意見領袖丨全球KOL聚焦金融大動蕩

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 馮煦明 何德旭

　　2020年2月下旬以來，新冠肺炎疫情在全球范圍內加速擴散，帶來國際經濟金融形勢的深刻變化。國際金融市場的恐慌情緒和下跌速度已經遠遠超過2008年的“次貸危機”期間；美歐日經濟在二季度大概率均將陷入負增長，外需疲弱可能導致中國出口巨幅下滑；各國經濟政策調整正在成為疫情防控之外的第二戰場。國際形勢的劇烈變化疊加國內疫情防控壓力，在未來一個時期將會給中國經濟金融帶來嚴峻挑戰。

　　在貨幣政策目標方面，把促進就業（穩定就業）納入貨幣政策目標框架，把握好消費領域“防通脹”和工業領域“防通縮”的結構性平衡。在貨幣政策工具方面，更加注重運用結構性貨幣政策工具來應對結構性沖擊、化解結構性矛盾。

　　充分認識當前國際經濟金融形勢的深刻變化

　　進入3月以來，在國內疫情防控取得明顯成效、逐漸步入穩定的情況下，海外疫情擴散加速，形勢日趨嚴峻。根據世界衛生組織（WHO）的數據，截至3月24日，全球已有191個國家出現了新冠肺炎確診病例，中國以外的累計確診病例數達到29.6萬人，累計死亡病例已達到13097人。目前來看，日本和韓國的疫情已基本穩定下來，形勢最為嚴峻的是以意大利、德國、西班牙、法國等為代表的歐洲地區，伊朗、土耳其等中東國家，以及世界第一大經濟體美國——近日來，美國的確診病例數快速攀升，截至3月24日已累計確診45583人，單日新增確診病例數已經突破10000人。

　　海外疫情的加速擴散對各國造成了劇烈沖擊，正在引發國際經濟金融形勢發生如下三方面深刻變化：

　　首先，疫情已經在國際金融市場上引發了嚴重的恐慌情緒和資產價格震蕩。美國股市在3月中旬的十個交易日內接連發生四次熔斷，主要股票指數年初以來跌幅達到約30%。對比歷史數據可發現，美國股票市場價格的下跌速度已經快于2008年“次貸危機”期間和1929年“大蕭條”時期。與此同時，歐洲股市下跌了約35%，日韓股市下跌約25%，印度、越南、巴西等新興市場國家股市的下跌幅度也均在30%-45%之間；以石油為代表的大宗商品價格也出現了大幅下跌；資金加速向安全資產聚集，美國十年期國債這一最具代表性的安全資產的收益率降至1%以下，接近零利率。國際金融市場如此大面積、系統性的劇烈震蕩，僅用美元流動性緊缺單一因素顯然已經無法解釋，它背后反映的是對實體經濟的擔憂。

　　其次，疫情擴散對全球主要經濟體造成了“供需雙殺”式的沖擊，波及范圍極廣。金融市場震蕩領先于疫情對實體經濟的沖擊。與2008年“次貸危機”主要影響需求端不同，新冠肺炎疫情的沖擊是“供需雙殺”式的：既沖擊供給端的企業生產和供應鏈，也沖擊需求端的居民消費和商務活動消費。值得注意的是，此次新冠肺炎疫情波及的范圍極其廣泛，因而對世界經濟的影響是全面的、系統性的，而非個別的或區域性的——截至目前，除了印度，世界前十大經濟體均出現了大面積疫情感染，且歐洲和北美兩個主要地區的疫情仍處于加速惡化的態勢。根據病毒科學家和公共衛生專家預判，歐美疫情在5月底之前得到控制的可能性微乎其微。居家隔離、封城等舉措勢必會對二季度的歐美經濟造成極大的負面影響。

