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　　大切換？——眼前的茍且，但別忘了還有詩和遠方【天風(fēng)策略】

　　來源：天風(fēng)策略

　　α的選擇是門技術(shù)，β的擇時是門藝術(shù)。眼前的茍且可能還會持續(xù)一段時間，但別忘了還有詩和遠方。

　　自2019年的第一篇報告《Q1關(guān)鍵節(jié)點：成長股的至暗時刻和拂曉晨曦》起，奠定了我們過去一年半在策略上以推薦科技成長風(fēng)格為主的大基調(diào)。

　　在今年Q1的報告《推薦科技的心路歷程——當(dāng)我們談?wù)擄L(fēng)格時，本質(zhì)上在討論什么？》中，我們復(fù)盤了過去一年半推薦科技成長風(fēng)格的心路歷程，以及經(jīng)驗教訓(xùn)。

　　但是，今年以來涇渭分明的風(fēng)格分化在本周出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，市場又來到了激辯風(fēng)格切換的階段。

　　當(dāng)我們談?wù)擄L(fēng)格時，本質(zhì)上在討論什么？

　　對風(fēng)格切換的討論首先要作程度之分，這直接決定了每一次切換的參與價值。綜合考慮風(fēng)格占優(yōu)的持續(xù)性、相對收益以及切換驅(qū)動力，我們把風(fēng)格切換劃分為三個維度：

　　第一種我們暫稱之為“究極體切換”，指持續(xù)時間長（一年以上）、相對收益顯著的風(fēng)格切換。比如16年開始，連續(xù)三年的價值藍籌趨勢性占優(yōu)。這類大級別的風(fēng)格切換必定以確定的相對業(yè)績趨勢為邏輯支撐。

　　第二種是短期的風(fēng)格漂移，指并未破壞大的風(fēng)格趨勢，但受階段性的相對估值、資金面、情緒等因素驅(qū)動，走出了階段性的風(fēng)格逆轉(zhuǎn)，在1-3個月內(nèi)有顯著的超額收益。

　　第三種是由日歷效應(yīng)帶來的切換，這與各板塊的季節(jié)性事件或者年季報的披露節(jié)奏有關(guān)。比如歷年四季度基于對來年經(jīng)濟預(yù)期而發(fā)生的藍籌股的估值切換。

　　根據(jù)這一標(biāo)準(zhǔn)，我們首先復(fù)盤了過去十年發(fā)生的三次究極體風(fēng)格切換：

第一次，滬深300向創(chuàng)業(yè)板指切換：2012年5月開始扭轉(zhuǎn)，2013年1月確定趨勢。
第二次，創(chuàng)業(yè)板指向滬深300切換：2015年6月開始扭轉(zhuǎn)，2015年12月確定趨勢。
第三次，滬深300向創(chuàng)業(yè)板指切換：2019年2月開始扭轉(zhuǎn)，2019年7月確定趨勢。

　　（“開始扭轉(zhuǎn)”表示滬深300/創(chuàng)業(yè)板指出現(xiàn)長區(qū)間頂部或底部，“確定趨勢”表示經(jīng)過切換前期的反復(fù)，板塊開始長區(qū)間占優(yōu)。）

　　在強勢風(fēng)格主導(dǎo)期間，也出現(xiàn)過數(shù)次短期風(fēng)格漂移。綜合“漂移”的幅度和持續(xù)時間，有兩次較為典型：

　　一次是14年11月-12月，在科技股主導(dǎo)區(qū)間內(nèi)，券商股突然爆發(fā)，并引爆15年上半年的大牛市。

　　另一次是2018年2月-4月，大白馬主導(dǎo)區(qū)間內(nèi)，在18年1月創(chuàng)業(yè)板業(yè)績預(yù)告披露完畢且市場對業(yè)績暴雷充分反映后，創(chuàng)業(yè)板得到了階段性的估值修復(fù)。

　　由日歷效應(yīng)引發(fā)的估值切換往往在四季度最明顯。概率上，金融、穩(wěn)定及部分早周期板塊在四季度表現(xiàn)較佳，核心邏輯在于這些低估值板塊對來年業(yè)績穩(wěn)健增長的預(yù)期。反之，如果對來年宏觀經(jīng)濟形勢較悲觀，像2008年、2011年、2013年、2018年四季度，藍籌估值切換的行情就不明顯。

