經觀頭條 | 千億紓困資金馳援一年后，超百家上市民企究竟發生了什么？

　　姜鑫

　　12月4日，上市公司維爾利（300190.SZ）發布了控股股東部分股票解除質押的公告。此前不久的11月27日，其剛公告稱，控股股東為償還質押融資的借款，降低股票質押比例，擬協議轉讓4990萬股公司股份給地方紓困基金。

　　11月27日，首航節能（002665.SZ）也公告稱，控股股東將所持公司的約2.5億股股份轉讓給地方紓困基金。

　　同樣在這一天，奧馬電器（002668.SZ）回復了深交所的問詢函，事件的焦點是公司計劃出售營收占比近九成的子公司奧馬冰箱49%的股權。深交所的刨根問底下，奧馬電器道出了原因——大量金融機構債券到期和紓困基金融資償還壓力，交易的對手方是曾經為公司提供9.7億元融資的地方紓困基金。

　　上述這些變動都是周然（化名）每天關注的重要信息。作為一家私募公司的GP（GeneralPartner，即普通合伙人）,周然的合作LP（LimitedPartner，即有限合伙人）正是某地方政府旗下國資。

　　2018年10月，周然從券商投行部門離職，跳槽至私募基金。這一年，正值股市下跌遇上信用風險，上市公司大股東股權質押成為懸在整個市場頭上的達摩克利斯之劍，風險不斷升級。當年11月份開始，一場轟轟烈烈的紓困行動自上而下發起，來自地方政府、金融機構等各路資金化身白馬騎士，響應號召加入紓困行列，在股市中遴選待救的企業。

　　周然所在的私募基金因為有國資背景，便成為了當地政府紓困的先遣部隊。

　　計劃從基金公司離職的周然，回味這一年的工作，內心五味雜陳。在他的觀察里，一些改變已經出現——例如當時迫在眉睫的質押風險已經得到緩解，大股東質押率在2019年以來不斷降低；再比如，一些與國資紓困資金牽手的公司，已經走過了最艱難的時刻，有的在二次紓困中迎來了新的轉機，還有的發生了實際控制人的變更。

　　還有一些也不能忽略——有些紓困計劃的落地并不順暢，紓困與被紓困雙方甚至出現矛盾；有些紓困變了味，在提供流動性支持的同時，不少地方國資想著的是提高當地證券化率；還有些企業在獲得紓困融資仍然走向了更加艱難的狀態，金融機構仍然對不少民企“敬而遠之”。

　　一位金融從業者對經濟觀察報記者表示，“在宏觀去杠桿的大周期里，流動性問題面前，紓困發揮的作用可以說杯水車薪，給市場帶來的更多的是在信心層面”。

　　紓困周年 質押風險減緩

　　2018年上半年，經濟增速放緩、外部貿易環境生變、內部監管升級之下，部分企業尤其是民營企業的經營和融資陷入困境，A股市盈率也逼近歷史新低。而隨著大盤自3500點高峰一路下行，隨著股價的不斷走低，股權質押風險愈演愈烈，不少公司股價跌破大股東的質押平倉線。

　　無奈之下，不少券商做出了給予寬限期、補充質押以及調整質押條件等調整，在諸多補充質押的公告中，是否具有平倉風險一度成為投資者在與上市公司互動中關注的最為核心的話題。

　　而另一方面，隨著債券集中到期，民企違約事件頻發，市場信心受到沖擊，金融機構對民企的風險偏好迅速下降，民企流動性壓力大增。

　　行動自2018年下半年開始，彼時上到國務院、相關部委，下到地方政府、各金融機構，均先后密集出臺了一系列政策舉措，幫助民營企業克服融資難、融資貴和化解股票質押風險。

　　令周然印象深刻的是，彼時政策措施頻度之高、力度之大、態度之堅決，是近年來所罕見的。而上一次如此大力度籌集資金“救市”，發生在2015年7月股市大跌之后。

　　而比上一次更為豐富的是，在各路參與紓困的資金中，除周然所參與的由地方政府牽頭設立的紓困基金外，銀行、證券公司、保險公司等金融機構也是重要組成部分。

　　民企紓困工具還包括民營企業債券融資支持工具、各類符合條件的機構發行專項公司債券、證券業支持民企的資管計劃及保險業專項紓困產品、部分銀行對投放面向民營企業、小微企業的貸款等。

