文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平

　　盡管當前中國經濟下行壓力較大，但增長潛力巨大，最好的投資機會就在中國，需要更大力度地推動新一輪改革開放。

　　導讀

　　當前貿易摩擦邊打邊談、中國經濟持續下行邁向“5”時代、拿掉豬以后都是通縮，面對內外部復雜嚴峻形勢，政策面臨重大抉擇，財政、貨幣、匯率、結構性改革該如何發力？

　　核心觀點

　　1、當前經濟形勢嚴峻，消費、投資、出口三駕馬車疲軟，經濟下行壓力加大，短期增速再下臺階，邁向“5”時代。

　　2019年第三季度中國GDP增速6.0%，創1992年GDP季度核算以來新低。1）消費受居民收入增速放緩和高杠桿率抑制，2019年10月社零增速創2003年以來新低。經濟增速逐年下行，居民收入增速放緩，預算約束收緊，消費謹慎；居民部門杠桿率較高，債務負擔和利息支出壓力較大，同時消費性貸款增速放緩，超前消費受到抑制。2）投資不振，基建反彈弱，制造業投資低迷，房地產投資緩慢下行。固定資產投資增速自2009年高位之后連年下滑，2019年1-10月累計同比5.2%；資本形成總額對GDP的拉動由最高的8個百分點降至2019年前三季度的1.2個百分點。第一，基建投資反彈力度弱，受地方政府財力不足和嚴控隱性債務制約，2019年1-10月累計同比3.3%。其一，經濟下行疊加減稅降費，增加值相關的流轉稅和利潤相關的企業所得稅下行，前三季度一般公共預算收入累計同比僅3.3%，不到名義GDP增速的一半，7省市財政收入負增長，13省市增速低于1%；其二，房地產市場降溫，政府性基金收入（主要是土地出讓金）增速大幅回落，上半年一度負增長，前三季度較去年同期回落20.3個百分點；其三，中央嚴控地方政府隱性債務，僅靠專項債難以彌補相應的資金缺口。第二，制造業投資2019年1-10月累計同比僅2.6%，受出口下行、利潤下滑、中長期貸款占比偏低影響。其一，受貿易摩擦沖擊，出口訂單減少，企業營收惡化，企業家信心不足，部分產業鏈轉移；其二，工業企業利潤增速自2017年以來持續下行，PPI轉負通縮，企業沒有新增投資、擴大產能的動力；其三，企業中長期貸款占比仍偏低，融資難融資貴問題未得到根本解決。第三，房地產投資是2019年經濟的重要支撐，但融資和監管政策過度收緊、銷售降溫、土地購置負增長，未來將緩慢下行。2019年1-10月房地產投資增速仍然保持在10%以上，但隨著房地產銷售增速持續下滑，棚改貨幣化逐步退出，房地產融資政策收緊，政治局會議強調“房住不炒”、“不把房地產作為短期刺激經濟的工具”，房企拿地更加謹慎，預計未來房地產投資增速將回落。3）出口受全球經濟周期下行疊加貿易摩擦沖擊負增長，2019年1-10月累計同比-0.2%。全球經濟周期下行，出口訂單減少；貿易摩擦升級，部分訂單和產業鏈轉移。

　　中國經濟面臨通縮而不是通脹，當前CPI高企主要是結構性通脹而非經濟過熱導致的全面通脹，核心CPI穩定，PPI為負，拿掉豬以后都是通縮。豬肉價格快速上漲主要受環保限養一刀切和非洲豬瘟等供給側沖擊影響，應剔除豬肉價格劇烈波動對通脹帶來的干擾。隨著工業品價格快速下跌，企業實際利率持續上升，營業收入和盈利狀況惡化，債務負擔加重，投資支出減少，總需求下滑，形成“債務-通縮”循環，進一步加大經濟下行壓力。

　　當前就業壓力增大，PMI就業指數為十年低點。就業形勢與名義GDP增速高度相關，經濟疲軟，企業開工和招工減少，2019年10月制造業PMI從業人員指數為47.3%。城鎮調查失業率同比增速持續上升，企業裁員和非自愿失業狀況增多。要特別關注非熟練勞動力的就業問題，尤其是應屆大學生和農民工。

　　2、當前經濟下行有外部和周期性因素，但主要是內部和結構性因素，短期經濟的主要矛盾是總需求不足，長期經濟的主要矛盾是供給側改革不到位，未來關鍵是短期強化逆周期調節和長期深化改革開放，提升市場資源配置效率，提振微觀主體信心。