　　2008年“次貸危機”的根源是杠桿危機，受沖擊最大的是金融部門；而在新冠疫情影響下，危機已經滲透到實體經濟的多個環節，直接作用于供給和需求循環。根據歷史數據及2月相關情況預測，美、歐、日經濟今年第二季度均會陷入負增長。屆時，中國出口企業的訂單可能面臨20%甚至更高的巨幅下滑，外貿企業面臨生產壓力和就業壓力的嚴峻程度將不亞于2008年全球金融危機和1998年東南亞金融危機時期。事實上，調研中已經發現，我國東南沿海地區出口企業的外貿訂單3月以來已經開始下降，甚至出現了一些歐美進口商取消存量訂單的情況，導致部分回流農民工“無工可復”。

　　再次，經濟政策正在成為疫情防控之外的第二戰場。鑒于疫情對經濟金融的巨大沖擊，近日來，各主要經濟體在防控疫情的同時，也紛紛調整經濟政策。美聯儲在3月3日降息50個基點之后，3月16日再度降息100個基點將政策利率調至零區間，3月23日又進一步宣布了“開放式資產購買計劃（即不限量量化寬松）”，不設上限地購買資產、投放貨幣，同時擴大購買資產的范圍，在國債和機構住房抵押貸款支持證券的基礎上重啟或新創設了一系列流動性支持工具，對居民、企業、貨幣市場基金等進行分門別類的定向資金支持。歐洲央行和日本央行也在采取類似美聯儲的寬松貨幣政策操作，以應對疫情給經濟造成的沖擊。

　　盡管各國在調整貨幣政策時主要考慮的是自身國內的情況，但客觀上不可避免地會產生外溢效應，對包括我國在內的其他國家產生影響。例如，美歐日貨幣政策寬松容易加劇中國熱錢流入風險，給跨境資本和金融資產管理帶來挑戰。再比如，未來一旦海外金融市場跌幅收窄、恐慌情緒穩定，在美歐貨幣政策寬松和疫情惡化的情況下，可能對人民幣匯率形成升值壓力，從而加劇我國出口企業的困難。

　　貨幣政策由“常規模式”轉向“危機應對模式”

　　自今年1月國內疫情暴發以來，中國人民銀行和銀保監會已先后采取了公開市場操作、定向降準、定向再貸款再貼現、貸款展期續貸等一系列措施，為疫情防控和促進復工復產提供了較為穩定的貨幣金融環境，有效地保障了一季度宏觀經濟和金融市場基本穩定。展望二季度，美歐日等主要發達國家經濟大概率將步入衰退模式，全球經濟環境將由“常規環境”轉變為“危機環境”，外需疲弱、出口訂單巨幅下滑必然會加劇中國經濟增長、就業、民生等領域的壓力。

　　面對這一劇烈而錯綜復雜的形勢變化，中國貨幣政策應當做出相機調整，及時地、有力地為宏觀經濟穩定和實體經濟健康發展營造相對更有利的環境。為此，貨幣政策在堅持總量穩健的前提下，應及時轉向“結構性寬松”。

　　“結構性寬松”意味著在不改變貨幣政策“穩健”這一總基調的前提下，更加強調和注重：用好結構性工具、應對結構性沖擊、化解結構性難題。具體而言，結構性寬松的貨幣政策定位有如下四方面基本內涵：

　　其一，結構性寬松不是大水漫灌，貨幣政策在總量上仍然要保持穩健。廣義貨幣供應量（M2）和社會融資規模增速仍應保持與GDP名義增速基本匹配，近期特殊形勢下貨幣供應和社會融資規模增速則可以適當高一些，以便在疫情和外需沖擊下確保金融體系流動性以及實體經濟流動性合理充裕，避免發生流動性緊張。

　　其二，在貨幣政策目標方面，結構性寬松貨幣政策一方面強調樹立就業優先的政策導向，將促進就業納入貨幣政策目標框架；另一方面強調要關注物價的結構性走勢，審慎地把握好消費領域“防通脹”和工業領域“防通縮”的平衡。既要防止食品、房租等民生價格過快上漲，又要防止工業領域陷入通縮。

