【中信策略】改革預期提振風險偏好

　　來源：CITICS策略

　　投資要點

　　? 本報告討論“兩會”及十九屆三中全會催化下的A股政策機會。我們關注政策的四個問題：（1）對市場大勢走向的影響；（2）會議本身作為熱點，由于短期市場預期波動而催化的“交易性”機會；（3）各地2018年經濟工作規劃重點；（4）預判2018年，對股市影響最大的政策會是哪一項。

　　? 十九屆三中全會提前+“兩會”召開，將提振市場風險偏好。對于近期密集召開的全國性會議，我們的整體判斷是：一方面，2018年“兩會”的重要性是明顯高于往年的。2018年是貫徹黨的十九大精神的開局之年，是改革開放40周年，是決勝全面建成小康社會、實施“十三五”規劃承上啟下的關鍵一年，新舊規劃均有可能性在今年加速落地；另一方面，十九屆三中全會召開時間大幅度提前至“兩會”之前，這釋放的信號是時不我待，在全面建成小康社會的最后沖刺階段，改革將提速。預計2018年，市場節奏會受到如下影響：（1）整體市場風險偏好會上升；（2）市場波動會比2017年大；（3）2018年政策將串聯起更多A股行情主線。

　　?“兩會”的短期“交易性”行情。

　　 ?指數表現其實并不穩定。我們梳理了2010年以來，主要指數在會前/后一個月、會前/后一周、會中的表現，結果發現，并沒有哪個時間窗口內，所有指數都上漲，只有會前一個月這個階段，除上證50之外，其他指數大概率上行，也就是說，“兩會”前后，指數表現并不穩定。

　　 ?主題行情倒可布局。通過梳理環保、食品安全、教育、“一帶一路”等傳統“兩會”熱點主題在會議前后的表現，我們發現，主題性行情還是值得參與的，且獲得正收益概率較大的時間窗口是會前一個月和會后一周，2018年，醫改、環保、教育這些主題的參與性價比較高。

　　?地方“兩會”重點梳理：尋找關鍵詞交集。

　　?強調發展質量效益，20省市下調GDP目標。

　　     ?三大攻堅戰&供給側改革&鄉村振興，是共同主題：（1）防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治三大攻堅戰，作為全面建成小康社會的重大關卡，被各省市放在了2018年工作的重要位置；（2）推進供給側結構性改革，一方面，繼續強化“三去一補一降”，另一方面，強調在破除無效產能的同時，著力構筑新動能；（3）鄉村振興，與精準脫貧相輔相成。

　　   ?西部地區基礎設施&東部新區建設值得關注。就地方性主題而言，東西部省份各有亮點：多數西部省份強調基礎設施建設，如，四川省“四項重點工程”當中，就包括推進天府國際機場和國際空港新城建設；廣西指出要聚焦以交通為重點的基礎設施建設。東部則強調新區建設，如京津冀三省市規劃推進雄安新區建設；廣東省加快粵港澳大灣區建設；上海推進以自貿區為重點的改革開放。

　　?去杠桿+培育新動能，料將是2018年政策重點。就對股市的影響而言，預計“兩會”+十九屆三中全會過后，對市場影響最大的政策仍會是供給側結構性改革，但是2018年的工作重點會與2016、2017年不同：（1）就“三去一補一降”而言，2016、2017年的重點在于去產能、去庫存，而2018年將會推進“三去”的最后一步，即“去杠桿”，而且在資管新規等金融監管政策下，金融領域去杠桿其實已經在穩步推進了，預計2018年的重點政策會落地到實體經濟去杠桿，債轉股會是實體經濟去杠桿的重要形式。（2）破除舊產能之后，經濟新動能的培育迫在眉睫，雖然目前沒有明確的重點產業方向，但是在地方“兩會”報告中被提及的，如：新消費、人工智能、大數據、高端新材料、5G等領域，更有可能受到政策扶持，建議關注新興產業引導的主題投資機會。

　　? 風險因素：改革進度不及預期；資管新規終稿于“兩會”前后發布，并嚴于預期；海外股市再度大幅波動，風險傳入，資金流出；2017年A股年報業績大幅低于預期。

　　本期報告討論“兩會”及十九屆三中全會催化下的A股政策機會。據人民日報報道，2018年全國“兩會”將分別于3月3日和3月5日召開，據新華社報道，中共中央政治局2月24日召開會議，決定今年2月26日至28日在北京召開中國共產黨第十九屆中央委員會第三次全體會議。我們關注四個問題：（1）政策對市場大勢走向的影響；（2）會議本身作為熱點，由于短期市場預期波動而催化的“交易性”機會；（3）各地2018年經濟工作規劃重點；（4）預判2018年，對股市影響最大的政策會是哪一項。

