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　　哪些資產(chǎn)非常便宜，哪些資產(chǎn)極端便宜（國信策略）

　　來源 追尋價(jià)值之路

　　文 燕翔、許茹純、朱成成

　　本文討論當(dāng)前市場的整體與結(jié)構(gòu)估值水平，一個簡單的投資策略是，如果疫情以后經(jīng)濟(jì)生活恢復(fù)正常，那么當(dāng)前估值偏離度（相比自身歷史估值以及相對市場整體估值）越大的板塊，疫情之后修復(fù)的空間也越多。我們發(fā)現(xiàn)：（1）從整體估值水平來看，目前wind全A的PE為16.0，已經(jīng)十分接近2008年金融危機(jī)的低點(diǎn)。（2）從各板塊的歷史分位數(shù)來看，銀行、地產(chǎn)、鋼鐵、采掘等行業(yè)絕對估值絕對水平均不足10，并且2000年以來地產(chǎn)、金融、采掘等板塊絕對估值均處于的10%分位數(shù)以下。（3）從相對估值來看，地產(chǎn)、采掘、銀行等行業(yè)的相對市場整體估值處于2000年以來的10%分位數(shù)以下，同樣顯得“極端便宜”。綜上來看，地產(chǎn)、采掘、銀行等“極端便宜”板塊雖然較難具有進(jìn)攻屬性，但很多確實(shí)都已經(jīng)是按照危機(jī)模式來定價(jià)了，如果最終危機(jī)沒有發(fā)生，未來具有估值修復(fù)的空間，此外“極端便宜”板塊的也能具有更好的防守屬性。

　　多維度比較，當(dāng)前的A已處于價(jià)值洼地

　　歷史對比，當(dāng)前A股估值已然處于底部位置。A股市場最為投資者詬病的就是十年指數(shù)原地踏步，確實(shí)單從市場指數(shù)的點(diǎn)位來看，2008年以來A股市場整體的確表現(xiàn)為有波動、無漲幅的特點(diǎn)。但進(jìn)一步權(quán)衡市場整體的性價(jià)比，我們發(fā)現(xiàn)近10年來A股市場的整體估值在不斷下降，意味著市場整體的性價(jià)比在逐漸抬升或者說是安全墊在不斷增厚。從具體的數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前wind全A的PE為16.0，為2000年以來自下而上21%的分位數(shù)，2015年以來自下而上12%的分位數(shù)，因此當(dāng)前市場的估值水平已經(jīng)處于歷史底部區(qū)域。

　　國際對比，當(dāng)前A股估值已由大幅高估轉(zhuǎn)向價(jià)值洼地。相信投資者早些年對于A股多存有市場大幅高股的印象，從實(shí)際數(shù)據(jù)上看也確實(shí)如此，2008年初A股滬深300指數(shù)PE高達(dá)44.9，在我們統(tǒng)計(jì)的全球主要經(jīng)濟(jì)體中大幅居前。而十多年后的今天，價(jià)值洼地似乎又成為了A股的新標(biāo)簽，當(dāng)前A股滬深300指數(shù)PE為10.7，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中已然處于較為靠后的位置。其實(shí)也正是由于目前在國際市場中極具投資性價(jià)比這一特征，近些年外資才不斷加碼對A股的配置。

　　不同資產(chǎn)之間對比，當(dāng)前A股股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)再度處于高位。我們用指數(shù)PE的倒數(shù)（可近似看做股息率）與10年期國債收益率做差來衡量A股相對于債券的超額收益，該值越高反映股票相對債券更具吸引力，會吸引資金增加對股票的配置。從wind全A指數(shù)價(jià)格和其股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的走勢來看，二者呈現(xiàn)高度的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的頂部往往對應(yīng)著指數(shù)價(jià)格的底部。當(dāng)前wind全A股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為3.6，為2000年以來自下而上86%的分位數(shù)，2015年以來自下而上93%的分位數(shù)，再度處于高位，也反映出了當(dāng)前A股市場確實(shí)處于較為便宜的位置，相對債券具有較強(qiáng)的吸引力。

　　歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，低估值為資產(chǎn)價(jià)格的后期走勢提供了較厚的安全墊。根據(jù)2000年以來的樣本數(shù)據(jù)，我們分別統(tǒng)計(jì)了不同估值業(yè)績匹配情況下的股價(jià)取得正收益概率和不同估值業(yè)績匹配情況下的股價(jià)收益率表現(xiàn)情況。從最終統(tǒng)計(jì)的結(jié)果來看，在較低的估值水平下（負(fù)估值除外），對應(yīng)的資產(chǎn)后期無論是在獲得正收益的概率上還是獲得的絕對收益率上均有不錯的表現(xiàn)。而當(dāng)前無論是wind全A還是滬深300指數(shù)的PE水平均處于較低水平，因此統(tǒng)計(jì)意義上，我們對于A股后期的走勢保持相對樂觀。

