【海通策略】保持耐心，堅定信心（荀玉根、唐一杰）

　　來源：微信公眾號“荀玉根-策略研究”　　

　　核心結(jié)論：①回顧美股歷史，牛轉(zhuǎn)熊往往發(fā)生在經(jīng)濟(jì)繁榮后期，通脹和利率高企。目前此特征不明顯，但估值處于歷史高位，需要警惕。②陸港通全面開通后，A股與美股港股聯(lián)動性加強(qiáng)，過去一周藍(lán)籌領(lǐng)跌源于美股大跌。A股整體估值合理，盈利增長支撐市場中期向上。③短期急跌后需要時間消化。中期維持樂觀，等3月盈利數(shù)據(jù)和金融監(jiān)管落地。滬深300內(nèi)部分化：價值屬性中金融等更優(yōu)，成長屬性中出現(xiàn)調(diào)整充分的龍頭公司。

　　保持耐心，堅定信心

　　最近一周海內(nèi)外股市紛紛大跌，美股最先大跌。投資者關(guān)注的焦點(diǎn)是：美股是牛轉(zhuǎn)熊嗎？對A股影響多大？經(jīng)歷快跌后A股何去何從？本文就此展開分析。

　　1． 美股是牛轉(zhuǎn)熊嗎？

　　美股是牛轉(zhuǎn)熊嗎？需要警惕。美股自1月26日開始大幅下跌，標(biāo)普500、道指、納斯達(dá)克期間（1/26-2/9）最大跌幅達(dá)11.8%、12.2%、11.7%，在過去一周更是出現(xiàn)了3根大陰線，進(jìn)而引致全球股市巨震，上證綜指、恒生指數(shù)、日經(jīng)225、STOXX歐洲50期間最大跌幅達(dá)14.6%、13%、11.4%、9.5%。美股1960年以來共經(jīng)歷三次長牛轉(zhuǎn)熊，1949-1973長牛、1982-2000年長牛、2002-2007年長牛，牛市平均維持186個月，三輪牛市標(biāo)普500最大漲幅分別為787.4%、1419.4%、105.1%，平均上漲770.62%。三次長牛轉(zhuǎn)熊均出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)繁榮后期，通脹與利率上行，估值處于高位。本輪牛市自2009年3月以來標(biāo)普500最大漲幅為330.9%，持續(xù)108個月，相較前幾次牛市漲幅略小。美國17年GDP同比增速2.5%，17年12月CPI 2.1%，2018年1月十年期國債利率 2.72%，相較前幾次股市大頂目前通脹和利率水平不算高，標(biāo)普500 PE（TTM）目前為21倍（1970年以來80%分位），處于歷史高位，需要有所警惕。

　　至少是一個中期調(diào)整。美股1960年以來共經(jīng)歷三次熊市，平均維持24個月，1973-1974年熊市期間標(biāo)普500最大跌幅48.2%，2000-2002年熊市期間標(biāo)普500最大跌幅50.5%，2007-2009年熊市期間標(biāo)普500最大跌幅57.7%。從全球市場看，美股熊市期間上證綜指、恒生指數(shù)、日經(jīng)225、STOXX歐洲50 期間最大跌幅普遍在50%左右。2009年美股牛市以來共經(jīng)歷6次大幅調(diào)整（跌幅在10%以上或接近10%），每次調(diào)整46個交易日左右，標(biāo)普500期間內(nèi)最大跌幅均值14.2%，美股調(diào)整期間上證綜指、恒生指數(shù)、日經(jīng)225、STOXX歐洲50 期間最大跌幅普遍在17%左右。本輪調(diào)整的誘因是2月2日公布的就業(yè)數(shù)據(jù)很好（失業(yè)率較低為4.1%，為17年來低位）、加息預(yù)期升溫，美國股債同跌，本質(zhì)源于美股走牛9年后估值偏高。

　　2．  A股何去何從？　　

　　陸港通全面開通以來，A股與美股港股的聯(lián)動性在加強(qiáng)。自2016年8月宣布陸港通全面開通后，A股與港股、美股的聯(lián)動性已經(jīng)明顯上升，這源于陸港通北上資金作為邊際增量資金對A股影響不斷增加，而北上資金主要來自海外投資者，受到海外市場情緒影響較大。受1月26日以來美股大幅下跌影響，過去一周北上資金單周凈流出112.7億，為歷史上單周流出次高，僅次于2015年7月第2周。過去一周，創(chuàng)業(yè)板指、中小板指、上證綜指、滬深300、中證1000、上證50跌幅分別為-6.46%、-6.8%、-9.6%、-10.08%、-10.61%、-10.78%，上證50跌幅居前。北上資金持倉集中在消費(fèi)白馬、金融等大盤藍(lán)籌股，同時過去一周北上資金大幅賣出的也是消費(fèi)白馬、金融。北上資金等外資流出是引起上證50為代表的大盤藍(lán)籌股過去一周下跌，進(jìn)而影響大盤下跌的主要原因。同時可對比的是前一周（18/01/29-18/02/02）A股調(diào)整源于部分公司年報預(yù)告出現(xiàn)地雷及部分信托計劃到期不續(xù)等內(nèi)因，創(chuàng)業(yè)板指、中小板指領(lǐng)跌，而上證50跌幅較小。

