文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 孫彬彬

　　從城投債投資的角度來看，當(dāng)下中高等級城投信用利差已壓縮至低位，或需考慮一定程度的信用資質(zhì)下沉，在目前隱性債務(wù)化解置換的整體利好預(yù)期下，考慮到浙江經(jīng)濟(jì)發(fā)展的活躍程度，其城投債毫無疑問是值得參與甚至下沉的，問題在于信用資質(zhì)如何下沉？久期如何把握？

　　摘要：

　　從城投債投資的角度來看，當(dāng)下中高等級城投信用利差已壓縮至低位，或需考慮一定程度的信用資質(zhì)下沉，在目前隱性債務(wù)化解置換的整體利好預(yù)期下，浙江城投債毫無疑問是值得參與甚至下沉的，問題在于信用資質(zhì)如何下沉？

　　在詳細(xì)分析浙江省內(nèi)11個地級市綜合實(shí)力的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為：

　?。?）第一梯隊(duì)城市杭州和寧波區(qū)位優(yōu)勢明顯、經(jīng)濟(jì)發(fā)展活躍、產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級及伴隨而來的人口虹吸效應(yīng)、金融資源亦較為豐富，且廣義債務(wù)率較低（相比蘇南更低）；其可積極參與其市本級及區(qū)縣級平臺（尤其是核心產(chǎn)業(yè)聚集的區(qū)縣），而區(qū)位相對較差、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展相對較差的區(qū)縣需控制久期；

　?。?）經(jīng)調(diào)整后的第二梯隊(duì)城市溫州、紹興、嘉興、臺州、金華中，工業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展整體較好，經(jīng)濟(jì)較為活躍，土地價格相對較高，人口呈現(xiàn)凈流入狀態(tài)，其中溫州、嘉興、臺州、金華債務(wù)相對規(guī)模較低，可積極考慮信用下沉至其區(qū)縣級平臺（其中金華工業(yè)近兩年工業(yè)發(fā)展下滑且土地出現(xiàn)流拍，其債務(wù)壓力較大區(qū)縣需更為審慎），此外，紹興債務(wù)壓力相對較大（且其工業(yè)發(fā)展近兩年有所下滑），對其經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較弱、債務(wù)壓力較大的區(qū)縣需有所區(qū)分；

　?。?）經(jīng)調(diào)整后第三梯隊(duì)城市為湖州，湖州近年來工業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，工業(yè)產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)稅收能力較為穩(wěn)定，但其債務(wù)規(guī)模相對較高，疊加2019年其土地市場景氣度下滑、流拍增多（房價及地價也均較低），且當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源較為匱乏，建議參與市本級平臺以及經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)+債務(wù)壓力較小的區(qū)縣；

　　（4）第四梯隊(duì)城市衢州、麗水、舟山中，衢州和麗水僅有市本級平臺且債務(wù)壓力不大，平臺業(yè)務(wù)較純，公益性較強(qiáng)（與湖北黃岡鄂州等城市相似），屬于值得積極參與的較差地區(qū)的核心平臺；而舟山發(fā)債平臺更多，債務(wù)壓力也更大，市本級平臺更為穩(wěn)健，其區(qū)縣平臺發(fā)行企業(yè)債較多，其中期限較短且有擔(dān)保的或可審慎參與。

　　在本系列報(bào)告第一篇中我們對江蘇省各地級市城投進(jìn)行了詳細(xì)分析，在本文報(bào)告中我們將聚焦于浙江省，與江蘇有異曲同工之妙：浙江省經(jīng)濟(jì)活躍程度較高，城投平臺數(shù)量眾多，存量債規(guī)模較大，乃是市場參與首要考慮的區(qū)域。但關(guān)鍵還是：對于浙江省內(nèi)不同地級市乃至其區(qū)縣的城投，如何看待？如何參與？

