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來源：股市荀策
原標題：【海通策略】牛市中的調整（荀玉根、李影）
核心結論：①回顧05/6-07/10、08/10-10/11、12/12-15/6牛市中的調整，指數下跌5-10%源于情緒擾動，下跌10%以上與流動性或基本面有關。②年報預告顯示企業盈利改善中，短期利率趨于平穩，這次調整定性為牛市中的小調整。③A股牛市格局未變，短期重視滯漲低估行業，全年看好科技+大眾消費。
牛市中的調整
自1月26日以來A股開始步入調整，迄今上證指數漲跌幅為-3.5%，A股個股漲跌幅中位數為-7.6%。市場擔心這次調整幅度會不會很大，如何來定性這次調整呢？借鑒牛市歷史分析，我們認為這輪牛市大格局未變，這次調整可能是牛市過程中的小調整。
1．過去牛市中的調整
牛市中市場出現調整很正常，我們統計過去牛市中的調整，以時間、空間兩個標準來篩選：第一，時間上，指數從階段性最高點跌至最低點超5個交易日，而且10個交易日內未能創新高；第二，空間上，指數最大跌幅5%以上。根據牛市中的調整幅度大小，我們把調整可分兩類，第一類是小調整，最大跌幅為5%~10%，主要源于短期市場情緒擾動，第二類是大調整，最大跌幅為10%以上，主要與流動性、基本面等因素有關，這將成為本文的分析重點，具體如下：
回顧05/6-07/10牛市，上證指數經歷了五次10%以上的調整。具體而言，第一次調整是2005/6/9-2005/7/12，最大跌幅為12.4%，這時市場處于牛市啟動初期，行情還在磨底階段。第二次調整是2005/09/20-2005/12/5，最大跌幅為12.8%，屬于牛市1浪上漲后的2浪回撤，源于基本面未能跟上市場表現，工業企業利潤累計同比從05年8月的20.7%略降至05年11月的19.4%。第三次調整是2006/5/16-2006/8/7，最大跌幅為12.3%，這時市場處于牛市3浪上漲一段時間后橫盤震蕩調整，源于宏觀流動性開始趨緊，2006年7月5日央行提高存款準備金率0.5個百分點，投資者擔心央行會進一步啟動加息。第四次調整是2007/01/24-2007/3/5，最大跌幅為15.1%，這是源于央行大幅提高基準利率，為應對經濟過熱，06年8月19日央行首次啟動加息，提高基準利率0.09個百分點，時隔8個月，央行于07年3月18日再次啟動加息，提高基準利率0.18個百分點，之后連續加息。這次調整可以定性為牛市4浪回調，因為貨幣政策非常明確轉向收緊了。第五次調整是2007/5/29-2007/6，最大跌幅為21.5%，當時股市開始進入第三階段泡沫期，大多數股票開始非理性上漲，央行通過加息、提高存款準備金等方式均未能止住市場上漲的步伐，07年5月30日財政部將股票交易費用中的印花稅率由1‰提高到了3‰，市場開始大幅回撤。
回顧08/10-10/11牛市，上證指數和中小板指經歷了4次10%以上的調整。這輪牛市比較復雜，上證指數從2008/10/28上漲至2009/08/04，之后進入震蕩盤整期間，中小板指繼續接力，上漲至2010/11/11。具體而言，第一次調整是2008/12/9-2008/12/31，上證指數最大跌幅為13.6%，中小板指為5.8%，在四萬億投資計劃刺激下，A股自08年10月開始快速攀升，進入1浪上漲，但是當時基本面未能跟上，A股歸母凈利累計同比從08Q3的7.0%持續下滑至09Q1的-26.2%，市場開始進入2浪回撤。第二次調整是2009/2/17-2009/3/3，上證指數最大跌幅為15.2%，中小板指為13.9%。這次調整源于央行在公開市場上收緊流動性，2009年2月累計凈回籠3475億元，流動性趨緊使得股市表現受到波及。第三次調整是2009/8/4-2010/4/3，上證指數整體區間震蕩，最大跌幅為10.8%，中小板指最大回撤18.4%后繼續創新高上漲。這次調整可以定性為牛市4浪回調，因為宏觀政策開始轉向收緊。國務院上調固定資產投資資本金比例，銀監會7月23日發布《固定資產貸款管理暫行辦法》，清查貸款去向，強化貸款管理。在一系列微調政策的影響下，7月、8月新增人民幣貸款僅為4104億元、3559億元，與6月的15300億相比下降76.74%。