意見領袖丨李揚（中國社會科學院學部委員 、國家金融與發(fā)展實驗室理事長）

　　近日，由中國社會科學院金融研究所和中國社會科學出版社主辦的“《中國金融報告2020：新發(fā)展格局下的金融變革》新書發(fā)布暨高層研討會”在京舉行。中國社會科學院學部委員、國家金融與發(fā)展實驗室理事長李揚以“債務是大敵”為題，從五個方面對全球債務問題展開討論。

　　以下為李揚教授發(fā)言實錄。

　　女士們、先生們，大家上午好！

　　非常高興社科院金融所傳統(tǒng)的“中國金融發(fā)展報告”有了新版本。根據(jù)慣例，我這個致辭不說客套話，直接同大家交流學術問題。

　　我今天選擇的題目是“債務是大敵”。最近這些年來，全球的債務問題日益突出，越來越引起人們的關注。這個問題涉及面非常廣，今天，我僅就其中的五個方面展開討論。我認為，這五個方面的問題十分巨大，構成全球和中國經(jīng)濟健康發(fā)展的“大敵”。

　　首先，債務泛濫由來已久。根據(jù)世界銀行的研究，在布雷頓森林體系崩潰之后的50年里，全球已經(jīng)歷了四次債務浪潮。這幾次浪潮都發(fā)生在發(fā)展中國家和新興市場國家，并對這些國家的經(jīng)濟和金融發(fā)展造成了難以挽回的損失。如今，債務已經(jīng)成為世界之“大敵”，已經(jīng)發(fā)展到難以收拾的程度。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，到2020年底，全球債務總額超過了281萬億美元，達到世界生產(chǎn)總值的355%，比2019年提高了35個百分點。也就是說，全世界GDP的債務密集度在2020年底達到3.55，創(chuàng)造了新高。這充分說明，近幾年來，金融對于實體經(jīng)濟的疏離程度在提高。從人均來看的債務問題更令人吃驚，按照全球75億人口來計算，2020年底，人均負債3.75萬美元。當然，平均數(shù)能揭示的信息一般比較偏頗，可能掩蓋了許多不平等的事實。我們這里只是想給大家一個印象，告訴大家，全世界的債務積累，已經(jīng)達到不容忽視的程度。

　　第二，新世紀以來，全球債務發(fā)展呈現(xiàn)出新特點，主要發(fā)達經(jīng)濟體，包括美國、歐洲、日本等等，均先后陷入危機，而且，其負債規(guī)模越來越大。富國負債本身就不合邏輯，更大的問題是，這些國家還掌握著全球儲備貨幣的發(fā)行權。于是，債務的發(fā)行和償還就有了新特點，即，富國可以通過印鈔票來償還債務、用債務償還債務的問題非常突出。本世紀以來，全球債務堪稱“洪水滔天”。當然，從主觀上講，這些國家的貨幣當局希望通過釋放流動性來對實體經(jīng)濟產(chǎn)生正面、積極的刺激，但是，由于全球經(jīng)濟下行以及全要素生產(chǎn)率趨降等多種原因，巨量的資金并未進入實體經(jīng)濟，而是進入以下三個領域。其一是股票市場，遂有股票價格的不斷上漲。2007年全球金融危機以來，美國股票價格已經(jīng)上漲了12年，這是不合經(jīng)濟學邏輯的。中國也是如此，本世紀頭十年，中國經(jīng)濟形勢大好，但那時我們的股票價格并不上漲，近兩年來，經(jīng)濟進入新常態(tài)，下行壓力增大，股市價格反而上漲。這背后的力量主要是泛濫的流動性。其二是債券市場。由于過多的流動性推高了債券價格，遂有整個市場的收益率不斷下行的趨勢，長期的超低利率乃至負利率局面由此形成。其三是房地產(chǎn)市場。過多的流動性涌入房地產(chǎn)市場，導致房價在經(jīng)濟下行期間詭異地逆勢上漲。大家一定注意道，最近中央又在關注一些城市的房價上漲問題，房價在經(jīng)濟下行時為什么會上漲？令人百思不得其解。總之，寬松貨幣政策釋放的巨量流動性引致資產(chǎn)價格上漲，使得貨幣當局也不得不審視其“只管貨幣，不管金融”的傳統(tǒng)立場，開始關注資產(chǎn)價格上漲對貨幣政策的影響。今年年初，央行原行長周小川也提及貨幣政策應關注資產(chǎn)市場問題，反應出貨幣當局的困境和新思路。總之，發(fā)達經(jīng)濟體廣泛負債，并且充分利用儲備貨幣發(fā)行權為其債務融資，導致了新世紀以來的新一輪債務浪潮，這是我們未曾遇到過的問題，目前，我們還很難全面估量其對全球經(jīng)濟金融的影響。

