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　　原標題：【海通策略】牛市擴散——2020年中期A股投資策略

　　來源：股市荀策

　　核心結論：①今年上半年疫情全球蔓延背景下A股韌性很強，源于宏微觀流動性充裕，19/1開始的牛市格局未變。②下半年企業利潤同比將回升至兩位數，牛市進入盈利估值雙輪驅動，市場望向上突破，創本輪牛市新高。③市場將從局部機會擴散到輪漲，科技+券商主線再發力，低估低配行業階段性補漲，如銀行地產及周期。

　　牛市擴散

　　——2020年中期A股投資策略

　　在今年上半年疫情爆發背景下，A股寬基指數震蕩走平，表現出較強韌性，市場上漲時間：下跌時間為8：2，這說明今年上半年是牛市中的震蕩蓄勢，即我們一直強調的19/1/4開啟的牛市趨勢未變，疫情只是影響了牛市的節奏。展望下半年，A股基本面逐步改善，市場將向上突破，牛市從結構性機會擴散到輪漲。

　　1．   牛市中，焦點是盈利

　　回顧：上半年A股有韌性，牛市格局未變。今年上半年，全球各主要股指受疫情影響均出現過大跌，截止6月30日，2020年上半年標普500指數累計下跌4%，英國富時100指數下跌18%，德國DAX指數下跌7%，法國CAC40指數下跌17%，日經225指數跌6%，恒生指數跌13%。相比之下，A股雖然在2月和3月也因疫情蔓延出現過急跌，但是上半年整體平穩，滬深300指數上半年微漲2%，創業板指則大漲36%。分析A股上半年下跌和上漲的時間，以上證綜指刻畫，市場下跌期間包括兩段：2020/1/14-2020/2/4（3127點-2685點）和2020/3/5-2020/3/19（3074點-2646點），合計21個交易日。而上半年117個交易日中其余96個交易日市場均處于震蕩上行中，市場上漲時間與下跌時間之比為8：2，即急跌慢漲，這是牛市的特征之一，即我們一直強調的19/1/4開啟的牛市趨勢未變，疫情只是影響了牛市的節奏。整體看，上半年A股的韌性來源于上半年宏微觀流動性寬松：宏觀流動性方面，今年為支持疫情下的實體經濟發展，守住經濟基本盤，貨幣政策非常寬松，短期資金利率R007從年初最高的3.56%下降至5月最低的1.26%，長端十年期國債利率則從最高的3.1%最低下降到2.5%；微觀流動性方面，根據我們在《增量資金望過萬億——2020年股市資金供求分析-20191125》中的測算方法，我們對上半年的股市資金面進行了分析，在僅考慮高頻可跟蹤的散戶、公募、杠桿資金、外資、險資以及IPO、產業資本的口徑下，上半年有超過7000億資金入市，月均接近1200億元，符合歷史上牛市中資金面的特征。其中最大的流入項是散戶和公募，散戶20Q1凈流入2700億元，上半年我們估算為3500億元；公募今年發行量巨大，偏股型基金上半年發行7100億份（月均近1200億份），和去年比，19年全年才4700億份（月均約400億份），和債市比，今年以來債券型基金已發行2400億份（月均400億份），19年債基全年發行9400億份，月均約780億份。

