文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖（ 紅塔證券研究所所長、首席經濟學家）

　　在上一篇文章里我們講述了如何通過高頻數據來跟蹤短期經濟走勢，在這一篇里我們則著眼于中長期經濟走勢的判斷。

　　要想判斷經濟的中長期走勢，分析經濟變化的規律，了解經濟周期運行節奏對我們而言十分重要。

　　回顧歷史上的經濟走勢，我們會發現無論是在中國還是在歐美等其他國家，經濟都會如四季輪回一樣經歷從繁榮到衰退然后再到繁榮的過程。雖然每一階段的經濟運行情況都會具有當時歷史背景下的特性，但也存在著許多近似的規律，把握這些經濟運行中的規律，有利于我們更好的判斷當下經濟的中長期走勢。 

　　在這一篇文章里我們從經濟周期出發，借助康德拉季耶夫周期（技術投資周期）、庫茲涅茨周期（建筑投資周期）、朱格拉周期（設備投資者周期）、基欽周期（庫存周期）等經濟周期理論，分析如何判斷當前經濟在整個周期中所處的位置，并分析在不同的經濟周期階段，債市會有怎樣的表現。

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　　各類經濟周期

　　按照傳統經濟學理論，長期的經濟增長是由技術、資本、勞動力等生產要素共同推動的。在理想狀態下，一個國家的經濟增長應該基于自身的技術水平、資本投入水平以及勞動力等要素的現狀實現穩定的增長。

　　但由于外部沖擊（如2020年爆發的疫情）和非理性行為等因素的影響，在實際中，經濟并不會沿著理論上的經濟增速穩定運行，而是會以理論增速為核心上下波動，從而呈現出“復蘇—繁榮—衰退—蕭條—再復蘇”這樣一個循環推進的過程。

　　這種螺旋式向上的過程就是我們所說的經濟周期。雖然每一輪的經濟周期跨度以及具體表現都會有所不同，但一般經濟在周期性運行中都會依次經歷這些過程，并不斷向前發展。

　　在實際研究中，為了更好的理解經濟周期，市場一般會按照時間長短將經濟周期劃分為康德拉季耶夫周期（康波周期也叫科技投資周期）、庫茲涅茨周期（建筑周期或地產周期）、朱格拉周期（設備更新周期）和基欽周期（存貨周期）。

　　而這幾類周期都與經濟中的投資項密切相關，其分別對應技術投資、建筑等固定資產投資、設備投資和存貨投資四項。而由于不同類型投資的期限跨度不同，這幾類周期的時間也并不一致，其中康波周期最長，而庫存周期最短。

　　1.1．康德拉季耶夫周期（科技投資周期）

　　康波周期一般與革命性技術的出現密切相關，新舊技術的演變是推動康波周期運行的主要動力，比如第一次工業革命（蒸汽革命）和第二次工業革命（電氣革命）等。在新技術產生的前中期，建立在基礎技術革命上的新產品、新行業層出不窮，大量資金涌入新的行業領域，并帶動經濟進入快速發展時期。以第二次工業革命為例，電力的發現以及廣泛應用，推動了包括電話、電報等新行業的出現；而內燃機的推廣則推動了汽車、飛機乃至石油化工行業的快速發展。

　　到了新技術產生的中后期，原有的技術更新節奏放緩，投資需求隨之下降，市場也逐漸進入存量博弈階段，經濟增長逐漸乏力，而更為先進的技術則在這一階段逐漸孕育。

　　近幾個世紀以來，全球大致經歷了5次技術革命，包括18世紀末的紡織工業和蒸汽機革命，19世紀中葉的鋼鐵和鐵路技術革命，19世紀末的電力、電氣和重工業革命，以及現在的第四和第五次汽車、電子和計算機等領域的技術革命。

　　按照學術界的劃分，目前我們暫時還處于第五輪康波周期的衰退階段。

　　一般來說，每一次康波周期的時間跨度大致在50-60年左右，過長的周期跨度使得我們在投資的時候往往會忽視康波周期，畢竟哪怕是其中的一個階段，其時間跨度動則也在10年以上，用這種超長期的周期來指導我們的投資行為無疑是緣木求魚，因此在投資過程中一般也不用在意。

　　1.2．庫茲涅茨周期（建筑周期）

　　庫茲涅茨周期是庫茲涅茨在研究美國經濟波動時提出的，他發現在美國經濟運行過程中存在15-20年左右的中長期波動，而這一特征在建筑業上表現的較為明顯，因此也被我們稱為房地產周期或建筑周期。

　　這里需要注意的是，還有一個房地產周期是指地產開發和投資周期（短周期），在中國期限跨度在3年左右，這個我們在后文會提到。

　　一般我們可以通過住房新開工數量、房地產投資等相關指標來跟蹤各國房地產的發展情況。如我們使用美國新開工私人住宅數量來追蹤美國建筑周期時就會發現美國的地產周期一般在15年左右。

　　不過，上一輪美國的地產周期跨度有點長，大約經歷了20年左右，超過了歷史平均水平。我們認為這可能是因為在2000年后，美國通過降低住房抵押利率等方式來刺激房地產市場，讓政策來為房地產續命。這雖然延遲了地產下行周期的到來，但也導致了2008年美國次貸危機的爆發，并使得房地產投資出現超過周期的下滑。

　　回顧中國的房地產市場，從90年代房改到城市化快速推進再到棚改和貨幣化安置，中國房地產市場的投資規模一直處在上升階段，理論上中國還沒有經歷一個完整的庫茨涅茲周期。不過，從歷史經驗上看，我們認為中國或正處于第一個庫茲涅茨周期的尾部。

