王忠民：維持30年的全球資金趨勢已轉向 做好風險管理是當務之急（全文）
王忠民：今年美聯儲加息，這是維持30年的全球資金趨勢的大轉向
王忠民：金融系統要內部通過做空和風險隔離消化風險，絕不能把風險轉移回實體經濟
11月17日，2022分析師大會暨第四屆新浪財經“金麒麟”最佳分析師頒獎盛典隆重召開。
全國社?；鹄硎聲崩硎麻L王忠民發表了“風險的魔樣”主題演講。王忠民表示，今年股、債、匯全部市場都發生了衰減和收縮，這導致銀、證、保、信托的資金收縮和財富萎退，多資產組合也失靈了。他舉例表示，英國剛辭任的首相特拉斯就是因為沒有處理好金融資產的風險問題而離場。他表示，特拉斯采用了當年撒切爾的手段——減稅。減稅影響了英國國債價格，風險隨即蔓延到英國所有的貨幣、債券、股權市場，進一步影響了個人養老金等金融資產。在這個影響路徑傳導中，金融衍生品最終扮演了負面作用。因為英國市場在使用衍生品對沖風險時，保證金居然加了杠桿。這就導致保證金要不斷得到補充，市場風險進一步傳導開，最終把這位新首相也傳導下去了。這是一次金融風險的強烈沖擊事件。所以在資產管理中對金融風險表現形式的正確認知是尤為重要的。
我們不僅要認識到風險的傳導形式，更要對風險進行及早識別，應對操作要靈活轉變。在今年美聯儲升息縮表之前，全球利率都是寬松的，同時我們的利率水平是3.1%-3.2%，就具有強大的資金競爭力和吸納力。此時國外資本進入我國，無論是投資固收+產品還是權益市場，都有辦法獲得超額收益。因此我們的市場也獲得大量的“北水”涌入。但當美聯儲升息縮表開始啟動，我們的資產收益率漸漸受到沖擊，“北水”也漸漸出離。當美元利息水平升到比我們十年期國債和銀行無風險收益率水平高時，全球的資本都朝著美元市場涌去。所以在這個利率和匯率高波動的時代，我們更需要靈敏地把握資金風險，調整投資策略，把相應的這些風險通過衍生品和市場管理對沖掉。
實際情況是，我們享受了過去30年美元降息、擴表的歷史過程，金融市場中債券和股票獲得了近20年長期的快速成長和發展，但我們沒注意到一旦這個趨勢反向調整，影響有多大，我們更沒有注意到當進入我們市場的不再是直接投資，而是金融市場的資本流量，只要利率和匯率這些價格信號逆行而行，這些資本會以最高的交易效率離我們而去。
美聯儲加息這是我們今年受到的最大的市場沖擊，更需要我們用長周期的數據來及時對財富管理模型和交易邏輯進行調整。
在美聯儲加息背景下具體來看我們系統對金融風險的制度和市場設計。股票市場為權益資本提供了足夠的估值和流動性，債券市場提供了杠桿，實體經濟的流動性從而獲得了足夠的支持和充實。然而全部的金融產品在價格高波動的過程中，也醞釀了強大而巨量的金融風險。
面對市場風險、交易風險、估值風險等等具體的金融風險表現形式，如果我們重回以前，斷了實體經濟的融資，讓他們回購股票和債券，我們實際上是在利用實體經濟本身來對沖金融風險。然而正確的方向是，金融市場的風險要向衍生品市場和另類市場尋求自身的風險管理、風險控制、風險對沖和風險衍生，這樣才能全心全意服務實體經濟，推動風險的有效管理。
構建有效的風險管理系統要注意幾點，一是衍生品市場要有做空機制，這樣盲目的不可持續的做多和價格上漲才不會無休止發生。二是每種金融產品都要做到風險隔離，通過自身產品設計來管理自己的風險。比如貨幣端、利率端、匯率端可以分別通過收益互換、遠期利率市場和遠期匯率市場管理風險，從而在債券、股權市場進行風險隔離。三是債權、股權等不同金融市場的風險也要隔開，破產保護在債券人和股權人之間把風險隔開，保護了債券人，股權人破產，實現了市場出清，社會不至于在所有金融資產中一地雞毛。
