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　　原標(biāo)題：中金 | 海外：美國(guó)原材料庫(kù)存已接近歷史高位

　　來(lái)源：中金策略

　　劉剛、李赫民等

　　美國(guó)原材料庫(kù)存已接近歷史高位

　　——2021年5月3日~5月9日

　　近期在各個(gè)維度出現(xiàn)的一系列變化似乎都在指向美國(guó)供需錯(cuò)配的情況不僅沒(méi)有得到有效緩解，反而或進(jìn)一步在加劇。那么，如何刻畫供需錯(cuò)配的緊張程度及“缺貨”狀況？我們認(rèn)為，月度披露的美國(guó)全社會(huì)（分不同環(huán)節(jié)和行業(yè)）庫(kù)存水平依然可以提供一個(gè)敏感且高頻的參照。具體而言，

　　i．生產(chǎn)與零售端庫(kù)存的“裂口”在進(jìn)一步擴(kuò)大。2~3月美國(guó)零售端庫(kù)存又再度進(jìn)入下行通道并快速去化、而生產(chǎn)端庫(kù)存則持續(xù)攀升，裂口反而進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　ii．生產(chǎn)與零售端庫(kù)存間之所以再度背離與新增財(cái)政刺激和疫情改善推動(dòng)需求、以及供應(yīng)瓶頸擾動(dòng)有關(guān)。

　　iii．生產(chǎn)商內(nèi)部不同環(huán)節(jié)庫(kù)存也出現(xiàn)明顯分化，部分原材料庫(kù)存已經(jīng)升至歷史高位，例如渠道端的木材、紙制品、農(nóng)產(chǎn)品、石油制品；生產(chǎn)端的木制品、鋁和有色金屬、谷物和油料種子、石油和煤炭產(chǎn)品。

　　iv．處于低位且繼續(xù)下滑的消費(fèi)品庫(kù)存意味著進(jìn)口需求在未來(lái)一段時(shí)間仍將維持強(qiáng)勁。

　　往前看，我們預(yù)計(jì)在供應(yīng)瓶頸（復(fù)工、部分產(chǎn)品供給、招工等）得到有效緩解、且需求仍將維持強(qiáng)勁背景下，上述庫(kù)存的分化仍將持續(xù)。消費(fèi)端的低庫(kù)存和強(qiáng)需求有望繼續(xù)拉動(dòng)相應(yīng)產(chǎn)品的進(jìn)口需求，而原材料由于庫(kù)存水平已經(jīng)處于相對(duì)高位，需要關(guān)注生產(chǎn)和需求的韌性而非僅僅是供給側(cè)的溢價(jià)。

　　焦點(diǎn)討論：從近期庫(kù)存變化刻畫供需錯(cuò)配的緊張程度以及“缺貨”狀況

　　近期在各個(gè)維度出現(xiàn)的一系列變化似乎都在指向美國(guó)供需錯(cuò)配的情況不僅沒(méi)有得到有效緩解，反而或進(jìn)一步在加劇，例如，1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激落地后帶來(lái)新增的消費(fèi)需求，疫情不斷改善后更多州逐漸重新開(kāi)放，4月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)大跌眼鏡的低于預(yù)期顯示的“招工難”，運(yùn)費(fèi)和大宗商品價(jià)格的上漲，甚至媒體報(bào)道[1]部分車企北美工廠因缺少芯片而停工等等。

　　那么，如何刻畫供需錯(cuò)配的緊張程度及“缺貨”狀況？我們認(rèn)為，除了價(jià)格因素外，月度披露的美國(guó)全社會(huì)（分不同環(huán)節(jié)和行業(yè)）的庫(kù)存水平依然可以提供一個(gè)敏感且高頻的參照。正是基于美國(guó)庫(kù)存的變化，我們?cè)谌ツ晁募径扰袛嗝绹?guó)補(bǔ)庫(kù)周期有望逐步開(kāi)啟（《美國(guó)庫(kù)存周期走到哪了？》）、并據(jù)此在今年年初判斷美國(guó)對(duì)外進(jìn)口需求有望比市場(chǎng)預(yù)期的要持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間（《海外資產(chǎn)配置之庫(kù)存周期：如果新一輪補(bǔ)庫(kù)周期開(kāi)啟》）。因此，在本文中，我們結(jié)合最新披露的截止3月份的數(shù)據(jù)為投資者更新美國(guó)庫(kù)存的最新情況、特別是從中透視美國(guó)供需錯(cuò)配情況。