　　與康波周期類似，庫茲涅茨周期也存在周期跨度太長、對實際投資的指導意義不大的問題。

　　1.3．朱格拉周期（設備更新周期）

　　朱格拉周期對應的是設備更新周期。在經濟運行中，企業存在更換舊設備（設備存在使用年限）和引進新設備（新技術）的需求。企業大規模更新設備則會帶動投資增加，從而拉動經濟增長；而隨著設備更新的完成，企業投資開始下降，這又會使得經濟增速放緩。周而復始的設備更替使得經濟會出現周期性波動，這就是我們常說的朱格拉周期，其時期跨度一般在10年左右。

　　一般我們可以通過跟蹤固定資產投資中的企業設備投資、設備投資占GDP比重等指標來追蹤朱格拉周期。以美國為例，美國的設備投資同比增速與GDP同比增速之間存在著明顯的相關性，這意味著跟蹤朱格拉周期能夠較好的跟蹤整體經濟走勢。

　　自70年代以來，美國經歷了5輪朱格拉周期，時間跨度均在8-10年之間。最新一輪的朱格拉周期在2009年開啟，那時美聯儲大放水，企業相應的就加大了投資力度，不過政策的刺激畢竟難以持續，很快投資增速就出現下滑，目前這一輪周期應該已經接近尾聲。2021年，在美聯儲大放水、美國政府加大財政刺激力度、美國疫苗穩步推進等因素的作用下，美國投資大概率會出現明顯回升。

　　相比于美國，國內的經濟周期與朱格拉周期的同步性有所降低，這可能與中國制造業投資在固定資產投資中占比不高有關。結合GDP同比增速以及設備投資完成額同比增速，我們可以將90年代以來的中國經濟大致分為三輪。

　　第一輪是1991-1999年，當時隨著中國改革開放邁上了新的臺階，中國經濟進入快行道，原本不完善的工業體系特別是輕工業在這一階段快速建立，從而推動企業設備投資快速上漲。

　　第二輪是2000-2009年，自2001年加入WTO后，中國進一步融入全球產業鏈，出口的快速增長帶動國內企業擴大生產規模，增加設備投資。不過2008年次貸危機爆發后，全球經濟受到重創，外部需求走弱，中國出口規模開始逐漸回落，這也使得這一輪設備更新周期進入了尾聲。

　　第三輪是在2010年開啟的，次貸危機后，中國出臺了四萬億計劃來刺激經濟發展，在寬松的財政和貨幣政策下，房地產和基建率先發力，并帶動制造業投資增長。但是這一輪的投資上升持續時間不長，在政策刺激過后，固定資產投資便進入了下行通道。

　　2016和2017年的時候，設備投資曾出現過一波小反彈，市場當時曾認為可能是新的朱格拉周期，不過很快便被證偽。

　　而2020年因為出口環境的好轉，疊加政策的加大對制造業的支持，我們預計之后，我國制造業或許會進入新的一輪周期。

　　1.4． 基欽周期（庫存周期）

　　基欽周期就是我們最常用到且跨度最短的庫存周期。相比于動則10年以上的另外幾類周期，跨度在3-4年左右的庫存周期在市場判斷中更加具有實際意義。

　　庫存周期簡單來說就是企業的庫存變化情況，一般當前企業預期未來需求會增加時，會主動擴大產能，帶動庫存增加；反之則會降低產能，減少庫存。

　　而由于企業行為存在時滯，即從企業知道市場需求的變化到企業開始調整自己生產行為的過程存在時滯（盡管由于技術進步，時滯在縮短，但不可否認還是存在的），整個庫存周期可以劃分為主動補庫存—被動補庫存—主動去庫存—被動去庫存這四個階段。

　　一般我們可以通過跟蹤工業企業的產成品存貨和工業企業營業收入等指標來跟蹤目前國內所處的庫存周期。如果存貨和營業收入同步上行，一般表明企業生產經營好轉，且對未來的經營抱有良好的預期，對應的是主動補庫存階段；而存貨上行，營業收入下行則表示此時市場需求已經下滑，但企業的生產行為還沒有及時調整，于是庫存增加，即處于被動補庫存階段。

　　從歷史發展情況來看，2000年以來中國經歷了6輪完整的庫存周期，而這6輪庫存周期的跨度在3年左右。

　　在每一輪庫存周期中，各個階段的跨度并不一致。如在2006年7月到2009年8月的那一輪庫存周期中，補庫存的時長明顯高于去庫存時長；而在2013年9月到2016年6月的庫存周期中，補庫存的時長則明顯低于去庫存時長。

　　一般來說，如果企業主動補庫存周期比較長，則顯示經濟好轉力度比較大；反之，如果去庫存周期很長，則表示經濟復蘇乏力。比如17年之后，GDP不變價同比不斷下滑，經濟增長乏力，所以去庫存周期就特別的長。

　　另外，上面我們說的這幾個經濟周期往往是互相嵌套的，一般每一個康波周期會包含3個庫茲涅茨周期、6個朱格拉周期或18個基欽周期。

　　在嵌套的模型下，意味著我們不能獨立的去看一個周期，比如庫存周期和設備更新周期往往會互相影響：在主動補庫存周期里，隨著盈利恢復，企業自然也會有更強的更新設備的需求。

　　比如2020年下半年，隨著中國進入主動補庫存階段，強勁的出口不僅讓企業盈利能力提升，也會讓出口企業自發的更新設備，進行技改等，所以我們能看到專用設備制造業和通用設備制造業去年恢復的就挺好的。

　　1.5． 短地產周期

　　除了上述這四個周期，還有一個經濟周期十分重要，即我們在前面提到過的短期地產周期。

　　在國內經濟發展過程中，房地產可以說占據著重要地位：

　　一來土地融資在中國信用創造中占據核心地位，以土地為抵押品撬動信貸的方式在此前是中國信用創造的主要途徑；

　　二來房地產投資是固定資產投資的三大組成部分之一，是投資的重要組成部分；

　　三來房地產在產業鏈中處于重要地位，無論是上游的鐵礦、水泥還是下游的房地產銷售、家電、建材等領域都與房地產密切相關；

　　四來房地產企業是非標等資產的主要融資方，也是居民加杠桿（貸款買房）的主要原因。

　　回顧中國房地產市場的變化，我們會發現，自2008年以來，中國大致經歷了3輪房地產周期，每輪房地產周期的跨度大致在3-4年左右，且往往與政策密切相關。如在2008年末—2011年那一輪周期中，前期房地產投資的上行主要受益于次貸危機后寬松的貨幣政策以及財政政策環境，而隨著2010年限購政策的出臺，房地產市場開始降溫。

