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　　封面文章 | “缺芯潮”下國產替代的新機遇

　　來源：證券市場紅周刊

　　·編者按·

　　從去年下半年以來，芯片供應短缺問題愈演愈烈。最主要的問題還是芯片制造公司在去年疫情中的“錯判”，在減少芯片供應的同時，卻沒有意識到全球主要經濟體居家辦公潮流所帶來的芯片需求爆發式增長。比如數碼、電腦、電視等品類繁多的消費電子，以及新能源汽車等產品，恰恰是中高端芯片的需求大戶，令芯片需求大增。

　　面對這種形勢，A股公司芯片設計和制造龍頭們紛紛提價或擴產，以捕捉機會。產業鏈下游的一些龍頭公司有些以提價應對原材料漲價，有些則在謀求分得芯片行業的一杯羹。

　　機構人士向《紅周刊》表示，緩解芯片供應短缺問題至少要等到明年第二季度。芯源微公司高管則預計，當前是歷史上中國半導體市場的最好時期，“至少會持續三到五年”。

　　按照國家芯片自給率的目標，即到2025年提升到70%——外媒測算2020年中國芯片自給率或在15.9%左右，芯片市場規模遠超萬億。

　　某百億私募向《紅周刊》表示，芯片行業以及其有關鍵影響的行業，投資機會非常豐富。

　　全球芯片產業開啟“漲價模式”

　　最快到明年實現新增產能放量

　　北京一家顯示驅動芯片公司要求匿名的高管，在接受《紅周刊》采訪時正在機場候機，他介紹說，公司在工廠基地、銷售、招納新員工等方面都全力擴張，“業務非常繁重，每個人都很忙。”

　　這種狀態不止他這一家，在這場席卷全球的“缺芯潮”中，芯片產業鏈公司受到空前關注，尤其是產業鏈公司產品漲價更是觸發輿論熱情。

　　有數據顯示，從去年9月至今，晶圓代工廠已經有數輪漲價。最近，中國臺灣地區的臺積電更是創造了5天3次漲價的“新紀錄”。

　　中國大陸晶圓廠方面，據媒體報道，中芯國際在4月1日告知客戶，從當日起代工價全線上調，已上線的訂單維持原價格，已下單而未上線的訂單，不論下單時間和付款比例，都將按新價格執行。相比中芯國際，華潤微電子在1月就做了調價。相關信息顯示，中芯國際、華潤微等大陸廠商調價相對“克制”，不同產品的漲價幅度從個位數到30%不等。

　　代工廠漲價，芯片研發和銷售公司也跟隨漲價。繼4月1日發布漲價函后，4月15日，LED驅動芯片龍頭晶豐明源再發價格調整函，原因之一是上游原材料成本、晶圓廠和封裝測試廠成本上升所導致。

　　面對芯片短缺問題，國家之間為保證芯片供應鏈穩定都在出手應對。在華為事件之后，為了核心技術領域不被“卡脖子”，中國積極鼓勵芯片企業發展。去年一年，中國涌現出數萬家芯片企業。據外媒測算，2020年中國芯片自給率或在15.9%左右，按照國家芯片自給率的目標，到2025年芯片自給率將提升到70%。這對幾萬億體量的芯片市場來說，意味著巨大的機會。

　　美國也在加速塑造完整芯片產業鏈，美國政府正要求產業界加大投資。目前，英特爾宣布將在美投資200億美元興建兩座晶圓廠（工廠），發力代工市場。

　　據摩根大通此前測算，當前全球芯片需求比產能高約10%~30%。若代工廠擴產，按照3~4個月擴產放量，后續環節1~2個季度同步提升，預計今年第四季度到明年第一季度將緩解芯片短缺問題。

　　但這種測算似乎有些樂觀，方正證券科技首席分析師陳杭向《紅周刊》記者解釋稱，供需錯配主要來自于新能源電車和光伏對8寸半導體，以及5G手機和無人駕駛對12寸半導體需求的暴增，“而晶圓廠的擴廠周期是18~24個月，這是非常剛性的。”