　　外部和周期性因素：貿易摩擦導致出口負增長，經濟處于金融周期下半場、主動去庫存周期；但更主要是內部和結構性因素：人口紅利消退、技術進步放緩、全球化進程停滯甚至倒退、改革開放進入深水區等導致的潛在增長率趨勢性下降，需要進一步改革開放予以提振。經濟增速換擋過程中并不天然存在中速增長平臺承接，有可能沒有底，要對形勢的嚴峻性有充分的緊迫感，不能順其自然下滑。從名義GDP增速來看，受供給側結構性改革和全球經濟復蘇影響，中國經濟自2016年開啟新一輪周期，快速上行，但是2017年之后顯著回落，2019年第三季度僅有7.6%。相應地，居民收入增速放緩、工業企業盈利惡化、部分省市財政收入負增長、城商行和農商行不良貸款率上升。從實際GDP增速的周期項來看，產出缺口自2016年緩步上行，2018年后快速下滑。目前產出缺口為負，實際產出低于潛在產出，總需求不足，資源閑置。政府需及時有效進行逆周期調節，防范經濟失速風險，為長期改革營造穩定環境。

　　3、財政、貨幣、匯率三大政策工具協調發力做好逆周期調節，財政優于貨幣，貨幣優于匯率，以六大改革為突破口。

　　面對貿易摩擦、經濟下行壓力加大、通縮，短期應通過財政貨幣政策逆周期調節促進經濟平穩運行，長期則通過改革開放提升全要素生產率。就財政、貨幣、匯率政策效果對比而言，財政優于貨幣，貨幣優于匯率，主要是基于：第一，從效果看，財政政策是結構性政策，不同于總量的貨幣政策，減稅降費、適度超前基建等在擴內需、降成本、調結構、穩預期上均能發揮作用，效果好于貨幣政策；貨幣政策的優勢在于總量調節降低融資成本，但貨幣政策對CPI結構性通脹、信用分層等結構性問題的作用較為有限；第二，財政政策空間大于貨幣政策，中國赤字率和政府部門尤其是中央政府負債率較低；第三，匯率政策目前更多是市場化，且受貿易談判制約。

　　1）財政政策：建議2020年財政政策更積極，平衡財政轉向功能財政，上調赤字率和專項債發行規模，赤字和專項債達到兩個“3萬億”，支持減稅和基建，放水養魚，擴大內需。在貨幣政策效果有限的情況下，財政政策應承擔更大責任，且財政政策是結構性政策，可以解決貨幣政策難以解決的結構性問題。第一，適度擴大赤字尤其是中央財政赤字，赤字率可突破3%，赤字總額3萬億，為減稅降費和增加支出穩基建騰出空間。從歐盟和其他主要國家的財政實踐看，3%并非絕對紅線，逆周期調節部分年份突破3%為正?，F象。中國政府負債率在國際上偏低，政府部門尤其是中央政府具有加杠桿空間。中央政府杠桿率較低，主權信用融資成本也低，在地方政府和私人部門受資產負債表約束需求疲軟之時，中央政府應主動加杠桿以承接和轉移宏觀杠桿，適度擴大赤字，發揮財政政策的乘數效應。當前基建投資適度超前，不僅能夠節約成本，而且將帶動地方經濟發展和提高人民生活水平。第二，增加專項債額度，從2019年的2.15萬億上調至3萬億。第三，優化減稅降費方式，從當前主要針對增值稅的減稅格局轉為降低社保費率和企業所得稅稅率，提升企業獲得感。第四，增加國有企業利潤上繳比例，避免財政收入增速下行背景下地方政府出現“亂收費”等惡化營商環境的行為。第五，削減民生社保之外的開支，精簡機構人員，優化支出結構，提高財政支出效率。第六，改革財政體制，給地方放權，穩定增值稅中央和地方五五分成，落實消費稅逐步下劃地方。

　　2）貨幣政策：不要把正常降準降息的宏觀逆周期調節簡單等同于大水漫灌，該降準降準，該降息降息，通過小幅、高頻、改革的方式降息，引導實際利率下行；疏通利率傳導機制，改善流動性分層，提高民營企業和中小微企業在貸款中的比重。貨幣政策放松通常面臨三重約束：通脹約束、匯率約束和金融安全約束。當下這三者都不存在硬性約束，貨幣政策有足夠的操作空間。第一，當前應更關注通縮而非通脹風險，豬肉價格不應掣肘貨幣政策，應通過降準降息解決總需求不足、PPI下行、實際利率上升問題，通過通脹預期管理、財政定向補貼、增加生豬供應等解決CPI上行對低收入人群產生的負面影響。在做好市場溝通和預期引導的情況下，央行適度降準降息是合適且必要的。當前中國法定存款準備金率偏高，基礎貨幣投放方式不太合理。適度降準可以降低央行投放基礎貨幣的頻率和難度，控制央行資產負債表規模，降低商業銀行和實體經濟資金成本。當前的降息是新型降息，力度節奏都和以往有所不同，是“改革式、市場化、漸進式、結構性”的，是小幅度、高頻率的降息。第二，全球進入新一輪貨幣寬松周期。中國適度放松貨幣政策并不會對人民幣匯率和資本流出造成壓力。第三，金融去杠桿成效顯著，經濟下行是最大的金融風險。貨幣政策適度放松不是大水漫灌，不會顯著推升房價和資產價格；當前金融監管和房地產調控較嚴，資金脫實入虛的傳統通道被堵上；貨幣政策偏緊和融資成本較高將加大經濟下行壓力，債務違約上升，銀行資產質量下降，宏觀杠桿率被動上升，反而增大金融風險。