　　而在2012年的周期中，住房政策其實一直沒有明顯放松，不過貨幣政策倒是偏寬松的，M2同比增速達到了13.8%，央行也兩次下調存貸款基準利率，良好的貨幣政策環境是當時房地產銷售好轉的原因。2013年下半年，貨幣政策開始邊際收緊，M2同比增速明顯下滑，房地產銷售也出現明顯下滑。

　　2015年之后“棚改貨幣化”推動了二三線城市的購房熱潮，當時房地產銷售再度大幅回暖。不過2016年，中央再度開始整治房地產市場，如“9.30”限購政策的出臺。在“因城施策”的政策指導下，各地方通過“限價、限售、限購、限商”等方式，對本地房地產進行精準調控，此后房地產銷售面積開始下滑。

　　另外我們也會看到最近一輪的地產周期（自2015年開始）與此前兩輪周期又有著明顯的不同。

　　第一，本輪周期的持續時間更長，自2015年至今，房地產市場開發投資沒有出現明顯的拐點（不考慮疫情沖擊的話）；

　　第二，房地產投資與銷售指標出現背離，以往在銷售下滑后，房企投資也會隨之下行，但是在這一次的地產周期中，雖然銷售量一直表現不佳，但房地產投資卻韌性十足，而且房價在這一輪周期中也表現的十分堅挺。

　　我們認為這可能是因為2015年之后的棚改貨幣化政策對房地產形成了強有力的支持。在政策的支持下，當時房地產特別是三、四線城市的房地產迎來了一波發展機會。而且房價也并沒有出現明顯的回調，居民購房意愿居高不下，需求韌性比較高。

　　在講完上述幾個周期后，我們需要知道的是，如同歷史不會簡單的重復上演一樣，我們也不能奢求經濟會完全重復其在歷史上的趨勢，像這一輪地產周期和前面幾輪就存在區別。

　　從此前中國曾經歷過的幾次經濟周期上來看，無論是在時間跨度上還是在其他方面，每一輪的經濟周期都有著不同的表現，因此我們不能完全硬搬此前的經濟周期經驗來套用現在的情況，而更多是借鑒學習。

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　　債市在不同經濟周期下的表現

　　2.1．基本面與資產配置——“美林時鐘”

　　說了這么多關于周期的內容后，我們還是要回歸本文的中心，就是經濟周期和資產配置或者說與債券投資有什么關系？

　　目前，在市場上將宏觀經濟與資產配置相聯系的最著名的理論莫過于“美林投資時鐘”。它以通貨膨脹和經濟增長指標為核心，將經濟周期劃分為“衰退—復蘇—過熱—滯漲”這樣四個階段，并指出在每個階段所對應的最優資產配置策略。

　　在衰退階段，企業減少生產以降低成本，消費者需求降低帶動物價水平下滑，經濟一片蕭條。這時候因為經濟下行，貨幣政策寬松概率加大，市場往往不缺錢，而通脹下行又帶動債券實際收益率上行，債券往往能有不錯的走勢。而因為企業運行較為困難，所以與企業運行密切相關的股票對投資者的吸引力則明顯下降，另外，由于生產不足，大宗商品表現的自然比較差。

　　在復蘇階段，財政和貨幣政策發力，帶動經濟運行觸底回升，消費者需求回升并帶動企業提高產能利用率，不過因為前期的高庫存以及價格存在滯后情況，此時通脹水平依舊處于下行周期。

　　在這一階段，因為企業經營狀況快速好轉，股票就有了不錯的增長潛力，而且生產的好轉也利好大宗商品。而因為經濟復蘇態勢尚未明朗，貨幣政策不會明顯收緊，對債券而言，政策環境不會太差，但基本面又不利于債券，所以債券的走勢往往并不容易確定。

　　在過熱階段，經濟持續好轉，消費者信心提高并帶動需求增加，物價水平上漲，企業則開始擴大生產以滿足需求，原先寬松的貨幣、財政政策則快速退出。

　　在這一階段，因為企業擴大投資和生產，大宗商品的需求增加并帶動價格上漲，與企業經營情況密切相關的股票表現的也會很好，而由于經濟態勢良好以及貨幣政策的轉向，債券的表現往往很差。

　　在滯漲階段，經濟增速由盛轉衰，市場需求開始下滑，企業也開始逐漸降低生產，不過因為前期大宗商品價格上漲帶來的滯后影響等，這一階段市場通脹依舊處于高位并限制了貨幣政策行為。

　　在這一階段，因為貨幣政策受限，債券表現一般，而企業經營狀況惡化則限制了股票走勢，市場容易出現“股債雙殺”，所以現金資產往往就成了最好的選擇。

　　如果僅就債券而言，債券收益率在不同的經濟周期又應該會有什么樣的變化呢？

　　這時候我們可以發現基本面對長短兩端債券收益率的影響程度并不一樣，長端收益率受基本面的影響比較明顯，而短端收益率受資金面的影響更為明顯。基本面對長短端債券收益率影響程度不同直接導致了在不同經濟階段，債券收益率曲線的形態變化。

　　在復蘇階段，經濟基本面已經邊際好轉，由于投資者預期先行，長端收益率開始率先上行，但是貨幣政策依舊比較寬松，市場流動性充裕，因此短端利率并沒有上行動力。在這一階段，債券收益率曲線往往會變陡峭，即我們所謂的熊陡。