　　當(dāng)前是否具備【究極體風(fēng)格切換】的條件？

　　在對風(fēng)格切換作程度之分后，我們逐一判定當(dāng)前是否符合其中一類風(fēng)格切換的條件。首先，如前面提到，要出現(xiàn)持續(xù)年度以上且豐厚相對收益的風(fēng)格切換，背后必定是以確定的業(yè)績相對趨勢扭轉(zhuǎn)為支撐的。過去十年的三次“究極體切換”均滿足這一條件：

2012年5月扭轉(zhuǎn)、2013年1月確立的成長股行情：2012年前三季度創(chuàng)業(yè)板指相對滬深300業(yè)績趨勢轉(zhuǎn)好，2012年四季度至2013年一季度業(yè)績趨勢反復(fù)，2012年中報再次確立拐點至2016年中。長區(qū)間內(nèi)市場風(fēng)格與相對業(yè)績吻合，但風(fēng)格略領(lǐng)先于業(yè)績見底和見頂。主要原因在于10年代初對外延并購的政策支持，使得業(yè)績兌現(xiàn)前，市場首先預(yù)期了創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增厚。
2015年6月扭轉(zhuǎn)、2015年12月確立的大盤股行情：15年開始清理場外配資等收緊動作引發(fā)股災(zāi)，高估值成長股大幅殺估值。但此時創(chuàng)業(yè)板業(yè)績趨勢尚未完全扭轉(zhuǎn)，因此15年下半年風(fēng)格仍有反復(fù)。16年進一步收緊再融資、并購重組，打薄了創(chuàng)業(yè)板業(yè)績預(yù)期，大盤股風(fēng)格得到強化。
2019年2月扭轉(zhuǎn)、2019年7月確立的成長股行情：同樣是在大盤風(fēng)格演繹到極致時出現(xiàn)的風(fēng)格扭轉(zhuǎn)。但更要看到，先后經(jīng)歷估值泡沫破裂、商譽暴雷、貿(mào)易戰(zhàn)沖擊的成長股能夠逆轉(zhuǎn)，背后的邏輯仍然是業(yè)績趨勢，且過去兩年業(yè)績趨勢在不斷得到強化。

　　中長期來看，傳統(tǒng)經(jīng)濟部分仍然面臨內(nèi)生動能不足、外部環(huán)境不確定性高、政策方面杠桿不能上天、房住不炒的基調(diào)，而新興產(chǎn)業(yè)部門，以5G、消費電子、新能源車、云計算為代表的全球科技產(chǎn)業(yè)周期共振向上，以硬件和軟件國產(chǎn)化替代為代表的國內(nèi)產(chǎn)業(yè)滲透率剛剛開始提升。

　　而反映在微觀層面的盈利趨勢上，未來1-2年創(chuàng)業(yè)板指相對滬深300的盈利預(yù)期大概率繼續(xù)占優(yōu)，同時18個科技細分產(chǎn)業(yè)的盈利趨勢目前也都相對不錯。

　　結(jié)論：相對業(yè)績趨勢扭轉(zhuǎn)，暫時還看不到，究極體的風(fēng)格切換也難以成型。

　　當(dāng)前是否具備【風(fēng)格短期大漂移】的條件？

　　那么是否會出現(xiàn)類似14年底的風(fēng)格大漂移，也就是在成長股主導(dǎo)區(qū)間內(nèi)，出現(xiàn)月線級別的風(fēng)格逆轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為季度維度的行情需要更充分考慮資金面和政策面的影響。我們?nèi)匀慌袛喈?dāng)前難以出現(xiàn)較大級別的風(fēng)格漂移，主要基于兩點：

　　一方面是主導(dǎo)資金與14年底完全不同。14年所處的宏觀政策環(huán)境（大水漫灌）和監(jiān)管環(huán)境（鼓勵金融創(chuàng)新、淡化監(jiān)管）是非常特殊的，這也使得14-15年市場充斥著傘形信托、場外配資、分級基金等各種高杠桿資金；場內(nèi)的兩融規(guī)模（個人投資者大量使用）也一度突破2萬億規(guī)模。

　　更重要的是，針對傳統(tǒng)行業(yè)當(dāng)時出現(xiàn)了不少頂層規(guī)劃，比如國企改革、一帶一路、資產(chǎn)證券化這樣大而新的故事。于是這給了場外資金炒作的充分理由，也從而放大了市場的波動。

