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　　大公國際 肖堯

　　2020年以來，去產能政策細化落實，水泥供給得到有效控制，疫情突發致使水泥需求延后釋放，“復蘇”成為需求端全年發展的主基調。受疫情影響，水泥價格水平整體下降，盈利能力未能獲得有效提升。預計2021年，隨著供需狀況的逐步回暖，供需環境將有所改善，行業將進入順周期增長階段，行業整體信用質量水平將保持穩定。

　　供給：去產能政策全面細化，水泥供給得到有效控制；預計2021年，行業供給側改革政策將更加注重行業結構調整，去產能進程將進一步兼顧行業效益，水泥供給控制手段將更加合理。

　　需求：疫情致使水泥需求延后釋放，“復蘇”成為需求端全年發展的主基調；預計2021年，基建托底經濟的作用將進一步強化，房地產需求仍將保持韌性，水泥行業需求水平或將穩中向上。

　　價格走勢：2020年，水泥價格大幅波動，價格水平整體下降；預計2021年，水泥供給將保持彈性，政策利好的預期有利于彌補疫情帶來的需求缺失，水泥全年整體價位或將在一定區間內小幅上漲。

　　盈利能力：2020年，疫情影響下水泥行業收入及利潤總額同比均有所下降；預計2021年，行業將進入順周期增長階段，水泥行業盈利能力將在穩定區間內小幅提高。

　　債市情況：水泥行業債務期限結構相對平衡，盈利對債務及利息形成穩定覆蓋；預計債券市場整體發行規模將保持穩定，短期流動性壓力一般。

　　信用水平：2020年，水泥行業整體信用質量較好；預計2021年，水泥行業整體信用水平將保持穩定，但疫情帶來的延續性影響導致個別民營企業償債能力存在一定的不確定性。

　　供給

　　去產能政策全面細化，政策落實成效顯著；預計2021年，行業供給側改革政策將更加注重行業結構調整，行業去產能進程將進一步兼顧行業效益，水泥供給控制能力仍然較強，調控手段將更加合理。

　　2020年一季度，受疫情影響，下游市場需求啟動滯后，導致水泥去庫存壓力大幅增加。隨著二季度市場開放，前期庫存逐步消化，而供給側去產能政策力度不減，新增產能仍得到有效控制。整體來看，全年產能釋放仍然在可控范圍內。

　　政策方面，2020年是去產能行動的收官年，水泥行業去產能政策全面細化，圍繞產能置換、錯峰生產、節能環保及聯合重組等多個角度實行針對性調整，政策落實成效顯著，并為下一步行業轉型升級奠定了基礎。產能置換方面，2020年1月3日，工信部發布《水泥玻璃行業產能置換實施辦法操作問答》，明確規定位于環境敏感區的水泥熟料建設項目，產能置換比例至少為1.5：1；位于非環境敏感區的水泥熟料建設項目，產能置換比例至少為1.25：1；西藏地區的水泥熟料建設項目執行等量置換。2020年12月，工信部就最新的《水泥玻璃行業產能置換實施辦法（修訂稿）》公開征求意見，提出位于國家規定的大氣污染防治重點區域或跨省級轄區實施產能置換的水泥熟料，產能置換比例為2：1；位于非大氣污染防治重點區域的水泥熟料，產能置換比例為1.5：1。

　　錯峰生產方面，配合常態化的冬季采暖期錯峰生產，更具針對性的區域化以及分時段錯峰生產措施使得錯峰生產調控手段更加豐富。2020年，全國各省份的錯峰生產期在3~6個月不等，多個地區錯峰生產期延續至夏季，錯峰生產限制對象根據各地的具體情況而呈現差異化，整體覆蓋范圍更加廣泛。節能環保方面，水利部和工信部制定了《工業用水定額：水泥》等八項工業用水定額，就深入推進節約用水的相關標準做出了明確的指示，水泥生產綠色化轉型持續推進。

　　2020年以來，全國各水泥企業協同自律意識不斷增強，兼并重組節奏不減。2020年8月，新疆天山水泥股份有限公司（以下簡稱“天山股份”）發布公告稱，為推動解決同業競爭問題，天山股份擬以發行股份或發行股份及支付現金購買資產的方式收購中國建材股份有限公司（以下簡稱“中國建材”）水泥板塊資產。行業龍頭重組將有利于優化生產要素配置，壓減競爭乏力的過剩產能。