　　在過熱階段，經濟基本面持續向好，不過因為預期先行，所以這一階段長端上行的幅度降低；而隨著貨幣政策退出寬松，短端流動性收緊，所以短端收益率開始大幅上行，債券收益率曲線呈現熊平。

　　在滯漲階段，經濟基本面邊際惡化，但是由于通脹等原因，貨幣政策依舊處于偏收緊的狀態，所以長端開始率先下行，而短端利率則表現的相對剛性，債券收益率曲線呈現牛平。

　　在衰退階段，在經濟基本面持續下行的壓力下，貨幣政策開始轉向寬松，短端利率開始明顯下行，而因為投資者預期先行，長端的下行幅度則會略小一些，債券收益率曲線呈現牛陡。

　　不過這一邏輯的前提是貨幣政策制定的核心是通貨膨脹率和經濟基本面，且會存在一定的滯后。在實際運行中，由于貨幣政策除了考慮通脹和經濟基本面，還會考慮如金融風險等其他因素，所以期限利差在不同階段的表現往往會更加復雜。

　　2.2．中國的美林時鐘

　　美林時鐘理論是建立在美國的歷史經驗上的，其是否適用于中國還需要我們進行驗證。

　　按照美林時鐘的思路，我們選取PMI作為衡量經濟走勢的指標，之所以選擇PMI是因為GDP數據在2012年之后波動極小，不容易看出經濟走勢，而PMI作為綜合指數能夠比較好的反映出整體經濟的走勢，而且波動較為明顯，便于我們劃分階段。另外，我們選取CPI作為衡量通貨膨脹水平的指標。

　　在確定核心指標后，我們就可以根據PMI和CPI的走勢來劃分過熱、滯漲、衰退和復蘇四個階段。當然，除了用這兩個指標，市場上還有很多其他指標來反映通脹（如GDP平減指數、PPI）和經濟基本面（如實際GDP同比、PMI的分項指標等），相應的按照不同指標進行經濟周期劃分的話，在具體的時期上也就會有一定的出入。

　　不過我們并不著眼于去精確的劃分歷史階段，而是為了驗證美林時鐘的有效性，而我們選取的兩個指標都能比較好的反映出經濟基本面與通脹的走勢，所以具有一定的可行性。

　　在資產選擇上，我們選取南華綜合指數作為大宗商品的代理指標、選擇滬深300指數作為股票的代理指標、選擇貨幣基金作為現金的代理指標、選擇中債財富綜合指數作為債券的代理指標。

　　另外，為了更好的分析各類債券之間的區別，我們添加中債財富固定利率國債指數和中債財富高信用等級債券指數作為利率債和信用債的指標。

　　從歷史行情上看，美林時鐘在中國的適用性一般，幾類資產在不同階段的表現雖然與美林時鐘類似，但其具體表現并不具有規律性。綜合來看，在經濟復蘇和過熱階段，股票和大宗商品在四類資產類型中大概率表現亮眼，但具體是哪一類資產并不確定，比如在2005-2006年的復蘇中，表現亮眼的是股票，但是在2016.05-2016.08年的復蘇中，表現亮眼的是大宗商品。

　　而在衰退階段，債券則是各類資產中最好的選擇，不過在滯漲階段，大宗商品往往表現較好，而現金類資產則在各個階段都很難有亮眼的表現。

　　適用于美國的“美林時鐘”在中國出現水土不服在一定程度上是因為中國的貨幣政策和利率體系與國外有較大的不同。

　　美國的貨幣政策一直是錨定通脹水平和充分就業兩個指標，如一般要求通脹率不高于2%的水平（2020年略有放松，僅要求長期目標在2%）。在這樣的框架下，經濟走勢和通脹水平會對貨幣政策產生明顯的影響，從而使得經濟走勢和通脹對市場利率（包括長期和短期）有著明顯的影響，并最終傳導到資產價格上。這可能是美林時鐘比較適合美國的原因。

　　但在中國，國內的貨幣政策和利率體系更為復雜，按照央行的說法，我國的貨幣政策目標應該包括促進經濟增長、保持物價穩定、保持充分就業、維護國際收支平衡以及促進金融穩定和金融改革（如防風險、金融開放等）等。

　　多重目標制度下，貨幣政策與通脹和經濟增長的相關性走弱，特別是近年來通脹的波動也在下降，而維持金融穩定（防風險）在貨幣政策中的地位越發明顯。這也意味著短期市場利率與經濟增長和通脹的相關性會隨之減弱，相應的“美林時鐘”在中國的有效性也會減弱。

　　因此，國內就提出了“貨幣—信用”框架，根據信用和貨幣的不同組合來分析資產配置的情況。這一部分，我們會在之后講述“資金面”和“政策面”的時候再次提到，本篇則不再展開。

　　2.3．經濟周期下的債市

　　2.3.1． 基本面對債市走勢的影響

　　2002年至今，中國債券市場大致經歷了5輪牛熊行情，按照“谷-谷”劃分的話，大致可以分為2003年-2006年、2007年-2009年、2009年-2013年、2013年-2016年、2016年-2020年這五輪，而在這幾輪債市行情的變化過程中，基本面都扮演了極其重要的作用。

　　一般基本面企穩或市場出現企穩預期是債牛或震蕩市結束的前提條件。在過去的五次中，除2009年和2013年外，其他三次均提前或同步出現了經濟觸底，基本面企穩復蘇的現象。

　　在2009年的V型反轉中，因為財政和貨幣政策十分積極，四萬億的財政刺激計劃極大的提振了市場信心，投資者預期極其樂觀，所以在基本面沒有出現明顯好轉的情況下，投資者領先一步看空了債券市場，使得當時的債券市場領先基本面進入了熊市。

　　2013年的債市牛熊轉化比較特殊，當時GDP并不是主導力量，可以看到在2013年的時候，實際GDP同比一直處于震蕩態勢，并沒有明顯的復蘇跡象，并且隨后又迎來了一波下行周期，但是在2013年下半年的時候，10年國債卻迎來了一波快速上漲。