　　下半年流動性充裕格局不變，大類資產繼續偏向股市。宏觀流動性方面，近期投資者開始擔憂貨幣政策會邊際收緊，R007與十年期國債收益率也從五月開始走高。但是我們認為，現在開始擔憂貨幣政策收緊為時過早。參考08-09年歷史，08年金融危機后央行從9月開始降準降息，并于11月推出“四萬億”政策，之后一直到10年的1月寬松政策才開始收緊，央行在1月提高存款準備金率，并在當年10月開始加息。背后的原因是實體經濟在“四萬億”的支持下，從復蘇走向過熱，PPI當月同比增速從09年7月最低的-8%一路上升至10年1月的4.3%、10月的5.0%，最高到11年7月的7.5%，CPI則從09年7月最低的-1.8%上升至10年1月的1.5%、10月的4.4%，最高到11年7月的6.5%。從08年11月開始算，貨幣政策保持寬松持續了一年多。今年的寬松政策從2月開始，至今只持續了四個月，前五個月工業增加值累計同比只有-2.8%，表面經濟尚未復蘇到正常水平，而CPI、PPI當月同比增速分別從年初的5.4%、0.1%下降至5月的2.4%、-3.7%，Wind一致預期顯示今年CPI同比增速為2.6%，PPI為-2.3%，表明今年并無通脹壓力，因此站在半年視角看，下半年宏觀政策寬松格局不會改變。微觀流動性方面，前文提及今年以來最大的兩個資金流入項是散戶和公募，而公募的持有者主要也是散戶，因此今年上半年居民資金在大幅入場。展望下半年，我們認為這種居民資產配置偏向股市的現象會繼續。在《權益資產占比僅2%——<2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查>點評-2020510》、《大浪潮：居民從購房到配股-20200213》等多篇報告中我們分析過，美國居民資產中股票占了1/3，房子只占1/4，而我國居民資產配置中房地產占6成，股票占比只有2%。我國居民高配地產低配權益是因為過去我國處在工業化社會，房地產是產業結構中的支柱產業，地產的快速發展支持著我國經濟做大做強，與此同時地產融資主要靠信貸，因此我國融資結構主要以間接為主，居民的資產配置也以固收類存款以及信貸支持的地產為主。但是往后看，未來我國將走向后工業化、信息化時代，支柱產業將是以科技和消費為代表的服務型產業，地產的重要性將趨勢性下降，融資方式也將從以前的間接融資轉變為以股權融資為代表的直接融資，因此居民的資產配置也將轉為權益類資產，支持著股市微觀資金面保持寬裕。

　　牛市下階段的核心是盈利。我們在《偉大是熬出來的-20200426》一文中統計過，2000年以來上證綜指年度振幅除2017年以外均在25%以上，但是今年（截至2020/07/05，下同）只有19%（高點為7月3日的3153點，低點為3月19日的2646點），也就是說從年度角度看，今年指數大概率會拓寬。那么擴寬的方向更可能向下還是向上？我們認為向下可能極小，3月19日上證綜指2646點是牛市2浪調整的底部區域：第一，恐慌底，當時投資者擔憂08年金融危機重現，目前看全球貨幣政策寬松，金融危機概率很小，而且這次基本面背景跟08年不同，詳見《現在與08年的異同——新冠肺炎研究系列5-20200325》。第二，估值底，2646點時全部A股PB（LF，整體法）低至1.56倍，接近歷史上熊市最低點。大類資產比較角度，2646點時股債收益比（滬深300股息率/10年國債收益率）為100%分位，顯示股市大幅優于債市。第三，政策底，3月19日2646點后，3月22日國新辦舉行一行兩會一局新聞發布會，向外界傳遞了穩金融的信號。所以振幅向上拓寬可能更大，在下半年流動性整體保持寬裕的背景下，市場向上的幅度將取決于基本面。另外，從牛市階段來看，我們一直指出19年1月4日上證綜指2440點是新一輪牛市的起點，2440點至19年4月的3288點為牛市1浪上漲，3288點后市場進入牛市2浪回調，疫情沖擊下2浪被拉長，2646點是牛市2浪底部，參考歷史，市場進入牛市3浪需要基本面數據回升支持。例如05-07年牛市中3浪上漲從06/01開始，背后原因是工業增加值累計同比06/01的12.6%見底回升至2月的16.2%，隨后升至07/03的18.3%，全部A股歸母凈利潤同比增速06Q1見底于-14.0%，06Q2升至7.4%，07Q1升至80.7%；08-10年牛市中3浪從09/01開啟，信號是這前后四萬億政策刺激效果顯現，工業增加值累計同比從09/01的-2.9%觸底回升至2月的3.8%，全部A股歸母凈利潤累計同比增速09Q1見底于-26.2%，09Q2、09Q4先后反轉至-15.0%和25.0%。12-15年牛市中，以創業板指刻畫的牛市3浪上漲從13/4開始，當時創業板歸母凈利累計同比在12年末達到最低點-8.6%，13Q1降幅收窄至-1.3%，13Q2增速轉正至1.4%，之后一路回升。