　　有關(guān)美國(guó)庫(kù)存數(shù)據(jù)的特點(diǎn)、結(jié)構(gòu)等基本特征我們?cè)谶@里不再贅述，而將重點(diǎn)放在最新的變化上（投資者可以參考我們上述兩篇專題報(bào)告分析）。具體而言，我們注意到過(guò)去兩個(gè)月美國(guó)各環(huán)節(jié)和各行業(yè)庫(kù)存呈現(xiàn)出以下特征和變化，

　　i．生產(chǎn)與零售端庫(kù)存的“裂口”在進(jìn)一步擴(kuò)大。由于此次疫情導(dǎo)致的拖累復(fù)工和直接發(fā)錢式刺激消費(fèi)的特征，美國(guó)零售端的庫(kù)存本來(lái)就去化非常嚴(yán)重、但生產(chǎn)端因?yàn)閺?fù)工緩慢則去化有限。這一“裂口”去年下半年開(kāi)始已逐步收斂，符合我們此前補(bǔ)庫(kù)周期開(kāi)啟的判斷。然而，2~3月份以來(lái)，美國(guó)零售端庫(kù)存又再度進(jìn)入下行通道并快速去化、而生產(chǎn)端庫(kù)存則持續(xù)攀升，使其裂口反而進(jìn)一步擴(kuò)大。不僅是庫(kù)存的名義值、增速和庫(kù)銷比也均是如此。這一局面也側(cè)面上印證了美國(guó)進(jìn)一步加劇的供需裂口。

　　圖表1： 2~3月份以來(lái)，美國(guó)零售端庫(kù)存又再度進(jìn)入下行通道快速去化、而生產(chǎn)端庫(kù)存則持續(xù)攀升…

　　圖表2： …庫(kù)存同比增速也是如此

　　ii．生產(chǎn)與零售端庫(kù)存間之所以再度背離與新增財(cái)政刺激和疫情改善推動(dòng)需求、以及供應(yīng)瓶頸擾動(dòng)有關(guān)。一方面，新一輪1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激與3月17日生效并開(kāi)始派發(fā)，直接催生了3月零售消費(fèi)激增、特別是體育愛(ài)好、樂(lè)器圖書、服裝及服裝飾品、汽車等環(huán)節(jié)的消費(fèi)支出；此外，疫苗接種持續(xù)推進(jìn)也明顯推動(dòng)了線下和服務(wù)性消費(fèi)、甚至出行的快速修復(fù)，這一點(diǎn)高頻上都可以得到體現(xiàn)。

　　另一方面，不論是2月份寒冷天氣造成的產(chǎn)能利用下降、還是隨后因?yàn)椴糠秩必浂糠滞９ぃ伎赡茉斐闪爽F(xiàn)有生產(chǎn)商庫(kù)存的被動(dòng)堆積。當(dāng)然，也不排除部分生產(chǎn)企業(yè)提前主動(dòng)備貨以應(yīng)對(duì)供應(yīng)鏈的持續(xù)緊張。

　　圖表3： 3月美國(guó)零售消費(fèi)激增，特別是體育愛(ài)好樂(lè)器圖書、服裝及服裝飾品、汽車等環(huán)節(jié)的消費(fèi)支出

　　圖表4：疫苗接種持續(xù)推進(jìn)也明顯推動(dòng)了線下和服務(wù)性消費(fèi)

