記者 | 梁昌均

　　編輯 | 陳菲遐

　　隨著放棄港股轉(zhuǎn)投科創(chuàng)板而歷經(jīng)六輪問詢的青島海爾生物醫(yī)療股份有限公司（下稱海爾生物）成功過會，海爾系再添一成員。

　　海爾生物最初由海爾集團(tuán)旗下的青島海爾（600690.SH，現(xiàn)已更名為海爾智家）于2005年發(fā)起設(shè)立，后青島海爾為專注白色家電業(yè)務(wù)先后于2014年和2018年向青島海爾生物醫(yī)療控股有限公司（下稱海爾醫(yī)療控股）轉(zhuǎn)讓股權(quán)退出。目前海爾集團(tuán)通過間接控制海爾醫(yī)療控股和接受青島海創(chuàng)睿股權(quán)投資基金中心（有限合伙）的委托權(quán)合計控制海爾生物55.80%股份所對應(yīng)的表決權(quán)，系公司實(shí)控人。

　　海爾生物目前股權(quán)情況 資料來源：招股書

　　海爾生物后續(xù)順利通過注冊發(fā)行上市，意味著海爾集團(tuán)資本市場版圖將進(jìn)一步擴(kuò)容，屆時將實(shí)際控制擁有海爾智家、海爾電器（01169.HK）、盈康生命（300143.SZ，原名為星普醫(yī)科）及海爾生物四家A股和H股上市公司，其中將包括兩家醫(yī)療器械類上市公司，海爾集團(tuán)顯然對醫(yī)療健康領(lǐng)域布局格外看重。

　　但是海爾生物在科創(chuàng)板上估值幾何，目前還不能確定。參照此前情況來看，醫(yī)療器械類公司心脈醫(yī)療（688016.SH）和南微醫(yī)學(xué)（688029.SH）扣非前發(fā)行市盈率分別為36.71倍、36.29倍，而從事藥物研發(fā)的微芯生物（688321.SH）扣非前發(fā)行市盈率高達(dá)268.77倍，創(chuàng)下科創(chuàng)板新高。對比之下，醫(yī)療器械類的企業(yè)發(fā)行市盈率偏低，海爾生物恐也不會例外。除此之外，還有以下幾個問題可能會制約海爾生物在科創(chuàng)板上的估值表現(xiàn)。

　　估值制約一：費(fèi)用率的波動劇烈

　　海爾生物主要從事生物醫(yī)療低溫存儲設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其產(chǎn)品覆蓋溫度范圍為-196℃至8℃（家用及商用制冷產(chǎn)品最低僅能達(dá)到-30℃），主要產(chǎn)品恒溫冷藏箱、超低溫保存箱、低溫保存箱和生物安全產(chǎn)品等覆蓋生物樣本庫、藥品與試劑安全、血液安全、疫苗安全、第三方實(shí)驗室產(chǎn)品等五大領(lǐng)域。

　　從整體業(yè)績來看，海爾生物2016年至2018年營收分別為4.82億元、6.21億元、8.42億元，保持穩(wěn)定增長；同期凈利潤分別為1.23億元、0.60億元、1.14億元，2017年同比腰斬，出現(xiàn)較大波動，主要系公司2017年授予的期權(quán)激勵計劃在2018年行權(quán)，導(dǎo)致最近兩年公司因股份支付會計處理確認(rèn)的費(fèi)用金額較大所致。

　　海爾生物還預(yù)計，今年上半年公司營收將達(dá)4.33億元至4.77億元，同比增長約12%至23%；凈利潤約8203萬元9023萬元，同比增長約219%至250%。剔除2018年同期股權(quán)激勵費(fèi)用影響后，今年上半年公司凈利潤同比增幅約14%至26%。

　　在毛利率方面，海爾生物最近三年呈現(xiàn)向下波動趨勢。因占營業(yè)成本比重較高的原材料價格出現(xiàn)一定上漲，導(dǎo)致公司毛利率從2016年的52.90%持續(xù)下降至去年的50.75%，基本與同行可比公司相當(dāng)，但高于最具可比性的中科美菱（835892.OC）近14個百分點(diǎn)。海爾生物對此解釋稱，公司具有顯著的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢和更高的市場份額，產(chǎn)品銷售定價能力更強(qiáng)，同時年產(chǎn)銷量高于中科美菱，具有相對的成本規(guī)模優(yōu)勢。

　　海爾生物毛利率與可比同行情況 資料來源：招股書

　　不過，2017年起，海爾生物的費(fèi)用率卻出現(xiàn)暴增，從2016年不到24%增至最近兩年均超過40%，股權(quán)激勵所產(chǎn)生的管理費(fèi)用是一大主因，銷售費(fèi)用的持續(xù)增長也是重要原因。2017年和2018年公司銷售費(fèi)用分別達(dá)到1.01億元、1.41億元，分別同比增長約63%、40%。若公司未來毛利率繼續(xù)下降，而費(fèi)用率無法較好控制，公司盈利規(guī)模和能力將受到壓制。

　　海爾生物費(fèi)用情況 資料來源：招股書

　　特別是研發(fā)費(fèi)用這樣的劇烈波動，在二級市場上或許會影響海爾生物的估值。

　　估值制約二：獨(dú)立性問題

　　值得一提的是，去年10月，海爾生物曾意圖赴港上市，今年3月終止后轉(zhuǎn)投科創(chuàng)板懷抱，并在4月初獲得受理，但也顯得坎坷，此次上會前歷經(jīng)六次問詢回復(fù)，在目前已問詢企業(yè)中次數(shù)最多。