　　2．   盈利從深坑回升轉正

　　盈利周期20Q1被疫情砸出深坑，大規模財政赤字助推下半年盈利明顯回升。針對這輪盈利周期，如果沒有疫情，19年3季度末4季度初進入補庫存周期，宏微觀基本面數據見底回升。但是，疫情沖擊使得基本面形態由19Q3-Q4的圓弧底變成了20Q1再砸深坑。疫情導致經濟短期停擺，數據斷崖式下跌，20Q1GDP同比-6.8%，全部A股歸屬母公司凈利同比-24%，均接近09Q1歷史最低點。由于庫存變化反映了市場需求預期和企業生產狀況，和企業盈利正相關，所以通過分析庫存周期的變動我們可以追蹤企業盈利所處的周期區間。回顧歷史，2000年至今市場共經歷了5輪完整的庫存周期，平均一個周期歷時39個月，本輪庫存周期始于2016年6月，按照歷史經驗推算這輪庫存周期將在19年9月見底，這也預示著A股盈利也將在19年三季度見底四季度開始回升。當時19年11月工業企業利潤總額累計同比增長-2.1%，環比回升0.8個百分點，處于2005年以來從低到高13%分位。而工業企業利潤與上市公司盈利高度相關，2019年11-12月工業企業利潤回升逐步驗證了我們當時的判斷。然而，年初疫情爆發打斷了盈利見底回升的節奏。由于這次盈利周期是因為特殊情況即疫情爆發被打亂，現在國內疫情已經得到控制，經濟活動將逐步向正常水平靠攏，前期暫緩的生產和消費有望在下半年得到回補，基本面數據有自我回升的動力。為對沖經濟下行壓力，我國也積極采取了措施應對。政府工作報告雖然沒提GDP目標，但積極財政政策力度很大。今年赤字率擬按3.6%以上安排，赤字規模比去年增加1萬億元，此外，今年還將發行1萬億元抗疫特別國債以及3.75萬億地方政府專項債（較去年增加1.6萬億），因此整體廣義赤字較去年增加了3.6萬億。我們預計實際上廣義赤字率從去年5%可能升至8%。對比09年狹義、廣義赤字率分別為2.2%、3.1%。隨著“兩會”開完后政策逐步落地，貨幣、財政政策發力后將助推基本面數據回升。在報告《如何預測跟蹤盈利趨勢？-20190919》中我們回顧分析過A股歷史上盈利周期的波動，政策發力見效一般4-10個月，這次疫情爆發后，2月開始貨幣、財政等各項政策更積極，三季度的盈利改善望更明顯。