　　3）匯率政策：人民幣貶值能在一定程度上緩解出口壓力，但受貿易摩擦談判掣肘及會加重海外融資企業債務負擔，作用有限。第一，給貿易談判帶來新的不確定性。如果進一步貶值人民幣，容易使中國在談判中陷入被動，不利于戰略目標達成。第二，人民幣貶值將加重海外融資企業的債務負擔。當前經濟下行壓力加大，企業盈利下滑，人民幣貶值將加重海外融資企業利息負擔，不利于企業穩定經營。

　　4）改革開放：方法論上宜采取頂層設計和“漸進+增量+試點”相結合，具體應以六大改革為突破口，更大力度地推動新一輪改革開放，營造一個萬馬奔騰、千帆競發的嶄新局面。當前經濟下行更多是內部和結構性原因，出路在于改革開放。經濟增速換擋過程中并不天然存在中速增長平臺承接，不改革，可能沒有底，要對形勢的嚴峻性有充分的緊迫感，不能順其自然下滑，需要通過改革構筑新的增長平臺。當前一些地方政府干部和民營企業家的積極性有所下降，與官員激勵機制及所有制中性落實不到位有關，部分政策在執行過程中存在層層加碼、一刀切等問題，挫傷了基層干部和企業家的積極性。1）放開汽車、金融、能源、電信、電力等基礎領域及醫療教育等服務業市場準入，培育新的經濟增長點；2）深化國企改革，以黑貓白貓的實用主義標準，落實競爭中性和所有制中性，消除所有制歧視；3）建立居住導向的新住房制度和長效機制，關鍵是人地掛鉤和金融穩定；4）中央政府加杠桿、轉移杠桿，讓微觀主體輕裝上陣，大規模減稅，基礎設施建設；5）大力發展多層次資本市場，從間接融資到直接融資，發展PE、VC等；6）當務之急是調動地方政府和企業家積極性，給地方官員新的激勵機制，給民營企業家吃定心丸。

　　治大國若烹小鮮，宏觀政策要把握好“度”，過猶不及，“用力過猛”和“用力不足”都不對。貨幣政策大水漫灌將導致通脹上升、匯率貶值、資產價格暴漲、金融風險積聚；財政赤字貨幣化會造成惡性通脹、居民儲蓄財富蒸發、擠出私人投資等嚴重后果。但當經濟周期性下行，若矯枉過正，未及時有效實施逆周期調節，經濟將陷入“債務-通縮”、“資產負債表衰退”等螺旋式下降通道，面臨失速風險。我們倡議的是“適度”的財政貨幣政策組合。在當前的經濟結構和背景下，該政策組合能夠有效對沖經濟下行壓力，且基本不會造成不良影響，從而為長期改革營造穩定環境。

　　目錄

　　1  當前經濟形勢嚴峻，消費、投資、出口三駕馬車疲軟，經濟下行壓力加大，短期增速再下臺階，邁向“5”時代

　　1.1  消費受居民收入增速放緩和高杠桿率抑制

　　1.2  投資不振，基建反彈弱，制造業投資低迷，房地產投資緩慢下行

　　1.3  出口受全球經濟周期下行疊加貿易摩擦沖擊負增長

　　1.4  拿掉豬以后都是通縮，實際利率上升，就業壓力增大

　　1.5  政府需及時有效進行逆周期調節，防范經濟失速風險，為長期改革營造穩定環境

　　2  財政、貨幣、匯率三大政策工具協調發力做好逆周期調節，財政優于貨幣，貨幣優于匯率，以六大改革為突破口

　　2.1  財政政策：建議2020年財政政策更積極，平衡財政轉向功能財政，上調赤字率和專項債發行規模，赤字和專項債達到兩個“3萬億”，支持減稅和基建，放水養魚，擴大內需

　　2.1.1  3%赤字率并非絕對紅線，中央政府加杠桿空間較大，基建投資可適度超前

　　2.1.2  減稅降費+基建投資，積極財政政策加力提效

　　2.2  貨幣政策：不要把正常降準降息的宏觀逆周期調節簡單等同于大水漫灌，該降準降準，該降息降息，通過小幅、高頻、改革的方式降息，引導實際利率下行；疏通利率傳導機制，改善流動性分層，提高民營企業和中小微企業在貸款中的比重

　　2.2.1  貨幣政策放松的三重約束較弱，政策空間打開

　　2.2.2  適度降準降息，不要大水漫灌，疏通貨幣政策傳導渠道

　　2.3  匯率政策：人民幣貶值能在一定程度上緩解出口壓力，但受貿易摩擦談判掣肘及會加重海外融資企業債務負擔，作用有限

　　2.4  改革開放：方法論上宜采取頂層設計和“漸進+增量+試點”相結合，具體應以六大改革為突破口，更大力度地推動新一輪改革開放，營造一個萬馬奔騰、千帆競發的嶄新局面

