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　　文丨明明債券研究團隊

　　報告要點

　　實際上今年以來，市場對貨幣寬松的預期是比較強的，特別是考慮到美國處于貨幣放松周期，國內經濟下行壓力較大，所以不管是股票，還是債券都提前price in了貨幣放松的預期。但實際上，盡管今年央行數次降準，而且在近期也終于明確開啟了降息的大門，但市場卻感受貨幣政策沒有想象那么松？并由于預期透支導致了市場調整，比如9-10月份債市的調整就比較劇烈。那么如何來理解今年的貨幣政策？到底是松，還是緊呢？以及未來將如何運行？

　　總體來看，2019年貨幣政策總量投放較2018年有所降低，但在2018年的基礎上進一步收短放長仍然是有助于降成本的。拋開總量操作不談，今年貨幣政策更加關注節奏和力度的把握以及預期管理，體現在政策與市場的博弈層面。

　　數量操作：進一步收短放長。從數量投放的角度來看貨幣政策的取向，2019年數量投放較去年明顯收縮。雖然全口徑流動性投放力度較去年明顯偏低，但從降準釋放資金的角度，2019年貨幣政策寬松的力度更大。若將央行釋放的流動性按長期、中期、短期來劃分降準、MLF+TMLF和逆回購，今年央行的操作在2018年收短放長的基礎上進一步凸顯，通過降準釋放長期資金壓降銀行負債成本，又通過中短期貨幣政策工具回籠部分中短期資金予以對沖，資金利率中樞下行而波動加大。

　　政策表態：預期引導。2019年貨幣政策不僅僅體現在操作層面的力度和節奏把握，還體現在預期引導層面。年初政策寬松表態頻頻，市場預期貨幣政策較為寬松，但央行操作偏于保守。二、三季度政策表態和操作均少，但市場逐步透支降息預期。降息預期落空后，央行表態少而操作多，扭轉預期。貨幣政策操作節奏的預期差一部分來源于中美貨幣政策周期的分歧。

　　政策與市場的博弈和預期差的反復。年初超預期的全面降準后貨幣政策保持靜默，預期的轉變在金融數據超預期后確認，利率也出現調整。政府工作報告表態寬松，但后續又發表冷卻寬松預期的表態，利率再此走出V型走勢。二季度定向降準后預期重回結構性寬松，長期利率趨勢下行。三季度降息預期下利率磨底難反彈，此后降息預期落空后利率大幅回調，但11月降息操作但表態偏中性。

　　對債市而言，今年以來貨幣政策放松步伐較2018年明顯偏于謹慎了，貨幣政策對節奏和力度的把握也給市場帶來的預期差和交易機會。我們認為在貨幣逐步寬松的趨勢之下，當央行貨幣政策在節奏和力度上產生了預期差而發生震蕩調整時，逢高進入總是占優策略，10年國債到期收益率在2.8%~3.2%區間震蕩。

　　正文

　　數量操作：進一步收短放長

　　近期貨幣政策操作頻頻并多有超預期之舉，而市場對貨幣政策的預期也有所逆轉，實際上回頭看，2019年的貨幣政策操作與多方對貨幣政策的表態都對市場預期形成了較大的擾動，在幾次超預期的操作后方才理解“把握貨幣政策的力度和節奏”的真正內涵。行至歲末，我們梳理回顧2019年貨幣政策操作為后續預判提供部分線索。

　　2019年數量投放較去年明顯收縮。若單從數量投放的角度來看貨幣政策的取向，相比于2018年，今年貨幣政策操作確實更加保守：截至2019年11月26日，央行全口徑的主動流動性投放（包括逆回購、MLF、PSL、SLF、國庫現金定存、TMLF和降準）規模為1.6萬億元，遠低于2018年全年的4.24萬億元的流動性投放，相比2017年全年投放的1.76萬億元也偏低。

　　降準力度較去年更大。雖然全口徑流動性投放力度較去年明顯偏低，但從降準釋放資金的角度，2019年貨幣政策寬松的力度是更大的：2019年1月兩次全面降準共釋放資金1.75萬億、5月~7月份三次下調縣域農商行存款準備金率共釋放資金約2800億元、9月全面降準約釋放8000億元資金、10月和11月兩次下調 城商行準備金率共釋放資金約800億元，累計通過降準釋放2.91萬億元；2018年每個季度分別進行一次定向降準工時費資金約2.3萬億元資金。

　　收短放長，降準釋放資金多回籠對沖。之所以2019年貨幣政策操作是降準力度大但流動性投放規模小，是因為央行的操作體現出非常顯著的收短放長特征。若將央行釋放的流動性按長期、中期、短期來劃分降準、MLF+TMLF和逆回購，相比于2018年，2019年除了降準力度更大之外，MLF+TMLF的組合成為回籠資金的方式，且逆回購回籠資金的規模明顯增大?！秱袉⒚飨盗?0181126—貨幣政策的加強版“縮短放長”》分析了央行在2018年下半年以來的四次連續暫停逆回購操作，2018年貨幣政策是加強版的“鎖短放長”，而2019年收短放長的過程仍在繼續，背后是在經歷了2018年的大規模流動性投放后，央行“堅決不搞大水漫灌”，通過降準釋放長期資金壓降銀行負債成本，又通過中短期貨幣政策工具回籠部分中短期資金予以對沖。