　　A股中期趨勢取決于基本面，維持樂觀。美股本輪調(diào)整內(nèi)因是累計漲幅太大、估值高，與08年經(jīng)濟(jì)繁榮末期信用大幅擴(kuò)張后的危機(jī)模式不太一樣。目前全球出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)的可能性偏小，A股中期趨勢取決于內(nèi)因，即國內(nèi)的基本面和金融系統(tǒng)。16年1月底我們就提出，A股的核心變量已經(jīng)是企業(yè)盈利，上證綜指2638點(diǎn)以來，上證綜指、滬深300累計漲幅13.8%、30.6%，全部A股漲幅中位數(shù)為-10.9%。從盈利來看，16年全部A股凈利潤同比為5.8%，我們預(yù)計17年為17.5%，上證綜指分別為1.1%、16.6%，滬深300分別為-1%、13%。股市整體漲幅與盈利增長匹配。上證綜指、滬深300目前PE（TTM）分別為14.9倍（05年以來歷史從低到高36%分位）、13.9倍（05年以來歷史從低到高49%分位），A股市場盈利與估值匹配度相較美股而言較好。我們維持《新時代，新牛市——2018年A股投資策略-20171209》的判斷，新時代的基本面特征是“經(jīng)濟(jì)平、盈利上”，預(yù)計全部A股18年凈利同比13.5%，ROE回升到11%，盈利增長支撐市場中期向上。金融監(jiān)管層面，中央政治局會議、中央經(jīng)濟(jì)工作會議中提出的三大攻堅戰(zhàn)中的第一條為“防范化解重大風(fēng)險”。防范與化解金融風(fēng)險的核心為降低杠桿比例，第一種方法為“西醫(yī)手術(shù)”，即縮小分子，降低負(fù)債，這是美國和歐洲債務(wù)危機(jī)的模式；第二種方法為“中醫(yī)調(diào)理”，即分子負(fù)債維持穩(wěn)定，分母GDP緩慢增長。目前看，中國更可能采用“中醫(yī)調(diào)理”的方法，“穩(wěn)中求進(jìn)”、“發(fā)展中解決問題”。通過加大股權(quán)融資的方式降低杠桿比例，這需要發(fā)揮資本市場資源配置的作用。長期來看，政策會支持資本市場發(fā)展，一方面支持企業(yè)上市融資，另一方面引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者不斷進(jìn)入市場。預(yù)計18年宏觀流動性緊平衡，大類資產(chǎn)橫向比較，房子是用來住的不是用來炒的，資管新規(guī)會限制銀行理財規(guī)模擴(kuò)張，機(jī)構(gòu)資金仍會流入股市。

　　3． 應(yīng)對策略：保持耐心，堅定信心　　

　　短期保持耐心，中期堅定信心。《理性看待11連陽-20180114》提示這次是短躁動、小躁動，《躁動后的蟄伏期-20180204》明確提出躁動行情結(jié)束，短期市場進(jìn)入回調(diào)休整期。參考波浪理論，16年1月底2638點(diǎn)以來上證綜指最高漲到3587點(diǎn)，上漲949點(diǎn)，目前最大回撤為524點(diǎn)，已達(dá)到最大漲幅的0.55（略超0.5），上證50從1891點(diǎn)最高漲到3202點(diǎn)，上漲1311點(diǎn)，目前最大回撤478點(diǎn)，已達(dá)到最大漲幅的0.365（接近0.382）。16年1月底上證綜指2638點(diǎn)以來，市場共經(jīng)歷16年4-6月、16年12月-17年1月、17年4-5月、17年11-12月4次調(diào)整，上證綜指最大跌幅分別為-10.2%、-7.8%、-8.5%、-5.7%，分別持續(xù)31、34、24、33個交易日。18年1月26日以來，上證綜指最大跌幅-14.6%，調(diào)整持續(xù)10個交易日。由此可見，市場回撤空間較充分，時間還不夠。A股中期趨勢取決于基本面，目前看國內(nèi)外出現(xiàn)08年式的金融危機(jī)可能性小，我們維持中期樂觀的判斷，較大機(jī)會仍需等到3月基本面和政策面更明朗時，那時數(shù)據(jù)公布望確認(rèn)經(jīng)濟(jì)平盈利上的趨勢，兩會前后金融監(jiān)管政策落地，金融服務(wù)實(shí)體需要發(fā)揮資本市場資源配置的作用，市場風(fēng)險偏好有望上升。

　　業(yè)績?yōu)橥酰瑐鋺?zhàn)未來。著眼中期更重要的是，短期調(diào)整之后哪些板塊值得關(guān)注，可以從估值與盈利的匹配、邊際資金行為角度進(jìn)行分析。滬深300的17、18年凈利潤同比預(yù)測、目前PE（TTM）分別為13%、12%、13.9倍，上證50為12%、11%、11.6倍，中證100為14%、11%、12.8倍，中小板指為17%、25%、29.9倍，中證500為45%、25%、25.7倍，創(chuàng)業(yè)板指為-3%、15%、36.6倍，中證1000為30%、20%、31.3倍。從盈利與估值匹配角度，上證50、滬深300、中證100、中證500匹配度較好。從市場邊際資金角度看，18年6月A股要納入MSCI，配置性的資金需求偏滬深300，尤其是納入MSCI的A股中金融占比較高。復(fù)盤滬深300成份股，內(nèi)部結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了一些變化，兩類個股更優(yōu)：一類是偏價值屬性的個股，躁動行情漲幅較大，經(jīng)歷近期回調(diào)后整體依然上漲，跑贏滬深300，例如招商銀行、工商銀行、建設(shè)銀行、格力電器、萬科A、片仔癀、寶鋼股份等，這些個股類似于17年的白酒；另一類是偏成長屬性的個股，從去年11月以來經(jīng)歷較大幅度調(diào)整，最近一周上證50和滬深300大跌，它們已經(jīng)止跌企穩(wěn)，例如歐菲科技、大華股份、中興通訊、信維通信、三安光電、掌趣科技、用友網(wǎng)絡(luò)、網(wǎng)宿科技等，這些個股是業(yè)績估值比較匹配的真成長個股。

　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)增長速度快速回落，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。

責(zé)任編輯：張恒