　　本文延續(xù)城投債分析框架：首先分拆業(yè)務(wù)來看，城投平臺的償債來源一部分來自市場：這部分又可區(qū)分為準(zhǔn)公益性項(xiàng)目（觀察本身收入穩(wěn)定性）和經(jīng)營性項(xiàng)目（具體分析）；另一部分則是來自于政府：城投平臺來自政府的收入部分除了對應(yīng)特定項(xiàng)目的專項(xiàng)收入撥付外，重點(diǎn)觀察該區(qū)域整體經(jīng)濟(jì)財(cái)政整體實(shí)力。本文從浙江省內(nèi)各地級市綜合實(shí)力出發(fā)進(jìn)行分析，進(jìn)而對其各地級市區(qū)域內(nèi)平臺整體信用資質(zhì)進(jìn)行評估。

　　浙江省內(nèi)各地級市當(dāng)前整體經(jīng)濟(jì)財(cái)政債務(wù)情況如何？

　　首先從2018年各地級市經(jīng)濟(jì)財(cái)政債務(wù)數(shù)據(jù)的靜態(tài)視角直觀來看，依據(jù)GDP及財(cái)政收入規(guī)模綜合評估，初步將11個地級市分為四大梯隊(duì)：第一梯隊(duì)城市為杭州和寧波；第二梯隊(duì)城市為溫州、紹興、嘉興；第三梯隊(duì)城市為臺州、金華、湖州；第四梯隊(duì)城市為衢州、麗水和舟山。從經(jīng)濟(jì)財(cái)政債務(wù)指標(biāo)直觀來看，梯隊(duì)內(nèi)各地級市間存在難以區(qū)分的情況：如溫州、紹興與嘉興；臺州和金華；衢州和麗水。甚至部分梯隊(duì)之間亦難以區(qū)分：臺州與金華是否更貼近第二梯隊(duì)城市？下文將結(jié)合更多維度的數(shù)據(jù)指標(biāo)，聚焦核心：浙江省各地級市城投怎么看？

　　地方政府財(cái)力對于平臺償債的兌付能力涉及兩方面：（1）一般公共預(yù)算收入（主要關(guān)注當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)稅收收入）；（2）土地出讓收入；那么這兩部分收入的源頭分別來自哪？我們對此進(jìn)行分析：

　　1． 稅收角度如何區(qū)分？

　　首先，各地級市稅收收入的穩(wěn)定性來自于當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)實(shí)力，觀察浙江省11個地級市歷年稅收收入情況，可以看出：第一梯隊(duì)中，杭州和寧波近年來稅收呈快速穩(wěn)定增長態(tài)勢，稅收規(guī)模也在省內(nèi)處于遙遙領(lǐng)先的狀態(tài)；第二梯隊(duì)中，雖然嘉興GDP規(guī)模是最低的，但稅收規(guī)模卻是最高的（且穩(wěn)定增長），一定程度上反映了嘉興產(chǎn)業(yè)納稅的優(yōu)勢，而紹興則相對較低；第三梯隊(duì)中，臺州稅收呈穩(wěn)定快速增長態(tài)勢，且規(guī)模高于金華，而湖州稅收近年來呈高速增長態(tài)勢；第五梯隊(duì)中，衢州與麗水絕對規(guī)模以及相對增速不分伯仲，優(yōu)于舟山。

　　追根溯源，稅收角度重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)稅收，我們從各地級市產(chǎn)業(yè)布局來看，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理且產(chǎn)業(yè)運(yùn)行運(yùn)營穩(wěn)定的城市的稅收具備較強(qiáng)可持續(xù)性。

　　首先，從各地級市產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、支柱產(chǎn)業(yè)以及當(dāng)下重點(diǎn)戰(zhàn)略布局產(chǎn)業(yè)情況來看：