　　其三，在貨幣政策工具方面，結構性寬松貨幣政策強調更加注重運用結構性貨幣政策工具，做到有收有放、有的放矢。由于疫情沖擊和即將到來的外需沖擊呈現出高度結構性，因而貨幣政策應對也應突出結構性。對受沖擊影響較大的領域，要通過適當的貨幣金融政策進行減壓和紓困；對疫情造成的產出和就業缺口，要通過貨幣金融政策支持其他領域進行對沖和填補。

　　其四，結構性寬松的貨幣政策強調底線思維和風險防范。一是要防止貨幣政策釋放的資金大規模流向商業房地產領域，避免為未來埋下房價暴漲暴跌的隱患。二是要防止貨幣政策釋放的資金流向產能過剩行業，加劇重復建設和低水平同質化競爭。三是要密切跟蹤債券違約、股權質押、房地產企業資金鏈等易發高發的金融風險點，守住不發生系統性風險的底線。

　　在總量穩健的前提下，有效實施結構性寬松的貨幣政策

　　當前形勢下，“結構性寬松”貨幣政策應當重點從如下五個方面著力：

　　第一，通過公開市場操作引導債券市場利率和LPR利率下行，降低實體經濟融資成本，必要時可實施存貸款基準利率“非對稱降息”。從中國經濟自身需求來看，當前宏觀經濟矛盾的主要方面正在由一季度的復工難和生產端受限，轉向二季度的需求疲弱。屆時負產出缺口可能拉大，工業領域的結構性通縮可能加劇，需要降低名義融資利率，從而避免企業的實際融資利率被動上升。

　　從國際政策協調來看，面對疫情對經濟“供需雙殺”式的沖擊，全球范圍內正在進行一輪降息潮，主要發達國家和新興市場國家紛紛調低政策利率，帶動市場利率走低。在這種局面下，如果國內利率居高不下，會導致境內外利差被動拉升，既容易引發熱錢流入和國內資產賤賣風險，也會給人民幣匯率造成升值壓力，惡化國際貿易條件。目前以十年期國債為代表的中美利差已經擴大到180個基點，達到2015年以來的最高水平。而國債無風險利率是其他金融資產定價的基礎，這一基礎利率偏高會抬升包括企業信用債利率、貸款市場利率、民間融資利率在內的廣譜利率水平。

　　面對疫情和外需沖擊，一方面要通過公開市場操作，引導債券市場利率和LPR貸款利率下行，降低政府企業的債券發行成本和各類貸款成本；另一方面，在第二季度必要的時點，下調銀行貸款基準政策利率，向市場發出更為明確的結構性寬松信號。鑒于消費者價格指數（CPI）仍處于高位、民生壓力較大，可以考慮采取“非對稱”降息模式，在引導貸款和債券市場利率下行的同時，降低銀行對央行、同業負債的利率，壓降銀行不規范存款創新產品，整治部分高利率的存款品種，不宜主動下調存款基準利率。

　　第二，注重發揮結構性貨幣政策工具的作用，對受疫情和外需下滑影響較大的領域進行有針對性的減壓和紓困。一季度國內疫情暴發期間，受沖擊較大的主要是餐飲、住宿、交通運輸、旅游等服務業領域，尤其是中小微企業和個體工商戶；進入二季度之后，受海外疫情沖擊影響較大的主要是出口外貿企業。對于受沖擊影響較大的領域，要通過適當的貨幣金融政策工具進行減壓和紓困，避免發生大面積企業倒閉、員工失業的局面。

　　要盡可能保住企業主體和就業崗位，幫助其渡過難關，確保未來疫情和外需沖擊一旦散去，這些領域很快仍能恢復正常。具體政策手段包括貸款展期續貸、定向再貸款再貼現、延遲房貸還款期限等。有必要強調的是，要真正有效發揮結構性貨幣政策工具的作用，還要下大力氣疏通從中央銀行到商業銀行、從金融監管到金融機構和金融市場、從商業銀行到實體經濟等傳導渠道。