　　在這六輪問詢中，由于和海爾集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)公司的諸多歷史淵源，海爾生物的獨(dú)立性成為問詢的焦點(diǎn)，有四輪問詢均明確涉及到獨(dú)立性問題，要求公司在專利、技術(shù)、商標(biāo)、研發(fā)、生產(chǎn)、采購、銷售、財務(wù)等多方面說明是否存在依賴海爾集團(tuán)及關(guān)聯(lián)方的情形。

　　據(jù)招股書，海爾生物存在曾與海爾集團(tuán)共有專利、獲海爾集團(tuán)授權(quán)使用核心商標(biāo)及其管理系統(tǒng)、通過海爾集團(tuán)財務(wù)公司進(jìn)行員工工資發(fā)放并開展部分業(yè)務(wù)結(jié)算以及作為承租人與海爾集團(tuán)開展業(yè)務(wù)等情形，此外還存在向關(guān)聯(lián)方采購和銷售產(chǎn)品的情況。公司回復(fù)稱，關(guān)聯(lián)采購和銷售均持續(xù)下降，且占比較小，對關(guān)聯(lián)方不存在重大依賴，同時在技術(shù)、生產(chǎn)、研發(fā)等方面也均保持了獨(dú)立性。

　　在此次審核會議中，科創(chuàng)板上市委再次提出多個關(guān)于海爾生物的獨(dú)立性問題，包括海爾生物與海爾集團(tuán)及關(guān)聯(lián)方的同業(yè)競爭問題、供應(yīng)商重合問題，以及公司是否業(yè)務(wù)完整，是否具有獨(dú)立面向市場持續(xù)經(jīng)營的能力。根據(jù)招股書顯示，與海爾生物發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的關(guān)聯(lián)方企業(yè)數(shù)量超過了60家之多。

　　此外，對于海爾生物是否符合科創(chuàng)板的定位和公司未來的市場前景，上交所也提出了質(zhì)問。海爾生物稱，公司產(chǎn)品技術(shù)及產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)打破了國外壟斷，核心項目還被授予國家科技進(jìn)步二等獎，產(chǎn)品服務(wù)于生物醫(yī)療行業(yè)國家戰(zhàn)略規(guī)劃重點(diǎn)領(lǐng)域的實(shí)施，符合國家戰(zhàn)略要求。同時生物醫(yī)療低溫存儲設(shè)備屬于高端醫(yī)療器械，全球僅有少數(shù)廠商實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)，行業(yè)專業(yè)化程度高，具有較高的進(jìn)入壁壘。

　　在研發(fā)層面，海爾生物也認(rèn)為其符合科創(chuàng)板定位。據(jù)招股書，公司最近三年研發(fā)支出持續(xù)增長，從2016年的3567萬元增加至去年的9035萬元，但占比卻出現(xiàn)波動，去年約為10.74%，同比下降2.6個百分點(diǎn)。但對比之下，這一比例并不突出，在目前披露招股書的149家科創(chuàng)板企業(yè)中，有61家企業(yè)占比超過10%，其中19家企業(yè)超過20%，海爾生物排名第55位。

　　海爾生物研發(fā)情況 資料來源：招股書

　　海爾生物獨(dú)立性這一問題是否會制約其在二級市場的估值，目前還不得而知。

　　估值制約三：行業(yè)市場前景

　　對于市場前景，海爾生物在回復(fù)問詢時表示，受益于樣本存儲量、人口增長所帶來的內(nèi)生自然增長，以及醫(yī)學(xué)檢驗中心的發(fā)展、冷儲規(guī)范化的推行以及特殊場景下低溫存儲設(shè)備的增長等因素將推動下游應(yīng)用場景擴(kuò)容，行業(yè)規(guī)模將不斷擴(kuò)大。

　　根據(jù)Global Market Insights發(fā)布的有關(guān)報告，全球生物醫(yī)療低溫存儲市場規(guī)模從2008年的17.75億美元增長到2018年的27.47億美元，2025年有望達(dá)到36.47億美元，增長率將由2018年的3.79%提高至2025年的4.24%；國內(nèi)生物醫(yī)療低溫存儲市場規(guī)模從2008年的0.86億美元增長到2018年的1.45億美元，2025年有望達(dá)到2.07億美元，增速預(yù)計將由2018年的4.83%提高至2025年的5.27%。

　　可見，2008年至2018年該行業(yè)在全球和國內(nèi)的年均復(fù)合增長率分別僅有4.47%、5.36%，而未來依舊呈現(xiàn)低速增長，市場前景難言十分樂觀。

　　目前全球低溫存儲設(shè)備市場由賽默飛世爾科技、普和希健康醫(yī)療等國外企業(yè)主導(dǎo)，在2018年全球前四名市場參與者中，國產(chǎn)品牌僅有海爾生物一家，其全球市占率僅有3.43%。不過海爾生物市場份額已位居國產(chǎn)品牌企業(yè)首位，2018年其營收規(guī)模遠(yuǎn)高于另外兩家國內(nèi)同行中科美菱和澳柯瑪（600336.SH）的控股子公司青島澳柯瑪超低溫冷凍設(shè)備有限公司。

　　海爾生物和國內(nèi)兩家同行業(yè)績情況 資料來源：招股書

　　未來行業(yè)規(guī)模增長的潛力和企業(yè)市場份額的擴(kuò)張速度將會是決定海爾生物估值的重要因素，海爾生物或會受到一定制約，同時公司也將依然面臨多家國內(nèi)外企業(yè)競爭，尤其是境外企業(yè)的市場絕對優(yōu)勢。公司表示，其與境外行業(yè)主要企業(yè)的相同或類似產(chǎn)品不存在競爭差距，會繼續(xù)加大海外業(yè)務(wù)布局，并將繼續(xù)探索物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)融合創(chuàng)新，推動業(yè)務(wù)增長。

責(zé)任編輯：常福強(qiáng)