　　三中全會提前+“兩會”漸行漸近，提振市場風險偏好

　　三中全會會期超預期提前，全國“兩會”漸行漸近，在這種政策環境下，我們預計2018年，A股市場節奏會受到如下影響：

　　（1）整體市場風險偏好會上升。一方面，2018年“兩會”的重要性是明顯高于往年的。2018年是貫徹黨的十九大精神的開局之年，是改革開放40周年，是決勝全面建成小康社會、實施“十三五”規劃承上啟下的關鍵一年，新舊規劃均有可能在今年加速落地。另一方面，十九屆三中全會召開時間大幅度提前至“兩會”之前，這釋放的信號是，在全面建成小康社會的最后沖刺階段，改革將提速。例如，中共中央政治局2月24日會議中，強調了黨和國家機構改革，預計這將會加強改革類政策執行力度。這些預期都將提振市場風險偏好，成為市場持續修復的新動力。

　　（2）與風險偏好上升對應的是，2018年市場波動會比2017年大。在經歷2月上旬的超調、經濟數據相對缺位、海外風險尚存等多重因素的影響下，市場目前并沒有形成對于2018年新的一致預期，再加上政策催化下經濟熱點將增多，預計市場波動會比2017年要大，這意味著：第一，擇時的重要性抬升；第二，主題投資會更為活躍。

　　（3）2018年的政策料將催化更多主題類行情。就2017年而言，政策對于行情的影響是貫穿全年的，主要是供給側改革和金融監管兩方面，催化了周期股“老樹開新花”的行情，以及金融去杠桿、風險偏好較低環境下的價值龍頭股行情，而政策催化下的主題類行情其實較少（除開雄安新區、國企混改等）。而反觀2014年這一“改革年”（十八屆三中全會后的第一年），則是國企改革、一帶一路、PPP、互聯網+、中國制造2015等眾多主題異彩紛呈的一年。

　　我們認為2018年政策會催化更多主題投資機會，一方面，是基于改革提速這一判斷；另一方面，供給側改革進入2018年，會逐漸從2016、2017年的去產能、去庫存，過渡到2018年的去杠桿和培育新動能，“不破不立”，破除舊產能之后，要素從低效產能釋放出來，接下來，就是要培育一批新產業，以支撐經濟增長，如：先進制造業、5G、人工智能等。

　　“兩會”的短期“交易性”行情

　　本部分我們基于歷史復盤，先來分析“兩會”前后的交易性行情。通常而言，在政策性會議召開前后，因為市場預期的大幅度波動，會有一波短期的“交易性”行情。

　　?指數表現其實并不穩定

　　我們梳理了2010年以來，主要指數在會前/后一個月、會前/后一周、會中的表現，如果在八年當中，在某一個時期（比如會前一月），至少六年是上漲的，那么我們認為該指數在這個階段大概率上漲，并在表格中標注，如下表所示。但是結果發現，并沒有哪個時間窗口內，所有指數都是上漲的，只有會前一個月這個階段，除上證50之外，其他指數大概率上行，也就是說，“兩會”前后，指數表現并不穩定。

　　?主題行情倒可布局　　

　　每年“兩會”召開，都會伴隨一波主題熱點，比如，人民網每年票選出來的“十大關鍵詞”，我們以出現頻率較高的環保、食品安全、教育作為例子，分析“兩會”前后布局短期主題行情是否會帶來短期收益，同時，“一帶一路”作為2014年“兩會”提出的年度主題，自2014年以來不斷被提及強化，我們以之作為長期主題的代表，分析其歷年收益。

　　結果如下表所示，我們將各個指數對應的關鍵詞進入“十大關鍵詞”的年份標藍，同時，如果在某一時間窗口內，該指數上漲概率超過（75%），我們將該時間窗口標藍。可以看到，2015-2017年，環境保護進入“十大關鍵詞”，這三年，環保指數在會前/后一個月、一周均上漲；2014-2017年，教育指數在會前一月、會后一周大概率上漲（僅2017年會前一個月下跌）；食品安全指數，也是在會前一個月、會后一周大概率上漲。而長期主題“一帶一路”，自2014年以來，會前/后一個月、會前/后一周的表現均較為亮眼。