　　這是因為在2013年的時候，政策監管趨嚴，貨幣政策配合收緊，市場出現“錢荒”。“錢荒”使得市場機構或主動或被動的開始拋售流動性較好的債券回籠資金，可以說資金面主導了這一次的行情走勢。

　　相應的，一般基本面惡化或市場預期經濟基本面惡化（并最終兌現）是債熊或震蕩市結束的前提條件。且在過去的5次熊轉牛行情中，經濟都是領先或者同步與債券變化的。而且隨著基本面的惡化，貨幣政策也會跟隨著開始轉向寬松，并進一步強化債券牛市行情。

　　另外，我們也需要注意到在2012年之后，中國的經濟波動明顯趨緩，特別是實際GDP幾乎可以說是在穩步下滑的。經濟的周期性特征變弱，使得債市對基本面邊際上的變化越來越敏感，經濟增長短周期的分析越來越重要。

　　在2002-2012年期間，每次債市牛熊轉換，我們都能至少看到1%以上的GDP振幅，比如在2007-2009年的時候，GDP從2007年6月的15%，一路下滑到2009年3月的6.4%。但是在2012年之后，實際GDP增速趨勢下行，債市牛轉熊時，經濟的企穩都是階段性的弱企穩，振幅基本都在1%以內，不再表現的大起大落了。

　　經濟波動的弱化一方面是隨著經濟體量的變化，經濟波動弱化，這一趨勢在其他國家也是一樣的，比如美國、日本的經濟波動率也在降低（不考慮去年疫情導致的經濟大幅下滑）。另一方面也是我國政府通過財政貨幣手段，主動平滑經濟波動，避免在經濟轉軌期出現經濟大幅波動的結果。

　　2.3.2． 短地產周期、庫存周期與債市周期

　　從上面的分析中，除了基本面對債市的影響，我們還能夠發現中國債券市場存在明顯的周期走勢，且期限跨度在3-4年左右，如按照“谷-谷”劃分的法，最近一輪的債券周期是2016年10月到2020年4月，現在中國則正處于新一輪震蕩走熊的過程中。

　　3-4年的債券周期與我們前面提到過的庫存周期和短地產周期十分接近，因此我們先來考察短地產周期、庫存周期和債券周期三者之間的關系。

　　正如我們在前面所說，房地產在中國經濟體系中占據著核心地位，企業庫存周期在很大程度上是依賴于地產周期的。在地產好的時候，房地產投資、銷售等指標上行，帶動市場需求增加，從而使得企業開始補庫存；反之在地產弱的時候，房地產投資、銷售等指標下行，市場需求也會不足，企業也就進入了去庫存周期。

　　從歷史走勢上我們能夠看到，房地產開發投資完成額同比增速大約領先于產成品存貨同比增速6-12個月左右，這種領先關系也反映出了需求對庫存的主導作用。

　　而就房地產周期和債券周期而言，因為房地產在中國經濟中的重要地位，房地產波動對債券市場有著明顯的影響。

　　此前，在土地融資—基建投資—房價上行—地價上漲—土地再融資的鏈條下，當房地產上行時，地方政府可以通過土地出讓來推動基礎設施建設從而帶動經濟增長。除了經濟增長外，房企旺盛的融資需求會推動市場資金流向非標資產，同時房價的上行也會引來政策的監管，這些因素都會推動債券市場走熊。

　　在房地產下行的時候，土地創造信用的能力減弱，并使得銀行信貸擴張放緩，而在房地產走弱的時候，經濟也往往比較疲軟，這時候貨幣政策更偏向于寬松，債券市場也就會出現牛市行情。

　　從歷史走勢上，我們也能夠看到房地產銷售與中國國債收益率有著明顯的正相關，且地產銷售對債券收益率存在著領先關系。

　　最后，我們再看庫存周期，相比于地產周期，庫存是一個更直觀的經濟指標，所以其對債券市場的影響也更為直觀，且不存在地產周期的領先滯后關系，可以看到庫存周期與債券收益率在走勢上具有較高的一致性。

　　明顯的不一致是2020年年初的時候，那時候企業庫存高漲，然后債券收益率下行。這是因為2020年年初的疫情使得下游消費停滯，企業被動進入補庫存周期。這一波補庫存并不是經濟因素導致的，主要是因為外部沖擊導致的企業被迫快速補庫存，所以出現了明顯的不一致。

　　2.3.3． 債券收益率曲線在不同經濟周期階段的表現

　　進一步的，我們可以從期限利差角度來分析債券市場在經濟周期不同階段的表現。從下面的實例，我們會發現實際情況其實和理論不一致。

　　第一，衰退階段。從歷史走勢上看，在衰退階段，因為通脹和基本面均有利于債券，所以我們能夠看到歷史上的幾次衰退階段大多都是債券牛市，且期限利差在這一階段往往會先走低再走高（牛平轉牛陡）。

　　不過在2014年的那一次的衰退階段（債市出現了牛熊轉換），債券的期限利差出現了明顯的先升后降的現象，剛好與我們的預期相反。

　　要想分析這一點的原因，我們或許需要把注意力放在2013年。2013年下半年的時候，央行為應對不斷升高的債務融資規模，引導金融機構降杠桿，并沒有選擇在資金開始收緊時施以援手，以避免給市場營造“流動性幻覺”，強硬的態度使得市場資金面緊張，市場利率大幅上行，期限利差明顯收窄。

　　到了2013年末和2014年初，隨著央行態度的放緩，資金面緊張的態勢明顯得到緩解，帶動短期利率率先下行，這可能是為什么在2014年債市熊牛轉化時，期限利差出現了先上升，后下降的原因。

　　2012年下半年那一次衰退階段時間很短，可以說是屬于在復蘇過程中的震蕩，加上當時的貨幣政策還是比較謹慎的，市場資金面始終處于緊平衡。所以債券市場是一個上行的態勢。