　　2.4.1  中國經濟增長潛力巨大，最好的投資機會就在中國

　　2.4.2  當務之急是調動地方政府和企業家的積極性

　　2.4.3  以六大改革為突破口：百舸爭流，千帆競發

　　正文

　　當前貿易摩擦邊打邊談、中國經濟持續下行邁向“5”時代、拿掉豬以后都是通縮，面對內外部復雜嚴峻形勢，政策面臨重大抉擇，財政、貨幣、匯率、結構性改革該如何發力？

　　1  當前經濟形勢嚴峻，消費、投資、出口三駕馬車疲軟，經濟下行壓力加大，短期增速再下臺階，邁向“5”時代

　　2019年第三季度中國GDP增速6.0%，創1992年GDP季度核算以來新低。

　　1.1  消費受居民收入增速放緩和高杠桿率抑制

　　盡管微觀上部分化妝品熱賣和“雙十一”銷售額再創新高，也難掩宏觀上的消費疲軟，2019年10月社零當月同比7.2%，創2003年以來新低。一方面，經濟增速逐年下行，居民收入增速放緩，預算約束收緊，消費支出更加謹慎；另一方面，居民部門經歷多輪加杠桿，杠桿率較高，債務負擔和利息支出壓力較大，對消費造成一定程度的擠出，同時消費性貸款增速放緩，超前消費受到抑制。

　　1.2  投資不振，基建反彈弱，制造業投資低迷，房地產投資緩慢下行

　　投資一直是中國經濟高速增長的重要引擎，但是由于部分行業產能過剩和資本回報率下降等原因，投資動能逐漸減弱。固定資產投資增速自2009年高位之后連年下滑，2019年1-10月累計同比5.2%；資本形成總額對GDP的拉動由最高的8個百分點降至2019年前三季度的1.2個百分點。反映在金融上，非金融企業及機關團體貸款持續低增，M2同比增速于2017年4月跌破10%，長期保持在8-8.5%的較低水平。

　　基建投資反彈力度弱，受地方政府財力不足和嚴控隱性債務制約，2019年1-10月累計同比3.3%。第一，經濟下行疊加減稅降費，增加值相關的流轉稅和利潤相關的企業所得稅下行，前三季度一般公共預算收入累計同比僅3.3%，不到名義GDP增速的一半。1-9月7省市財政收入負增長，13省市財政收入增速低于1%，如海南-0.7%、黑龍江-4.2%、重慶-7.2%，吉林-9.2%，北京、天津、上海財政收入幾乎零增長，且當前PPI持續下滑、企業盈利承壓將進一步導致稅收收入下行。第二，房地產市場降溫，政府性基金收入（主要是土地出讓金）增速大幅回落，上半年一度負增長，前三季度較去年同期回落20.3個百分點。第三，中央嚴控地方政府隱性債務，僅靠專項債難以彌補相應的資金缺口。

　　制造業投資2019年1-10月累計同比僅2.6%，受出口下行、利潤下滑、中長期貸款占比偏低影響。第一，受貿易摩擦沖擊，出口訂單減少，企業營收惡化，企業家信心不足，部分產業鏈轉移；第二，工業企業利潤增速自2017年以來持續下行，PPI轉負通縮，企業沒有新增投資、擴大產能的動力；第三，企業中長期貸款占比仍偏低，融資難融資貴問題未得到根本解決。

　　房地產投資是2019年經濟的重要支撐，但融資和監管政策過度收緊、銷售降溫、土地購置負增長，未來將緩慢下行。2019年1-10月房地產投資增速仍然保持在10%以上，但隨著房地產銷售增速持續下滑，棚改貨幣化逐步退出，房地產融資政策收緊，政治局會議強調“房住不炒”、“不把房地產作為短期刺激經濟的工具”，房企拿地更加謹慎，預計未來房地產投資增速將回落。

　　1.3  出口受全球經濟周期下行疊加貿易摩擦沖擊負增長

　　2007年以來貿易占中國經濟的比重持續下降，但出口對經濟增長的拉動作用仍不容忽視，外需下滑嚴重拖累經濟增長。2019年1-10月出口累計同比-0.2%。一方面，全球經濟周期下行，出口訂單減少，出口增速下滑；另一方面，貿易摩擦升級，對相關產業和企業造成劇烈沖擊，脫鉤風險更是導致部分訂單和產業鏈發生轉移。

　　1.4  拿掉豬以后都是通縮，實際利率上升，就業壓力增大

　　2019年以來CPI快速攀升，10月同比3.8%，創2012年初以來新高；PPI卻持續下行，10月同比-1.6%，連續四個月通縮，降幅逐步擴大。CPI和PPI走勢背離引發了通脹還是通縮、央行是否應該降息的市場分歧。

　　我們旗幟鮮明且前瞻性地提出“該降息了”、“不是通脹，是通縮”、“拿掉豬以后都是通縮”等觀點，均被一一驗證。本輪CPI通脹是超級豬周期引發的結構性通脹，以豬肉為代表的食品價格飆升，非食品價格增速顯著下降。