　　進(jìn)一步結(jié)合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從各地級市工業(yè)總產(chǎn)值以及規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤來看：第一梯隊(duì)中，近年來寧波工業(yè)總產(chǎn)值以及規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增長迅速并超過杭州，但杭州第三產(chǎn)業(yè)較為發(fā)達(dá)（尤其是信息產(chǎn)業(yè)及文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)），第二產(chǎn)業(yè)處于高效能穩(wěn)定發(fā)展。第二梯隊(duì)中，嘉興近年來工業(yè)發(fā)展迅速超過了紹興，而原本工業(yè)基礎(chǔ)較好的紹興近兩年來出現(xiàn)了下滑，相比之下溫州工業(yè)基礎(chǔ)相對較差；第三梯隊(duì)中，臺州與湖州工業(yè)發(fā)展情況較好（絕對規(guī)模以及增速均較好），而金華則在近兩年出現(xiàn)一定程度的下滑；第四梯隊(duì)中，衢州工業(yè)發(fā)展較為穩(wěn)定，而麗水、舟山近兩年來工業(yè)產(chǎn)值及規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤下滑嚴(yán)重。

　　此外，近年來，各地均在積極開展進(jìn)行園區(qū)建設(shè)（包括經(jīng)開區(qū)、高新區(qū)等），而各園區(qū)通過優(yōu)惠政策、區(qū)位優(yōu)勢、政治定位以及產(chǎn)業(yè)集中效應(yīng)吸引著各類優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)聚集于園區(qū)之內(nèi)，進(jìn)而較好的形成省內(nèi)以及地級市的經(jīng)濟(jì)增長極。那么從國家級園區(qū)以及省級園區(qū)數(shù)量分布的視角來看，各地級市情況分別如何？

　　整體來看：第一梯隊(duì)的杭州及寧波國家級開發(fā)區(qū)較多，整體產(chǎn)業(yè)引入較好；第二梯隊(duì)中，嘉興國家級開發(fā)區(qū)較多，溫州則較少；第三、四梯隊(duì)內(nèi)橫向?qū)Ρ戎?，湖州、衢州國家級開發(fā)區(qū)相對較多。結(jié)合區(qū)域內(nèi)國家級開發(fā)區(qū)產(chǎn)業(yè)布局及GDP規(guī)模來看，開發(fā)區(qū)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)總值與所屬區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度較為匹配。

　　進(jìn)一步，從各地級市國家級經(jīng)開區(qū)內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展相關(guān)指標(biāo)（重點(diǎn)關(guān)注已開發(fā)土地畝均稅收以及規(guī)上工業(yè)畝均增加值）來看：第一梯隊(duì)中，寧波的國家級經(jīng)開區(qū)已開發(fā)土地畝均稅收遠(yuǎn)高于杭州，即園區(qū)內(nèi)產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)稅收能力較強(qiáng)；第二梯隊(duì)中，紹興與嘉興內(nèi)國家級經(jīng)開區(qū)規(guī)上工業(yè)畝均增加值相差不多，但嘉興的國家級經(jīng)開區(qū)已開發(fā)土地畝均稅收高于紹興，整體引入產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造稅收能力較強(qiáng)，而溫州則較弱；第三梯隊(duì)中，臺州沒有國家級經(jīng)開區(qū)，而湖州的經(jīng)開區(qū)畝均稅收略優(yōu)于金華；第四梯隊(duì)中，衢州優(yōu)于麗水，舟山則沒有國家級經(jīng)開區(qū)。

　　另外，從各地級市上市公司情況來看：

　　（1）杭州、寧波上市公司數(shù)量以及總市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他梯隊(duì)城市，其中杭州更是獨(dú)樹一幟，絕對規(guī)模和相對證券化率均表現(xiàn)較好；

　?。?）第二梯隊(duì)城市中，紹興市上市公司數(shù)量及總市值較高，證券化率也處于省內(nèi)前列，嘉興上市公司數(shù)量及總市值略低于紹興，但在省內(nèi)也處于較高水平，而溫州上市公司相對較少，證券化率水平較低；第三梯隊(duì)中，臺州上市公司數(shù)量及總市值較高，證券化率水平較高，此外湖州證券化率處于較高水平，金華則相對較低；第四梯隊(duì)中，整體來看各城市上市公司數(shù)量以及總市值都不高，證券化率較低，其中僅衢州相對較優(yōu)。