　　紓困的號召取得了立竿見影的效果：據此前長城證券研報數據顯示，紓困資金的總規模已經達到7000億元。

　　深交所綜合研究所報告給出的數據是5000億元，其中，地方政府成立紓困基金，宣告規模合計約2900億元；46家證券公司設立支持民營企業發展專項資管計劃，出資規模651億元；18家證券公司獲得開展信用衍生品業務無異議函、通過交易所市場達成信用保護合約規模6億元，撬動民營企業債務融資規模合計58億元；9家保險公司設立專項產品，登記目標規模1060億元；14家債券發行人發行專項紓困債，發行規模173億元。

　　多管齊下，質押風險很快得到了有效的緩解，中登數據顯示，截至11月29日，滬深兩市質押股數5924.29億股,市場質押股數占總股本8.83%,市場質押市值為43975.06億元，而在2018年11月，市場質押股數占比一度超過10%。

　　值得注意的是，下半年以來，股市進入調整期，大盤幾次沖擊三千點而不得后，大股東股權質押風險苗頭再度顯現。Wind統計數據顯示，截止2019年11月29日,上市公司大股東質押股數5972億股,大股東質押股數占所持股份比 7.59%,大股東未平倉總市值21229.06億元,大股東疑似觸及平倉市值22649.28億元。

　　就在近日，乾景園林(603778.SH)的實際控制人楊靜、回全福以及一致行動人與陜西省水務集團有限公司簽署了《股份轉讓協議》與《表決權放棄承諾函》，交易完成后，陜西省國資委將變更為公司實控人，同時還將提供20億元紓困資金。公司業績不理想的同時，楊靜所持股權幾乎全部質押，回全福的質押率接近70%，二人控制的北京五八投資控股有限公司所持股權質押率達100%。二級市場公司股價的大幅下跌，使得他們的股權質押風險暴露。

　　近千億資金落地 股權、債券占比各半

　　周然公司所在的省，也曾表示出資100億元成立紓困基金，而一年下來，周然和同事看了幾個項目提供了五六十億元的流動性。

　　但在周然看來，與地方國資相比，面對利潤空間較小的紓困業務，金融機構的積極性并不高。周然了解到，證券業協會曾組織券商設立支持民營企業發展集合管理計劃（母計劃）以撬動其他資金參與到紓困中來，但錢并未全部流向市場，“甚至有券商把基金份額用來買自己的收益憑證”，周然透露。

　　經濟觀察報記者亦曾向人保、國壽、新華、太保等幾家當初宣布成立紓困計劃的保險資管公司發送采訪函了解紓困專項產品落地情況，未得到積極回應。

　　據深交所發布報告，截至二季度末，三千多家上市公司中，有244家公司公告稱完成了紓困項目，涉及金額約861億元，這個數字較一季度末新增加了277億元，公司數量增加了76家。但與5000億預估的紓困總規模相比，落地資金占比僅為17.22%。

　　在受紓困的200余家上市公司中，深交所報告顯示，86.2%的紓困對象為上市公司控股股東，81.7%的公司為民營企業，紓困方式方面，受讓股東股份等股權方式及質押融資等債權方式占比各半，分別占49.8%、49.9%。

　　像維爾利和首航節能一樣轉讓股權的方式并不在少數，據惠譽統計，自2018年初以來，已出現100多起A股上市民企向包括地方政府融資平臺和國資紓困基金在內的國企出售股權的案例，其中約80%的交易案例宣布于2018年10月之后。

　　經濟觀察報記者不完全統計發現，截至今年以來，已經有141家公司發生過實際控制人變更，其中有30家在公告中披露公司的新股東為國資。

　　紓困計劃、效果存差異

　　今年8月5日，一直深陷債務泥潭的東方園林發生了實際控制人變更。東方園林實控人何巧女在朝陽國資的第二度紓困時讓出了公司的控制權，而后東方園林變身北京朝陽國資旗下首家上市公司，而令周然印象深刻的另一個案例是亞寶藥業(600351.SH)。

　　但企業在迎來國資控股股東時并沒有想象中那么簡單。仍陷在股權糾紛中的國旅聯合就是個案例。據了解，自去年7月公司曾發布公告稱控股股東當代資管擬將7355.61萬股轉讓給江西國資旗下的江旅集團，但在雙方交易過程中，雙方因510萬股股票返還問題發生分歧，甚至在今年對簿公堂。而據知情人士透露，在江旅集團入股過程中，資金尚未到位就謀求公司控制權，雙方甚至出現過為爭搶公章而傷人的情況。“你們賣控制權嗎？”周然透露，在尋找上市公司時，不少地區國資帶著很強的目的性——增加當地上市公司數量，增強證券化比例，以至于有的LP甚至在對接項目時直接問出上述問題。