　　環保限養擴大化一刀切、非洲豬瘟疫情擴散、規模化養殖擠出中小養殖戶、新一輪豬周期內生上漲動力等因素共同導致了本輪超級豬周期。豬肉供給嚴重短缺，生豬存欄量由年初的近3億頭快速減少至如今的不到2億頭，能繁母豬存欄量的快速減少更是限制了未來產能的提高。豬肉價格和豬糧比價迅猛攀升，遠超歷史峰值。由于促進生豬生產政策落地和生豬生長等均需時間，預計2020年下半年豬肉價格才能迎來拐點。

　　中國經濟面臨通縮而不是通脹，當前CPI高企主要是結構性通脹而非經濟過熱導致的全面通脹，核心CPI穩定，PPI為負，拿掉豬以后都是通縮。隨著工業品價格快速下跌，企業實際利率持續上升，營業收入和盈利狀況惡化，債務負擔加重，投資支出減少，總需求下滑，形成“債務-通縮”循環，進一步加大經濟下行壓力。

　　就業是民生之本，經濟下行增大就業壓力。就業形勢與名義GDP增速高度相關，經濟疲軟，企業開工和招工減少，就業形勢愈發嚴峻，2019年10月制造業PMI從業人員指數為47.3%，十年低點。城鎮調查失業率同比增速持續上升，企業裁員和非自愿失業狀況增多。在經濟下行階段，要特別關注非熟練勞動力的就業問題，尤其是應屆大學生和農民工。

　　1.5  政府需及時有效進行逆周期調節，防范經濟失速風險，為長期改革營造穩定環境

　　當前經濟下行有外部和周期性因素，但主要是內部和結構性因素，短期經濟的主要矛盾是總需求不足，長期經濟的主要矛盾是供給側改革不到位，未來關鍵是短期強化逆周期調節和長期深化改革開放，提升市場資源配置效率，提振微觀主體信心。

　　外部和周期性因素：貿易摩擦導致出口負增長，經濟處于金融周期下半場、主動去庫存周期；但更主要是內部和結構性因素：人口紅利消退、技術進步放緩、全球化進程停滯甚至倒退、改革開放進入深水區等導致的潛在增長率趨勢性下降，需要進一步改革開放予以提振。經濟增速換擋過程中并不天然存在中速增長平臺承接，有可能沒有底，要對形勢的嚴峻性有充分的緊迫感，不能順其自然下滑。

　　中國實際GDP增速的波動性自2012年以來持續減弱，2015年之后季度間變動幅度更是在0.2個百分點以內，使得經濟周期難以識別，對研判經濟形勢造成嚴重困擾。

　　名義GDP增速仍然保留了顯著的周期性特征。名義GDP增速影響著居民收入、企業利潤、政府稅收、金融體系穩定等，具有重要的政策含義。從名義GDP增速來看，受供給側結構性改革和全球經濟復蘇影響，中國經濟自2016年開啟新一輪周期，快速上行，但是2017年之后顯著回落，2019年第三季度僅有7.6%。相應地，居民收入增速放緩、工業企業盈利惡化、部分省市財政收入負增長、城商行和農商行不良貸款率上升。

　　實際GDP增速可以通過HP濾波分離出趨勢項和周期項。趨勢項持續下降是近年來經濟增速不斷下滑的主因，周期項回落也對當前經濟造成下行壓力。產出缺口自2016年緩步上行，2018年后快速下滑。目前產出缺口為負，實際產出低于潛在產出，總需求不足，資源閑置。

　　2  財政、貨幣、匯率三大政策工具協調發力做好逆周期調節，財政優于貨幣，貨幣優于匯率，以六大改革為突破口

　　面對貿易摩擦、經濟下行壓力加大、通縮，短期應通過財政貨幣政策逆周期調節促進經濟平穩運行，長期則通過改革開放提升全要素生產率。就財政、貨幣、匯率政策效果對比而言，財政優于貨幣，貨幣優于匯率，主要是基于：第一，從效果看，財政政策是結構性政策，不同于總量的貨幣政策，減稅降費、適度超前基建等在擴內需、降成本、調結構、穩預期上均能發揮作用，效果好于貨幣政策；貨幣政策的優勢在于總量調節降低融資成本，但貨幣政策對CPI結構性通脹、信用分層等結構性問題的作用較為有限；第二，財政政策空間大于貨幣政策，中國赤字率和政府部門尤其是中央政府負債率較低；第三，匯率政策目前更多是市場化，且受貿易談判制約。

　　2.1  財政政策：建議2020年財政政策更積極，平衡財政轉向功能財政，上調赤字率和專項債發行規模，赤字和專項債達到兩個“3萬億”，支持減稅和基建，放水養魚，擴大內需

　　在貨幣政策效果有限的情況下，財政政策應承擔更大責任，且財政政策是結構性政策，可以解決貨幣政策難以解決的結構性問題。當前財政政策效果不彰的主要原因在于理念問題，過度強調財政紀律和平衡財政，忽視宏觀調控和功能財政。