　　但是今年以來的寬裕流動性從大環(huán)境上講更多是應(yīng)對式的，金融監(jiān)管、地產(chǎn)仍沒有大幅放開。從增量資金性質(zhì)上看，今年的主要增量來自公募（尤其是頭部公募）和外資，偏好的是高盈利和高景氣。則如果暫時沒有相對業(yè)績扭轉(zhuǎn)的跡象，這類資金不太會輕易、主動去主導(dǎo)風(fēng)格切換。

　　另一方面，14年漂移發(fā)生在年末，直接決定排名，大家不得不去順應(yīng)趨勢，但現(xiàn)在處于年中，距離全年業(yè)績考核還比較遠，打亂自身節(jié)奏的必要性沒那么強，未來看半年維度，一定還是高景氣板塊跑贏。過去十年，除了10年和18年以外，其他年份三季度風(fēng)格表現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)差都是比較低的。

　　結(jié)論：估值的極端分化，是低估值板塊修復(fù)的最大邏輯，而估值一定程度收斂后，低估值的吸引力也自然下降，當(dāng)前我們更傾向于認(rèn)為這是一次【短平快的風(fēng)格小漂移】，低估值板塊核心主線是具備自我強化邏輯的【券商】。

　　Q4出現(xiàn)【日歷效應(yīng)推動的風(fēng)格切換】的可能性

　　最后，是否會出現(xiàn)日歷效應(yīng)推動的季度風(fēng)格切換？我們認(rèn)為今年的概率很高，但更可能出現(xiàn)在四季度。

　　往年的日歷效應(yīng)經(jīng)驗來看，尤其在科技板塊盈利預(yù)期較好的時候，更容易在三季度提前出現(xiàn)估值切換。Q3是中報業(yè)績密集披露的窗口期，尤其是8月份，業(yè)績好的公司更會緊接著披露三季報的展望，從而給出了科技股提前完成估值切換條件。此外，事件性的驅(qū)動上，9月是蘋果、華為等眾品牌的產(chǎn)品發(fā)布會，也會帶動消費電子產(chǎn)業(yè)鏈的上漲預(yù)期。因此，在三季度期間，高景氣的行業(yè)或者公司，獲得超額收益的概率更高。

　　而如上文說的，依賴經(jīng)濟預(yù)期的低估值藍籌的估值切換更常發(fā)生在四季度的業(yè)績空窗期。且由于今年疫情的沖擊，明年上半年經(jīng)濟同比高增速幾乎是確定的（即使最終證偽也不影響四季度市場預(yù)期），同時疫苗出爐的預(yù)期也在臨近，對經(jīng)濟活動確定性的擔(dān)憂逐步消除。因此在四季度可能是一個更好的把握低估值修復(fù)的窗口。

　　結(jié)論：在短平快的風(fēng)格小漂移之后，Q3的業(yè)績窗口期繼續(xù)關(guān)注高增長和超預(yù)期的公司，Q4建議關(guān)注日歷效應(yīng)推動低估值板塊占優(yōu)的機會，比如家電、家居、建材、工程機械等。

　　拋開風(fēng)格因素，堅守科技和消費的核心資產(chǎn)，未嘗不可。

　　第一、如果當(dāng)前行業(yè)PB分位數(shù)的極高離散程度，以類似14年中旬或者06年中旬的全面牛市進行收斂，那么回測發(fā)現(xiàn)，在估值開始收斂的3個月、6個月、9個月、12個月中，高估值板塊并沒有出現(xiàn)跑輸。

　　這一過程中，高估值板塊往往是主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，賺業(yè)績爆發(fā)的錢，但估值提升幅度有限；低估值板塊往往是非主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，賺估值提升的錢，但業(yè)績恢復(fù)程度有限。

　　第二、如果悲觀考慮，類似前幾次成交額突破萬億，市場短期見頂，那么修正過后，未來仍然是少部分公司的牛市，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程中，類似美國70年代之后，科技和消費行業(yè)的年化回報率長期占優(yōu)，推動了少部分公司牛市的持續(xù)占優(yōu)。

　　第三，更長期維度來看，高景氣仍然是制勝因子。不管是牛市、熊市、震蕩市；也不管是藍籌風(fēng)格、成長風(fēng)格占優(yōu)；還是短期發(fā)生了風(fēng)格大漂移，但是以一年維度來看，個股漲跌幅的分組，依然與代表景氣度的扣非利潤增速，呈現(xiàn)比較好的單調(diào)正相關(guān)性。考慮未來一年的景氣度趨勢，長期看好一個中心（5G&數(shù)據(jù)中心）和三個基本點（三大滲透率未來有望快速提升的板塊：新能源車、無線耳機、信創(chuàng)）。

