文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 王漢鋒、王慧、彭一夫 

　　相比均衡比例，建議超配股票和海外，標(biāo)配黃金和商品，低配債券，增長修復(fù)的斜率是關(guān)注重點(diǎn)。

　　最近一個(gè)月，全球經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)修復(fù)。中國股票在全球漲幅居前，債券利率也率先調(diào)整。往前看，增長復(fù)蘇不是“一蹴而就”的，貨幣政策邊際微調(diào)后也存在觀察期，短期來看債券利率有望“穩(wěn)一穩(wěn)”。股票資產(chǎn)繼續(xù)圍繞復(fù)工深化做結(jié)構(gòu)性配置，或有波動(dòng)，不改趨勢。維持下半年展望提出的以“增長”為配置主線的觀點(diǎn)，建議從逐步恢復(fù)的增長中尋找收益。

　　大類資產(chǎn)配置建議

　　6月份全球大類資產(chǎn)回報(bào)率排序：商品>股票>債券，中國股票資產(chǎn)表現(xiàn)更優(yōu)，大類資產(chǎn)相關(guān)性指數(shù)回落。

　　6月份美國疫情的反復(fù)擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，中旬美股和原油等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有所調(diào)整。全月來看，美股漲幅較小，歐洲和新興市場較好，商品中原油和銅漲幅居前。中國資產(chǎn)排序是股票>商品>債券，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的深化，對(duì)疫情局部暴發(fā)的迅速控制，中國股票資產(chǎn)在全球漲幅居前，債券利率在全球也是率先上行，中外利差擴(kuò)大。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)率高位企穩(wěn)，全球大類資產(chǎn)的分化度有所提升，相關(guān)性指數(shù)回落。

　　增長繼續(xù)修復(fù)。6月中國PMI回升至50.9%，連續(xù)4個(gè)月處于擴(kuò)張區(qū)間，反映了增長繼續(xù)從疫情的沖擊中恢復(fù)。其中新出口訂單指數(shù)雖然還在收縮區(qū)間，但相比上月明顯回升，這與6月份歐美PMI明顯回升的趨勢一致。

　　從企業(yè)盈利來看，5月的工業(yè)企業(yè)利潤增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，從工業(yè)企業(yè)利潤增速與A股非金融企業(yè)盈利增速的歷史關(guān)系推算，A股非金融企業(yè)盈利同比增速有望從一季度的-52%恢復(fù)至上半年的同比-28%，隱含二季度增長-7.8%。如果下半年進(jìn)一步恢復(fù)至0%，那么A股非金融全年同比增長-13.7%。假設(shè)金融企業(yè)零增長，那么A股整體盈利同比增長有望從一季度的-24%恢復(fù)至上半年的-13%，全年的-6%。

　　債券利率在快速上行后有望進(jìn)入“穩(wěn)一穩(wěn)”的階段。

　　從4月底以來，1年期國債利率最高上行111bps至2.22%，10年期國債利率最高上行41bps至2.92%，期限利差回落至過去十年的53%分位數(shù)。利率的上行一方面受到監(jiān)管層打壓資金空轉(zhuǎn)套利行為的影響，同時(shí)也有供給的壓力，不過從根本上還是反映了后疫情時(shí)期，隨著增長逐漸恢復(fù)，貨幣政策相比危機(jī)峰值時(shí)也會(huì)有所調(diào)整。債券利率經(jīng)過調(diào)整之后，股債相對(duì)吸引力已經(jīng)回落至過去五年的69%分位數(shù)，逐漸向天平的中間靠攏。

　　往前看，如我們在下半年展望中所述，增長的回來不是“一蹴而就”的，貨幣政策邊際微調(diào)后也存在觀察期，債券利率在快速上行后有望進(jìn)入穩(wěn)定期。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，在利率快速回升之后都存在一個(gè)穩(wěn)定期，在這個(gè)時(shí)期利率還有可能出現(xiàn)一定的下行，但基本難以突破前期低點(diǎn)。當(dāng)前較高的中外利差也增加了中債相對(duì)吸引力，這也有助于控制利率的上行空間。6月份中美利差一度達(dá)到223bps的歷史高位，中國和歐洲以及部分新興市場的利差也處于過去10年的80%~90%分位數(shù)左右。從收益率曲線看，除了1年期以及10年期以上的國債利率處于過去十年的13%分位數(shù)，其他各期限利率基本都處于過去十年的6%~8%分位數(shù)。

　　股票資產(chǎn)繼續(xù)圍繞復(fù)工深化做結(jié)構(gòu)性配置，或有波動(dòng)，不改趨勢。

　　股票資產(chǎn)或有波動(dòng)。一方面資產(chǎn)價(jià)格正在逐漸反映疫情峰值過去、增長走向正常的變化。從3月底以來，滬深300指數(shù)反彈了13%，其中增長預(yù)期的上修貢獻(xiàn)了10%，與我們前文估計(jì)的盈利增長的修復(fù)幅度較為相近。另一方面受美國疫情反復(fù)等事件性因素的影響，風(fēng)險(xiǎn)偏好上的波動(dòng)也會(huì)傳導(dǎo)到國內(nèi)。從中國股票資產(chǎn)與美股的相關(guān)性來看，港股一直較高，而A股在十年前甚至是為負(fù)，不過在過去十年A股與美股相關(guān)性趨勢上行，也反映了海外因素對(duì)A股的影響力在增強(qiáng)。

　　不過往前看，我們認(rèn)為中國股票資產(chǎn)仍將繼續(xù)受益于增長的恢復(fù)和風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)，估值水平在全球比較中具有相對(duì)吸引力。下半年增長有望繼續(xù)恢復(fù)，從而給股票資產(chǎn)帶來正向的貢獻(xiàn)。而且在增長復(fù)蘇的背景下，也有望推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。例如2009年上半年風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)是股價(jià)最大貢獻(xiàn)來源，以及2016年中至2017年底，風(fēng)險(xiǎn)偏好是連續(xù)7個(gè)季度的正貢獻(xiàn)。而且與中國債券一樣，中國的股票資產(chǎn)在全球比較來看也具有較高的相對(duì)吸引力。

　　總體來看，我們維持下半年展望提出的以“增長”為配置主線的觀點(diǎn)，建議從逐步恢復(fù)的增長中尋找收益。

　　關(guān)注的重點(diǎn)需要從上半年利率能降到多低轉(zhuǎn)為增長恢復(fù)的斜率。相比均衡比例，建議超配股票和海外，標(biāo)配黃金和商品，低配債券，增長修復(fù)的斜率是關(guān)注重點(diǎn)。近期主要事件和風(fēng)險(xiǎn)：增長恢復(fù)的斜率、上市公司二季度業(yè)績、穩(wěn)增長政策的落實(shí)、美國疫情與復(fù)工的進(jìn)展等。

　　(本文作者介紹：在中金和高盛等金融機(jī)構(gòu)從事市場和經(jīng)濟(jì)研究。)