　　2． 區(qū)位優(yōu)勢角度如何區(qū)分？

　　城市的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展及隨之而來的人口聚集效應(yīng)與其地理位置、交通便利程度有很大的關(guān)系，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展同樣離不開發(fā)達(dá)的公路、鐵路、港口（水路）、航空運(yùn)輸系統(tǒng)。我們通過對浙江省各地級市的區(qū)域地理位置、交通發(fā)達(dá)程度進(jìn)行分析，以境內(nèi)公路及高速公路里程數(shù)、客運(yùn)量、貨運(yùn)量等相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行對比：

　　從各地級市境內(nèi)公路里程（尤其是高速公路里程數(shù)）來看：第一梯隊(duì)中，杭州陸路交通更為發(fā)達(dá)，里程數(shù)居全省第一；第二梯隊(duì)中，紹興的公路里程及高速里程數(shù)較高；第三梯隊(duì)中，臺州及金華境內(nèi)公路里程數(shù)相差不大，但臺州高速通車?yán)锍虜?shù)更高，而湖州相對較低；第四梯隊(duì)中，麗水境內(nèi)公路里程居全省第二，而高速通車?yán)锍膛c衢州相差不大。

　　境內(nèi)公路及高速公路里程數(shù)量會受到轄區(qū)內(nèi)面積大小的影響，為較好的區(qū)分其區(qū)位優(yōu)勢，我們進(jìn)一步觀察各地級市公路水路航空的客運(yùn)量以及貨運(yùn)量情況：

　?。?）客運(yùn)量角度來看：第一梯隊(duì)城市杭州寧波公路客運(yùn)量水平在省內(nèi)不算高，這或是受其四通八達(dá)的高鐵的影響；第二梯隊(duì)城市中，溫州公路客運(yùn)量顯著領(lǐng)先，區(qū)域交通樞紐特質(zhì)明顯；第三梯隊(duì)中，客運(yùn)主要集中在公路，金華公路客運(yùn)量高于臺州和湖州；第四梯隊(duì)中衢州高于麗水，舟山則水運(yùn)客運(yùn)較為發(fā)達(dá)。

　?。?）貨運(yùn)角度來看，第一梯隊(duì)中寧波公路、水運(yùn)貨運(yùn)量均處于省內(nèi)最高水平，杭州公路貨運(yùn)量僅次于寧波，從側(cè)面勾勒出了其作為區(qū)域中心城市的產(chǎn)業(yè)輻射效應(yīng)；第二梯隊(duì)中，溫州水運(yùn)貨運(yùn)量水平較高，而嘉興公路貨運(yùn)量水平較高；第三梯隊(duì)中，臺州公路水運(yùn)貨運(yùn)量水平均較高，湖州次之，金華因?qū)賰?nèi)陸沒有水運(yùn)（同時公路貨運(yùn)量相對較低）；第四梯隊(duì)中，衢州公路貨運(yùn)量水平較高，而舟山因港口區(qū)位優(yōu)勢，水運(yùn)貨運(yùn)量水平居全省領(lǐng)先水平。

　　在現(xiàn)今，高鐵對于人口流動以及促進(jìn)產(chǎn)業(yè)落地、經(jīng)濟(jì)發(fā)展均有重要影響，浙江省內(nèi)各地級市當(dāng)前高鐵通車情況以及未來高鐵站臺以及高鐵線路規(guī)劃情況怎么樣？

　　目前而言，浙江省內(nèi)11個地級市中僅有舟山（地理位置原因有一定影響），沒通高鐵，其余地級市均有高鐵或動車貫通。此外，甬舟鐵路已經(jīng)在規(guī)劃（聯(lián)通寧波與舟山），未來對其區(qū)域經(jīng)濟(jì)及產(chǎn)業(yè)落地或在一定程度有所利好。

