文/李迅雷團隊

　　中泰證券研究所的宏觀、固收、策略和金工團隊每周的最后一個交易日，都要召開談論會，探討當前熱點問題，就國內(nèi)外的政治經(jīng)濟變化、宏觀與市場數(shù)據(jù)、政策走向等提出各自觀點，信息量大，觀點鮮明，頗有參考價值。但發(fā)現(xiàn)每次討論會結(jié)束后并沒有形成文字材料，有點可惜。本周則嘗試對討論會做文字記錄，以供參考。

　　有人統(tǒng)計年初至今，A股全市場股票的中位數(shù)下跌了10%以上，盡管個別行業(yè)或股票漲勢如潮。去年年末大部分機構(gòu)都看好今年的牛市，但為何就變成牛頭熊身了呢？在這個周末的討論會上，大家就影響股市的流動性拐點問題、美元指數(shù)回升和原油價格上漲、信貸利率或?qū)⒆吒叩日归_討論。

　　市場其實是缺錢的？

　　中泰研究所策略分析師王仕進認為：盡管新發(fā)基金規(guī)模很大，但市場其實仍然是缺錢的，沒有明顯利空下的諸多股票放量跌停，小票陰跌不斷都是最好的佐證。

　　據(jù)統(tǒng)計，2020年新成立偏股型基金超過2萬億元，而重要股東凈減持額則超過6000億元，公募和上市公司重要股東分別是A股市場最大的多頭和最大空頭。2021年1月新成立偏股基金4500億，超過了絕大多數(shù)年份全年的發(fā)行規(guī)模，短期增量這么多，基金重倉指數(shù)不漲才怪，接下來預估還有三四千億待發(fā)行。

　　而北上資金的定價權(quán)是減弱的，近期MSCI釋放了一些積極信號，但按照我們?nèi)ツ甑臏y算，至少未來半年內(nèi)這不是主要增量。兩融是情緒資金，可以用來判斷市場風險偏好的強度，但作用其實不比北上少，只是過度集中在某些個股上了，最新的融資成交占比來看，短期情緒仍不能說已經(jīng)完全觸底。

　　重要股東1月凈減持345億，不算多，但是如果拉一下未來幾個月擬減持的公司，按照收盤價來算，大概有3600億，按6個月平均，一個月600億，而擬增持只有不到100億。如果考慮再IPO和再融資，現(xiàn)在的發(fā)行規(guī)模差不多剛好打平，所以估算一下，市場依然是很缺錢的，不然行情就不會如此分裂。

　　美元與原油齊漲的深層原因？

　　利率上行將帶來哪些變化？

　　王仕進認為，美元與原油齊漲的啟示以及警惕美元走強的資產(chǎn)反噬。1月大類資產(chǎn)表現(xiàn)，主要有幾點變化，一是亞太股市跑贏歐美，歐美股市偏弱是疫情升溫致使防控政策嚴厲導致；二是原油延續(xù)上漲，三是美元止跌反彈。

　　2月以來，美元延續(xù)和原油齊漲的局面， 資產(chǎn)走勢傳遞的信號在往海外定價端傾斜，美元漲、美股漲、美債跌、原油漲、國內(nèi)工業(yè)品跌，以上資產(chǎn)合計的走向就是海外經(jīng)濟動能邊際走強，國內(nèi)經(jīng)濟動能邊際轉(zhuǎn)弱，無論是補庫存周期也好，產(chǎn)能周期也好，疫苗驅(qū)動也好，國內(nèi)需求對全球需求的貢獻邊際轉(zhuǎn)弱是相對確定的，歷史來看，對新興市場股市最有利的情形是美元不能繼續(xù)走強，油價必須繼續(xù)走強。應對上看，建議配置端應該往海外定價品種傾斜，比如原油產(chǎn)業(yè)鏈。

　　流動性驅(qū)動是美股的核心，但這次驅(qū)動美元的力量更多的來自基本面的邊際變化以及歐洲的貨幣政策變化，但我們依然需要注意風險，諸如服務業(yè)數(shù)據(jù)改善后美國通脹快速上行，可能會導致的流動性預期變化，從這個邏輯上美股價值股要比成長股安全。映射到新興市場，或者A股，美元走強是偏利空的，尤其是喜歡盯著美股產(chǎn)業(yè)鏈走的相關板塊，對那些高位的、抱團建倉的、游資蜂擁而上的，建議減持，躺槍比躺贏的概率高。