第四次調整是2010/4/13-2010/7/2，上證指數繼續區間震蕩，并且中樞較之前下移，因為宏觀政策進一步收緊，期間最大跌幅為26.9%，中小板指最大回撤26.1%后繼續上漲到10年11月，最終結結束牛市。這次調整源于貨幣政策和房地產政策同時收緊，2010年5月10日央行年內第三次提高存款準備金率0.5個百分點，此外，為應對部分城市房價快速上漲，2010年4月17日國務院發布了發布《國務院關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》簡稱“新國十條”。
回顧12/12-15/06牛市，創業板指經歷了5次10%以上的調整。這輪牛市主線集中在創業板，在此我們選取創業板指作為基準指數。具體而言，第一次調整是2013/3/6-2013/4/15，最大跌幅為10%，當時基本面未能跟上，創業板13Q1歸母凈利累計同比為-1.3%，由此市場進入2浪回撤階段。第二次調整是2013/5/27-2013/6/25，最大跌幅為17.2%，6月20日銀行間同業隔夜拆借利率飆升610個BP至13.8%，各類期限資金利率全線大漲，這時銀行體系的“錢荒”現象開始向其他市場擴散，股票市場表現也受到波及。第三次調整是2013/10/10-2013/12/6，最大跌幅為16.3%，當時創業板已經累計一定漲幅，但是業績一直未能跟上，13Q3創業板歸母凈利累計同比僅為4.8%，市場仍處在2浪回撤；第四次調整是2014/2/25-2014/7/25，最大跌幅為22.9%，這是源于當時創業板業績加速上漲后開始回落，創業板歸母凈利累計同比從14Q1的17.5%下滑至14Q2的14.5%，市場仍處在2浪回撤中；第五次調整是2014/10/9-2015/1/5，最大跌幅為14.7%，當時央行在14年11月啟動降息，銀行、券商、建筑等行業大漲，期間滬深300指數漲幅達47%，市場整體風格處于階段性再平衡中。
2．這次調整可能是牛市的小調整
本輪牛市的三次調整回顧。我們以滬深300作為跟蹤觀察指標回顧這輪牛市，統計2019年1月以來最大跌幅5%以上共有三次，具體區間為2019/04/22-2019/08/6、2020/01/14-2020/03/19、2020/7/13-2020/09/30，相應的滬深300最大跌幅分別為13.3%、17.1%和6.5%。前兩次最大跌幅超10%的調整可以看成牛市2浪回調，這時市場調整主要源于基本面沒有跟上。我們一直提出 19 年 1 月 4 日上證綜指 2440 點是新一輪牛市的起點，2440 點至 19 年 4 月的 3288 點為牛市 1 浪上漲（滬深 300 從 2935點升至 4122 點），3288-2646 點為牛市 2 浪回調，疫情沖擊下 2 浪被拉長（滬深 300 對應 4122-3503 點）。當時基本面形態由2019Q3-Q4的圓弧底變成了2020Q1再砸深坑，2020Q1全部A股歸屬母公司凈利同比降至-24%。隨著國內疫情逐步得到控制，經濟活動將逐步向正常水平靠攏，疊加“兩會”開完后積極的財政貨幣政策逐步落地，我國基本面從2020Q2開始爬坑，截止2020Q3全部A股歸母凈利累計同比降幅收窄至-6.5%。
20/1/26以來的調整可能是牛市中的小調整。對于這次調整的空間，我們更傾向于認為這次是小調整，即最大跌幅在10%以內。結合前文，我們提到牛市中最大跌幅10%以上的大調整主要源于基本面沒跟上或者流動性開始收緊，而這次并沒有出現這樣的情形。業績方面，在《業績回升，全年轉正——20年三季報報點評-20201031》中，我們提到目前A股處在第6輪盈利周期上行期，這次A股歸母凈利增速從20Q1見底后開始回升，ROE從20Q2低點開始回升，按照歷史經驗外推，預計ROE持續回升至2021年年底。最新預告/快報數據也顯示目前A股業績持續改善，2020年度全部A股已披露業績預報/快報的樣本公司歸母凈利累計同比增速（整體法）為27%，而同口徑下20Q3為-5%，2020年樣本公司歸母凈利累計同比中位數為33%，而20Q3為3%（詳見《已預告公司業績明顯改善——20年年報業績預告及快報點評-20210204》）。流動性方面，1月下旬短端市場利率走高引起市場回調，借鑒歷史春節前短期利率走高是正常現象，我們以DR007為例，2011年以來春節前/后60天均值為3.17%/2.71%，可以發現春節前短期利率明顯高于春節后，尤其是春節前20天利率上升明顯，而春節后20天利率下降明顯。目前短期回購利率已經趨于平穩，DR007從1月28日最高值3.17%降至2月5日的2.25%，短期流動性收緊擔憂有望逐步消退。