　　今年盈利望回正，基本面支撐市場創19/1/4來新高。對于2020年A股凈利潤增速預測，我們采取自上而下的情景分析和自下而上的行業匯總分析。情景分析的出發點是通過一季度A股凈利潤占比來推算全年凈利潤同比增速，我們認為今年類似09年金融危機沖擊，一季度是全年業績低點。回顧09年，當時一季度GDP實現正增長，增速為6.4%，而今年一季度GDP增速為-6.8%，為罕見的負增長，對應到微觀上，我們認為今年一季度凈利潤占比大概率將比09年的18%更低。如果今年一季度A股利潤占全年比重為16-17%，對應2020年A股凈利同比為-1~6%。另外，我們匯總海通證券各行業證券分析師自下而上的預測，推算出2020年全部A股凈利同比為2%。綜上所述，我們認為疫情對業績沖擊的至暗時刻已過去，往后三個季度A股業績逐漸回升，2020年A股凈利同比有望達到0-5%。按照2020年A股凈利增速5%測算，2020年A股剔除金融歸母凈利同比為4%，金融為6%，地產為15%，科技為13%，消費為5%，周期為-14%，其他為-1%，具體行業詳見表3。分季度看，20Q1受疫情影響，全部A股歸母凈利潤同比增速為-24%，預計Q2/Q3/Q4三個季度單季同比增速分別為-3%、13%、20%，我們對基本面的判斷是Q3基本面將迎來明顯回升。長期來看，市場上漲最終要靠盈利支撐，統計1996年以來上證綜指指數年化增速為7.0%，EPS為7.8%，PE為-0.6%，盈利仍是驅動股價上漲的核心動力。從牛熊周期看，A股牛市都對應一輪盈利回升期，詳見《盈利是股價之母——百年美股和卅年A股-20200618》。前文我們提到今年市場流動性寬裕，A股估值也處在歷史低位，所以決定未來市場走勢的關鍵是盈利，而我們預計三季度A股盈利將逐步改善，那么A股市場中樞也有望抬升。2019年上證指數均值為2920點，而今年以來為2909點，2019年高點為3288點，而今年以來為3152點，往后看我們認為今年指數均值和高點均高于2019年。這是因為今年市場利率下降，2019年10年期國債到期收益率、1年期理財預期收益率中樞為3.18%、4.26%，而今年以來為2.76%、4.03%，而且我們預計今年A股凈利潤有0~5%的增長，上半年上證指數均值和高點均低于2019年。從牛市各個階段分析，我們多次指出，牛市3浪上漲關鍵看盈利，一旦盈利回升，牛市3浪必然明顯高于牛市1浪高點，以上證綜指刻畫牛市1浪高點是19年的3288點，有了盈利支撐今年下半年將過此高點。

　　疫情加速產業結構升級和行業集中度提升，A股ROE回升更明顯，R>G，股權市場更有吸引力。自2010年以來我國產業結構不斷升級，第三產業占GDP比重從2010年的39.8%升至2019年的53.9%，消費占GDP比重從48.5%升至55.4%。同時，自2010年以來我國行業集中度進入提升階段，以營收為統計標準，2010至2019年酒類CR4從37.68%升至58.33%、工程機械CR3從67.83%升至81.97%、化肥農藥CR5從38.96%升至42.27%、空調CR3從57.51%升至81.42%、冰箱CR3從46.73%升至55.66%，詳見《各行業頭部集中加速中-20200623》。而今年初以來新冠肺炎疫情爆發，這將使得我國產業結構將加速升級，行業集中度將進一步提升。疫情將加速行業出清，企業破產數量大增，根據全國企業破產重整案件信息網統計，今年以來破產清算案件已高達16347件，而去年同期為8288件，增加了97%。可見，在疫情沖擊下中小企業處境艱難，而龍頭公司資金實力更加雄厚、經營能力更強，從而更易度過這段艱難時期。截止2020年3月，A股上市公司有3807家，海外中資股有338家，而我國實有企業總量3905萬戶，對比來看上市公司基本屬萬里挑一，隨著后疫情時代各行業集中度逐步提升，優質的上市公司更有望受益，上市公司業績數據也表明龍頭公司業績更優。全部A股20Q1ROE（TTM，整體法，下同）為8.3%，低于2005年以來的均值11.7%，目前處于05年以來ROE從低到高的13%分位。回顧本輪盈利周期見底回升時，上市公司ROE望回升更快，預計20年回到9%。《權益投資將愈發重要——<21世紀資本論>的啟示-20200702》中我們分析過，產業結構升級將提高推升資本收益率（R），資本收益率（R）>經濟增長率（G）時，增加財產性收入，即股權投資非常重要，如美國1980-2000年。這個趨勢在中國正在發生，并將強化，中國居民財產性收入占比太低，現在和未來將逐漸上升，即前文提出的權益配置比例提高。