　　3． 土地出讓收入角度如何區(qū)分？

　　土地出讓收入是政府財(cái)力兌付城投相關(guān)債務(wù)的重要來源，也是化解地方政府隱性債務(wù)的一大重要方式。浙江省內(nèi)各地級市當(dāng)下土地市場情況如何，未來是否能保持景氣度？我們對此進(jìn)行分析：

　　整體來說，2019年全國土地市場成交較2018年有所改善，各地流拍情況有所好轉(zhuǎn)，就浙江省內(nèi)而言，以土地成交/供應(yīng)比例來衡量當(dāng)?shù)赝恋嘏馁u的景氣程度：在2019.1-11月期間：第一梯隊(duì)杭州、寧波土地市場仍保持景氣；第二梯隊(duì)中，溫州2019年來至今土地市場景氣度下滑，出現(xiàn)一定程度土地流拍；第三梯隊(duì)中，2019年來至今湖州土地市場景氣度繼續(xù)走弱，土地流拍現(xiàn)象嚴(yán)重，而臺州則出現(xiàn)較大程度的改善；第四梯隊(duì)中，舟山土地流拍進(jìn)一步嚴(yán)重，麗水土地流拍小幅加重，衢州則保持相對穩(wěn)定。

　　重點(diǎn)觀察最能賣出價格的住宅用地，從當(dāng)下各地級市內(nèi)（包含區(qū)縣）住宅用地拍賣地價情況來看：對2019年來至今浙江省內(nèi)所有成交的住宅用地進(jìn)行統(tǒng)計(jì)梳理，可以看出：第一梯隊(duì)中杭州、寧波土地價格較高且穩(wěn)步上升；第二梯隊(duì)中溫州土地價格最高，此外嘉興略高于紹興；第三梯隊(duì)城市中，臺州及金華土地價格在400-500萬之間，湖州相對較低但價格上升幅度明顯；第四梯隊(duì)城市中，各地級市土地均價相差不大，但從變化上來看，衢州上升較麗水更為明顯，或與其產(chǎn)業(yè)發(fā)展相對較優(yōu)有關(guān)（前文有敘述）。整體來看，住宅用地價格呈上升趨勢。

　　土地市場景氣度能夠維持的前提是當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場需求穩(wěn)定，對比從11個地級市15年以來的房價來看：第一梯隊(duì)杭州、寧波房價相對較高且增長較快，這得益于當(dāng)?shù)匕l(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力以及人口虹吸效應(yīng)；第二梯隊(duì)中嘉興房價相對較低；第三梯隊(duì)中臺州、金華房價相似且增長迅速，湖州相對較低；第四梯隊(duì)城市房價近年來呈穩(wěn)步上升趨勢，整體相差不大。

　　從房地產(chǎn)投資規(guī)模來看：第一梯隊(duì)中杭州房地產(chǎn)投資近年來飛速增長，總投資規(guī)模遠(yuǎn)超其他地級市；第二梯隊(duì)中嘉興房地產(chǎn)投資規(guī)模相對較低；第三梯隊(duì)中，臺州和金華地產(chǎn)投資規(guī)模較大且穩(wěn)步增長，湖州相對較低（經(jīng)濟(jì)體量也相對較低）。第四梯隊(duì)中，麗水房地產(chǎn)投資規(guī)模相對較高，衢州和舟山相對較低。