　　中泰研究所策略分析師徐馳也就美元與原油雙雙走強的現(xiàn)象做了另類解釋。

　　他認為近期全球資產(chǎn)價格表現(xiàn)出現(xiàn)美股、原油、美國國債利率及美元出現(xiàn)齊漲的原因，除了市場目前廣泛討論的拜登政府疫情防控超預期下，美國經(jīng)濟復蘇預期提前外，本輪美股、原油、利率、美元齊漲的起始時間是1月7日（在此之前，每逢刺激計劃，美股、商品的上漲都是以美元貶值為代價），這不是偶然的。我們認為，比11月4日拜登當選更為重要的是：民主黨贏下參、眾兩院，同時，共和黨因特朗普國會鬧劇分崩離析，民主黨實現(xiàn)了所謂“一黨獨大”。

　　他統(tǒng)計了過去100年，所有這種美國“一黨獨大”時期資產(chǎn)價格表現(xiàn)，均呈現(xiàn)再通脹特點：美國經(jīng)濟、通脹溫和上升，美股震蕩上行。三類資產(chǎn)價格超預期：原油、美國國債利率大幅上行，美元指數(shù)溫和回升。

　　其原因在于美國實現(xiàn)“一黨獨大”后，行政效率提升，達利奧所言的所謂“第三種貨幣政策”：財政貨幣化被激活：“一黨獨大”時期，民主黨時期不斷推動基建刺激計劃，共和黨時期不斷推動企業(yè)減稅。這將不斷強化美國經(jīng)濟短期復蘇預期及長期自然增長率回升，故原油、利率上行；而經(jīng)濟復蘇與利率上行下，美股整體風險不大，仍呈震蕩上行態(tài)勢。

　　財政刺激和美聯(lián)儲擴表的制約，二者互相強化，直至實際通脹明顯回升。不同于大幅升值或貶值的市場預期，美元溫和回升的原因是兩個力量均衡的結(jié)果：不斷推出新的財政計劃和美聯(lián)儲新的擴表會對美元形成貶值壓力，但經(jīng)濟、通脹復蘇與利率上行又對美元形成支撐。

　　因此，今年需要重點關注這種“再通脹”主線的發(fā)酵和原油價格出現(xiàn)超預期上漲的可能性。對于A股而言，原油價格的溫和上漲或主要影響結(jié)構(gòu)：大眾消費與能化等相對占優(yōu)，而一旦出現(xiàn)原油價格大幅上漲，則要警惕市場對全球流動性寬松預期發(fā)生改變的可能性。

　　發(fā)現(xiàn)總量團隊多數(shù)人對于通脹再起、美元開始升值的觀點比較一致，中泰研究所宏觀首席陳興甚至認為國內(nèi)將出現(xiàn)利率上升趨勢。

　　他認為今年在穩(wěn)增長方面難有“政策利好”。低基數(shù)決定了今年經(jīng)濟表現(xiàn)從數(shù)字上看應該會很亮眼。但一方面，疫情約束的存在拉平了短期經(jīng)濟復蘇的斜率；而另一方面，我國中長期經(jīng)濟增速中樞下移已是不爭的事實，經(jīng)濟能夠達到的反彈高度存在上限。趨緩的弱勢復蘇意味著增長難有“大動作”。

　　價格變化更關鍵。雖然量的部分難覓亮點，但我們認為，今年資產(chǎn)配置可以圍繞價格變化布局，重點關注以下三個方面：一是匯率的走勢，也即不同貨幣間的價格關系。去年人民幣相對于美元大幅走強，而今年美國大選已塵埃落定、疫苗推進也有所加速，給美國經(jīng)濟恢復帶來曙光，這或?qū)⑼苿用涝笖?shù)觸底回升，美元今年恐怕會變得更貴。

　　二是物價的變動，特別是PPI增速的上行。經(jīng)濟的逐步恢復推動了大宗商品價格的走高，尤其表現(xiàn)在海外具有定價權(quán)的原油、工業(yè)金屬等，這將給我國帶來通脹的輸入壓力，更需要引起注意的是，如果人民幣維持升值，事實上會有助于緩解這一壓力，但今年恰恰相反，匯率的變動趨勢或?qū)⒅戚斎胍蛩匾鸬膬r格上行。

　　三是利率水平，也即資金的價格。當前金融市場利率在一定程度上已經(jīng)反映了貨幣政策的轉(zhuǎn)向，而貸款利率多數(shù)還處于低位，近期隨著地產(chǎn)政策的調(diào)整，房貸利率已有上升苗頭。今年將很難像去年一樣借到便宜的資金。

　　港股的機會還大嗎？

　　A股若反彈最看好什么板塊？

　　中泰研究所金融工程首席分析師唐軍堅持看好港股，他認為，A股增量資金主要依賴公募基金募集，港股價值修復空間仍大。

　　從資金面來看，A股市場現(xiàn)階段最大的資金來源是公募基金募集火爆，同時北上資金流入有所放緩，產(chǎn)業(yè)資本減持維持在較高水平，IPO募集規(guī)模1月份有所放緩，后續(xù)大概率會恢復或加快發(fā)行節(jié)奏。短期來看，A股資金面的強弱主要取決于公募基金的火爆募集能否延續(xù)，如果基金募集降溫則資金面將承壓。

