【廣發策略戴康團隊】《什么信號出現可以進場？》

　　來源：廣發策略

　　報告摘要

　　●  A股慢牛階段性弱化但并未破壞

　　目前沒有證據顯示全球資產價格的波動已經影響到全球經濟良好的增長態勢，中國最新高頻數據顯示中國經濟增長的持續性依然較好。美股大跌使北向資金的流入A股趨勢階段性中斷，并使A股機構投資者“賺錢效應”消失，短期增量資金的邏輯被弱化，但中期慢牛重估大周期并未破壞。

　　●  美股大跌與A股風險偏好下降共振

　　美股大跌是通脹擔憂破壞低波動率上漲常態所引發的負向反饋，并非經濟增長走弱，因此宜以大幅調整而非系統性股災去定位，美股大跌與風險偏好下降共振觸發A股大幅下跌。

　　●  美股波動率企穩是A股的右側信號

　　本輪美股大跌引發A股調整更為猛烈，A股再度入場的信號是美股真正企穩（并非指上漲，而是波動率回落至較正常水平），基于波動率顯著放大的負向反饋交易沖擊減輕。可能觀察跟蹤的指標如下——1）恐慌指標VIX指數回落至較為正常水平，比如1990年以來均值20左右；2）以原油為代表的大宗工業品價格調整上行斜率，緩和通脹預期；3）資產價格劇烈波動使得美債收益率上行斜率顯著放緩，減輕對股票估值水平的邊際沖擊。

　　●  中國長端利率受美國牽引的壓力不大

　　17年以來受到名義GDP上行與國內監管收緊雙重影響，中國長端利率的抬升時點與幅度均領先全球主要經濟體，當前中美利差處于歷史中等水平而人民幣匯率較為強勁，跟隨美債利率上行的必要性并不大。

　　● A股重估大周期需等待美股企穩右側信號

　　我們在1.28周報中提示“A股將進入震蕩調整期”并在之后的周報中不斷確認調整期，美股重挫顯著放大了A股流動性風險使本輪調整的幅度已超預期，我們維持2.6《美牛驟回頭，A股路何方》的判斷，等待美股真正企穩的右側信號，建議絕對收益倉位較重者降低控制倉位規避波動風險，倉位較輕者利用震蕩配置大周期，相對收益投資者配置盈利主線大周期。

　　● 風險提示：

　　海外市場繼續大幅下跌，年報實際業績增速低于預期。

　　報告正文

　　1本周策略觀點

　　本周值得關注的變化有：1、2018年1月份，全國居民消費價格指數（CPI）同比上漲1.5%，環比上漲0.6%；工業生產者出廠價格指數（PPI）同比上漲4.3%，環比上漲0.3%；2、中國1月出口同比（按美元計）為11.1%，高于前值10.9%；1月進口同比（按美元計）為36.9%，高于前值4.5%；3、本周工業品價格漲跌互現，其中螺紋鋼含稅均價本周漲0.15%至4020.00元，華東地區均價環比大跌3.42%至444.29元。4、本周兩融余額10305.5億元，較上周下跌2.56%；A股大小非凈增持111.6億。

　　我們于20180128的周報《弱美元下的“大周期重塑”》中提示元月躁動后市場迎來休整期，20180206深度快評《美股驟回頭，A股路何方》中提示“絕對收益投資者倉位較重者要降倉控制倉位回避波動風險，倉位較輕者可以擇機配置大周期”。本周五A股再度大跌使恐慌情緒迅速蔓延，投資者擔憂的問題集中在：（1）美股下跌對A股的影響到底如何評估？（2）經過大幅調整后，出現什么信號可以再度進場？

　　我們本周將著重討論這一話題——

　　1、美股大跌有沒有動搖A股慢牛運行的核心邏輯？短期看A股增量資金受到美股大跌沖擊的阻礙。中期看，企業盈利改善與通脹溫和上行的組合沒有發生大的變化，A股盈利持續性增強并未受到破壞。A股市場自2016年以來的上漲主要驅動力來自企業盈利改善，2017年盈利改善大拐點（盈利牽牛）但貼現率持續上行，因此上證綜指并沒有體現很大的漲幅。我們判斷2018年A股的驅動力來自盈利的持續性得到確認，并且從類存量博弈轉向增量資金入場。而美股大跌對A股的沖擊有沒有動搖這兩個驅動力？——（1）美股大跌使北向資金的流入A股趨勢階段性中斷，并使A股機構投資者“賺錢效應”消失，短期增量資金的邏輯被弱化，但中期增量資金邏輯并未破壞。美股大跌、全球權益市場風險偏好大幅下降，使得2月以來北向資金趨勢逆轉，大幅凈流出超過百億。同時，A股機構投資者“賺錢效應”的下降阻礙了居民通過委托管理等方式入市的進程。而中期看，由于本次大跌主因是全球貨幣政策正常化帶來債券收益率從低位快速回升增大了權益的波動率，待美股企穩波動率恢復正常，外圍的沖擊減弱后，北向資金會比較快地恢復流入。而A股居民儲蓄入市的信心需要更多的時間去建立。（2）目前沒有證據顯示全球資產價格的波動已經影響到全球經濟良好的增長態勢，中國最新高頻數據顯示經濟增長的韌性依然較好，盈利持續性增強并未受到破壞。1月的進出口數據即使考慮春節錯位的影響依然超預期，挖機1月銷量同比增長135%是歷史同期單月第二高的水平，草根調研1月重卡訂單增速也較為強勁，均印證需求趨勢不差。因此A股企業2018年盈利的持續性仍將逐步被確認，增量資金入場短期受到阻礙但中期邏輯依然未受到破壞，當前企業盈利改善與通脹溫和上行的組合沒有發生大的變化。