具體到英國特拉斯的例子，她推行了減稅政策，結果帶來金融資產的價格波動和風險。她犯的錯誤是沒意識到金融風險可以系統性傳遞，更不知道要在通過期貨對沖金融風險時對再加杠桿進行風險管理。我認為她要注意的點是，首先利用期貨做套期保值時，不能把保證金再做延展性杠桿。英國這次保證金對沖了初級市場的風險，但保證金上的杠桿壓垮了現金流，導致對應機構賣債券、賣股權來補充流動性，這時候所有類型資產都受到這種風險的波及。如果不是英格蘭銀行在最后對現金流進行了充分的保證，英國整體的資產市場包括英鎊都回被摧枯拉朽地摧毀。
所以在今天這樣的風險蔓延在大面積、全類資產的情況里，我們要保證風險的杠桿盡可能化為零。2008年美國金融危機，所有的風險都是在衍生品中先引爆的，這是給我們今天做風險管理最好的一課。
此外，利用期貨進行風險管理的邏輯是套期保值。做套期保值，首先要保證期貨市場的價格發現是準確的。只有準確的價格發現才能帶來點對點、產品對產品的套期保值風險對沖。而點對點的價格發現需要全部的供給者、全部的需求者參與期貨市場的遠期合約交易。
此外，期貨一定要有實物產品的交割，這樣期貨才能真正起到對沖風險而不是創造新風險的作用。
新浪財經立足“研究改變世界，構建分析師資本話語權體系”，以提升證券研究行業水平、促進資本市場健康發展為根本目標舉辦第四屆“分析師大會”，聚集王忠民、劉紀鵬、竇玉明、管濤、黃燕銘等50+位專家、學者、行業掌舵者、頂級基金經理、金牌分析師，共同探討2023年的機遇與挑戰。
以下為致辭全文：
很高興再次來到新浪財經的分析師大會。我今天跟大家分享的主題是“風險的魔樣”，這個“魔”不是模式的模，而是魔鬼的魔。相信在2022我們所有的分析師、所有的資產管理人、所有的投資人面臨的財富縮水、面臨的真正的分析能力和管理能力，都是風險、風險，還是風險。這個時候我們會發現風險這樣一個核心的競爭力，風險這樣一個核心的保財富的能力，成為本年度所有必須正向面對和實際拿出措施的財富真正的魔棒。
我們進一步看看我們過去的資產配置，如果過去我們用現金、債券、股權不同類的資產配置，通過資產配置的邏輯去管理好我們的資產的時候，今年我們會發現股、債、匯全部市場都發生了衰減和收縮。如果我們過去用金融機構當中的銀、證、保、信托這樣去看的時候，今年看所有這些機構當中資金的去向和收益率，都會發生收縮和財富的萎退。我們進一步來看，所有我們用資產配置當中在產品端，如果用多資產組合，也失靈了。甚至我們在產品和市場的標的端，我們用絕對收益去管理，去設計我們的產品，也失靈了。以至于我們在不同的市場、不同的邏輯，過去所有的資產管理的多樣化也好，匹配性也好，全部都失靈。
那好，我們再看一個人的典型案例。英國剛剛辭任的首相特拉斯，本來用了當年撒切爾的最主要的一個核心邏輯，那就是“減稅”。結果“減稅”之后，影響了英國國債的價格波動，英國國債的價格波動延伸到所有英國的貨幣、債券、股權市場的波動的時候，當養老金，當人們的金融資產財富都在這個市場當中進行原有的資產配置，今天我們就會面臨著新波動下的最大壓力。兩個傳導開始了，一個傳導是當你減稅了以后，政府一定要靠其它的國債形式來獲得足夠的政府收入，才去補充市場當中的政府預算和支出。如果國債在這個領域當中會發生新的國債的價格波動，從而引起所有債券市場、基礎利率市場的波動，再從債券市場延伸到其它的資產市場，這個時候我們相信風險的傳導已經使所有的金融資產都面臨基礎價格的波動和市場財富的縮水。
我們相信英國是一個成熟的金融市場，在這個市場當中，所有的金融產品都通過衍生品、期貨來對沖它，也事實是對沖了，但是在他們的市場當中的問題所在是，他們在對沖的時候保證金的部分居然加了杠桿。好，最終如果保證金要不斷地補充，市場的進一步的風險傳導，傳導到了最終把這位新首相也傳導下去，把市場當中的金融風險全部傳導開了。這也是一次風險的洗禮和金融風險的強烈沖擊。