　　港股1月份表現(xiàn)搶眼，平均漲幅明顯大于A股，AH溢價有所收斂。從1月份港股的漲幅排名來看，以互聯(lián)網(wǎng)巨頭為代表的新經(jīng)濟行業(yè)漲幅居前，而相對A股低估值、高股息率和高折價的公司漲幅相對靠后。可見，這一波南下資金與公募基金的投資偏好比較一致，且優(yōu)先配置了中概互聯(lián)網(wǎng)龍頭這些A股市場中比較稀缺的公司，這也體現(xiàn)了港股與A股具有一定的互補性。因此，雖然港股指數(shù)1月份漲幅遠大于A股，但AH溢價率的收斂幅度卻不算很大，整體溢價率仍在高位，港股相對A股的配置價值仍然較高。

　　中泰研究所策略首席陳龍堅持看好高端制造，他認為主線高端制造有望反彈。

　　上周他提出《流動性收緊預期引發(fā)的調(diào)整告一段落》，從結(jié)果來看，隨著央行上周公開市場凈投放960億貨幣，銀行間流動性短期得到些許緩和。從股市的表現(xiàn)來看，上證指數(shù)上漲0.38%，創(chuàng)業(yè)板指上漲了2%，全A指數(shù)上漲0.39%，調(diào)整基本告一段落。本周我們提出堅守全年高端制造板塊主線，短期關注疫苗效果和美國財政刺激下的全球經(jīng)濟復蘇和再通脹。

　　（1）國內(nèi)經(jīng)濟仍然處于強勁復蘇之中，1月份經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的PMI數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟環(huán)比動能仍然延續(xù)12月的強勁。隨著國內(nèi)就地過年政策的落地，預計年后開工時間和力度早于往年。另一方面，從已經(jīng)公告的2406家上市公司年報業(yè)績預告數(shù)據(jù)看，分子端業(yè)績增速拐點向上的趨勢已經(jīng)形成且可持續(xù)，尤其是高端制造的業(yè)績復蘇超預期，在前期調(diào)整后的高端制造（軍工、新能源產(chǎn)業(yè)鏈、科技和裝備制造等）預計有望開始反彈，延續(xù)全年主線。

　　（2）從市場風險偏好的角度看：其一，深交所主板和中小板合并預示著資本市場化改革和全面注冊制仍在緩慢推進。其二，5日美總統(tǒng)演講提到加強兩國合作，預示短期關系趨于緩和的預期沒發(fā)生變化。其三，從資金面角度看，2月份預計還有3000-4000億新增公募規(guī)模，前兩月新發(fā)規(guī)模接近2020年全年的一半水平。三者均有利于提升市場風險偏好。

　　（3）從以色列疫苗接種的數(shù)據(jù)來看，由于重癥率明顯下降，疫苗效果得到認可。另一方面，美參議院批準1.9萬億美元的新冠刺激計劃。市場預計全球經(jīng)濟將進入快速復蘇階段。

　　疫苗接種成為經(jīng)濟復蘇主變量：

　　中國還剩多少“疫情紅利”？

　　中泰研究所政策組首席楊暢認為，自去年Q2以來，全球疫情幾乎失控，中國由于疫情控制得當，經(jīng)濟逐步走強，海外的“消費回流”與“制造回流”到中國較為明顯。

　　“消費回流”體現(xiàn)在國內(nèi)免稅商品銷售高增。明顯反差的是，作為全球最大免稅商品銷售市場的韓國，2020年免稅店總銷售額約15.51萬億韓元，同比降37.7%。而海南全年免稅店總銷售額（含稅）327.4億元，同比增長127%。

　　這與另兩個數(shù)據(jù)相互印證：第一，購買人群沒有出國。截至2020年11月末國際航線旅游周轉(zhuǎn)量同比下降96%。第二，沒出國的購買力并未受損。免稅商品的對象以中高收入群體為主，而2020年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計同比增長3.5%，中位數(shù)僅增長2.9%，說明中高收入人群的收入仍有支撐。

　　三個數(shù)據(jù)可以刻畫“制造回流”。第一，訂單數(shù)據(jù)：例如PMI中的新出口訂單指標；第二，出口數(shù)據(jù)：例如出口交貨值年末已完全脫離掉季節(jié)性因素解釋范圍；第三，物流數(shù)據(jù)：例如中國集裝箱出口運價指數(shù)CCFI。

