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　　原標題：【國君策略】無風險利率下降是本輪行情的原因，突破3300，靜待3500

　　來源：談股問君

　　作者：李少君/陳顯順/程越楷

　　導讀

　　當前A股的低估值補漲特征本質在于‘無風險利率’的下行，促發的動力在于‘銀行理財預期收益率’降低，進一步強化‘資金追逐資產’的現象。由此看好后市，突破‘3300’，靜待‘3500’，進擊‘券商’和低估值有業績的龍頭股，先‘周期’后‘消費’、‘科技’。

　　摘要

　　當前A股最重要的特征：‘低估值補漲’

　　一、當前市場行情仍以大市值龍頭為主，‘大小切換’尚未發生；

　　二、漲的少不會帶來漲得多，‘風格之間’以及‘行業之間’對比可以看到，并不存在上周少漲而本周補漲的顯著規律，相應的，低估值風格及行業表現更優；

　　三、與此前不同的是，建材、煤炭等周期股的上漲并非‘基建刺激’、‘擴大內需’等常規周期行業基本面邏輯造成的，而是金融變革下‘無風險利率’下降造成。究其原因，‘經濟環境’中找不到，在‘金融邏輯’中才能找到。

　　估值補漲的本質—‘無風險利率’下行

　　少漲品種補漲，是‘存量資金’輪動；低估值品種抬估值，是‘增量資金’進入。當前市場只有‘無風險利率’下行方可解釋。

　　從DDM模型出發，盈利當前一季度見底，二季度之后逐季修復成為市場一致預期，目前難以證偽或者證真，仍處于二季報的‘真空期’之中，因此DDM模型的‘分子端’不是這輪行情的主要原因；在‘分母端’的‘無風險利率’、‘風險評價’、‘風險偏好’三個指標中，‘風險偏好’伴隨事件演進，當前處于中位、整體波動不大；隨著疫情的明朗和中美關系的緩和，‘風險評價’略有下降；當前邊際變化最大的是‘無風險利率’。宏觀或微觀、海外或國內，當前流動性均存在較大的邊際支撐。伴隨資產經歷由‘信托—城投債—銀行理財’的剛兌演變，當前剛兌打破已走向銀行理財這一環節，‘銀行理財預期收益率’下行帶動市場‘無風險利率’下行。

　　‘無風險利率’下行的‘國內’證據：‘銀行理財’VS‘新發基金’

　　一、最直觀的證據：‘銀行理財收益率’不斷下行背景下，大眾心理的‘無風險收益率’向下，資金尋找新資產的動力正在醞釀；

　　二、一個直接的催化：銀行理財產品‘破凈數量’同比激增，權益市場相對配置吸引力凸顯；

　　三、無風險利率下行的另一個證明角度：銀行理財發行數量同比增速遞減，而基金發行規模同比增速大增，‘資金追逐資產’現象明顯。

　　‘無風險利率’下行的‘海外’證據：超預期寬松下無風險利率下行帶動的‘流動性溢出’

　　當前全球化的寬松超越歷史上任何一次，帶來的影響也是與歷史任何一次均不同，美聯儲總資產在短時間內擴張接近3萬億，遠超2008年的1萬億左右規模。與之前任何一次都不同的是，當前流動性寬松、低利率水平、低通脹水平共存，需求側影響將會帶來‘投資行為’進一步替換了‘消費行為’，資產價格的‘通貨膨脹’替換了物價水平的上行。直接的表現就是，北上資金的大幅流入。

　　‘無風險利率’下行，后市如何看？‘卅卅紅春’會有時，‘券商’與低估值龍頭進擊

　　一、大勢研判：‘卅卅紅春’會有時，突破‘3300’，靜待‘3500’；

　　二、市場節奏與結構研判：‘券商’+低估值上攻，后續看好‘科技’和‘消費’的表現；

　　三、行業比較：先是‘券商’+低估值領頭（以周期為主），‘科技’+‘消費’接力，講故事的‘小市值’公司不炒，‘銀行’不是‘主打’品種而是周期向消費和科技切換的‘過渡’品種。當前推薦：券商、煤炭、建筑、地產、電子、家電。

　　1．當前A股最重要的特征：低估值補漲

　　2．低估值補漲的本質—無風險利率下行

　　3．無風險利率下行的國內證據：銀行理財VS新發基金

　　4．無風險利率下行的海外論據—北上資金

　　5．后市如何看？卅卅紅春會有時，券商與低估值龍頭進擊

　　正文

　　1．當前A股最重要的特征：低估值補漲

　　第一，當前市場行情仍以‘大市值’龍頭為主，‘大小切換’尚未發生。結合本周與上周的市場對比，我們發現以上證50、滬深300為首的龍頭權重表現顯著優于中證500、中證1000，‘大小切換’尚未發生。我們認為，伴隨市場由‘增長紅利’格局向‘存量競爭’轉變，龍頭的‘競爭優勢’邊際提升是‘大小分化’的關鍵。

