψ酪呶镔Y、電子產(chǎn)品需求整體提高，例如美國(guó)在疫情之后電子產(chǎn)品進(jìn)口增速大增，中國(guó)份額僅小幅高于疫情前水平；二是和中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)接近的東南亞出口也保持高速增長(zhǎng)；三是發(fā)達(dá)國(guó)家生產(chǎn)恢復(fù)已接近疫情前水平，但我國(guó)出口依然保持強(qiáng)勁。預(yù)計(jì)下半年出口景氣度回落，但可能韌性要好于預(yù)期。如果印度疫情發(fā)展超預(yù)期，那么此前支撐中國(guó)出口的邏輯可能還會(huì)持續(xù)，出口甚至可能繼續(xù)維持高景氣度。

　　去年下半年以來(lái)房地產(chǎn)政策明顯收緊，不過(guò)房地產(chǎn)銷(xiāo)售依然強(qiáng)勁，施工投資并不弱。房地產(chǎn)短期內(nèi)預(yù)計(jì)繼續(xù)保持韌性，但景氣度進(jìn)一步上行的可能性不大。隨著政策收緊生效，下半年可能面臨下行壓力。

　　三大需求中消費(fèi)可能是確定性最高的分項(xiàng)，但當(dāng)前居民收入恢復(fù)偏慢而且分化嚴(yán)重，這一點(diǎn)和美國(guó)完全不同。政治局會(huì)議明確“以城鄉(xiāng)居民收入普遍增長(zhǎng)支撐內(nèi)需持續(xù)擴(kuò)大”[6]，而不是簡(jiǎn)單的從需求端刺激消費(fèi)。因而，預(yù)計(jì)消費(fèi)以溫和回升為主，很難出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)的局面。

　　6． 總結(jié)

　　一季度制造業(yè)投資復(fù)合增速為負(fù)確實(shí)不算好，但可能也有非經(jīng)濟(jì)周期因素的擾動(dòng)。

　　當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)周期位置：當(dāng)前處于庫(kù)存周期上升期，至少可以維持到2021年年中，但本輪庫(kù)存周期可能偏扁平，上行期預(yù)計(jì)稍長(zhǎng)一些；從長(zhǎng)周期來(lái)看，2018年前后即已開(kāi)啟新一輪設(shè)備更新周期，但去杠桿推進(jìn)、中美貿(mào)易戰(zhàn)以及新冠疫情打斷了這一進(jìn)程。

　　從產(chǎn)能利用率、企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期、資金來(lái)源來(lái)看，2021年制造業(yè)存在繼續(xù)回升的基礎(chǔ)；不過(guò)，需要關(guān)注當(dāng)前制造業(yè)行業(yè)分化較大、碳中和對(duì)高耗能行業(yè)的限制。從終端需求來(lái)看，出口韌性可能超預(yù)期，消費(fèi)預(yù)計(jì)溫和回升，房地產(chǎn)面臨下行壓力但回落幅度需要觀察。綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)全年制造業(yè)投資繼續(xù)溫和回升。

　　對(duì)債市而言，我們還是強(qiáng)調(diào)今年宏觀角度的左側(cè)或者拐點(diǎn)可能并不顯著，利率向下和向上的空間都不大，整體維持震蕩。還是建議按照票息的安全邊際進(jìn)行市場(chǎng)操作，不急不躁。當(dāng)前通脹預(yù)期升溫，不過(guò)貨幣政策因此明顯收緊甚至加息的可能性不大。二季度內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)都不大，遠(yuǎn)期而言，如果要說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)，我們更傾向于風(fēng)險(xiǎn)可能在四季度，如果前三季度經(jīng)濟(jì)和就業(yè)形勢(shì)好于預(yù)期，政策可能會(huì)真正收緊。

　　(本文作者介紹：天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)