3．應對策略：中期保持樂觀
牛市格局沒變。早在18年底《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》我們提出牛市將要來臨，《牛市有三個階段-20190303》中明確提出牛市有三個階段，驅動力、特征各不相同，19年為由資金面驅動的牛市孕育期。19年底《“牛”轉乾坤——2020年A股投資策略-20191117》提出牛市仍在途中，20年市場進入了基本面和資金面雙輪驅動的牛市爆發期。《“股”舞人心——2021年中國股市展望-20201127》進一步提出，牛市也將從20年的爆發期轉變為21年由基本面和情緒面驅動的泡沫期，21年股市將是“股”舞人心的一年。回顧歷史，牛市結束一般有兩大信號：基本面和情緒面見頂。業績方面，我們判斷以ROE衡量基本面將于今年四季度才見頂，全部A股凈利同比增速有望達到15%。情緒方面，在上周報告《市場過熱了嗎？-20210131》中我們從三個維度跟蹤情緒，即PE/PB、大類資產比價和交易指標，綜合來看當前市場情緒僅接近70度，比如，從風險溢價率（1/全部A股PE-十年期國債收益率）看，當前（截至21/02/05，下同）風險溢價率為1.10%，處05年以來由高到低71%分位（08/10來為84%），從股債收益比（滬深300股息率/10年期國債到期收益率）看，當前股債收益比為0.57，對應05年以來由高到低的分位數為65%（08/10來為72%）。因此，我們認為這輪牛市尚未走完，牛市大格局未變。對于1月26日以來這輪調整，我們定性為牛市中的小調整。
短期關注低估的滯漲行業。我們認為21年市場整體特征是牛市第三階段泡沫期，而歷史上牛市第三階段啟動前往往出現滯漲板塊補漲，如07年1-3月的低價股、14年10-12月的金融建筑等，這次春季行情是前期滯漲板塊補漲輪漲的窗口期。20年11月以來，我們一直提出春季行情在路上，重視宏觀經濟后周期的金融股和資源股，源于基本面好轉、前期漲幅落后。目前看，20年11月以來的春季行情還在演繹中，對比各行業漲跌幅，除了白酒和電力設備及新能源，有色金屬、石油石化和銀行漲幅居前，驗證了我們前期的邏輯。目前金融估值仍偏低，尤其是非銀金融漲幅落后，仍值得關注。
全年視角看，21年科技和消費兩大主賽道未變。我們認為21年行業配置的第一梯隊是科技，當前正處5G引領的新一輪科技周期中，前期以硬件為主，中后期帶動軟件革新需求，最終萬物互聯、人工智能，借鑒2010-2015年前后科技股行情硬件-軟件-內容-應用場景擴散規律，21年計算機（云計算、人工智能）、傳媒（游戲等）、新能源車產業鏈（汽車智能化）等軟件內容及應用產業發展空間更大。2021年行業配置的第二梯隊是大眾消費，回顧08年金融危機歷史經驗，貨幣寬松、四萬億等刺激政策推出后，高收入人群首先受益，08Q4-09Q2城鎮居民人均可支配收入增速分別高于農村居民家庭人均現金收入增速的6.0%/1.6%/1.9%，這一階段珠寶、化妝品、汽車等高端消費增速迅速上升；09Q3起農村居民收入增速逐漸超過城鎮居民，糧油、食品、飲料等大眾消費增速順勢崛起。2020年城鎮居民收入受到疫情的影響較小，而農村居民特別是外出務工者收入受沖擊較大，20Q3城鎮居民人均可支配收入同比增5.4%，高于農村外出務工勞動力月均收入增速3.3%，因此2020年可選消費品中汽車和高端白酒表現亮眼。借鑒09-10年經驗，預計乳制品、餐飲等大眾消費需求或將大增。
風險提示：階段性回撤：宏觀政策首次轉向；牛市結束：盈利頂和情緒頂。
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責任編輯：陶然
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