　　3．   局部機會擴散到輪漲

　　今年上半年局部機會，下半年將擴散輪漲。我們在《對比歷史，看行業分化-20200628》中就明確提出，下半年市場結構將收斂，即通過擴散輪漲的方式，縮小差距。從自然年度視角，我們以每年（行業漲幅前五均值-后五行業均值）/所有行業漲跌幅均值作為離散度指標來分析2005年以來行業分化情況。其中，2010、2012、2017三年震蕩市的行業分化最大，離散度分別為11.4、12.1、71.8；2007、2008、2018三年大牛或大熊市行業分化較小，分別為0.7、-0.4、-0.7。今年上半年離散度為7.9，高于2005-2019年均值6.8，僅半年時間行業分化程度排名已達歷史第四。從牛熊視角，我們以A股最近3輪完整牛市05/6-07/10、08/10-10/10、12/12-15/6為觀察區間再看行業分化，05/6-07/10牛市行業離散度為1.33、08/10-10/10為1.49、12/12-15/6為1.36。我們一直提出19年1月4日上證綜指2440點開啟新一輪牛市，19年1月至今行業間離散度2.83，高于此前三輪牛市，本輪牛市行業分化已明顯超越歷史。從具體行業來看，白酒、醫藥、食品板塊漲幅居前。20年上半年（截至20200630，下同），上證綜指跌幅為-2.1%，醫藥生物漲幅為40.3%、食品27.1%、白酒22.4%。從估值來看，截至6月30日，醫藥行業PE（TTM，下同）為52倍，位于2010年以來從低到高96%的分位；食品行業PE為41倍，分位數為86%；白酒行業PE為39倍，分位數為99%，目前三個板塊的估值均處于歷史高位。從基金配置看，20Q1基金重倉股中醫藥生物股的市值占比為17.6%，處在2010年以來從低到高86%的分位；白酒的市值占比為9.9%，歷史分位數70%；食品的市值占比為3.9%，分位數64%。考慮到Q2上述三個行業漲幅較大，基金對這些行業的配置比例預計將高于Q1。綜合來看，醫藥和食品飲料行業雖具備長期投資價值，但短期處高漲幅、高估值、高配置，性價比不高。2020年上半年行業分化明顯，觀察歷史可發現，震蕩市分化最明顯，牛市期間行業離散度較小。本輪牛市至今行業分化已明顯超越歷史，未來行業上漲擴散，差距將縮小。