　　MLF前期被TMLF取代，四季度后MLF替代TMLF。2018年12月央行宣布創設TMLF并于今年一季度首次操作，此后每一個季度初TMLF基本都在一定程度上占用了部分MLF的額度。進入四季度后，TMLF遲遲未開展操作而連續新作MLF，MLF逐漸又稱為中長期流動性投放的主要渠道，替代此前TMLF操作。

　　資金利率中樞下行而波動加大，也是收短放長的效果顯現。今年以資金市場利率中樞相對于2018年來說仍然有小幅下行或維持在前期的水平上，但是更加明顯的特征是資金面波動性明顯增強。貨幣市場利率中樞下行反映了流動性整體仍較為充裕，公開市場操作減量造成DR007波動性增大，也反映了貨幣政策對資金面波動容忍度的提升。降準仍然是為流動性筑基，而公開市場操作則意在平抑波動，不同工具的定位已經非常明確。2019年春節后的貨幣政策操作和資金面表現體現了央行對流動性環境態度的變化：流動性整體合理充裕不變，但對資金面波動容忍度的提高也不可否認。

　　政策表態：預期引導

　　2019年貨幣政策不僅僅體現在操作層面的力度和節奏把握，還體現在預期引導層面，逆周期調節的不僅僅是經濟基本面，還關注對市場預期的調節——當市場出現單邊預期時央行也會果斷表態或操作，這一點不僅僅體現在外匯市場，還更多地運用在強化逆周期調整和不搞大水漫灌的結構性的貨幣政策操作中。

　　年初政策寬松表態頻頻，市場預期貨幣政策較為寬松，但央行操作偏于保守。從全面降準落地，到2018年四季度貨幣政策執行報告和政府工作報告，再到李克強總理和易綱行長答記者問，貨幣政策“穩健”取向已經確定，除此之外的關鍵詞還包括“適時運用數量和利率工具，降低實際利率”、“不搞大水漫灌”等。相對2018年，貨幣政策高層表態密集且釋放出較為寬松積極的信號，雖然降準后資金面有所回落，但市場的預期已經走向貨幣寬松，10年國債利率的下行已經有所反映。但相對而言央行在貨幣政策實際操作中卻相對保守，逆回購操作減量、MLF不再續作。

　　二、三季度政策表態和操作均少，但市場逐步透支降息預期。進入二季度后官方對于貨幣政策的表態明顯較一季度少，且除三季度人民幣匯率出現大幅貶值時期易綱行長有對外發表對人民幣幣值穩定的觀點外，其他表態也主要以重要會議和官方文件發布為主，很少有領導人出面進行信息溝通。這一階段貨幣政策操作的明牌是支持小微企業和降低融資利率，而又由于貨幣政策表態少，市場對后續貨幣寬松的預期不僅僅于此——在美聯儲重啟降息后，市場對央行跟隨美聯儲降息的預期較高，而隨著降息預期的逐步透支，10年國債收益率確實出現了較大幅度的下行。

　　降息預期落空后，央行表態少而操作多，扭轉預期。在央行連續三次都沒有跟隨美聯儲降息后，前期積累的降息預期落空后市場出現了較大的波動，不僅僅是資金利率中樞的小幅上行還是10年國債到期收益率的大幅反彈，都是空頭情緒在降息預期落空后的集中宣泄，這一過程中央行的政策表態很少，僅有的易綱行長表態也是在通脹預期上行階段提出對物價水平的關注。而11月央行貨幣政策操作頻頻，從11月初未跟隨美聯儲降息，到11月5日MLF意外降息，再到繼續暫停OMO操作而新作MLF，繼而新作OMO并下調操作利率，市場預期在11月內經歷了不降息——降息——OMO不跟隨、非對稱降息——OMO降息的預期轉變。

　　政策與市場的博弈和預期差的反復

　　2019年利率寬幅震蕩行情背后反映的也是預期差的反復出現，央行也有意識地杜絕單邊預期的蔓延，政策表態和貨幣操作的“手口不一”成為今年貨幣政策的常態，政策與市場的博弈和預期差的反復造就了利率的波動。

　　超預期的全面降準后貨幣政策保持靜默，預期的轉變在金融數據超預期后確認，利率也出現調整。雖然市場對2019年貨幣政策仍將維持2018年以來的寬松政策形成了高度的一致預期，但今年1月初的全面仍然有超預期的成分，加之TMLF首次操作起到定向降息作用，市場做多情緒高漲，10年期國債收益利率下探至3.07%。而此后央行貨幣操作進入靜默期，一方面是MLF到期量全部對沖，另一方面是逆回購操作的長期暫停，市場對貨幣政策已經形成的邊際收緊預期在1月份金融數據出爐后大超預期加之國常會重申堅決不搞“大水漫灌”的背景下得到確認。