　　綜上，2020年水泥行業供給側政策調整整體趨嚴且更為細化，調整重心逐漸轉向行業轉型升級，并取得了顯著成效。但同時，產能過剩的整體形勢仍未改變，行業去產能壓力仍然較大。未來，在確保去產能目標實現的前提下，如何同時提升行業效率，促進行業健康轉型，提升行業綠色和智能化水平，已成為行業發展所需要面對的新的關注點。

　　2021年是“十四五”規劃的開局之年，可以預見，能耗、排放、質量及環保等多方面行業標準將繼續提升。產能置換方面，產能置換比例或將根據不同地區的實際狀況實行進一步的差異化調整，跨省置換條件將更加標準化。錯峰生產和環保加壓仍將是壓減產能的重要手段，企業協同機制效果有望得到進一步改善。綜合考慮，水泥供給控制能力仍然較強，調控手段將更加合理。

　　需求

　　疫情致使水泥需求延后釋放，“復蘇”成為水泥行業需求端全年發展的主基調；預計2021年，基建托底經濟的作用將進一步強化，房地產需求仍將保持韌性，水泥行業需求水平或將穩中向上。

　　水泥行業是投資拉動型行業，下游消費需求與固定資產投資呈正相關性，其中基礎設施建設支出和房地產投資增速是影響水泥需求最重要的驅動因素。2020年以來，受疫情影響，各地區復工時間延后，下游相關的基建和房地產等諸多活動受到限制，水泥需求端承壓。但在下半年基建投資持續發力以及房地產投資保持韌性的情況下，水泥需求持續回升，“復蘇”成為水泥行業需求端全年發展的主基調。

　　基建方面，2020年第一季度，受疫情影響，基礎設施投資增速同比大幅下降26.86%，為近年來的最大降幅。為此，基建政策不斷加碼，以鐵路、公路、水利、機場以及醫療設施等大批國有項目為重點，布局疫情后的項目儲備。同時，地方政府專項債額度提前下達，并于一季度擴充規模限額，專項債資金用于項目資本金比例提升，基建投向比例大幅提高。財政和貨幣政策雙向發力，配套資金同步落實，為基建行業復蘇提供了有力保障。二季度，中央經濟工作會議再次強調要積極擴大有效投資，加強傳統基礎設施和新型基礎設施投資；國常會確定再下達一批地方政府專項債額度，帶動擴大有效投資。下半年，隨著前期儲備項目進入快速建設期，市場投資欲望顯著提升，基建投資累計增速于7月實現年內首次轉正并持續提高，基建投資環境持續向好。

　　房地產方面，中央繼續保持調控定力，堅持“房住不炒”的定位不變，各地靈活“因城施策”，促進房地產市場平穩運行，政策走向仍然以穩為主。另一方面，配套金融政策年內持續收緊。一季度，地方政府專項債額度下發后，監管部門要求2020年全年專項債不得用于土地儲備、棚改等與房地產相關領域。4月23日，中國人民銀行指出嚴禁將房產作為風險抵押等影響房地產平穩健康發展的貸款行為。8月，為限制行業風險，監管部門出臺“三道紅線”新規，房地產融資進一步受限。整體來看，房地產金融監管從嚴，房地產企業融資環境仍然趨緊。

　　根據國家統計局數據，2020年，全國固定資產投資完成額為51.89萬億元，同比增長2.90%；其中，基礎設施建設投資同比增長3.41%，增速同比增加0.08個百分點；房地產投資同比增長5.00%，增速同比減少4.10個百分點。整體來看，隨著政策的不斷加碼以及配套資金的延續性支持，基建領域持續回暖，其對水泥市場需求形成有力支撐；房地產投資增速顯著放緩，對水泥市場需求的拉動作用相對減弱，但由于房地產剛性需求較大，對水泥市場需求的釋放仍起到重要作用。受兩方面共同影響，2020年上半年，在疫情突發的背景下，水泥產量同比大幅下滑，但隨著供需兩側的逐步復蘇，水泥產量持續提高，增速于10月首次轉正并保持穩定增長。2020年，全國水泥產量23.77億噸，同比增長1.60%。