　　第三，加大貨幣政策穩投資的力度，對沖填補疫情和外需沖擊造成的產出缺口。當前，逆周期宏觀調控的主要思路之一是以投資補消費，以內需補外需。通過擴大投資活動，從而對沖疫情和外需沖擊造成的要素資源閑置浪費，避免經濟失速下滑。擴大投資應當與供給側“補短板”結合起來，重點投向需求強烈、供給不足的領域。現階段，中國在民生領域、傳統基礎設施領域、新基礎設施領域，均存在不少的短板。民生領域如醫療與公共衛生投資；傳統基礎設施領域如支線鐵路、通用機場、城市市政基礎設施、城鄉垃圾處理設施等投資；新基礎設施領域如5G、特高壓、城際高速鐵路和城市軌道交通、新能源汽車充電樁、大數據中心、人工智能、工業互聯網等投資。

　　這些投資既能在短期起到穩增長的作用，也能在長期惠及民生和促進經濟可持續發展。從貨幣政策結構性寬松的角度，要增加中長期貸款和債券資金供給，以便匹配這些項目的投資周期；同時，對于這些領域的公共投資，可適度降低項目資本金比例要求，合理擴大專項債資金充當資本金的項目范圍。

　　第四，更加注重運用結構性寬松貨幣政策支持就業，將促進就業納入貨幣政策目標框架。穩就業位居“六穩”之首。今年，在新冠疫情、外需下滑、經濟下行等多重挑戰下，就業壓力突出，穩就業壓力巨大，應當明確樹立并切實落實就業優先的政策導向。

　　貨幣政策結構性寬松方面：

　　一是可借鑒國外央行的做法，設立專門針對勞動力密集行業和重點用工行業的定向“就業借貸便利工具”，在特殊時期加強對該類市場主體的信貸資金供給，緩解其穩崗穩就業的成本負擔，幫助其在困難時期持續經營，保住就業崗位。

　　二是在市場化原則下，加大對小微企業的信貸投入，降低小微企業融資成本，助力小微企業發揮吸納就業主力軍的功能。

　　三是鼓勵商業銀行等金融機構創新金融服務模式，為線上線下融合、企業合作用工、靈活就業等新模式提供更加便利的金融支持。

　　第五，加強貨幣政策與財政政策協同配合，政府發債置換閑置銀行準備金，避免公共融資擠出私人部門融資。當面對負向沖擊和重大不確定性時，私人經濟主體往往會產生觀望情緒，企業收縮投資、居民減少可選消費，從而引發經濟中總需求萎縮。因而，“以公共補私人”往往成為逆周期宏觀調控的基本原則之一。不論是以公共投資補商業投資，還是以公共消費補私人消費，均繞不開財政資金從哪里來的問題。

　　在當前特殊形勢下，有必要適度提高赤字率，增發國債；同時，下調法定存款準備金率作為配合，釋放銀行體系內閑置的準備金，引導商業銀行購買國債。這種政策操作組合既具有理論支撐，也有較為豐富的實踐經驗可作參考。理論上，在疫情和外需沖擊導致私人部門信貸需求減少的情況下，貨幣政策的“信貸傳導渠道”收縮，需要擴張其他渠道。

　　初步測算顯示，準備金率如果有2個百分點左右的下調，即可為國債和地方債融資提供充足的資金來源，且回補對私人部門融資造成的“擠出”。

　　實踐中，中國在1998年應對東南亞金融危機時曾采取過類似政策組合，取得了較好的政策效果。目前中國大型銀行和中小型銀行的法定存款準備金率仍高達10%以上，大幅高于其他主要國家的水平，具備一定的下降空間。降低準備金率既是短期宏觀調控的需要，同時從中長期來看，也契合貨幣政策調控方式由以數量型為主向以價格型為主轉變的改革大方向。

　　此外，中央銀行要及時根據國債和地方政府債券發行規模和節奏的變化，調整基礎貨幣投放，做好流動性管理，避免公共融資擠出私人部門融資。

　　本文作者為：何德旭，中國社會科學院財經戰略研究院院長、研究員；馮煦明，中國社會科學院財經院研究部副主任、副研究員。

　　(本文作者介紹：中國社科院財經院綜合經濟研究部副主任，清華大學ACCEPT研究員)