　　圖表5： TSA安檢乘客人數(shù)同比降幅收窄至-36%

　　圖表6： 2月份的寒冷天氣導(dǎo)致產(chǎn)能利用率有所下降

　　圖表16：新一輪1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激與3月17日生效并開(kāi)始派發(fā)，直接催生了3月零售消費(fèi)激增

　　iii．生產(chǎn)商內(nèi)部不同環(huán)節(jié)庫(kù)存也出現(xiàn)明顯分化，部分原材料庫(kù)存已經(jīng)升至歷史高位。在生產(chǎn)商內(nèi)部，原材料庫(kù)存的累積不僅快于中間品和制成品，而且在絕對(duì)水平上也已經(jīng)早就超出了疫情前的水平。這同樣也說(shuō)明，美國(guó)國(guó)內(nèi)目前存在生產(chǎn)能力的瓶頸，但實(shí)際上并不缺少原材料庫(kù)存。

　　分品種來(lái)看，渠道端的木材、紙制品、農(nóng)產(chǎn)品、石油制品；生產(chǎn)端的木制品、鋁和有色金屬、谷物和油料種子、石油和煤炭產(chǎn)品的庫(kù)存絕對(duì)水平和增速都已經(jīng)達(dá)到或者接近歷史相對(duì)高位。

　　圖表7：在生產(chǎn)商內(nèi)部，原材料庫(kù)存的累積不僅快于中間品和制成品…

　　圖表8： …而且在絕對(duì)水平上也已經(jīng)早就超出了疫情前的水平

　　圖表10：渠道端木材的庫(kù)存絕對(duì)水平和增速

　　圖表11：渠道端紙制品的庫(kù)存絕對(duì)水平和增速

　　圖表12：渠道端石油制品的庫(kù)存絕對(duì)水平和增速

　　圖表13：渠道端農(nóng)產(chǎn)品的庫(kù)存絕對(duì)水平和增速

　　圖表14：生產(chǎn)端鋁和有色金屬的庫(kù)存絕對(duì)水平和增速

　　圖表15：生產(chǎn)端谷物和油料種子的庫(kù)存絕對(duì)水平和增速

　　圖表17：經(jīng)銷商環(huán)節(jié)的分行業(yè)庫(kù)存水平

　　圖表18：生產(chǎn)商環(huán)節(jié)的分行業(yè)庫(kù)存水平

　　iv．處于低位且繼續(xù)下滑的消費(fèi)品庫(kù)存意味著進(jìn)口需求在未來(lái)一段時(shí)間仍將維持強(qiáng)勁。相比上文中提到的生產(chǎn)商、特別是原材料庫(kù)存，消費(fèi)品庫(kù)存仍處于低位且最近一段時(shí)間反而再度下滑，不論是在零售端還是渠道端，例如汽車、家具、電器設(shè)備、服飾等，這可能意味著在短期產(chǎn)能或者供應(yīng)瓶頸無(wú)法完全得到滿足的情況下，出口仍將是一個(gè)主要的供應(yīng)渠道，這從美國(guó)3月份的進(jìn)口、以及中國(guó)韓國(guó)等4月份出口數(shù)據(jù)上都可以得到體現(xiàn)。

　　往前看，我們預(yù)計(jì)在供應(yīng)瓶頸（復(fù)工、部分產(chǎn)品供給、招工等）得到有效緩解、且需求仍將維持強(qiáng)勁的背景下，上述庫(kù)存的分化仍將持續(xù)。消費(fèi)端的低庫(kù)存和強(qiáng)需求有望繼續(xù)拉動(dòng)相應(yīng)產(chǎn)品的進(jìn)口需求，而原材料由于庫(kù)存水平已經(jīng)處于相對(duì)高位，需要關(guān)注生產(chǎn)和需求的韌性而非僅僅是供給側(cè)的溢價(jià)。