　　由此，我們認為，“兩會”前后，主題性行情還是值得參與的，且獲得正收益概率較大的時間窗口是會前一個月和會后一周， 2018年，醫改、環保、教育這些傳統主題的參與性價比較高。

　　地方“兩會”重點梳理：尋找關鍵詞交集　　

　　目前地方“兩會”已經圓滿落幕，本部分我們通過整理各地《政府工作報告》，梳理地方“兩會”的工作重心，并基于此，前瞻全國“兩會”重點。

　　?強調發展質量效益，20省市下調GDP目標

　　十九大報告明確指出，經濟轉向高質量發展，在2018年地方“兩會”當中，也明顯反映了這一點，全國共有20個省市下調2018年GDP增長目標，同時強調經濟發展質量。

　　?三大攻堅戰&供給側改革&鄉村振興，是共同主題　　

　　幾乎所有省市均在2018年工作安排中強調的三個主題分別是：

　　（1）防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治三大攻堅戰，作為全面建成小康社會的重大關卡，被各省市放在了2018年工作的重要位置；

　　（2）供給側結構性改革，一方面，繼續強化“三去一補一降”，另一方面，強調在破除無效產能的同時，著力構筑新動能，如：天津市指出加快產業轉型升級，提及先進制造業，互聯網+，大數據，云計算，人工智能等）；浙江省提出培育新動能，則包括人工智能、柔性電子、量子通信、集成電路、生物醫藥、新材料、清潔能源等領域；

　　（3）鄉村振興，與精準脫貧相輔相成。

　　除以上三個主題之外，全面深化改革開放、保障和改善民生等也是各省市均強調的關鍵詞。

　　?西部地區基礎設施&東部新區建設

　　就地方性主題而言，東西部省份各有亮點：多數西部省份強調基礎設施建設，如，四川省“四項重點工程”當中，就包括推進天府國際機場和國際空港新城建設；廣西指出要聚焦以交通為重點的基礎設施建設，云南、西藏、新疆也均明確要加強基礎設施建設。東部則強調新區建設，如京津冀三省市規劃推進雄安新區建設；廣東省加快粵港澳大灣區建設；上海推進以自貿區為重點的改革開放。

　　?三大攻堅戰&供給側改革&鄉村振興，是共同主題　　

　　基于對地方“兩會”工作重點的梳理，以及對2018年改革階段的判斷，我們認為，就對股市的影響而言，2018年“兩會”+十九屆三中全會過后，對市場影響最大的政策仍會是供給側結構性改革，但是2018年的工作重點會與2016、2017年不同：

　　（1）就“三去一補一降”而言，2016、2017年的重點在于去產能、去庫存，而2018年將會推進“三去”的最后一步，即“去杠桿”，而且在資管新規等金融監管政策下，金融領域去杠桿其實已經在穩步推進了，預計2018年的重點政策會落地到實體經濟去杠桿，債轉股會是實體經濟去杠桿的重要形式（2018年1月發布的《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》當中，已經對債轉股形式、對象、債券類型、資金來源等實施細則進行了明確，債轉股的推進預計會在2018年提速）。

　　對于去杠桿，目前市場預期是偏低的，正如2016、2017年對去產能、去庫存持有懷疑態度一樣，目前市場對于政策面推進去杠桿也是存疑的，但是我們認為，本屆領導班子不論是在反腐，還是房地產調控上，都已經體現出了跟以往不同的決心和執行力度，而“三去”最后一步就是“去杠桿”，預計會跟2016、2017年一樣，以強于市場預期的節奏推進，后續會是市場預期逐步修復，預期差逐步彌合的過程。

　　（2）破除舊產能之后，經濟新動能的培育迫在眉睫，雖然目前沒有明確的重點產業方向，但是在地方“兩會”報告中被提及的，如：新消費、人工智能、大數據、高端新材料、5G等領域，更有可能受到政策扶持，建議關注新興產業引導的主題投資機會。

　　風險因素

　　改革進度不及預期；資管新規于“兩會”前后發布，并嚴于預期；海外股市再度大幅波動，風險傳入，資金流出；2017年A股年報業績大幅低于預期。

責任編輯：張恒