　　第三，債務泛濫與長期的超低利率或負利率是內洽的。這一觀點是由美國新任財長耶倫公開表示的。在一月份財長提名的聽證會上，耶倫告誡議員們，不要過于關注美國政府債務的規(guī)模，國會對于政府債務上限的設定是沒有意義的。關于政府債務，重點要考量兩個方面：一是債務資金的用途，即債務資金的支出對宏觀經(jīng)濟運行的影響；二是債務是否可持續(xù)。第一點是高度復雜的事情，很難充分估計債務融資的宏觀效果，這需要非常龐大的計量模型，需要考量很多變量。總的來說，債務融資的正面影響是肯定有的，其負面影響也一定存在，其短期影響為主，但其長期影響也不可忽視。第二點論及債務的可持續(xù)性。在聽證會上，耶倫給出一個新的可持續(xù)性解釋。她提出兩個指標：一是國債余額占GDP的比重，二是債務利息支付占GDP的比重。她指出，如果后者持續(xù)走低且低于前者，則表明債務是可持續(xù)的。這里暗含的前提是，債務的本金事實上不用歸還，只須借新還舊便可。從數(shù)字上看，美國政府現(xiàn)在每年支付的國債利息接近6000億美元，但由于利率持續(xù)走低，國債利息占GDP的比例已經(jīng)創(chuàng)下至少30年來的新低，也就是說，30年來，耶倫指出的國債可持續(xù)條件始終是存在的，美國債務并沒有不可持續(xù)之虞。

　　大家知道，衡量債務可持續(xù)性的傳統(tǒng)理論，是分析比較經(jīng)濟增長率（G）和利率（r）的關系，這是基于傳統(tǒng)的金融和實體經(jīng)濟關系構建的關系式，如今則喪失了解釋力。當前，全球金融和實體經(jīng)濟關系顯然發(fā)生了很大的變化，耶倫的分析代表了對這些新變化的新概括。由這個觀點引申開來，歐洲的債務看起來也是可持續(xù)的，因為那里的超低利率乃至負利率已經(jīng)有了若干年的歷史，致使其政府的借債成本低到可以忽略不計。

　　分析到這里，我想特別指出：很多研究者根據(jù)美國、歐洲、日本等國政府債務規(guī)模不斷增大的現(xiàn)象，便斷言這些國家的經(jīng)濟即將崩潰，這是過于輕率的。我們希望指出的是，上世紀末以來，特別是本世紀以來，債務與經(jīng)濟的關系已經(jīng)發(fā)生了很多重大變化，這些變化中，存在著大量我們還不甚了解，因而需要認真探究的新關系、新規(guī)律在。我以為，長期的超低利率和負低率與債務泛濫的內洽關系，或許正是我們分析、探索這一謎題的入手之處。

　　第四，債務機制的國際視角。剛剛所說的債務、利率等關系。在國際市場上更有充分表現(xiàn)。當今，我們的國際貨幣體系是以債務，特別是以美國政府債務為其“錨”的。因此，存在著這樣一個鏈條：美國通過持續(xù)產(chǎn)生貿易赤字的方式向世界撒播美元，世界上的其他國家，包括中國，獲得美元儲備的積累，這些國家將這些儲備用于投資以美元定值的金融資產(chǎn)，當然，最合適的此類金融資產(chǎn)便是美國政府債務，而投資美債，則又客觀上支持了美國的赤字財政政策。這個循環(huán)已經(jīng)行之多年。《現(xiàn)代貨幣理論》（MMT）清晰地論證了這個過程，其中有一段話更是一針見血：“整個世界被美國耍了兩次：一次是美國用美元過度進口，另一次是美國用美元支付債務利息。”仔細分析，MMT的分析與耶倫的觀點異曲同工。在這種格局下，美國貿易逆差——美元——美國政府債務，形成了一套內洽且自我強化的閉循環(huán)，因此美國在全球經(jīng)濟體系和金融體系中的壟斷地位被不斷加強。自從2007年發(fā)生次貸危機以來，很多人都認為，美元的地位是不斷下降的。事實并非如此。現(xiàn)在，用衡量一國貨幣之國際地位的四個指標來考量，除了全球支付占比和外匯交易占比略有下降，隱隱有被歐元趕上之勢之外，其他國際債務市場占比和外匯儲備占比，均保持穩(wěn)定并略有上升之勢，換言之，經(jīng)歷了十余年的美元危機，美元的地位似乎進一步加強了。這確實是一個謎，我們需要認真分析，需要認真對待。

