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　　策略聚焦|配置價值的最佳時點

　　來源：中信證券研究

　　文|秦培景  裘翔  楊靈修  呂品  姚光夫

　　市場在估值快速抬升后已進入業(yè)績匹配期，料業(yè)績彈性對估值擴張的約束會越來越明顯；增量資金流入仍有慣性，但預(yù)計節(jié)奏上春節(jié)后才會提速，且市場仍需時間消化第一階段協(xié)議執(zhí)行的結(jié)構(gòu)影響。考慮資金流入節(jié)奏和增量資金偏好，以及業(yè)績與估值匹配的“性價比”，節(jié)前是配置價值的最佳時點，建議重點關(guān)注銀行、保險、食品飲料、家電、醫(yī)藥和醫(yī)療服務(wù)等板塊。

　　經(jīng)濟基本面數(shù)據(jù)如期企穩(wěn)

　　且預(yù)期向好

　　2019Q4國內(nèi)GDP實際增速6%，全年增速6.1%，本輪短周期底部基本確認，2020年經(jīng)濟走勢有望“前高、后不低”的態(tài)勢。金融數(shù)據(jù)方面，12月企業(yè)中長期貸款增速進一步回升，社融增速持平前值收官，且結(jié)構(gòu)延續(xù)改善趨勢，預(yù)計1月信貸“開門紅”可期。

　　經(jīng)貿(mào)第一階段協(xié)議內(nèi)容符合預(yù)期

　　但市場仍需時間消化細節(jié)影響

　　第一階段協(xié)議落地標(biāo)志著博弈進入緩和期，料2020年外部宏觀沖擊不確定性將顯著降低。但市場仍需時間消化部分條款的中期影響。

　　首先，技術(shù)轉(zhuǎn)讓方面強調(diào)更市場化，更重知識產(chǎn)權(quán)，可能會提升技術(shù)密集型企業(yè)成本；

　　其次，金融服務(wù)方面細化了對美金融開放細節(jié)，國內(nèi)金融行業(yè)受到的外部競爭會加大；

　　最后，比較重要的是，中國將在2020/21年內(nèi)對美增加總計2000億美元（兩年分別767/1233億美元）的商品和服務(wù)進口，采購增量的行業(yè)預(yù)計主要集中在機械、電機、飛機、車輛、醫(yī)藥及醫(yī)療設(shè)備、豬肉、大豆、原油以及知識產(chǎn)權(quán)方面，由于對美進口短期增量大，很難完全依賴從他國進口轉(zhuǎn)移實現(xiàn)，料對于國內(nèi)部分行業(yè)會有進口替代影響，主要集中在制造品類。

　　A股進入估值業(yè)績匹配期

　　業(yè)績彈性對估值擴張的約束越來越明顯

　　1）目前業(yè)績預(yù)告情況弱于往年同期。截至2020年1月18日，2019年業(yè)績預(yù)警和不確定公司占比分別為28%/8%，均高于近五年平均水平。從行業(yè)角度來看，預(yù)警和不確定占比較高的行業(yè)主要有鋼鐵、汽車、傳媒和建筑。

　　2）2019年報業(yè)績?nèi)孕枳⒁馍套u減值問題。當(dāng)前主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板商譽存量占凈資產(chǎn)分別為2.1%/8.8%/15.0%，雖較18年高位有一定緩解，但在近兩年經(jīng)濟增速下行和更嚴(yán)格的披露要求下，預(yù)計19年年報仍然有減值壓力需要釋放。

　　3）基本面的增長暫不能追上估值擴張速度。截至1月18日，業(yè)績預(yù)喜且市值超過100億的個股中，估值在60%以上高歷史分位數(shù)的公司占比接近五成。短期估值快速修復(fù)拔高了市場的業(yè)績預(yù)期，預(yù)計未來兩周業(yè)績快報超預(yù)期的空間很有限。

　　增量資金流入仍有慣性

　　但預(yù)計節(jié)奏上春節(jié)后才會提速

　　1）2020年1月混合型基金發(fā)行創(chuàng)新高。以認購截止日為標(biāo)準(zhǔn)，12月新發(fā)股票型/混合型基金份額僅次于9月份的第二高峰（金麒麟分析師）。而今年1月混合型公募基金發(fā)行份額為483.7億份，已創(chuàng)下2019年4月以來的新高。此外，賺錢效應(yīng)有望在春節(jié)期間發(fā)酵，預(yù)計節(jié)后入場才會提速。

　　2）2020年以來北上資金流入539億元。隨著簽署第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議等利好催化，人民幣匯率穩(wěn)步走強，2020年以來北向資金凈流入539億元，在12月北向資金凈流入730億的基礎(chǔ)上繼續(xù)維持強勢凈流入，預(yù)計全年外資凈流入規(guī)模仍有3000億人民幣。

　　3）市場回暖下重要股東減持熱情降溫。從實際減持量來看，隨著市場短期回暖，重要股東減持意愿有所減弱。截止1月18日，二級市場重要股東1月實際凈減持221億元，相較去年11、12月月均超500億的凈減持規(guī)模明顯收斂

　　估值回歸業(yè)績

　　節(jié)前是配置價值的最佳時點

　　市場在估值快速抬升后進入了業(yè)績匹配期，料業(yè)績彈性對估值擴張的約束會越來越明顯。我們上周聚焦強調(diào)，預(yù)計市場整體將回歸常態(tài)，而春節(jié)前A股依然處于估值向業(yè)績回歸的整固期。

　　考慮春節(jié)后資金流入可能提速，慣性流入的外資和新發(fā)基金偏好，以及業(yè)績與估值匹配的“性價比”，節(jié)前是配置價值的最佳時點，建議重點關(guān)注銀行、保險、食品飲料、家電、醫(yī)藥和醫(yī)療服務(wù)等板塊。

　　風(fēng)險因素

　　宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)和業(yè)績輿情明顯低于預(yù)期；人民幣匯率貶值超預(yù)期。

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責(zé)任編輯：陳志杰