　　某產業界人士也預計，芯片代工新增產能到明年初應會逐漸釋放出來，到2023年，芯片供應將恢復正常。

　　在芯片短缺為芯片產業鏈創造了機遇的同時，下游行業則處在“忍耐”和“爆發”階段。

　　自芯片短缺問題變得嚴重以來，下游的家電、電腦、數碼以及新能源車等行業也出現漲價或限產的現象。最明顯的是家電，去年底至今，50寸以上液晶電視紛紛漲價。

　　和依賴于上游芯片的家電行業相比，很多車企紛紛選擇減產甚至停產，大眾、豐田、本田、日產等全球汽車品牌都在減產或準備減產。有機構預計，芯片短缺已致全球汽車市場累計減產115.7萬輛，今年全年減產規模預計超200萬輛。

　　目前主要依靠庫存芯片的華為，其輪值董事長徐直軍對于芯片短缺問題所帶來的影響表示：如果未來沒有半導體全球產業鏈合作……將導致所有消費電子產品漲價，在未來幾年，漲價是可預期的事情。

　　對此，深圳正圓投資基金經理華通在接受《紅周刊》記者采訪時表示，對比資源品等周期品，半導體的產能擴張更難，擴張周期也更長，因此半導體供需錯配的周期和強度都高于資源品。最重要的是，后疫情時代人們的生活方式和國家之間的競爭方向，都大幅提升了“含硅量”的需求，例如海外生活工具的全面電動化。“因此，這次半導體的緊缺是一次中長周期的共同作用。”

　　國產替代樣本

　　京東方、小米與格力的“選擇”

　　圍繞芯片產業鏈和其下游企業群體的國產替代情形，記者發現，至少存在京東方、小米與格力等若干模型。

　　京東方是液晶屏國產替代的標桿，按照前董事長王東升“先屏后芯”的發展安排，京東方似乎走到了液晶屏所用芯片國產替代的進程中。

　　據媒體報道稱，京東方2019年采購的屏幕驅動芯片中，有95%以上來自進口。京東方對此表示，最近幾年，公司努力提升芯片的國產化率，“無論是種類，還是金額，都在積極推進（芯片的）國產化。”

　　接近京東方的人士李明（化名）告訴《紅周刊》記者，“京東方2020年在國產芯片使用占比方面在快速提升，大概在10%~20%之間。”同時，有業內人士對記者表示，作為國內的最大面板廠，京東方實際上已從美國制裁華為等公司中汲取了經驗，其去年就囤了很多芯片。從這方面來看，相對于其他的面板廠商，京東方已經具備了先發優勢。

　　盡管京東方國產芯片占比還不高，但其對產業鏈的把握較為穩健。在4月13日的機構調研中，被問及“目前驅動芯片緊缺，公司是否有受到芯片緊缺的影響”時，京東方回復稱，“我們一直注重產業鏈安全建設，目前雖然全球驅動芯片緊缺，但對我們的影響不大。”據李明介紹，京東方自有的芯片部門，就是從供應鏈安全的角度所做的布局，而不是要打造相應的核心能力。

　　據京東方2020年年報，在關聯企業方面，相比2019年，北京奕斯偉科技集團有限公司（以下簡稱“奕斯偉”）旗下某分公司新增成為京東方關聯方。奕斯偉主要提供芯片設計和12英寸單晶硅等半導體材料生產，該公司邀請了王東升擔任董事長。

　　李明將奕斯偉和京東方的關系比作海思之于華為。據京東方高管介紹，當前公司處于滿銷滿產狀態，訂單飽和。同樣，公開信息顯示，奕斯偉各業務條線目前也是滿負荷工作。

　　據了解，京東方的訂單排期仍在變長，李明介紹說，“以前一個月就能交付的，現在要等三個月。”相比大客戶，一般客戶的排隊時間更長，需要6個月左右時間。價格方面，2020年京東方不少產品價格上漲30%-40%。李明認為，這一漲價趨勢還將長期持續。

　　相比京東方的從容，小米和格力等手機及白電廠商則面臨不同境況。

　　小米中國區總裁盧偉冰2月24日在微博發文表示：“今年芯片太缺了，不是缺，而是極缺……”

　　手機廠商所用的中高端芯片，一般繞不開高通，且產品價格不菲。Gartner數據顯示，2020年小米一共支出了87.9億美元用于購買芯片，同比增長26%，采購量同比增速位居全球第一。