　　2.1.1  3%赤字率并非絕對紅線，中央政府加杠桿空間較大，基建投資可適度超前

　　從國際經驗和當前國內情況看，公共財政赤字率不應受3%的限制。第一，從歐盟和其他主要國家的財政實踐看，3%并非絕對紅線，逆周期調節部分年份突破3%為正?，F象。歐盟赤字率在1995、1996年分別為7.2%和4.2%，2009-2013年分別為6.7%、6.4%、4.5%、4.3%和3.3%，均突破3%。美、日、德、法、英在金融危機時期均突破3%，金磚國家如印度常年高于5%。第二，宏觀經濟下行期需加強逆周期調節，提高赤字率，支持大力度減稅降費“放水養魚”。2018年中國企業總稅率（占利潤比重）為64.9%，較2017年下降2.4個百分點，但與主要國家比仍嚴重偏高，較世界平均水平高24.5個百分點，較美國、越南分別高21.1和27.1個百分點，制造業面臨轉移壓力。第三，公共赤字率3%的紅線已缺乏實際意義，應從廣義赤字率的高低判斷財政積極與否，在財政“堵偏門”的背景下應該“開正門”提高公共財政赤字率。

　　在地方公共財政吃緊、土地財政大幅下降和嚴控隱性債務的制約下，積極財政、政策性金融債、下調部分基建項目資本金比例等措施對基建投資的刺激作用有限。中央政府杠桿率較低，主權信用融資成本也低，在地方政府和私人部門受資產負債表約束需求疲軟之時，中央政府應主動加杠桿以承接和轉移宏觀杠桿，適度擴大赤字，發揮財政政策的乘數效應。

　　中國仍是發展中國家，東西部發展差異極大，投資空間巨大。過去一些被認為過度建設的基礎設施事后卻發現嚴重不足，經濟發展和城鎮化進程對基建需求快速增長。隨著土地和勞動力價格不斷提高，基建成本也將快速上升。當前基建投資適度超前，不僅能夠節約成本，而且將帶動地方經濟發展和提高人民生活水平。

　　2.1.2  減稅降費+基建投資，積極財政政策加力提效

　　當前積極的財政政策持續推進，前三季度累計減稅降費規模已達到1.7萬億元，超過去年全年1.3萬億元的水平。其中，增值稅改革新增減稅7035億元，小微企業普惠性政策新增減稅1827億元，個人所得稅兩步改革疊加新增減稅4426億元。增值稅和個人所得稅的減稅政策是今年減稅政策的主體。應當看到，減稅降費政策對于激發企業投資活力，促進消費支出增長方面起到了重要作用，但從效果看，當前財政政策仍有進一步完善的空間。

　　建議2020年財政政策更積極，平衡財政轉向功能財政，上調赤字率和專項債發行規模，赤字和專項債達到兩個“3萬億”，支持減稅和基建，放水養魚，擴大內需。

　　1）適度擴大赤字尤其是中央財政赤字，赤字率可突破3%，赤字總額3萬億，為減稅降費和增加支出穩基建騰出空間。

　　2）增加專項債額度，從2019年的2.15萬億上調至3萬億。

　　3）優化減稅降費方式，從當前主要針對增值稅的減稅格局轉為降低社保費率和企業所得稅稅率，提升企業獲得感。

　　4）增加國有企業利潤上繳比例，避免財政收入增速下行背景下地方政府出現“亂收費”等惡化營商環境的行為。

　　5）削減民生社保之外的開支，精簡機構人員，優化支出結構，提高財政支出效率。

　　6）改革財政體制，給地方放權，穩定增值稅中央和地方五五分成，落實消費稅逐步下劃地方。

　　2.2  貨幣政策：不要把正常降準降息的宏觀逆周期調節簡單等同于大水漫灌，該降準降準，該降息降息，通過小幅、高頻、改革的方式降息，引導實際利率下行；疏通利率傳導機制，改善流動性分層，提高民營企業和中小微企業在貸款中的比重

　　貨幣政策是否應當放松是當前市場爭議的焦點，產生分歧的根本原因在于對問題認識不清。認識時滯、決策時滯、生效時滯客觀存在，切莫貽誤時機，重蹈2008年宏觀政策從“防通脹、防過熱”快速轉向“防過快下滑”的覆轍。

　　2.2.1  貨幣政策放松的三重約束較弱，政策空間打開

　　貨幣政策放松通常面臨三重約束：通脹約束、匯率約束和金融安全約束。貨幣寬松可能導致通脹上升、匯率貶值、金融風險積聚，這是部分市場人士擔憂所在。但當下這三者都不存在硬性約束，貨幣政策有足夠的操作空間。

　　第一，當前應更關注通縮而非通脹風險，貨幣政策因為CPI結構性通脹而束手束腳是刻舟求劍。豬肉價格不應掣肘貨幣政策，應通過降準降息解決總需求不足、PPI下行、實際利率上升問題，通過通脹預期管理、財政定向補貼、增加生豬供應等解決CPI上行對低收入人群產生的負面影響。在做好市場溝通和預期引導的情況下，央行適度降準降息是合適且必要的。