　　第二，復蘇階段。在復蘇階段，在我們的劃分中，我們一共經歷了四次復蘇階段，不過每次的復蘇時期都比較短，且表現都各有差異。

　　如在2009年二季度，隨著財政刺激計劃的發力，經濟數據已經開始復蘇，并使得債市出現了熊市行情，而當時寬松的貨幣政策又使得短端利率上行比較慢，所以期限利差還處于高位，即熊陡。

　　而在2012年二季度，因為當時的復蘇屬于在衰退期中的一次小型復蘇，所以債市依舊處于牛市行情，而在經濟態勢不明朗的情況下，貨幣政策依舊比較寬松，如央行在2012年2月和5月兩次下調存款準備金率，在寬松的貨幣政策下，短端利率下行快于長端，期限利差走闊。

　　而在最近的一次復蘇階段中（2020年4月開始），在初期市場預期貨幣政策會保持一季度的寬松節奏，所以短端利率依舊還在下行并帶動期限利差走闊。不過5月份之后，隨著貨幣政策邊際收緊的態度越發明顯，債市開始向上調整，而貨幣政策的邊際收緊（提前于市場預期）也使得短端利率上行的更快，從而使得期限利差收窄，即熊平。

　　第三，過熱階段。在過熱階段，債市的熊市行情明確，在四次過熱階段，債券收益率都出現了上行態勢。其中有三次，債券的期限利差都出現先下后上的情況（熊平轉熊陡）。而貨幣政策的退出往往是債券期限利差下行的主要原因，如2006年4月央行上調了金融機構貸款基準利率、在2013年上半年央行的強監管政策以及2016年末開始的監管（如在2017年將表外理財納入廣義信貸指標范圍）。

　　而之后隨著短端成本向長端傳導以及基本面持續好轉，長端利率開始明顯上行并重新使得期限利差走闊。

　　還有一次就是在2009年末至2010年初的那一段時間，當時在“4萬億”政策的刺激下，經濟開始快速復蘇并帶動通貨膨脹上行，并在2010年逐漸過渡到了滯漲的局面。

　　2009年末的時候，央行貨幣政策依舊保持在較為寬松的態勢，如央行連續超預期的穩定公開市場發行利率，這就使得短端利率在一段時間里上行幅度較小，而因為經濟基本面表現得還不錯，所以這一階段期限利差上行。

　　到了2010年的時候，CPI開始明顯上漲（2月份CPI為2.7%相比于2019年12月上漲了0.8個百分點），這使得貨幣政策開始轉向，1月份的時候央行開始宣布上調法定存款準備金率，這標志著2008年以來的寬松貨幣政策的結束。貨幣政策收緊使得短端債券收益率上漲。

　　但是這一時期市場開始擔心國內基本面可能會回落，如當時公布的4月份國內經濟數據（工業增加值等）弱于預期、國務院又開始對房地產進行調整以及歐債危機的愈演愈烈等都打擊投資者信心，所以長端利率反向向下。短端上行，長端下行使得債券期限利差收窄。

　　第四，滯漲階段。在滯漲階段，債券市場的走勢其實比較難以判斷，基本面在這一階段的態勢并不明顯，而這一時期通貨膨脹率的高企限制了貨幣政策的使用，在貨幣政策缺席的時候，債券市場行情并不明朗。

　　回顧中國的債市歷史，在三次滯漲階段，一次債券處于震蕩熊市、一次熊市、一次牛市，且期限利差的表現也不一樣。

　　在2007年的行情中，債市處于震蕩熊市。當時的高通漲使得央行開始收緊貨幣政策，但是基本面表現已經比較一般了，所以長端利率波動并不大，但是因為貨幣政策收緊，短端利率快速上行，使得期限利差壓縮。

　　在2010年的行情中，因為通脹的快速走高，央行開始加息，貨幣政策收緊，而因為前期債市表現不錯，機構加杠桿比較明顯，所以這一輪債市明顯走熊。而因為前期期限利差處于高位，這一輪期限利差是在壓縮的。

　　在2015-2016年初的行情中，通貨膨脹雖然上漲，但是因為前期基數較低疊加上漲幅度較慢，這一輪CPI一直沒有突破3%的界限，而經濟在這一階段的下行壓力又比較大，因此在這一時期的貨幣政策其實比較寬松，在這一階段，央行5次下調人民幣存貸款、9次引導逆回購利率下行同時實施定向降準。

　　寬松的貨幣政策以及并不理想的基本面使得這一輪債券牛市持續的時間較長。而且我們能夠注意到在這一輪周期中，期限利差出現了一個很明顯的峰值。

　　如果我們回顧2015年的資本市場，那時候最引人注意的并不是債券市場的牛市行情，而是當時的股票市場，畢竟當時上證指數一度從2000多點增長到5000多點。

　　股票市場的牛市行情吸引了大量的市場資金從債市轉向股市，這使得短端債券收益率的下行幅度不如長端，債券期限利差也出現了明顯的下行。不過，很快隨著股票市場拐點的到來，資金開始從股票市場流向債券市場，疊加當時寬松的貨幣政策，短端利率開始快速下行并帶動期限利差走闊。

　　這里我們就大致分析了在四個經濟階段，債券期限利差的大致表現。可以看到，在過熱和衰退階段，債券走勢是最明確的，前者對應熊市，后者對應牛市。在復蘇和滯漲階段，債券市場走勢并不明朗，我們結合貨幣政策、通脹的水平、經濟復蘇的力度等綜合考慮。

　　期限利差的走勢則更為復雜，在不同階段，因為貨幣政策并不是緊跟基本面的，加上還有股票等市場的資金擾動，期限利差的變化規律并不明顯。

　　3 

　　中國的經濟周期位置與債市投資策略

　　3.1．我們所處的經濟周期階段

　　在上面我們分析了包括短地產周期在內的5個周期，但是在實際跟蹤時，我們更在意的是庫存周期、短地產周期等周期跨度比較短且也經濟走勢聯系比較密切的周期，而諸如康德拉季耶夫周期（60年左右）、庫茲涅茨周期（20年左右）等周期跨度太長的周期在實際操作中并不會被經常提起，畢竟過長的周期跨度不僅波動大且對中短期的投資而言指導意義不大。