　　為了保證自身的芯片供應，小米也在嘗試研發芯片，比如新推出的芯片澎湃C1，以及最早的澎湃S1。對此，Wit Display首席分析師林芝告訴《紅周刊》記者，“澎湃S1作為主芯片，它的技術難度、運用成熟度，整個生態并不完善，運用在手機上從各個方面來看都沒有優勢，所以產品推出受阻后對方向進行了修改。目前推出的澎湃C1是偏圖像傳感器的輔助類芯片，這種功能性芯片對提升手機體驗有一定幫助，拍照優勢更明顯，但技術門檻不高。以前華為也是從功能性芯片慢慢延展涉獵到主芯片上來的。”

　　和小米類似，格力電器在芯片采購方面的開銷較高，據其董事長董明珠表示，格力每年需要50億元至80億元的芯片。但據相關數據，在500億元的中國大陸家電行業芯片市場中，本土化配套率僅占5%。

　　格力在2018年開始布局與自身主業相匹配的芯片業務。據格力高管2020年6月介紹，2018年格力電器的芯片開始投入實際使用，2019年使用的芯片超過1000多萬片，格力的室內機、室外機和遙控器的芯片使用了自己生產的芯片，并且很快格力幾乎所有的空調產品都會用到自己生產的芯片。其中，格力電器自主研發的AI芯片已進入AI智能空調。

　　對于京東方、小米和格力在芯片產業上的布局，華通認為，這些終端廠商都是比較成熟的龍頭，芯片短缺并不會對這些行業的競爭關系產生太大的影響。“以小米和京東方為例，小米因為商業模式的原因硬件產品線很多，多多少少會有一些影響。所以其主營業務手機終端和京東方的面板業務都會受到缺芯交貨時間的影響。只不過，因為其體量和影響力較大，受到的影響會比行業平均要好很多。”

　　陳杭則認為，缺芯會導致稀缺產能優先滿足大客戶，“這樣的結果就是產能更加向龍頭集中，他們在供應鏈會有相對更高的議價權和未來更為集中的產業地位。”Gartner研究副總裁盛陵海則進一步表示，“從這方面來看，拿得到產能的公司一般來說都是大公司，所以現在對小公司、初創公司來說不是一個很有利的局面。”

　　同時，陳杭強調，一定要區分自研芯片和自產芯片，“現在絕大多數人所謂的自研芯片指的是芯片設計，跟芯片產能沒有任何關系，這反倒加速了芯片產能的稀缺。目前有自建晶圓廠的中國家電企業很少，家電龍頭的芯片大概率也只是芯片設計。雖然可以認為其提高了自研程度，但資本市場不會為非業績之外的‘附加能力’給予更高估值。”

　　本土芯片產業鏈站在風口上

　　10年長周期、大賽道在逐步確認

　　整體上，隨著芯片短缺的持續，國產替代陣營真實受益的公司還是產業鏈內公司（見表1）。

　　盛陵海向記者坦言，“主觀上來看，手機、汽車等消費電子行業都受到了較大程度的負面影響。反過來看，中國的半導體公司如代工廠有可能迎來新的機遇，畢竟公司的訂單要比其他時候多一些。設計類的公司也是如此，其在國內的產能會增多。此外，還有國內的供應商也有類似的機遇，因為國外廠商的芯片更難被控制管理。”

　　華通則進一步表示，“芯片的全面性短缺，提供了一次供需之間匹配關系優化的機會。這次優化是一次系統性的復雜運動，優化的方向是彼此選擇符合自己未來長期利益的合作伙伴。國產替代過去面對的最大的難題就是下游替代的機會成本太高、替代風險太高。這輪芯片短缺，使得國內芯片制造企業和芯片設計公司在過去幾年的努力成果得到了凸顯，進一步大幅降低了國產芯片替代的門檻。過去的一段時間，我們確實觀察到，不僅國內芯片制造公司和芯片設計公司有非常好的配合，而且國內終端客戶也在大舉切換自己的芯片供應商，國內的芯片企業得到了很好的認可。”

　　作為芯片產業鏈中的一員，主營涂膠顯影設備及單片式濕法設備，客戶涵蓋臺積電、中芯國際、華為等公司的芯源微，就感受到了芯片市場“夏天”的到來。其近期在互動平臺表示，目前全球都出現“芯片短缺潮”，半導體市場的景氣度依然很高，公司訂單飽滿。對此，芯源微董秘李風莉向《紅周刊》記者表示，國內的芯片產線都處于積極擴產狀態，從而帶動了整個設備行業熱潮。作為設備廠商，芯源微2020年至今的訂單量增幅較快。