　　政府工作報告表態寬松，但后續又發表冷卻寬松預期的表態，利率再此走出V型走勢。政府工作報告要求“降低實際利率水平，適時運用存款準備金率、利率等數量和價格手段引導和擴大信貸投放”，市場預期再一次扭轉，長短期利率走勢出現分化。但3月底央行對4月降準辟謠，加之金融、經濟數據超預期，經濟基本面顯示出“回暖”的跡象，且貨幣政策委員會一季度例會開始強調保持好戰略定力，并多次提到防范金融風險，貨幣政策寬松的預期減弱，政策表態卻依然偏謹慎。

　　定向降準后預期重回結構性寬松，長期利率趨勢下行。4月24日央行開展TMLF操作再次釋放寬松信號，5月央行宣布下調服務縣域的農村商業銀行存款準備金率至農村信用社檔次，存款準備金“三檔兩優”的新框架基本形成；6月、7月兩次國務院常務會議均提及要確保小微企業貸款實際利率進一步降低，保持市場資金流動性合理充裕；8月第二季度貨幣政策執行報告指出要以我為主，保持定力，做好中長期打算。此外，該階段經濟數據持續下降，經濟基本面暫無回暖跡象，市場對央行降準降息的預期再次高漲，“資產荒”在該階段也再度顯現，多重因素疊加使得長端利率在貨幣政策的引導作用下快速下行，趨勢較為明顯。

　　降息預期下利率磨底難反彈。在美聯儲連續降息的背景下，市場對國內降息預期一致存在，這也導致了利率始終在3.0%上方磨底。8月17日央行宣布改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，同月20日首次公布LPR報價利率，這一改革旨在提高利率傳導效率，推動降低貸款實際利率水平；9月初國常會強調要加快降低實際利率水平，及時運用普遍降準和定向降準工具。該階段市場降準預期高漲，貨幣政策偏向寬松，利率再次出現下行趨勢。

　　降息預期落空后利率大幅回調，但11月降息操作但表態偏中性。9月份降息預期落空后利空因素集中出現，尤其是CPI同比的快速上行和易綱行長的中國貨幣政策應保持定力，要考慮經濟形勢和物價走勢預調微調的表態，促成了利率的快速回調。而進去11月以來央行操作頻繁、降息落地，但政策表態中性。新作MLF、MLF和OMO降息先后到來增加了市場對貨幣政策偏寬松的預期判斷。然而，第三季度貨幣政策執行報告刪去“閥門”，依然“堅決不搞大水漫灌，加強逆周期調節和預期引導，防止通脹預期發散”，又顯示貨幣政策表態較為中性。

　　總結

　　2019年貨幣政策總量投放較2018年有所降低，但在2018年的基礎上進一步收短放長仍然是有助于降成本的。拋開總量操作不談，今年貨幣政策更加關注節奏和力度的把握以及預期管理，體現在政策與市場的博弈層面。市場預期更多體現出線性外推特征，例如年初全面降準后市場對貨幣寬松的預期愈演愈濃，但央行卻在降準后保持政策的靜默打破此前貨幣政策的單邊寬松預期，又如當市場預期降息落空后央行意外降息。在繼續強化逆周期調節，穩增長、穩就業和降成本的寬松大方向下又要堅決不搞大水漫灌、把握貨幣政策節奏和力度，避免形成單邊的一致預期以保持市場對政策的敏感度。

　　降成本是方向，但關注貨幣政策節奏和預期差。近期央行貨幣操作超預期但政策表態較為中性，這是今年以來的新特征：即政策表態始終保持中性，但貨幣操作有節奏和力度的拿捏。我們認為后續可能的組合是：（1）降息幅度小，但頻率提高，也許隔月下調，下一次降息我們預計將在明年1月份，例如此前MLF操作利率小幅下調；（2）拿捏降息節奏，將原本一次性降息（即MLF和OMO同時降息）轉變為兩次降息（MLF和OMO先后降息）；（3）繼續定向降準；（4）其他諸如MLF、再貸款、再貼現、PSL等機構性貨幣政策工具，以及MPA考核等；（5）創設其他機構性貨幣政策工具。

　　總體來看，貨幣政策仍然是朝著邊際寬松的方向，需要關注節奏和力度對市場的擾動。對債市而言，今年以來貨幣政策放松步伐較2018年明顯偏于謹慎了，貨幣政策對節奏和力度的把握也給市場帶來的預期差和交易機會。我們認為在貨幣逐步寬松的趨勢之下，當央行貨幣政策在節奏和力度上產生了預期差而發生震蕩調整時，逢高進入總是占優策略。隨著步入年末，在明年年初第二次降息前后，我們認為10年國債的區間將進入2的時代，10年國債到期收益率在2.8%~3.2%區間震蕩。

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責任編輯：陳悠然 SF104