　　圖表9：消費(fèi)品庫(kù)存仍處于低位且最近一段時(shí)間反而再度下滑，不論是在零售端還是渠道端，例如汽車、家具、電器設(shè)備、服飾等

　　圖表19： 3月美國(guó)進(jìn)口分產(chǎn)品同比增速

　　市場(chǎng)動(dòng)態(tài)：美元繼續(xù)走弱，美債利率回落；美國(guó)4月非農(nóng)就業(yè)大幅低于預(yù)期

　　?疫情與疫苗監(jiān)測(cè)：美多州放開(kāi)限制措施；東南亞面對(duì)壓力。疫情方面，本周美國(guó)7日平均新增確診人數(shù)繼續(xù)回落至4.5萬(wàn)人。半數(shù)州當(dāng)前已經(jīng)開(kāi)放，其余州多有進(jìn)一步開(kāi)放計(jì)劃。歐洲國(guó)家疫情持續(xù)向好，與此同時(shí)，新興市場(chǎng)繼續(xù)分化，印度持續(xù)惡化，土耳其和阿根廷持續(xù)改善。疫苗方面，美國(guó)累計(jì)接種2.52億劑，拜登宣布到7月4日70%美國(guó)成年人將至少接種一劑疫苗。歐洲疫苗接種持續(xù)加速。新興市場(chǎng)中印度接種近期提速，巴西中國(guó)降速。復(fù)工進(jìn)展，受益于美國(guó)歐洲疫情改善，復(fù)工、出行和餐飲數(shù)據(jù)持續(xù)恢復(fù)。美國(guó)近半數(shù)州已經(jīng)完全開(kāi)放，更多州有近期開(kāi)放計(jì)劃。新興市場(chǎng)中巴西返工數(shù)據(jù)改善，但印度持續(xù)下降。

　　?資產(chǎn)表現(xiàn)：大宗>股>債；大宗普漲，美元和利率下行。過(guò)去一周，美元計(jì)價(jià)下，大類資產(chǎn)排序?yàn)榇笞?gt;股>債，銅、俄羅斯股市、巴西里爾、黃金、大豆和歐洲股市等領(lǐng)先；VIX多頭、A/H股、FAAMNG等落后。受非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期拖累，10年美債利率一度降至1.5%附近，同時(shí)美元指數(shù)繼續(xù)走弱。

　　過(guò)去一周，金融地產(chǎn)及周期板塊相對(duì)跑贏，包括科技在內(nèi)的疫情受損少板塊相對(duì)跑輸

　　?情緒倉(cāng)位：VIX回落，美股轉(zhuǎn)為空頭，銅多頭增加。過(guò)去一周，主要市場(chǎng)股市 RSI點(diǎn)位均抬升，但均處于合理區(qū)間；美股投機(jī)性倉(cāng)位再次轉(zhuǎn)為空頭；伴隨銅的價(jià)格上漲并創(chuàng)出新高，銅投機(jī)性多頭倉(cāng)位也繼續(xù)攀升。

　　?資金流向：歐洲流入大增，新興及日本轉(zhuǎn)為流入。過(guò)去一周，債市持續(xù)流入，股市加速流入。與此同時(shí)，貨幣市場(chǎng)基金轉(zhuǎn)為流出；新興及日本轉(zhuǎn)為流入，歐洲加速流入，美國(guó)則持續(xù)流入，與上周基本持平。

　　?基本面與政策：4月非農(nóng)大幅低于預(yù)期；PMI回落。令市場(chǎng)大跌眼鏡的是，4月非農(nóng)新增就業(yè)僅26.6萬(wàn)人，大幅低于預(yù)期的100萬(wàn)，也遠(yuǎn)低于3月季調(diào)后的77萬(wàn)。受此拖累，美債利率和美元一度大幅下挫。不過(guò)，除了招工難可能造成的拖累外，這看似很差的數(shù)據(jù)可能有一些結(jié)構(gòu)性因素。

　　分行業(yè)來(lái)看，作為工資水平最低的休閑和酒店業(yè)4月新增就業(yè)達(dá)33.1萬(wàn)人，比前月的28.0萬(wàn)人還要高，表明服務(wù)型行業(yè)的就業(yè)修復(fù)其實(shí)并不差。相比之下，4月汽車與零部件（芯片缺貨而部分停產(chǎn)[2]）、運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)及臨時(shí)支持服務(wù)4月新增就業(yè)分別減少2.7萬(wàn)、7.4萬(wàn)和11.1萬(wàn)人，拖累最為明顯。根據(jù)BIS統(tǒng)計(jì)，臨時(shí)支持服務(wù)行業(yè)約占就業(yè)人員比例的70%左右，主要為向企業(yè)提供臨時(shí)勞動(dòng)力，有可能與更多員工辭去臨時(shí)性工作而去找正式工作有關(guān)，但中間存在摩擦與時(shí)滯。