　　因此，在這一部分我們僅分析三個周期：庫存周期、短地產周期和設備更新周期。

　　3.1.1．庫存周期

　　如同我們在上面說過的，按照“谷—谷”的方式劃分，自2000年開始中國經歷了5輪庫存周期，目前正處于第六輪庫存周期，這一輪周期是自2016年下半年開始的，在2016年下半年至2017年初，庫存與營業收入增速同步回升，開始進入主動補庫存階段。之后2017年4月至2019年11月，工業企業一直處于主動去庫存階段，庫存與營收同步下滑。

　　在2019年12月庫存已經有抬升的趨勢，但受到2020年初疫情的沖擊，原本的抬升趨勢戛然而止。由于國內消費的回升滯后于生產的回升，企業進入被動補庫存階段。2020年3月以后，隨著國內消費的有序恢復，疫情期間積壓的庫存開始出清，經濟進入被動去庫存的階段。

　　而到了去年三季度，在政策發力、出口持續超預期、國內消費持續恢復以及固定資產投資好轉的背景下，個別行業開始進入主動補庫存階段。如在汽車消費補貼的刺激政策下，2020年汽車銷量表現一直不錯，可以看到汽車行業庫存從4月份開始又重新進入了上行通道，并且不斷走強，類似的還有電氣機械及器材制造業等行業。

　　后續來看，我們認為今年上半年企業還會處于主動補庫存階段。

　　具體我們可以從庫存周期的領先指標PPI和工業利潤來看未來的庫存周期走勢。

　　PPI作為工業品出廠價格指數能夠比較好的衡量工業品的市場需求，而廠商也會根據出廠價格來調整自己的生產行為，一般PPI上漲往往代表市場需求旺盛，那么廠商則會增加生產，反之PPI下跌則表示市場需求疲軟，相應的廠商會降低生產。

　　從歷史走勢上我們能夠看到PPI走勢與工業企業產成品存貨走勢有著較為明顯一致性，且PPI拐點往往領先于庫存拐點大概5個月左右。

　　2020年年初由于疫情，市場需求不足，PPI快速下行結束了2019年年末的反彈趨勢，不過在5月份筑底后，PPI開始向上修復，可以預期之后PPI還會處于一個上行的趨勢。

　　而從歷史走勢來看的話，企業產成品存貨也大概率會延續上行，企業還是會處于主動補庫存的狀態。

　　同時，工業企業利潤也是很好的領先指標。企業的經營者往往只會在看到企業盈利水平好轉后才有能力和動力去增加產能。從歷史數據上我們能夠看到工業企業的利潤率領先于庫存變化。

　　而4月之后，工業企業的利潤率已經開始觸底回升，可以看到5月份工業企業的利潤總額當月同比已經轉正，并且在6-12月均保持在10%以上的當月同比增速，而經營情況的改善則會促使企業開始補充庫存。

　　而今年來看，我們認為一方面出口依舊會維持韌性，國外經濟恢復雖然會擠出一部分份額，但是發展中國家走出疫情會需要更久，生產替代也就需要更長時間，而且全球經濟恢復也會帶動更廣譜的需求恢復。另一方面，目前國內消費還處在低位，今年隨著疫苗的接種，國內消費場景開始修復，居民消費也會進一步修復。需求端的好轉有利于企業維持較高的景氣度，相應的企業也會開始補庫存。

　　3.1.2．短房地產周期

　　從拿地到開工再到竣工，房地產行業有著清晰的行進路徑，而這也為我們跟蹤房地產周期演變提供了一個極好的跟蹤方式。結合拿地、新開工、施工、竣工等數據，我們認為：

　　第一，我們會依舊處于上一輪房地產周期的竣工階段。這一輪新的房地產周期在2015年末開啟，不過這一輪施工周期拖的久了一些，一直到2018年初我們才看到施工開始加快，但是房企新開工和竣工依舊存在較大的缺口，這個缺口在未來相當長一段時間內都會支撐施工周期。

　　目前來看，由于政策收緊房企外部融資，房企會更依賴銷售回款的方式來保障企業的資金鏈穩定，在房地產銷售不弱的情況下，房企便會加快推房速度。從數據上可以看到，2020年末房企的施工面積同比增速和竣工面積同比增速都明顯加快。因此，我們預計至少今年上半年房地產投資不會太差，對經濟的支撐也不會快速走弱。

　　第二，如果拉長期限來看的話，房地產投資或許會出現下滑。政策是限制房地產投資的主要因素。2020年疫情的沖擊并沒有動搖“房住不炒”和“一城一策”的政策基調，雖然上半年在寬松的貨幣政策環境下，部分資金流向了房地產企業，但這也引來的政策的嚴查，去年二季度以來監管層頻頻發聲要求堅持房住不炒政策，同時出臺了一系列政策來規范房地產市場。

　　2020年8月，監管層推出了“345新規”，對房企的有息負債進行了限制。2020年12月，央行和銀保監會出臺了房地產貸款集中度管理要求，對銀行給房地產企業發放房地產貸款和給個人發放個人住房貸款提出了明確的要求。

　　而今年上海、深圳這些在去年房價漲的不錯的一線城市都紛紛出臺了相關調控政策，比如上海將個人住房轉讓增值稅免征年限由2年調整到5年、強化了對離婚后購房的監管等。另外，近期也有傳出深圳、廣州等地銀行放緩了房貸的發放速度。