　　當前中國法定存款準備金率偏高，基礎貨幣投放方式不太合理。無論是從國際橫向還是中國縱向比較來看，當前法定存款準備金率都處于較高水平。之所以形成如此局面，主要是因為2003年后央行為應對“雙順差”導致的外匯占款高增，通過發行央票和提高法定存款準備金率吸納過剩流動性，即周小川行長的“池子論”。但是隨著2014年以來資本流出、外匯儲備減少，央行的基礎貨幣投放方式由外匯占款轉向MLF和PSL等對其他存款性公司債權，一方面導致大銀行和中小銀行之間的流動性分層，另一方面增加了商業銀行的資金成本，進而引發同業鏈條的金融亂象，加劇實體經濟融資難融資貴問題。因此適度降準可以降低央行投放基礎貨幣的頻率和難度，控制央行資產負債表規模，降低商業銀行和實體經濟資金成本。

　　當前的降息是新型降息，力度節奏都和以往有所不同，是“改革式、市場化、漸進式、結構性”的，是小幅度、高頻率的降息。其一，改革式降息，央行推出LPR是為了逐步替代貸款基準利率，逐步與國際接軌，接近美國降息模式。其二，市場化降息，央行通過降準來降低市場利率，帶動銀行降低加點幅度，從而貸款利率下行，疏通貨幣政策傳導渠道，更符合利率市場化方向。其三，漸進式降息，每次降息幅度較小，8、9月1年期LPR各降低5BP、6BP，頻率較快、幅度較小，11月5日再次降低MLF利率，下調5BP，依然是小幅多次的降息。這種降息方式有利于央行管理市場預期，防止一步到位式的降息對股票、債券市場造成大水漫灌，引發資產價格泡沫，更好地維護金融穩定。其四，結構性降息，新型降息區分1年期及5年期以上品種降息幅度，一方面推動實體融資利率下降，另一方面與當前的房地產調控相配合，防止降息對房地產市場形成刺激。

　　第二，全球進入新一輪貨幣寬松周期。美聯儲自2019年7月以來降息3次，自10月15日開始每月購買600億美元短期國債，并至少維持至2020年2季度；歐央行9月宣布下調存款便利利率10BP至-0.5%，同時宣布將實行兩級分級利率體系和新一輪QE；日本10月31日修改前瞻指引，表示如果達成通脹目標的動能進一步走弱，利率水平將保持在目前的水平甚至更低。中國適度放松貨幣政策并不會對人民幣匯率和資本流出造成壓力。

　　第三，金融去杠桿成效顯著，經濟下行是最大的金融風險。首先，貨幣政策適度放松不是大水漫灌，不會顯著推升房價和資產價格；其次，當前金融監管和房地產調控較嚴，資金脫實入虛的傳統通道被堵上；最后，貨幣政策偏緊和融資成本較高將加大經濟下行壓力，債務違約上升，銀行資產質量下降，宏觀杠桿率被動上升，反而增大金融風險。

　　2.2.2  適度降準降息，不要大水漫灌，疏通貨幣政策傳導渠道

　　我們從未倡議貨幣政策大幅放松進行強刺激，反而一直強調要保持政策定力，不要大水漫灌。但是政策也不能矯枉過正，在經濟周期下行階段應進行適度的逆周期調節，為經濟平穩健康運行營造一個適宜的貨幣金融環境。

　　受傳導機制不暢和邊際效果減弱影響，當前貨幣政策更多是面對經濟下行壓力進行適度調整，而不是大規模放松強刺激。流動性分層形勢嚴峻，民營小微企業融資難融資貴問題突出，微觀市場主體信心缺失，信用創造動力不足，貨幣政策傳導不暢，貨幣寬松刺激經濟增長的邊際效果逐漸減弱。當務之急是疏通貨幣政策傳導渠道，降低實體經濟融資成本，對沖經濟下行壓力，強化逆周期調節。不要把正常降息降準的宏觀逆周期調節簡單等同于大水漫灌。

　　貨幣政策該降準降準，該降息降息，通過小幅、高頻、改革的方式降息，引導實際利率下行；疏通利率傳導機制，改善流動性分層，提高民營企業和中小微企業在貸款中的比重。

　　2.3  匯率政策：人民幣貶值能在一定程度上緩解出口壓力，但受貿易摩擦談判掣肘及會加重海外融資企業債務負擔，作用有限

　　當前出口增速持續下滑，2019年1-10月出口累計同比已降至-0.2%，其中對美出口下降明顯，貿易摩擦影響持續顯現。人民幣貶值能在一定程度上緩解出口壓力，但也會帶來兩方面問題。

　　第一，給貿易談判帶來新的不確定性。當前第一階段談判面臨關鍵節點，中方的核心關切之一在于美方應取消全部已加征關稅，如果通過談判能夠使美方在現有基礎上取消或部分取消已加征關稅，將會明顯改善中國的貿易環境，對出口起到明顯提振作用。此時如果進一步貶值人民幣，容易使中國在談判中陷入被動，不利于戰略目標達成。