　　據李風莉介紹，芯源微目前正在積極擴產，一方面公司通過把庫房等輔助區域整改成為裝配車間，擴大生產區域，并對員工采取“兩班倒”等方式提高產能；另一方面公司正在新建廠區，預計2021年第四季度能夠投入使用，產能緊張的問題將能得到緩解。

　　但是同樣隨之而來的還有供應鏈的緊張。李風莉介紹，芯源微獲取零部件的周期正在變長。以前一些核心部件的供貨期在2~3個月，而現在供貨期最長的需要等待6~8個月。她表示，供應鏈危機是芯片在實現國產替代過程中的一大難點。

　　李風莉預計，到2021年下半年供應鏈會更加緊張。“所以我們現在的策略和華為缺芯時一樣，就是不斷備貨，尤其核心部件會多備一點。”她建議，行業內廠商要抓住核心部件國產化替代機會，從而實現全產業鏈的共同突破與做強做大。

　　李風莉介紹說，芯源微希望在芯片國產替代過程中扮演重要角色。據芯源微董事長、總裁宗潤福表示，“當前中國的半導體市場處于歷史最好時期，是黃金窗口期。且黃金期至少會持續三到五年。”

　　對此，華通表示，根據一些咨詢機構分析，中國大陸公司僅占全球半導體市場總份額的5%，國產替代空間是數萬億元人民幣。中國政府在推動轉型新興產業所做的布局方向中，“含硅量”都是大幅提升的，而作為中國布局的新興產業方向，一般不可避免地會成為大國之間的競技賽道。“因此不難看出，芯片的需求量在未來10年內都是有可能出現比過往更加強勁的增長。同時，芯片是實現自循環自主安全的重要環節，也是幾乎所有產業最具話語權的環節。”

　　陳杭也表示，“半導體對于中國來說一直是一個供給側主導的市場，是缺少供給，不是缺少所謂的需求和市場空間。”

　　但半導體國產替代確實存在難點，盛陵海介紹說，“芯片產業鏈長且復雜，如包括設計、存儲、封裝、測試、操作系統等，是‘十億起步，十年結果’的行業。目前，芯片制造的關鍵設備和技術還掌握在美國手里，如半導體設備公司，美國在前5大公司中占了三個。”

　　芯片產業鏈價值“稱重”

　　“共同”看好的是龍頭地位

　　眾所周知，芯片產業鏈包括設計、制造以及封測主要三個類別此外，還包括各個類別的配套的材料生產和設備制造等相關產業。那么，誰處于價值鏈的最頂端呢？（見附圖）

　　華通表示，芯片產業鏈又可以分為五個關鍵環節，芯片設計（fabless，包括韋爾股份、卓勝微、兆易創新等）、芯片制造（foundry，包括中芯國際、華虹半導體等）、芯片設計制造一體化（IDM，包括華潤微、士蘭微等）、芯片上游材料（包括滬硅產業、立昂微等），芯片下游封測（包括長電科技等）。

　　他認為，“在未來兩年擁有新增產能的IDM公司士蘭微機會最大。因為過去中國芯片IDM公司需要在設計和制造兩個環節同時競爭，處于非常劣勢的地位，而新增產能則意味著在中期‘缺芯潮’的環境中可以吸引更優質的客戶長期綁定，這種綁定不僅會影響到老產能的優化，同時先進產能也帶來了未來產品線優化，所以這樣的公司行業地位提升將會非常顯著。其次是能夠獲得下游芯片產能支持的芯片設計公司，由于國內的芯片設計龍頭公司大部分在行業中都處于領先或是快速成長的階段，目前在‘缺芯潮’中又都普遍得到了國內芯片產能的支持，因此即使在‘缺芯’的環境下，市場份額也還在持續擴張，甚至毛利率還有提升。當然，芯片制造公司也迎來了一個很好的窗口期，因為一般情況下新擴產能都需要一個時間不短的客戶導入期和產能爬升期，‘缺芯潮’能夠幫助芯片制造公司縮短這一時間窗口，從而優化財務報表。此外，芯片上游材料和設備國產化的成長性在未來5年都會非常好，能夠跨越‘缺芯潮’的周期。”