我們再看風險的及早識別與靈敏的轉軌。我們相信在美元升息和縮表之前，全球的利率在量化寬松當中都是寬松、超發。那個時候我們的利率水平處在3.1%~3.2%的水平，具有強大的競爭力和吸納力。這個時候正好我們可以讓國外的資本到我們市場當中，以固收+的邏輯進來，在外邊用較低的利率做高杠桿地做我們的固收市場當中的投資套利。+就+一個，如果固收端口的收益率水平能夠確保，我就可以把總收益當中的一定百分比拿出來加在權益市場。如果權益市場當中有新股發行認購，有量化交易，我就可以在短期交易過程之中設計出新的特別是短期波動當中獲得投資的產品和邏輯。當我們正在歡欣鼓舞地因此而獲得了我們市場當中大量的北水涌入的時候，我們會發現，只要美聯儲升息和縮表開始實際行動，我們的價格就會漸漸地被它進行沖擊。它剛開始的時候，我們的利率水平還是有競爭力的，但是“北水”已經開始漸漸出離。這個出離的過程，如果當他們把利息水平升到了比我們的無風險回報——十年期的國債水平和銀行的無風險收益率水平的利率水平高的時候，那個時候所有的資本，不僅是我們的全球的都會向美元市場當中飛涌而去。我們需要的是在這個市場當中的這樣一個利率水平和匯率水平的高的價格波動的時代，當這個時代的那種盈利模式，我們正在歡欣鼓舞的時候，需要我們有高度的靈敏感覺。這樣一個風險何時會能夠到來，何時需要我們把這種風險把控得靈敏，調整我們的投資策略，更需要的是把這種風險能夠通過市場的衍生品，通過市場管理掉、對沖掉。
遺憾的是我們所有的在這樣一個風險管控的過程之中，我們既享受了過去30年的“美元降息、擴表”的歷史過程，使得金融市場當中債券市場、股票市場都獲得了近20年長期的快速成長和發展，但是我們沒注意到，一旦它反向調整的時候會有多大的水平。我們更沒有注意到進入我們市場當中的再不是FDI，而是金融市場當中的資本流量的時候，這個流量，只要價格信號在利率和匯率當中逆向而行的時候，它們就會以最高的交易效率甚至在交易配置這個領域當中大大地流出，是真正的市場當中的逐利流動性選擇。
我們如果把今年最大的風險、最大的市場沖擊放在我們近兩年當中的利率和匯率風險這樣一個角度去看的時候，我們才可以看到這樣一個風險需要我們用長周期的數據、用長市場的方向，及時地給出我們的財富管理模型和我們的交易邏輯。
今天我們應該把這個風險識別、認識和把握了。
我們再看看金融風險當中的具體制度和市場設計。
我們知道金融為實體經濟提供了流動性、擔當了風險，股票市場使得權益資本有足夠的市場估值和流動性，甚至我們用融資的邏輯把股票市場大力地推動。債券市場提供了杠桿，甚至貨幣流動性當中，我們把各類流動性都通過我們的貨幣，使得實體經濟當中在流動性管理和流動性補充這個領域當中獲得足夠的充實和支持。但是今天我們再看全部的金融資產、金融產品的價格高波動過程之中，自身也有著強大而巨量的沖擊市場風險。
金融產品本身、金融市場本身自己的風險，我們可以給它概括為市場風險、交易風險、估值風險等等，但是我們今天應該更加深刻的認知是金融風險怎么辦。如果我們選擇向實體經濟當中，斷了它們的融資，讓它們回購，使得它的債券也沒有辦法進一步運行的時候，我們實際上是向實體經濟反身進行金融風險當中的對沖。
我們如果看到全球的市場，特別是看到我們今天的市場，金融市場自身的風險只能向衍生品市場和另類市場當中去尋求構建自身的風險管理、風險控制、風險對沖、風險衍生的市場，才可以全心全意地為實體經濟服務，才可以推動這樣一個風險當中的有效管理。
市場當中有效管理的幾層邏輯：