　　結(jié)構(gòu)上看，金融、地產(chǎn)等板塊已經(jīng)極端便宜

　　從各行業(yè)估值的絕對值看，銀行、地產(chǎn)、鋼鐵、采掘、建筑裝飾等行業(yè)估值均不到10，板塊的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)頗具吸引力。截至2020年3月25日，申萬一級行業(yè)中銀行、地產(chǎn)、鋼鐵、建筑裝飾的市盈率僅分別為6.1、8.6、9.0和9.2，均不到10，對應(yīng)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分別為13.9、8.9、8.5和8.3，可以說在當(dāng)前估值水平下，上述幾個行業(yè)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已顯得頗具吸引力。

　　從各板塊估值的歷史分位數(shù)上看，地產(chǎn)、金融、采掘等板塊的估值處于2000年以來自下而上的10%分位數(shù)以下，顯得極端便宜。從PE的角度看，當(dāng)前化工、鋼鐵、農(nóng)林牧漁、家電等行業(yè)的估值處于2000年以來自下而上的10%-20%分位數(shù)之間，顯得十分便宜；而地產(chǎn)、建筑、采掘、金融等行業(yè)的估值處于2000年以來自下而上的10%分位數(shù)以下，顯得極端便宜。從PB的角度看，當(dāng)前機(jī)械、電氣設(shè)備、輕工制造、紡服等行業(yè)的估值處于2000年以來自下而上的10%-20%分位數(shù)之間，顯得十分便宜；而金融、地產(chǎn)及采掘化工等一些傳統(tǒng)周期行業(yè)的估值處于2000年以來自下而上的10%分位數(shù)以下，顯得極端便宜。

　　從各板塊相對估值的歷史分位數(shù)上看，地產(chǎn)、采掘、銀行等行業(yè)的估值處于2000年以來自下而上的10%分位數(shù)以下，顯得極端便宜。從相對PE的角度看，當(dāng)前有色、建材、鋼鐵、公用事業(yè)、非銀等行業(yè)的估值處于2000年以來自下而上的10%-20%分位數(shù)之間，顯得十分便宜；而采掘、地產(chǎn)、建筑裝飾等行業(yè)的相對估值處于2000年以來自下而上的10%分位數(shù)以下，顯得極端便宜。從相對PB的角度看，當(dāng)前公用事業(yè)、交運(yùn)、鋼鐵等行業(yè)的估值處于2000年以來自下而上的10%-20%分位數(shù)之間，顯得十分便宜；而采掘、地產(chǎn)、銀行及建筑裝飾等行業(yè)的相對PB處于2000年以來自下而上的10%分位數(shù)以下，顯得極端便宜。

　　相對于盈利來說，地產(chǎn)、非銀、建材等估值明顯存在低估。我們以ROE所處歷史分位數(shù)和PB所處歷史分?jǐn)?shù)的差來衡量各行業(yè)估值的低估程度。從計(jì)算的數(shù)據(jù)上來看，當(dāng)前房地產(chǎn)、非銀金融、建材行業(yè)的ROE分別處于2002年以來自下而上的69%、69%和91%分位數(shù)，而其PB分別處于0%、3%、28%分位數(shù)，ROE與PB所處分位數(shù)的差分別為69%、66%和63%，在我們統(tǒng)計(jì)的各行業(yè)中大幅居前，表明上述行業(yè)估值低估程度相對較高。

　　“極端便宜”板塊具有估值修復(fù)空間，且防守屬性不錯

　　一方面，銀行、地產(chǎn)等行業(yè)大多已按危機(jī)模式進(jìn)行了定價(jià)，估值顯得極端便宜，估值極端低同樣也為這些行業(yè)提供在足夠的安全墊。年初以來，像銀行、地產(chǎn)、非銀金融等行業(yè)的估值縮水幅度均在10%以上，遠(yuǎn)高于其他一級行業(yè)。目前銀行地產(chǎn)等行業(yè)估值均不到10，而根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，PE處于0-10之間的樣本，在各利潤增速組下，獲得正收益的概率均大于60%，取得的期望收益率也均在7%之上（見圖4、圖5）。也就是說這些估值極端低為這些品種提供了足夠的安全墊。

　　另一方面，從盈利的角度看，這些極端便宜的品種，典型的如銀行、地產(chǎn)等近些年的盈利水平比較穩(wěn)定，對抗疫情沖擊的韌性也相對較強(qiáng)，因此隨著疫情的結(jié)束，這些板塊向上修復(fù)的空間可能更大。從ROE的角度來看，銀行、地產(chǎn)、非銀金融等行業(yè)的盈利水平近些年總體較為穩(wěn)定，因此在盈利有韌性的情況下，后續(xù)在疫情沖擊結(jié)束后，這些品種的估值修復(fù)空間也將更大。

責(zé)任編輯：王涵