　　周然還表示，其同事曾報名深交所董秘考試培訓，在當期的學員中有很多人來自地方國資，很多人之前并未有證券市場從業經驗。

　　而也正是隨著國資紓困民企的不斷推進，一些新現象和新玩法開始出現。例如，國有資產借殼上市的案例會增加，另一方面，由于減持新規的限制，在交易過程中，不少交易雙方簽署了表決權放棄和表決權轉讓的協議。

　　惠譽評級曾表示。2019年上半年開始，跨地區收購顯著增加，這表明政府主導的財務紓困并非推動這些交易的唯一因素。收購的協同效應主要源于民企在獲得國有背景投資后，融資渠道會得到改善，融資成本將有所下降。此外，相關交易將幫助國企完成自身的改革議程，包括進入戰略性新興產業、加快混合所有制改革。

　　后紓困時代

　　天風證券分析師孫彬彬在研報中表示，一級市場方面，2018年11月-12月民企凈融資額轉正，但未持續，2019年8月以來，民企新發債券難以覆蓋超千億的到期規模，導致國企與民企產業債凈融資額差距拉大，民企多月債券凈融資額為負且程度不斷加深。

　　已經有紓困基金謀求退出。近日，喜臨門公告稱，其控股股東紹興華易投資有限公司(下稱“華易投資”)認可的投資人已支付12.15億元，受讓天風證券2號分級集合資產管理計劃(下稱“2號資管計劃”)持有的1000萬張華易可交換公司債券。這被市場解讀為“證券行業支持民營企業發展集合資產管理計劃”的首單退出案例。除此之外，湖南和河南兩個省地方紓困資金也已經開始在二級市場尋求減持退出。

　　而身在紓困事業中的周然看來，有些紓困方案的設計在舒緩質押風險的同時也為企業增加了杠桿。而這是亦是紓困資金對其退出壓力的擔憂。

　　據他介紹，不少國資在為企業提供流動性的同時，交易方案復雜，在他經手的一個案例中，交易暗藏玄機，在國資受讓上市公司大股東股權后，會設定附加協議，如果公司股價上漲則上市公司需要在一定時間內就溢價部分進行分成，而股價持平的話，則需要支付每年一定比例的利息，或者流動性改善后，公司按原價回購股份；而一旦公司股價繼續下跌，國資有可能繼續增持或以聯合行動人的形式獲取上市公司控股權。

　　“這樣的操作并不少，因為國資紓困基金也面臨著風險”，周然介紹稱，股權質押風險之外，上市公司信用風險也很大，如果上市公司想獲得進一步的流動性支持，可能就需要付出放棄控制權和出售核心資產的代價。

　　剛剛計劃出售核心資產的奧馬電器就存在類似情況。今年2月中山市紓困基金牽頭，為該公司提供9.7億元融資，奧馬電器以100%股權收益權作為擔保。但由于股權轉讓方包括奧馬電器管理層，這個股權轉讓不會對奧馬電器的報表和實際控制人地位產生影響。

　　而奧馬電器走入“賣資產求生”的境地，或許可以說是緣于公司的互聯網金融的跨界。在遭受市場銷售額不斷下滑后，奧馬電器被賣身給錢包金服創始人趙國棟，易主后公司開始跨界互聯網金融，但在2018年P2P的大清洗潮中折戟。

　　2019年，民企紓困的步伐仍在繼續，政策層面也未停歇。隨著信用風險的不斷暴露，包括減稅、定向降準等增加融資供給、降低融資成本的政策接連出臺。

　　而政策的背后，是民企仍然高企的壓力。一方面股權質押回購風險有所緩解，融資騰挪空間擴大，而另一方面債市違約仍在繼續，呈現出不斷加劇的信用分化現象。

　　而這正是周然和很多金融從業者所擔心的，一位不愿具名的從業者對經濟觀察報記者表示，“隨著質押新規、資管新規、減持新規、非公開發行新規、重組新規的落地，一二級市場套利空間的消失，去杠桿周期變化中流動性問題凸顯，而在流動性問題加信用風險集中爆發面前，紓困發揮的作用可以說杯水車薪，其給市場帶來的更多的是在信心層面”。

　　而更深的層次是，目前市場上可能有更多的上市公司在等待資金紓困，但對于資金方來說，并不是所有的公司都是理想標的。避免市場上出現更多的“康得新”亦是重中之重。證監會已經在為提高上市公司質量作出行動：據了解，證監會近日向系統內印發了《推動提高上市公司質量行動計劃》，力爭通過3至5年努力，使上市公司整體面貌有較大改觀。

　　（實習記者孫昊曈對本文亦有貢獻）

責任編輯：張國帥