　　核心結(jié)論

　　1、當(dāng)我們談?wù)擄L(fēng)格時，本質(zhì)上在討論什么？

　　①究極體切換（類似16年開始，連續(xù)三年的價值藍籌趨勢性占優(yōu)），背后是景氣度相對趨勢的變化；②短期風(fēng)格大幅漂移（類似14年11-12月），背后是估值差、流動性、情緒；③Q4特有的低估值藍籌占優(yōu)（每年Q4，低估值藍籌的估值切換，使得白電、水泥、工程機械等取得超額收益），背后是日歷效應(yīng)。

　　2、對于【究極體切換】必須要有業(yè)績相對趨勢的扭轉(zhuǎn)，但是從2019年Q3以來科技成長包括醫(yī)藥的業(yè)績趨勢開始強于藍籌，也就是新興產(chǎn)業(yè)的景氣開始強于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，這個趨勢中期來看仍大概率持續(xù)。

　　3、對于【短期大漂移】，14年11-12月有很多條件，當(dāng)前難以復(fù)制：①當(dāng)時有大量目前不可復(fù)制的增量資金（配資、傘形信托、分級產(chǎn)品），而當(dāng)前主導(dǎo)是公募基金和外資，風(fēng)格相對偏向高盈利能力和高景氣；②當(dāng)時有很多大而新的故事，比如國企改革、一帶一路、資產(chǎn)證券化等，當(dāng)前傳統(tǒng)板塊缺少故事；③當(dāng)時漂移發(fā)生在年末，直接決定排名，大家不得不去順應(yīng)趨勢，但現(xiàn)在處于年中，距離全年業(yè)績考核還比較遠，打亂自身節(jié)奏的必要性沒那么強，未來看半年維度，一定還是高景氣板塊跑贏。

　　4、對于【日歷效應(yīng)帶來的切換】，由于Q3是季報窗口期，低估值因子持續(xù)跑贏高景氣因子的可能性較小，低估值藍籌的占優(yōu)往往發(fā)生在Q4的業(yè)績空窗期。從過去15年的日歷效應(yīng)來看，只要是四季度對轉(zhuǎn)年的經(jīng)濟預(yù)期不悲觀，那么這種季度維度的低估值藍籌占優(yōu)就大概率會實現(xiàn)。

　　5、拋開風(fēng)格，堅守科技和消費的核心資產(chǎn)，未嘗不可。

　　①如果當(dāng)前行業(yè)PB分位數(shù)的極高離散程度，以類似14年中旬或者06年中旬的全面牛市進行收斂，那么回測發(fā)現(xiàn)，在估值開始收斂的3個月、6個月、9個月、12個月中，高估值板塊并沒有出現(xiàn)跑輸。這一過程中，高估值板塊往往是主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，賺業(yè)績爆發(fā)的錢，但估值提升幅度有限；低估值板塊往往是非主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，賺估值提升的錢，但業(yè)績恢復(fù)程度有限。

　　②如果悲觀考慮，類似前幾次成交額突破萬億，市場短期見頂，那么未來仍然是少部分公司的牛市，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程中，類似美國70年代之后，科技和消費行業(yè)的年化回報率長期占優(yōu)。

　　6、綜合來說：

　　①估值的極端分化，是低估值板塊修復(fù)的最大邏輯，而估值一定程度收斂后，低估值的吸引力也自然下降，當(dāng)前我們更傾向于認(rèn)為這是一次【短平快的風(fēng)格小漂移】，低估值板塊核心主線是具備自我強化邏輯的【券商】。

　　②在短平快的風(fēng)格小漂移之后，Q3的業(yè)績窗口期可以均衡風(fēng)格繼續(xù)關(guān)注高增長和超預(yù)期的公司，Q4建議關(guān)注日歷效應(yīng)推動低估值板塊占優(yōu)的機會，比如家電、家居、建材、工程機械等。

　　③更長期維度來看，高景氣仍然是制勝因子。長期看好一個中心（5G&數(shù)據(jù)中心）和三個基本點（三大滲透率未來有望快速提升的板塊：新能源車、無線耳機、信創(chuàng)）。