　　2、本輪美股大跌引發A股調整更為猛烈，A股再度吸引入場資金的前提條件是美股企穩。但企穩的標志并非指美國股市上漲，而是指波動率從當前非正常狀態回落，同時這也將使得基于波動率顯著放大而造成的負向反饋交易沖擊減輕。美股的盈利預期依舊向好，本輪下跌主要受通脹資產價格快速上行以及強勁的經濟基本面數據共同引發通脹預期快速升溫，進而抬升長端利率陡峭上行對已經在高位的股票估值造成壓力，從而造成大規模的調整。因此未來美股波動率從當前非正常狀態回落，可能觀察跟蹤的指標如下——1）恐慌指標VIX指數回落至較為正常水平，比如1990年以來均值20左右（下圖5）；2）以原油為代表的大宗工業品價格調整上行斜率，緩和通脹預期（下圖6-7）；3）資產價格劇烈波動使得美債收益率上行斜率顯著放緩，減輕對股票估值水平的邊際沖擊（下表1）。一旦外圍的沖擊減弱，北向資金會相對較快恢復流入，而居民儲蓄入市的信心需要更多的時間去建立，這將使得A股企穩回升的斜率放緩。總體來看，A股邏輯有弱化但并未破壞，外圍市場穩定后有望重回上證綜指慢牛走勢。

　　3、部分投資者擔憂中國利率會受到美債收益率上行的牽引，但我們認為當前中國長端利率受美國影響快速上行的概率不大，更多還是受到國內宏觀審慎雙支柱的考量。本輪美國股市的下跌主要受美債利率快速上升影響，而利率上行與通脹預期升溫以及因之前QE而形成的極度扁平的利率期限結構有關。反觀中國，17年以來受到名義GDP上行與國內監管收緊雙重影響，中國長端利率的抬升時點與幅度均領先全球主要經濟體，當前中美利差仍高于歷史均值水平而人民幣匯率較為強勁，因此當前利率受匯率驅動而被動保持利差、跟隨美債利率上行的必要性并不大，可以看到年初以來美債長端利率快速上行而中國長端利率相對穩定。如果考慮到美國金融市場的波動放大可能會使得美聯儲重新衡量縮表的速度與進程，美國國債利率升幅可能有所放緩，短期對中國利率牽引作用相對有限。

　　4、貼現率的波動更多影響A股的節奏而非方向，重拾慢牛需等待美股企穩右側信號。我們在1.28周報中提示“A股將進入震蕩調整期”并在之后的周報中不斷確認調整期，美股重挫顯著放大了A股流動性風險使本輪調整的幅度已經超預期，短期的沖擊主要體現在貼現率（風險偏好）上以及對增量資金入場的影響，中期來看，在A股企業盈利持續性逐步被確認的過程中，貼現率波動更主要的是影響A股的節奏而非方向。估值作為市場比較的“標尺”，目前全球主要股指以PB-ROE度量，A股盈利能力對應的估值水平相比美日等發達市場、及巴西等新興市場仍具備顯著吸引力，會驅使美股企穩后增量資金再度流入。我們維持2.6《美牛驟回頭，A股路何方》的判斷，等待美股真正企穩的右側信號出現。建議絕對收益倉位較重者降低控制倉位規避波動風險，倉位較輕者利用震蕩配置大周期，相對收益投資者配置盈利主線大周期板塊，——高杠桿低估值大金融（地產/銀行/券商/保險），海外定價的基本金屬（銅鋅錫），具備加杠桿、擴產能邏輯的中游制造（基礎化工/設備機械/材料包裝），盈利穩定性增強、具備利潤釋放潛力的上中游周期品（建材/煤炭/鋼鐵/工程機械/重卡等）。