　　擴散1：科技+券商主線再發力。我們前期多篇報告研究過，19/1/4開啟的這輪牛市主線是科技+券商，即這是轉型升級牛市，類似1980-2000年的美股，產業結構升級是核心，金融結構調整是支撐，詳見《我們終將俯瞰現在——再論當前中國類似1980年代美國-20191217》、《回顧美國1980-2000年科技長牛-20200109》等。今年3月后由于全球疫情形勢嚴峻，投資者對疫情沖擊下的基本面預期并不明朗，資金青睞確定性較高的板塊。下半年，當基本面回升至正常水平后，市場交易的邏輯或將從偏防守的確定性邏輯轉向偏進攻的成長性邏輯，Q3應重點關注科技+券商。科技行業指數高點是2月底，3月全球疫情蔓延出現大幅回落，現在疫情逐漸得到控制，加上國內新基建這一政策亮點，科技行業指數或將再上一個臺階。《策略對話行業：新基建的規模和機遇-20200518》中我們分析過，預計新基建2020年投資近3萬億元，7個領域同比增長均為兩位數以上甚至過百，在新基建的引領下科技板塊的各子領域將獲得充分發展，基本面更強，盈利水平有望明顯提升。其中應重點關注新能源汽車和計算機，新能源汽車今年重啟補貼，特斯拉入華提高了電動汽車市場熱度，下半年業績增速有望明顯提升；計算機行業不僅受益于新基建的多個領域，并且依據科技周期下硬件-軟件-內容-應用場景的傳導規律，過去一年硬件業績突出，下一階段軟件將迎來發展，故計算機有望崛起。從配置角度看TMT行業，20Q1基金重倉股（剔除港股）中TMT整體市值占比為26%，目前處于歷史中位略偏高。另外，重點關注券商，券商與科技如同一枚硬幣的兩面，在信息時代，科技這類新興行業的成長離不開以股權融資為代表的直接融資支持，隨著科技產業發展，券商作為融資服務的供給方也將迎來更廣闊的發展空間。未來金改各項政策的落地有助于做大直接融資、股權融資，券商行業也將有更多政策紅利。金改將提升券商ROE，18年中美券商行業ROE分別為3.5%/12.7%，對比美國，中國券商仍有較大發展空間，隨著未來業務多元化，券商業績有望持續上升。另外，下半年隨著市場指數抬高、成交量放大，券商利潤會明顯增長，歷史上牛市3浪成交額是牛市1浪的1.6-2.5倍。目前，券商處在低配置和低估值，截至7月1日，券商行業PB為1.55倍，處在2010年以來從低到高17.5%的分位。從基金持倉看，20年Q1基金重倉股中券商的市值占比為0.7%，處在2010年以來從低到高24.4%的分位。

　　擴散2：低估低配的行業補漲。根據歷史經驗，牛市期間會出現主導產業，盈利是其決定變量，但在主線上漲過程中，也會出現其他行業的階段性輪漲行情。例如05/6-07/10牛市主導行業是地產銀行為代表的大盤藍籌股，但在07年1-6月也出現了一輪小盤股行情，期間中證1000為代表的小盤股區間最大漲幅113%，同期滬深300區間最大漲幅84%；12/12-15/6牛市主導行業是TMT為代表的成長股，但在14年10-12月也出現了金融地產為代表的價值股修復行情，期間上證50漲幅59.4%，同期創業板指跌幅-4.5%。自19年1月牛市行情啟動至今，漲幅前五行業是電子（112%）、食品飲料（110%）、醫藥（87%）、計算機（77%）、農林牧漁（65%）。而漲跌幅后五行業采掘（-11%）、鋼鐵（-11%）、建筑裝飾（-9%）、公用事業（-1%）、紡織服裝（1%）。今年上半年分化更明顯。展望下半年，銀行地產、石化煤炭等低估低配行業有輪漲機會，需要一些催化劑。截至6月30日，銀行PB為0.7倍，處2010年以來從低到高0.4%分位；地產PB為1.2倍，處2.2%分位。20Q1基金重倉股中，銀行市值占 4.2%，處2010年以來19.5%分位；房地產市值占比為5%，處73%分位。三季度基本面數據有望回升至疫情前的正常水平，一旦得到確認，即是銀行地產估值修復的催化劑。采掘、鋼鐵、建筑等周期行業國企占比較高，PB-ROE模型顯示明顯低估，估值修復一方面需要宏觀經濟數據回到疫情前正常水平，另一方面需要國企改革的催化，前期報告《國企改革：2020我們能期待什么？-20191231》分析過相關邏輯。6月30日中央深改委第十四次會議審議通過了《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》，我們預計國企改革年內將會有相關政策落地。此外，3季度末4季度或會有資金博弈的因素出現，基于年底排名的考慮，那時可能出現博弈資金配置前期漲幅小、基金配置低、估值低的行業，前期報告《銀行地產歲末年初多異動-20190926》中分析過。

　　風險提示：向上超預期：國內改革大力推進，向下超預期：中美關系或疫情惡化。

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責任編輯：逯文云