　　第二，漲的少不會帶來漲得多，‘風格之間’對比可以看到低估值風格表現更優。結合本周和上周漲跌幅來看，并不存在上周少漲而本周補漲的顯著規律。相應的，如果參照各個風格當前的估值水平，我們發現‘估值相對便宜’的‘金融’、‘周期’，表現顯著優于‘估值相對貴’的‘成長’、‘消費’。

　　第三，漲的少不會帶來漲得多，‘行業之間’對比也可以看到低估值品種‘拔估值’的現象。與此前不同的是，‘建材’、‘煤炭’等周期股的上漲并非‘基建刺激’、‘擴大內需’等常規周期行業基本面邏輯造成的，而是金融變革下‘無風險利率’下降造成。究其原因，‘經濟環境’中找不到，在‘金融邏輯’中才能找到。

　　2．低估值補漲的本質—無風險利率下行

　　少漲品種補漲，是‘存量資金’輪動；低估值品種抬估值，是‘增量資金’進入。當前市場只有‘無風險利率’下行方可解釋。

　　回歸DDM模型，影響市場的核心因素在‘分母端’的‘無風險利率’。從DDM模型出發，市場的核心變量在于‘盈利’、‘無風險利率’和‘風險偏好’。當前，盈利一季度見底，二季度之后逐季修復成為市場一致預期，目前難以證偽或者證真，仍處于二季報的真空期之中，因此DDM模型的‘分子端’不是這輪行情的主要原因；在‘分母端’的‘無風險利率’、‘風險評價’、‘風險偏好’三個指標中，‘風險偏好’伴隨事件演進，當前處于中位、整體波動不大；隨著疫情的明朗和中美關系的緩和，風險評價略有下降；當前邊際變化最大的是‘無風險利率’。宏觀或微觀、海外或國內，當前流動性均存在較大的邊際支撐。全球范圍的流動性寬松一方面帶動了美股的反轉，另一方面造就了A股的龍頭溢價、龍頭的反轉，極為寬松的流動性環境增大了下跌的阻尼，市場‘易漲難跌’。

　　‘千人千面’，市場中眾多的‘無風險收益率’構成‘無風險利率區間’，區間‘上沿’是投資中需要重點關注的‘無風險利率’，當前重點在‘銀行理財’。市場上存在不止一個‘無風險收益率’，對應的存在不止一個‘剛兌資產’。那在眾多‘無風險利率’中，哪個是投資中的‘無風險利率’標準？我們認為，‘無風險利率’是一個‘區間’，從最低一層的‘無風險收益率’（‘存款利率’）到對應同期最高的‘剛兌資產收益率’。在投資之中，區間的‘下沿’會隨著‘基準利率’變化而變化；區間‘上沿’會隨著‘市場預期’變化而變化，也是我們投資中需要重點關注的‘無風險利率’。伴隨資產經歷由‘信托—城投債—銀行理財’的剛兌演變，當前‘剛兌打破’已走向‘銀行理財’這一環節。

　　3．無風險利率下行的國內證據：銀行理財VS新發基金

　　最直觀的證據：‘銀行理財收益率’不斷下行背景下，大眾心理的‘無風險收益率’向下，資金尋找新資產的動力正在醞釀。當前，1年期銀行理財產品預期年收益率下降至3.92%，已突破2016年年中低位，并且趨勢向下。在銀行理財剛兌打破背景下，銀行理財不僅僅走出剛兌，其收益率表現將逐步向下。作為絕大多數投資者的‘無風險資產’，‘銀行理財收益率’不斷下行將直接拉動‘無風險利率’下行。

　　一個直接的催化：銀行理財產品走向‘破凈’，疊加權益市場‘相對收益率’顯現。跡象雖微，但能反應大勢。2020年4月以來，銀行理財破凈數量同比陡增；相較2019年同期，7月最新銀行理財破凈數量已達74只，這進一步體現了銀行理財打破剛兌、收益率弱化的特征。破凈是否是小銀行管理能力差異帶來的樣本偏差？非也。我們拆分了破凈的銀行理財產品情況，其中工行占比達到23%、工銀理財占比達11%、農業銀行占比達8%、建設銀行占比達3%、中國銀行（維權）占比達1%，四大行占比合計接近50%。并不是因為管理能力或者銀行樣本的差異，大中小銀行占比相對均衡，反映的是整體銀行理財收益率水平將不斷走低。在此背景之下，權益市場的投資價值凸顯，‘風險-收益比’顯得更加有吸引力。