　　預計2021年，全國經濟狀況將整體復蘇，基建托底經濟的作用或將進一步強化，基建需求整體將所有提高。地方政府轉讓土地使用權補充收入意愿增強，隨著土地成交面積增加，預計新開工面積將有所回升，地產需求將有所提升。同時，“十四五”規劃也提出將繼續提升城鎮化率、大力改造老舊小區、推動區域協調發展等規劃，有望持續帶動水泥需求的提高。整體來看，2021年水泥行業需求水平將穩中向上。

　　價格走勢

　　受疫情影響，水泥價格大幅波動，全年價格水平整體下降；預計2021年，水泥供給仍將保持較強控制力，政策利好的預期有利于彌補疫情帶來的需求缺失，水泥全年整體價位或將在一定區間內小幅上漲。

　　2020年全國水泥價格大幅波動，價格水平整體下降。以2019年全國水泥價格歷史高位為起點，2020年初水泥價格保持高位運行。一季度春節淡季期間，水泥價格走勢遵循行業規律，停工期內價格進入下跌期，但仍高于去年同期水平。進入二季度，受疫情影響，下游開工率不足，水泥需求延后釋放，水泥價格未能迎來拐點，于4月大幅下降至424元/噸，同比下降近8%。二季度中期，隨著疫情影響的減弱，下游逐步復工復產，水泥庫存壓力逐漸緩解，水泥價格小幅回升。但由于市場需求恢復大幅延后，同時梅雨季提前，加上南方部分區域臺風多發，水泥需求短期釋放后即受到抑制，水泥價格抬升未能獲得有力支撐，市場于6月進入第二輪下跌行情。9月，年初儲備項目進入加速建設期，上半年需求缺口得到有效彌補，國內水泥企業出貨接近旺季水平，各地市場價格順勢加快上漲節奏。四季度進入冬季采暖期，錯峰生產重新啟動，去產能政策陸續發布，水泥供給持續收緊，疊加運輸成本上升等多方因素的影響，水泥價格進入快速上漲期，與去年同期差距繼續收窄。

　　預計2021年，行業運行將恢復正常，水泥價格走勢整體上仍將符合季節性特征，整體價位或將有所提高。在供給保持較強控制力的預期下，需求恢復程度將決定全年價位情況，在政策利好的整體走勢下，疫情影響帶來的需求缺失將得到有效彌補，水泥全年平均價格或將在一定區間內小幅上漲。

　　盈利能力

　　2020年，受疫情影響，行業收入及利潤總額同比均有所下降；預計2021年，行業將進入順周期增長階段，在供需情況持續恢復以及水泥銷售價格水平小幅上漲的預期下，行業盈利能力將在穩定區間內小幅提高。

　　2020年，受疫情影響，水泥行業營業收入為9，960億元，同比下降2.20%；利潤總額為1，833億元，同比下降2.10%。1~2月，水泥產品銷量大幅下滑，致使營業收入和利潤總額同比均大幅下降；隨著疫情影響的逐步消退，銷售情況逐步回暖，前三季度盈利情況較去年同期的降幅已大幅收窄。整體來看，2020年行業運營情況逐步復蘇，營業收入和利潤總額持續恢復，但盈利增速顯著下降。

　　盈利能力方面，2020年一季度，水泥價格雖然受益于2019年高位支撐而保持高位運行，但在疫情影響下，水泥銷售受限，銷量大幅減少，營業收入對固定成本的攤銷能力大幅下降，行業盈利能力顯著下降。受此影響，2020年一季度銷售利潤率同比大幅下滑。隨著疫情的有效控制，下游逐步復工復產，銷售情況逐步好轉，價格季節性攀升，前三季度銷售利潤率已略高于去年同期。整體來看，疫情影響下，一季度銷售利潤率處于非正常水平，但整體走勢仍大致符合水泥行業的季節性變化特點：一季度需求淡季疊加疫情影響，銷售利潤率位于全年低位，二季度需求逐步恢復，銷售利潤率迅速提高，并于三季度穩定增長，四季度受環保加壓等因素的影響，成本有所提高，但由于前期需求儲量較大，四季度項目趕工為盈利提供了一定支撐，行業銷售利潤率僅小幅下滑。