第一層邏輯，如果我們在這樣一個市場當中，通過衍生品市場中有做空的邏輯的時候，本身做多就不可以永遠持續、永遠上漲。如果衍生品市場可以給我們提供管理的時候，我們這個時候可以實現兩個基本邏輯，第一個邏輯，所有我們市場當中的金融產品，對每一種金融產品和對每一個金融市場都可以風險隔離，自身設計風險管控市場來管理自己的風險。比如貨幣端的、利率端的、匯率端的，我們就在這個市場當中用遠期利率市場、遠期匯率市場，或者用收益互換，或者用對沖的邏輯，把貨幣端的風險管理好。它不只延伸于債券端，債券端也不只延伸到證券端，我們就可以在任何一個市場都可以風險隔離，風險隔離使得金融風險的系統性邏輯就可以隔開，而在一個市場當中我們用衍生品，用另類市場進行管理。在這個邏輯當中，我們得到了第一層的邏輯是風控的邏輯，是構建新的風險市場。
第二條邏輯是所有的金融市場當中都應該分割起來。我們甚至還可以提出來為什么是破產保護呢？如果我們破產，在債權、股權的關系當中都到了邊際狀態之前，我們都可以用保護債權人、股權人去進行破產的一個市場出清的邏輯的時候，社會就不至于在所有的金融資產當中一地雞毛。當一地雞毛的時候，破產不足以保護所有的債權人和股權人，這是我們市場當中風險管理的基礎邏輯。
最后，我們再來看看一個風險管理過程中的風險——風險的衍生和風險的衍生化的管理。
剛才我們舉到了英國的特拉斯，是用減稅的邏輯，結果帶來了整個金融資產的價格波動和資產管理當中的風險減除。當我們看這個邏輯的時候，她犯的錯誤是在于不知道金融風險可以系統性傳遞，更不知道金融風險在期貨的對沖管理過程之中必須把再加杠桿的這個邏輯進行風控管理。如果我們今天看我們為實體經濟服務，我們期貨市場這樣一個金融交易就是為了套期保值的。當然我們在這個領域當中，今天就會用管理套期保值的方法，用金融期貨和金融衍生品當中管所有金融產品端的風險的時候，兩條基本風控邏輯、封管邏輯，開始向我們昭顯它內在的價值和應用。
第一條，當你在期貨這樣一個做對沖、做套保、做這樣一個邏輯的時候，不能把保證金再做延展性的杠桿。如果延展性杠桿，就像這次英國，如果你在這個領域當中，當市場一波動，你是對沖了初級primary市場當中的風險，但是延展到你的保證金的時候，保證金做了杠桿，這個時候保證金就要在對應的時候補充保證金。而補充保證金的時候，如果沒有現金流，那你就要賣掉你手中的有收益的債券。債券賣完了就要賣你的股權，這個時候你所有資產的風險已經因為保證金的杠桿而延展掉。英國這一次的邏輯是，如果不是英格蘭銀行最后在現金流當中進行充分的保證的話，英國的整體資產市場包括英鎊都會被摧枯拉朽。
這一條邏輯使得我們說風險管理的風險市場當中的最終的風險的底線，我們一定要在今天這樣一個大面積風險、全類資產風險當中，保證風險的那部分杠桿一定要盡可能地化為零的邏輯。如果2008年的金融危機，美國市場當中所有的風險都是在衍生品當中先引爆的，這恰好是給我們今天的風控和風險管理的最好解釋。
我們再把風險管理過程中的另一條邏輯給大家展示一下。我們知道，如果做期貨，我們管理風險是用套期保值來做的。我們做套期保值的時候，首先是這個期貨市場的價格發現是準確的。只有有準確的價格發現，才可以做到點對點的、產品對產品的套期保值的風險的對沖。這個時候我們會發現點對點的價格發現需要全部的供給者、全部的需求者都作為期貨市場當中的遠期合約的參與者的時候，那個價格發現才是對的。
我們進一步把這個價格發現放在一個期貨作為金融產品當中的風控邏輯，如果我們說為了防止期貨當中的托底不夠，一定要有實物產品的交割，如果我們有了這條期貨邏輯，我們參與期貨不是為了交割的，而是為了在每一個交易的價格當中對沖風險。當你在最后交割的時候，那已經把風險積累的很多了。
這三條在衍生品市場當中，今天看的風險管理邏輯，我們今天正在經受它的沖擊和洗禮。
責任編輯：常靖蕾
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