　　如果說2020年上半年的主變量是疫情，現(xiàn)階段主變量已轉(zhuǎn)變?yōu)橐呙纭Ｈ缫陨凶羁鞂崿F(xiàn)全民接種，但經(jīng)濟體量相對偏小，或促進單項領域人員交往；關鍵在于主要經(jīng)濟體中的英國與日本，尤其是日本有代表性：2月初日本宣布今年夏季舉辦東京奧運會的方針不變，這也倒逼疫苗接種提速。韓國若11月能夠?qū)崿F(xiàn)全民接種，那東亞三國人員流動小循環(huán)就會開始修復。根據(jù)智研咨詢的數(shù)據(jù)，韓國是全球最大的免稅商品銷售市場，其中超過70%的購買者為中國人。

　　再疊加國內(nèi)已實施高中低風險區(qū)域劃分，憑健康碼及核酸證明，已能實現(xiàn)人員省際流動。若上述措施在國際間得到認證，人員國際交流的速度有望進一步加快。

　　制造回流的時間窗口或滯后1-2個季度。核心變量在美國、歐元區(qū)以及德國，其制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)已連續(xù)高景氣。觀察變量在于東南亞，印尼、馬來西亞和泰國近期新增病例仍錄得新高，其目標均是在2022年Q1實現(xiàn)全民接種。越南、印度和菲律賓的目標偏后。短期看，制造業(yè)訂單回流結(jié)束的時間窗口，或許較消費回流更晚。

　　那么，我們應該充分評估疫情好轉(zhuǎn)后全球經(jīng)濟格局的變化及對中國帶來的影響。

　　世界是平的，順應大趨勢

　　最后談一下我的觀點，我們的總量團隊成員各抒己見，觀點都有數(shù)據(jù)支持和邏輯演繹過程。美元指數(shù)回升、原油價格上漲、通脹顯現(xiàn)及國內(nèi)的流動性拐點等，都是事實，而且對資產(chǎn)價格也產(chǎn)生了擾動。但是，影響資產(chǎn)價格走勢的根本因素的長期因素。

　　例如，2008年原油價格最高時超過150美元/桶，如今仍處在歷史的較低位置。為何過去12年來貨幣超發(fā)了那么多，原油價格卻遠遠跑輸貨幣呢？說明通脹率并沒有伴隨著貨幣總量的擴大的速率而同步上升，原因在于總需求的增速落后于總供給的增速。即便今年通脹會有所抬頭，但還是難以持續(xù)，核心原因是有效需求不足，即在GDP增速長期下行的大趨勢下，居民收入增速放緩，收入差距擴大，不足以支撐物價上漲。

　　至于美元指數(shù)，我認為處在下行周期中，估計還沒有見底。全球經(jīng)濟走弱，核心原因是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)惡化、社會階層固化。在這種背景下，小政府的自由經(jīng)濟模式劣勢暴露出來了，而大政府的管控經(jīng)濟模式優(yōu)勢顯現(xiàn)出來。這就是為何這些年來中國在全球經(jīng)濟份額提升而美國下降的原因。這也是我不太看好美元長期走勢的原因。當然，世界是平的，不同經(jīng)濟體之間都在相互學習、彼此改良，不存在一個純粹市場經(jīng)濟或計劃經(jīng)濟的模式。

　　至于A股市場出現(xiàn)“牛頭熊身”現(xiàn)象，這實際上還是延續(xù)了2017年以來的趨勢，即分化。2017年的時候，我就提出了“確定性溢價”和“不確定性折價”這兩個相互呼應的概念。因為世界是平的，成熟市場的過去就是新興市場的今天，憑什么A股市場要給垃圾股高估值，給藍籌股低估值？2017年以后，國內(nèi)開始進入“資產(chǎn)過剩”時代，而商品過剩時代早在2000年以后就出現(xiàn)了，因此，2000年之后就沒有發(fā)生過兩位數(shù)的通脹，2016年以后就沒有出現(xiàn)過“全面牛市”，如今樓市也只是結(jié)構(gòu)性牛市。

　　2010-20年，A股市場上賽道很重要，但我在去年九月寫了一篇文章，叫好賽道上跑的究竟有多少匹好馬？如果符合二八定律，則好賽道上80%的股票可能會遇到估值修正導致的下行壓力。實際上，歐美股市都是如此，10%的股票貢獻了90%以上的漲幅。美國股市的退市率奇高，1980年至今退市股票大約有16000多家，因此，下跌股票的數(shù)量還不算多。A股未來大概率是港股模式，在注冊制下，股票供給大幅增加，而退市股票數(shù)量不會太多，但“仙股”數(shù)量估計會大量增加。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經(jīng)濟學家。)