　　對此，陳杭有不同觀點，他指出，“處于芯片產業鏈最頂端的是設備和材料，同時也是被美國卡脖子的領域。其次是制造，再次是設計和封測。”因為按照陳杭的排序來看，設備和材料、制造、封測和設計的突破難度由高到低，而國產化率則由低到高。同時，他表示，“目前設備中的硅片和光刻膠已經取得了突破和進步，刻蝕機、PVD、CVD、清洗機、氧化設備等領域同樣取得了相關節點的快速進步。其中，作為設備龍頭的北方華創處于芯片產業鏈價值鏈的頂端；其次是被美國卡設備的中芯國際。”

　　盛陵海更看重龍頭優勢，他提出，“在某個細分領域，如果這家公司是國內首屈一指的，位置不可撼動的，它就有價值。如CMOS的龍頭韋爾股份、國內內存龍頭兆易創新、國內代工龍頭中芯國際、國內設備龍頭北方華創等，這些龍頭企業長期來看的確定性都比較高。因為作為國內的龍頭企業，它們肯定有自己獨特的能力，并且它們往往也是國家重點扶持的對象。尤其是中芯國際，作為半導體本土化供應的一個關鍵參與者未來幾年的業績還是會有一個比較良性的增長。”

　　此外，盛陵海表示，部分非龍頭的利基公司也具有確定性。如格科微，雖然CMOS市場的份額要少于韋爾股份，但是由于其產品比較“扎實”，它的路是別人無法復制的，所以也比較有競爭優勢。再如全志科技、瑞芯微、圣邦股份等，雖然營收規模并不大，市場也有一定的局限，但在競爭激烈的半導體市場“存活”多年，并且每年都可以增長一點，這也說明了它們的韌性很足（見表2）。

　　芯片股當前估值偏高

　　等待“常勝將軍”的出現

　　需要注意的是，目前芯片股的估值并不低。據記者梳理，相比其他行業，目前芯片股的估值整體偏高，與歷史相比處于中等偏下的水平。Wind數據顯示，截至4月15日，芯片指數（884160）的市盈率為80.88倍（TTM，下同），但與其近5年的估值中位數107.51倍對比，則處于低位。

　　對于芯片板塊的高估值現象，華通表示，中國的芯片公司估值相對其他行業較高有兩個原因，一是芯片的壁壘以及重要性帶來的；二是由于行業處于一個產業的早期階段，是以估值擴張的方式來獲得資源的快速流入。但目前來看，芯片股估值上行的階段已經結束，在缺芯的供需不平衡的環境下，未來兩年內其估值大概率是一個穩中緩降的趨勢。所以，芯片股如果能夠借行業普遍缺芯的機會來提升自身的行業地位，那么未來兩年還是能夠享受一個成長的收益。

　　他進一步指出，從長期的角度看，“缺芯潮”帶來的投資機會并不是半導體價格的上漲，而應該是供需從失衡到再次均衡的過程中。這之中應該注意，誰能夠匹配到一個長期有保障的優質產業資源？因此，“缺芯潮”是一次產業的洗牌。

　　華通同時表示，他會關注兩類公司，一類是在“缺芯潮”中行業地位提升最快的公司；另一類是渡過“缺芯潮”之后還有很大成長空間的公司。

　　陳杭認為，目前由于芯片公司長達10個月的單邊下行，其估值已經大幅下滑，很多細分板塊的龍頭估值已經明顯低于“茅指數”公司。并且芯片公司又具備極強的產業成長性，所以龍頭估值相對高估也屬合理。其中，少部分的標桿龍頭通過業績增長，在沒有大基金和短期財務型PE機構減持的情況下還能享受少量估值溢價。而大多數其他企業的估值，則會隨著業績變化而出現波動，如果有大規模的減持發生，估值就會持續受到壓制。需要注意的是，目前一些新股的估值處在高位。

　　盛陵海則認為，芯片公司是否高估，主要還是看這個公司的產品是否突破了技術障礙，是否形成了一個可以爆發出比較大能量的產品，“如果這個產品的市場已經很成熟了，其也沒有突破點，這樣的公司的估值就不低。”

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責任編輯：彭佳兵