　　在房地產政策收緊的背景下，可以預計的是，在這一輪竣工周期過去之后，房地產投資很難出現明顯回升。

　　3.1.3．設備更新周期

　　相比于比較容易識別的庫存周期，設備更新周期（朱格拉周期）的識別更為困難，畢竟朱格拉周期的跨度在10年左右，較長的跨度使得期間的噪音也會更多，我們也更容易出現誤判。

　　正如我們在前面說過的，這一輪的設備更新周期自2010年開啟，雖然在2017年的時候，由于供給側改革等因素的影響，當時制造業設備投資增速出現了回升，但很快便回落到了下行周期之中。

　　2020年受到疫情沖擊，設備投資都跌出了深谷，不過我們能夠看到疫情過后專用設備和通用設備的同比漲幅都出現了明顯的回升。站在當前的節點，我們認為上一輪的朱格拉周期或許已經進入尾聲，我國或許會在2021年進入新一輪的設備更新周期。

　　第一，市場需求旺盛。與庫存周期比較類似，企業之所以會增加在設備等固定資產上的投資很大程度上是基于企業對現在和未來經營狀況的樂觀預期，即往往只有在需求改善、企業盈利上升的背景下，我們才能夠看到企業增加投資。從數據上，我們也可以看到工業企業固定資產投資行為與其面臨的需求密切相關。

　　而疫情過后，全球其實都進入了一個補庫存周期，拜登上臺，美國無疑會加大財政刺激力度，加上美國房地產的復蘇還會進一步加強，海外需求依舊會保持韌性。而疫苗在發展中國家的推廣需要更長的時間，生產替代短期內也不會太明顯。加上國內今年的消費在疫苗推廣后，也會恢復常態化，可以預期今年制造業至少上半年制造業恢復的不會太差。

　　第二，政策引導也是很重要的一點。今年是中國“十四五”計劃的開局之年，在“十四五”規劃建議中，我國提出要提升產業鏈供應鏈現代化水平，要做到鍛造產業鏈供應鏈長板和補齊產業鏈供應鏈短板，并提出要力爭做大重要產品和供應渠道都至少有一個替代來源，形成必要的產業備份系統。而這些其實都離不開加大對制造業的投入。

　　在需求不錯，政策引導等因素的作用下，可以預期的是，今年的制造業投資也不會太差。

　　3.2．從周期看債市

　　疫情沖擊下，2020年的債券市場迎來了一波快牛，但是去年5月份之后，隨著經濟復蘇以及貨幣政策逐漸退出，債市開始走熊，11月的時候，10年國債收益率一度接近3.3%的水平，超過了疫情爆發前的水平。不過11月永煤事件爆發后，央行為了緩解信用沖擊，貨幣政策轉向寬松，債券收益率也開始回調。2021年1月之后，央行貨幣政策邊際收緊，債券收益率再次上行。

　　展望之后，我們認為債券在短期內是沒有太大的投資機會的。2020年11月開始的這一波是由資金寬松驅動的。而近期從央行的動作就可以看出，之后的貨幣政策大概率是穩健偏收緊的，債券市場會重新開始定價基本面。

　　第一，經濟基本面中期內依舊會表現的比較亮眼。正如我們上面分析的，今年上半年庫存周期和設備更新周期在之后都會迎來新的上行階段，企業補庫存以及增加制造業投資可以說是大概率事件。而房地產短周期內依舊是處于竣工階段，房地產投資也不會拖后腿。在制造業投資上行、企業補庫存周期里，債券市場很難有什么好的走勢。

　　這里我們需要注意的是，不同周期是互相疊加的，如果不同周期的階段一樣，比如今年企業主動補庫存的同時增加制造業投資，而房地產投資也還不錯，這樣疊加的趨勢只會讓基本面的走勢更為明顯。

　　比較復雜的是不同周期正處于不同的階段，比如中長期來看，國內可能會開啟一輪設備更新周期，但是在政策收緊的背景下，房地產投資在度過這一輪竣工周期之后，可能會出現明顯的下行。在房地產周期和制造業周期走勢不一樣的情況下，我們就需要進一步分析哪一個周期才是主要矛盾，哪一個是次要矛盾。

　　在中國此前幾輪經濟周期中，相比于設備更新周期和庫存周期，房地產周期無疑是更具主導性的周期。如前面我們就說過短地產周期很大程度上就主導的庫存周期的變化。

　　不過，預計在新的經濟政策環境下，房地產的主導作用會逐漸降低，實體經濟的重要性會進一步凸顯。就之后來看，在設備更新周期進入上行階段，而地產周期表現不差的時候，經濟會表現的比較好。

　　第二，貨幣政策不利于債市走勢。除了基本面，貨幣政策是影響債券市場必須要考慮的因素，具體如何分析貨幣政策我們會在之后的幾篇文章里進行講解。

　　今年央行貨幣政策肯定是要轉向的，之前的“不急轉彎”說的還是“要轉彎”，也就是現在這樣慢慢來轉彎，讓市場去接受現實。如近期央行為了扭轉市場原先寬松的預期，一度通過凈回籠資金，將隔夜資金利率拉到了13%的水平。

　　可以預期的是，一方面由于基本面好轉，前期宏觀杠桿率已經位于高位等原因，貨幣政策肯定是要轉向的。另一方面，由于經濟復蘇是結構性的，中小企業的資產負債表修復的比較慢，政策還是要支持中小企業的，所以結構性貨幣政策短期內不會退出。

　　所以大概率之后貨幣政策是穩健偏緊的，可能會出臺一些結構性的政策，但是在引導資金進入實體經濟的背景下，進入債券市場的資金肯定不會太多。

　　第三，需要注意的是不要將長期邏輯短期化。如果拉長期限來看，2021年經濟沖高回落以及之后經濟增長中樞的趨勢性回落對債市而言是一種利好，但是這是一個很長期的邏輯，對中短期的債市投資指導意義不強。

　　綜合來看，我們認為至少在今年上半年，債券市場都不會出現明顯的機會。

　　(本文作者介紹：紅塔證券研究所所長、首席經濟學家)