　　第五是中國債務問題。我最關注以下兩方面。一是居民部門債務，二是地方政府債務。

　　居民債務和杠桿率快速且持續(xù)上升，是不爭的事實。一種解釋認為，這是居民增加消費所致，進而強化了消費主導型的經(jīng)濟增長。但是，我們團隊的研究顯示，居民債務上升的主要原因是房地產(chǎn)貸款需求增長，而居民消費和短期消費性貸款仍處于負增長區(qū)間。這種狀況并非我們所愿看到的。對于中國居民債務和杠桿率問題，有四個要點值得關注：其一，其增長趨勢。分析歷史可以看到，中國居民原本是不借錢的，隨著上世紀末房地產(chǎn)市場的啟動，中國居民開始借錢，本世紀以來更是持續(xù)上升，2004~2009年曾有過五年的穩(wěn)定（主要因為作為杠桿率分母的經(jīng)濟增長達到兩位數(shù)水平），此后便急劇上升。其二，2020年，中國居民的杠桿率超過德國和日本。德國的可比性較低，但日本則肯定有相當強的可比性，因為日本曾因房價下跌使得房屋貸款的違約率增高，導致經(jīng)濟20~30年的長期停滯。現(xiàn)在中國居民杠桿率超過日本，這本身就值得警惕。其三，居民債務大部分與房地產(chǎn)市場相關，這強化了居民債務風險與房地產(chǎn)市場風險的互溢。實在說，我極為關注和擔心這個問題，因為這個市場已經(jīng)出現(xiàn)風險隱患苗頭。度量房地產(chǎn)市場風險的一個簡單指標是出現(xiàn)“負資產(chǎn)”，就是房屋的市價低于未清償貸款余額。現(xiàn)在，有些地方已經(jīng)出現(xiàn)了負資產(chǎn)。進一步，市場風險相互疊加，會使問題更大。其四，比較中、美居民的杠桿率可以發(fā)現(xiàn)：美國居民的杠桿率呈“過山車”走勢，頂峰是次貸危機爆發(fā)，其后，市場泡沫破滅后，其杠桿率總體下行。中國居民的杠桿率走勢和次貸危機爆發(fā)前美國居民的杠桿率趨勢相似，這種狀況是否會引發(fā)相同的后果，需要高度警惕。

　　中國地方政府債務近十余年來增長迅速。2010年之后，地方政府杠桿率始終高于中央政府。再來比較2019~2020年各地區(qū)債務率，可以看到，除陜西以外，其余省份2020年債務率均高于2019年，2021年有可能趨緩，但債務率持續(xù)增長仍令人擔憂。結合中國地方財政可支配財力的結構來進一步分析，就會看出這個問題的嚴重性。中國地方政府財政收支不平衡現(xiàn)象是世界罕見的，所謂地方“財力”，主要包括三部分：一是公共財政收入，自主性較高但占比較低；二是中央轉移支付和稅收返還，占比較高，主要取決于中央和地方博弈；三是政府性基金收入，主要是賣地收入。毋庸置疑，這種收入結構隱含著極大的不穩(wěn)定性和不確定性：地方政府不能依靠自己的收入去平衡自己的支出，這是一個危險的財政現(xiàn)象。從財政部公布的2019年各地財政困難系數(shù)排名來看，絕大多數(shù)省份的50%以上的支出不能由其正常的預算收入予以平衡。這種格局非常畸形。如果從各省經(jīng)濟增長（人均GDP）和其地方債務（債務率）之間的關系來分析，我們可以清楚地看到，少數(shù)省市區(qū)呈現(xiàn)“低經(jīng)濟增長和高債務率并存”的現(xiàn)象，這就比較危險了。進一步看，近年來，我國出現(xiàn)了地方政府債務風險與地方金融風險相互交織的現(xiàn)象，具體表現(xiàn)就是，近90%的地方政府債券是由地方金融機構購買并持有的，這導致了財政政策的貨幣化，以及金融政策的財政化，并使得財政風險和金融風險互溢性增強。我們認為，這種狀況必須改變。

　　以上向大家報告了我對幾個主要的債務問題的分析和擔憂，謝謝各位！

　　(本文作者介紹：國家金融與發(fā)展實驗室理事長，中國社科院原副院長。)