　　預計2021年，隨著經濟環境的逐步回暖，行業將進入順周期增長階段，在供需情況持續恢復以及水泥銷售價格水平小幅上漲的預期下，行業盈利能力或將在穩定區間內小幅提高。

　　債市情況

　　2021年，水泥行業到期債務規模一般，債務期限結構相對平衡，且由于行業集中度較大，龍頭企業盈利狀況較好，總體盈利對債務及利息的覆蓋程度仍然較高；預計債券市場整體發行規模將保持穩定，短期流動性壓力一般。

　　債券發行方面，2020年，水泥行業發債規模小幅減少，發行金額為948.80億元，同比減少13.20億元；共發行債券104只，同比減少3只。發行債券的品種方面，水泥行業債券融資仍以超短期融資券為主，占比為62.90%，中期票據等中長期債券發行規模同比有所下降。發債主體級別方面，2020年，發債的12家企業主體級別均在AA+以上，其中AAA級別主體8家，AA+級別主體4家；AAA級別在發債總量中占比達到89.17%，AA+為10.83%，發債主體繼續向高級別集中，且企業類型主要為大型央企以及地方國有大型水泥企業，一方面是國企發行成本要普遍低于民企，另一方面是國家貨幣政策及銀行信貸政策對民營企業持續經營產生較大影響，使其在債券市場融資成本較高，疊加疫情期間的避險情緒，民營企業債券市場融資難度仍較大。

　　存續債方面，截至2020年末，水泥行業存續債券規模1，615.70億元。存續債券品種方面，水泥行業存續債仍以中長期債券為主，短期融資券和超短期融資券規模為81.00億元，占比為5.01%；中期票據規模為655.80億元，占比40.59%；一般公司債券832.70億元，占比53.90%；可轉換公司債券和企業債券分別為38.20億元和8.00億元，占比均較小。債務期限結構分布以2021年到期為主，存續規模564.23億元，占比34.92%，短期債務占比一般；2022年、2023年和2024年以后到期的債券規模分別為396.47億元、289.80億元和365.20億元，占比分別為24.54%、17.94%和22.60%，償付壓力相對分散。

　　從存續債主體來看，截至2020年末，存續主體共計17家，主體級別均在AA+以上，其中AAA級別主體12家，AA+級別主體5家；AAA級別在存續債總量中占比為94.24%，AA+為5.76%，存續債主體級別整體較高。水泥行業存續債主要集中于級別較高的大型國有水泥企業，例如中國建材及北京金隅集團股份有限公司存續債規模分別為550.64億元和501.34億元，合計占比為65.11%。以二者為代表的國內大型水泥企業，經營狀況較好且外部支持力度較強。另一方面，目前市場上水泥行業已無AA及以下級別的存續債，發行主體中包含的部分民營企業流動性也相對較高。因此水泥行業存續債到期償債風險整體較低，流動性壓力一般。

　　預計2021年，在行業預期走高的驅動因素下，融資環境將適當放寬，水泥行業發債規模將保持穩定。到期債務方面仍以大型央企和地方國企為主，債務滾動需求將得以保障。

　　信用水平

　　2021年水泥行業整體信用水平將保持穩定，但疫情影響下形成的經營缺口對企業未來營運狀況的影響仍存在一定不確定性，個別民營企業的償付能力仍需保持關注。

　　2020年以來，水泥行業發債主體無級別調整事項。雖然受疫情影響，產品銷售價格的整體回落，但部分低級別企業存續債券陸續到期，存續企業整體盈利能力較強，水泥行業整體信用質量較好。

　　預計2021年，水泥產品價格將有所回升，供需關系將繼續優化，因此水泥行業信用水平仍將保持穩定。需要注意的是，水泥行業仍處于“兩高一剩”名單，在去產能政策背景下，企業兼并重組預計將持續深化，行業集中度也將持續提升，中小型水泥企業或出現分化，規模較小、實力較弱、產能過剩相對嚴重的水泥企業面臨被整合和淘汰的可能性較大，加之民營或中小型水泥企業在債券市場發行難度較高，國家貨幣政策及銀行信貸政策對其持續經營會產生較大影響，疫情影響下形成的經營缺口對未來營運狀況的影響仍存在一定不確定性，個別民營企業的償付能力仍需保持關注。

　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)