　　2

　　本周主要變化

　　2.1 中觀行業

　　下游需求

　　房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2018年02月09日，30個大中城市房地產成交面積累計同比上漲17.72%，相比上周的15.12%繼續上升，30個大中城市房地產成交面積月環比下降6.32%，月同比上漲86.83%，周環比下降14.52%。

　　汽車：乘聯會數據，1月第5周乘用車零售銷量同比上升194.0%，較1月第4周的0.7%有所上升。

　　中游制造

　　鋼鐵：本周鋼材價格微幅上漲，預計短期鋼價穩中有升。本周鋼材價格均上漲，螺紋鋼含稅均價本周漲0.15%至4020.00元，冷軋含稅均價漲0.08%至4720.00元。本周鋼材總社會庫存上漲13.35%至1220.51萬噸，螺紋鋼社會庫存增加19.87%至621.15萬噸，冷軋庫存漲1.83%至110.13萬噸。本周鋼鐵毛利率均下跌，螺紋鋼跌0.55%至23.44%，冷軋跌0.41%至18.95%。截止2月9日，螺紋鋼期貨收盤價為3895元/噸，比上周下跌1.67%。

　　水泥：本周全國水泥市場價格環比回落1%。全國高標42.5水泥均價環比上周下跌1.22%至405.3元。其中華東地區均價環比上周大跌3.42%至444.29元，中南地區保持不變為441.67元，華北地區保持不變為376.0元。

　　化工：化工品價格下行，價差漲跌相當。國內尿素漲0.52%至1930.00元，輕質純堿（華東）跌1.70%至1650.00元，PVC（乙炔法）跌0.14%至6665.86元，滌綸長絲（POY）跌0.93%至8708.57元，丁苯橡膠跌0.05%至13557.14元，純MDI跌0.61%至35000.00元，國際化工品價格方面，國際乙烯跌0.70%至1220.00美元，國際純苯跌3.65%至901.79美元，國際尿素跌0.13%至218.86美元。

　　上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格保持穩定，鐵礦石庫存增加，煤炭價格下跌，煤炭庫存下降。國內鐵礦石均價穩定在587.93元，太原古交車板含稅價穩定在1640.00元，秦皇島山西混優平倉5500價格本周跌1.92%至744.00元；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周減少5.80%至617.00萬噸，港口鐵礦石庫存增加0.63%至15238.10萬噸。

　　國際大宗：WTI本周跌9.55%至59.20美元，Brent跌8.27%至62.42美元，LME金屬價格指數跌3.99%至3270.70，大宗商品CRB指數本周跌4.52%至188.51；BDI指數本周漲2.74%至1125.00。

　　2.2 股市特征 

　　股市漲跌幅：上證綜指本周大跌9.60%，行業漲幅前三為紡織服裝（-5.39%）、電子（-5.51%）和計算機（-5.92%）；漲幅后三為采掘（-13.08%）、非銀金融（-13.27%）和房地產（-14.08%）。

　　動態估值：本周A股總體PE（TTM）從上周19.51倍下降到本周17.72倍，PB（LF）從上周的2.02倍下降到本周1.84倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周28.54倍下降到本周26.06倍，PB（LF）從上周2.47倍下降到本周2.26倍；創業板本周PE（TTM）從上周43.73倍下降到本周40.89倍，PB（LF）從上周3.51倍下降到本周的3.28倍；中小板本周PE（TTM）從上周35.57倍下降到本周的33.23倍，PB（LF）從上周的3.29倍下降到本周的3.07倍；A股總體總市值較上周下降9.03%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周下降8.48%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB從上周1.87倍上升到本周1.91倍；創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周2.84倍上升到本周2.97倍；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周1.95倍上升到本周2.04倍。本周股權風險溢價從上周的-0.41%上升到本周-0.04%，股市收益率從上周的3.50%上升到3.84%。

　　基金規模：本周新發股票型+混合型基金份額為181.61 億份，上周為304.61億份；本周基金市場累計份額凈增加151.92億份。

　　融資融券余額：截至2月8日周四，融資融券余額10305.5億元，較上周下跌2.56%。

　　新增A股開戶：中登公司數據顯示，截至2月2日，當周新增投資者數量27.42萬，相比上周的30.01萬有所下降。

　　限售股解禁：本周限售股解禁376.08億元，預計下周解禁327.60億元。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈增持111.6億，本周減持最多的行業是電子（-4.06億）、銀行（-0.12億）、農林牧漁（-0.03億），本周增持最多的行業是醫藥生物（58.99億）、家用電器（24.25億）、汽車（8.27億）。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數上升為131.24，上周A/H股溢價指數為130.84。