　　第二，人民幣貶值將加重海外融資企業的債務負擔。當前經濟下行壓力加大，企業盈利下滑，人民幣貶值將加重海外融資企業利息負擔，不利于企業穩定經營。

　　當前中國實行的是以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度。今后人民幣匯率形成機制也將朝著更加市場化的方向改革。長期來看，一國的匯率主要取決于經濟基本面，匯率是宏觀經濟運行的結果而非決定宏觀經濟的原因。未來，中國應繼續堅持匯率形成機制的市場化改革，逐步減少非市場化因素對匯率形成機制的干擾，推動人民幣國際化和人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

　　2.4  改革開放：方法論上宜采取頂層設計和“漸進+增量+試點”相結合，具體應以六大改革為突破口，更大力度地推動新一輪改革開放，營造一個萬馬奔騰、千帆競發的嶄新局面

　　當前經濟下行更多是內部和結構性原因，出路在于改革開放。經濟增速換擋過程中并不天然存在中速增長平臺承接，不改革，可能沒有底，要對形勢的嚴峻性有充分的緊迫感，不能順其自然下滑，需要通過改革構筑新的增長平臺。

　　2.4.1  中國經濟增長潛力巨大，最好的投資機會就在中國

　　盡管當前中國經濟下行壓力較大，但增長潛力巨大，最好的投資機會就在中國，需要更大力度地推動新一輪改革開放。

　　1）2018年中國人均GDP為9700美元，不到美國的1/6，發展潛力巨大；

　　2）2018年中國城鎮化率59.6%，發達經濟體大部分超過80%，城鎮化還有20個百分點的空間；

　　3）中國GDP增速6%以上，是美國的2-3倍，十年后有望躍升為全球第一大經濟體；

　　4）中國14億人，擁有全球最大的市場和最大的中等收入群體（4億人群），美國3.2億人，日本1.3億人，德國8000萬人，全球77億人；

　　5）中國勞動力資源近9億人，就業人員7億多，受過高等教育和職業教育的高素質人才1.7億，每年大學畢業生800多萬，人口紅利轉向人才紅利；

　　6）中國創新創業十分活躍，新經濟獨角獸企業數僅次于美國，中國和美國獨角獸企業占全球70%。

　　2.4.2  當務之急是調動地方政府和企業家的積極性

　　事業都是人干出來的。改革開放40年我們之所以能創造出舉世矚目的經濟奇跡，最主要的成功經驗之一就是充分發揮了基層干部和企業家的主觀能動性。當前一些地方政府干部和民營企業家的積極性有所下降，與官員激勵機制及所有制中性落實不到位有關，部分政策在執行過程中存在層層加碼、一刀切等問題，挫傷了基層干部和企業家的積極性。

　　要解決好干部隊伍的選拔、任用和激勵機制問題。讓想干事、能干事的干部發揮更大作用，給予基層試錯、改錯的空間，發揮地方的自主創新能力。建立更為完善的制度體系，讓企業家形成穩定的預期，進而激發企業家投資興業的熱情。改革的方法論上宜采取頂層設計和“漸進+增量+試點”相結合，改革開放向深水區挺進。

　　2.4.3  以六大改革為突破口：百舸爭流，千帆競發

　　改革開放是中國經濟過去四十多年高速增長的根本原因，也將是未來經濟平穩健康發展的不竭動力。要以六大改革為突破口，更大力度地推動新一輪改革開放，營造一個萬馬奔騰、千帆競發的嶄新局面。

　　1）放開汽車、金融、能源、電信、電力等基礎領域及醫療教育等服務業市場準入，培育新的經濟增長點。

　　2）深化國企改革，以黑貓白貓的實用主義標準，落實競爭中性和所有制中性，消除所有制歧視。

　　3）建立居住導向的新住房制度和長效機制，關鍵是人地掛鉤和金融穩定。老成謀國，以時間換空間，當前一方面要防止貨幣放水刺激房地產泡沫，另一方面也要防止主動刺破引發重大金融風險，用時間換空間，促進房地產市場平穩健康發展。

　　4）中央政府加杠桿、轉移杠桿，讓微觀主體輕裝上陣，大規模減稅，基礎設施建設。

　　5）大力發展多層次資本市場，從間接融資到直接融資，發展PE、VC等。

　　6）當務之急是調動地方政府和企業家積極性，給地方官員新的激勵機制，給民營企業家吃定心丸。

　　治大國若烹小鮮，宏觀政策要把握好“度”，過猶不及，“用力過猛”和“用力不足”都不對。貨幣政策大水漫灌將導致通脹上升、匯率貶值、資產價格暴漲、金融風險積聚；財政赤字貨幣化會造成惡性通脹、居民儲蓄財富蒸發、擠出私人投資等嚴重后果。但當經濟周期性下行，若矯枉過正，未及時有效實施逆周期調節，經濟將陷入“債務-通縮”、“資產負債表衰退”等螺旋式下降通道，面臨失速風險。我們倡議的是“適度”的財政貨幣政策組合。在當前的經濟結構和背景下，該政策組合能夠有效對沖經濟下行壓力，且基本不會造成不良影響，從而為長期改革營造穩定環境。

　　(本文作者介紹：恒大集團首席經濟學家，恒大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)