　　‘無風險利率’下行的另一個證明角度：銀行理財發行數量同比增速遞減，而基金發行規模同比增速大增。每個人心中都有自己的‘無風險利率’指標，但是對于廣大投資者而言，銀行理財產品能作為‘廣義無風險利率’而存在。伴隨銀行理財的剛兌打破、收益率的大幅下滑，國內投資者心中的‘無風險利率’逐步下行，這會帶來配置資金的溢出。與之相對應的，新成立基金份額不斷創下同比增速新高，這能進一步牢固配置資金由‘理財’到‘權益’的邏輯可靠性。

　　4．無風險利率下行的海外論據—北上資金

　　‘無風險利率’下行的‘海外’證據——超預期寬松下無風險利率下行帶動的‘流動性溢出’。當前全球化的寬松超越歷史上任何一次，帶來的影響也是與歷史任何一次均不同，美聯儲總資產在短時間內擴張接近3萬億，遠超2008年的1萬億左右規模（圖11）。與之前任何一次都不同的是，當前‘流動性寬松’、‘低利率水平’、‘低通脹水平’共存（圖12-13），需求側影響將會帶來‘投資行為’進一步替換了‘消費行為’，資產價格的‘通貨膨脹’替換了物價水平的上行。直接的表現就是，北上資金的大幅流入（圖14）。

　　5．后市如何看？卅卅紅春會有時，券商與低估值龍頭進擊

　　大勢研判：‘卅卅紅春’會有時，突破‘3300’，靜待‘3500’。我們認為，前期低估了全球流動性寬松帶來的資產價格溢價，在‘無風險利率’下行、‘盈利’和‘風險偏好’穩中向好的階段，需對市場保持積極樂觀。我們在年初的時候提出，‘卅卅紅春會有時’，當前市場有望突破‘3300’，沖擊‘3500’。相比年初的‘3300’，我們認為有幾點不同：1）當前市場的核心驅動發生了變化，年初疫情沖擊下盈利下修是市場調整的關鍵；2）而本次重新上修至‘3300’，關鍵在于‘無風險利率’下行超額對沖‘盈利’下行；3）后續市場跟蹤的關鍵在于‘風險偏好’的影響，而這是‘3300’之后的重要變量。

　　市場節奏與結構研判：‘券商’+低估值上攻，后續看好‘科技’和‘消費’的表現。對于市場節奏，我們認為當前仍是基于‘無風險利率下行’思路選擇結構，因此我們認為后市演繹有望從幾點展開：1）從節奏上，金融+低估值周期將繼續表現，帶動市場沖擊‘3300’；2）從結構上，在‘金融’+低估值周期之后，仍是‘科技’和‘消費’接力演繹，‘東方亮完西方亮’；3）本輪行情不存在所謂‘風格切換’，‘增量資金’入場更多的是‘普漲’格局，只是‘相對收益’的問題。

　　行業比較：先是‘券商’+低估值領頭（以周期為主），‘科技’+‘消費’接力，講故事的‘小市值’公司不炒，‘銀行’不是‘主打’品種而是周期向消費和科技切換的‘過渡’品種。

券商：我們自5月以來大力推薦券商，核心在于政策推動‘行業景氣’+‘集中度’雙提升。1）‘龍頭紅利’：行業監管趨嚴，龍頭券商優勢更加明顯；2）‘改革加速’：中小板注冊制、分拆上市、并購重組及再融資、新三板等改革提速；3）‘金融環境’：低利率下資本市場有望持續活躍。

煤炭：估值性價比較高。1）當前板塊估值具備‘高性價比’。目前煤炭板塊無論是PE或是PB，均處于歷史最低水平，但目前盈利水平依然在歷史高位；2）從近期市場格局來看，預計旺季結束前動力煤的需求仍將維持，而市場在經歷了3-4月份的價格快速下跌之后，本次的價格恢復也將對市場的‘供給端’形成更好的約束作用，‘供給端’的優化將對價格形成較好的支撐。

建筑：低估值+盈利修復。1）建筑板塊估值水平為所有行業最低，估值安全墊高；2）下半年基建增速加速回升，回調近尾聲反轉在即。伴隨特別國債、專項債和財政等密集落地，Q3-Q4政策效果將加速顯現，看好基建增速趨勢回升4個季度以上。

地產：低估值且盈利較為穩定的品種。1）目前來看，地產板塊的估值水平處于歷史低位（低于5%分位數），估值具備‘高性價比’；2）伴隨政策放松的預期，疊加‘利率中樞’下行，地產板塊的盈利下修幅度將好于市場預期。

電子：疫情后‘景氣周期’將回歸，國內產業鏈快速發展。1）‘全球周期’：2019年全球半導體周期已觸底，5G周期中需求終將回歸；2）‘中國趨勢’：國內IC等電子產業鏈迅速發展，材料+設備+制造全面進步；3）關注‘半導體’：內資晶圓產線快速擴產，產業鏈景氣度有望維持數年，以及‘消費電子’：無線耳機銷量快速增長，平板電腦和筆電需求穩健增長，手機期待換機潮。