　　2.3 流動性

　　央行本周共有3筆逆回購到期，總額為2200億元；共有1筆國庫現金定存，總額為1200億元；公開市場操作凈回籠（含國庫現金）1000億元資金。截至2018年2月9日，R007本周上漲12.32BP至3.02%，SHIB0R隔夜利率上漲7.17BP至2.589%；長三角和珠三角票據直貼利率本周表現不一，長三角穩定在4.40%，珠三角穩定在4.45%；期限利差本周漲1.74BP至0.49%；信用利差下跌2.81BP至1.59%。

　　2.4 海外

　　美國：周一公布美國1月ISM非制造業指數59.90，高于預期值56.70和前值55.90；美國1月Markit服務業PMI終值53.30，與預期值和前值持平；美國1月Markit綜合PMI終值53.80，與前值持平；周二公布美國12月貿易帳-531.00億美元，低于預期值-521.00億美元和前值-505.00億美元；

　　歐元區：周一公布法國1月服務業PMI終值59.20，低于預期值和前值59.30； 法國1月綜合PMI終值59.60，低于預期值和前值59.70；德國1月服務業PMI終值57.30，高于預期值和前值57.00；德國1月綜合PMI終值59.00，高于預期值和前值58.80；歐元區1月服務業PMI終值58.00，高于預期值和前值57.60；歐元區1月綜合PMI終值58.80，高于預期值和前值58.60；英國1月服務業PMI53.00，低于預期值54.10和前值54.20；英國1月綜合PMI53.50，低于預期值54.60和前值54.90；周二公布德國12月季調后工廠訂單環比增速3.80%，高于預期值0.70%和前值-0.40%；周三公布德國12月工業產出環比增速-0.60%，高于預期值-0.70%，低于前值3.40%；法國12月貿易帳-34.68億歐元，高于預期值-48.54億歐元和前值-56.92億歐元；周四公布德國12月末季調貿易帳182.00億歐元，低于預期值210.00億歐元和前值237.00億歐元；英國央行利率決議0.50%，與預期值和前值持平；英國央行資產購買規模4350.00億英鎊，與預期值和前值持平；周五公布法國12月工業產出環比增速0.50%，高于預期值0.10%和前值-0.50%；法國12月制造業產出環比增速0.30%，高于預期值-0.50%和前值-1.00%；英國12月工業產出環比增速-1.30%，低于預期值-0.90%和前值0.40%；英國12月制造業產出環比增速0.30%，與預期值持平，低于前值0.40%；

　　日本：周一公布日本1月綜合PMI52.80，高于前值52.20；日本1月服務業PMI51.90，高于前值51.10；周四公布日本12月末季調經常帳7972.00億日元，低于預期值10569.00億日元和前值13473.00億日元；周五公布日本1月貨幣存量M2同比增速3.40%，低于預期值和前值3.60%；日本1月貨幣存量M3同比增速2.90%，低于預期值和前值3.10%；

　　本周海外股市：標普500本周跌5.16%收于2619.55點；倫敦富時跌4.72%收于7092.43點；德國DAX跌5.30%收于12107.48點；日經225跌8.13%收于21382.62點；恒生跌9.49%收于29507.42。

　　2.5 宏觀

　　CPI&PPI：2018年1月份，全國居民消費價格指數（CPI）同比上漲1.5%（前值1.8%），環比上漲0.6%；工業生產者出廠價格指數（PPI）同比上漲4.3%（前值4.9%），環比上漲0.3%。

　　外匯儲備：中國1月末外匯儲備31615億美元，較上月增加215億美元，連續第12個月上升。

　　1月貿易帳：中國海關總署數據，中國1月出口同比（按美元計）為11.1%，高于前值10.9%；1月進口同比（按美元計）為36.9%，高于前值4.5%。

　　3下周公布數據一覽

　　下周看點：美國1月CPI環比；英國1月CPI環比；歐元區四季度GDP季環比；日本12月工業產出環比/同比終值

　　2月13號周二：英國1月CPI環比/同比；英國1月核心CPI同比；日本1月國內企業商品物價指數環比/同比

　　2月14日周三：美國1月CPI環比；美國1月零售銷售環比；歐元區四季度GDP同比/季環比；初值德國1月CPI環比/同比終值；日本四季度實際GDP（年化）季環比初值

　　2月15日周四：美國1月工業產出環比；美國1月PPI環比/同比；日本12月核心機械訂單環比/同比；日本12月工業產出環比/同比終值

　　2月16日周五：美國2月密歇根大學消費者信心指數初值；美國1月新屋開工/營建許可；英國1月核心零售銷售環比/同比；英國1月零售銷售環比/同比

　　風險提示：海外市場繼續大幅下跌對A股造成負面壓制，年報實際業績增速低于預期。

責任編輯：張恒