　　綜上，當(dāng)下而言，第一梯隊(duì)杭州與寧波土地以及房地產(chǎn)市場表現(xiàn)較好，這與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展及區(qū)位優(yōu)勢分割不開；第二梯隊(duì)中溫州地價及房價均相對較高，歷史淵源與區(qū)位優(yōu)勢并存，但溫州19年土地市場景氣度下滑（流拍增多），值得關(guān)注；第三梯隊(duì)中臺州與金華的房價、地價以及房地產(chǎn)投資水平較為相近，湖州則相對較低且土地流拍較為嚴(yán)重；第四梯隊(duì)中，衢州、麗水、舟山三城地價房價較為接近，但2019年麗水土地市場景氣度較18年有所下滑，而舟山則是連續(xù)兩年出現(xiàn)流拍加重的現(xiàn)象。

　　那么未來而言，各地級市房價以及其影響的土地市場會駛向何方？房價長期來看影響因素還是在人口，我們通過各地級市人口凈流入情況（常駐人口-戶籍人口來衡量）有一個大致的判斷：

　　整體來看，受省內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較活躍、地理區(qū)位較好以及落戶政策放寬影響，除衢州、麗水外，浙江省各地級市均處于人口凈流入，具體來看：第一梯隊(duì)中，杭州與寧波歷年來呈大規(guī)模人口流入狀態(tài)，人口虹吸效應(yīng)較強(qiáng)，為當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展提供了源源不斷的活力；第二梯隊(duì)中，嘉興人口流入規(guī)模最大（面積卻是省內(nèi)倒數(shù)第二）且近年來呈增長態(tài)勢，一定程度上反應(yīng)了城市的產(chǎn)業(yè)集聚吸引力，溫州則從14年開始人口凈流入有所下降；第三梯隊(duì)中，金華人口凈流入規(guī)模最大，臺州則人口凈流入規(guī)模較??；第四梯隊(duì)中，衢州、麗水人口凈流出較為嚴(yán)重，這或與其當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展處于省內(nèi)較低水平有關(guān)，相比之下麗水凈流出更為嚴(yán)重，衢州凈流出人口在逐年減少。

　　此外，我們再進(jìn)一步關(guān)注兩個綜合衡量指標(biāo)來進(jìn)一步印證：1）酒店平均價格；2）當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)存貸款規(guī)模。

　　各地級市中高檔酒店平均價格來看（用攜程APP中11.24日數(shù)據(jù)簡單對比）：第一梯隊(duì)中杭州中高檔酒店價格顯著高于寧波，綜合反映了當(dāng)?shù)卣w經(jīng)濟(jì)、土地市場情況；第二梯隊(duì)中，溫州>嘉興>紹興，但整體差距不大；第三梯隊(duì)城市中臺州與金華中高檔酒店價格差不多，略高于湖州；第四梯隊(duì)中，衢州酒店價格略高于麗水，舟山因旅游因素酒店價格相對較高。整體上來看，酒店價格一定程度可以反映當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)活躍程度以及人口流動方向。

　　各地級市金融機(jī)構(gòu)存款規(guī)模情況來看，主要用以衡量當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源的豐富程度。整體來看，各地級市金融機(jī)構(gòu)存貸款規(guī)模表現(xiàn)情況較為一致，并且與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)實(shí)力較為匹配。具體來看，第一梯隊(duì)中杭州市金融機(jī)構(gòu)存貸款規(guī)模遙遙領(lǐng)先，并且高速增長，寧波金融機(jī)構(gòu)存貸款規(guī)模相對較低，且增速較低；此外，其余地級市金融機(jī)構(gòu)存貸款規(guī)模與其經(jīng)濟(jì)總量情況想應(yīng)成正比，反應(yīng)當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源豐富程度的同時，也體現(xiàn)了其當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)實(shí)力。

　　各地級市城投如何參與？

　　結(jié)合上文對各地級市產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)及企業(yè)稅收情況、區(qū)位優(yōu)勢以及土地和房地產(chǎn)市場的分析，歸納總結(jié)：

　　第一梯隊(duì)城市中，從企業(yè)稅收、產(chǎn)業(yè)實(shí)力的角度來看，杭州第三產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)稅收能力較強(qiáng)（近年來飛速穩(wěn)步增長），而寧波則第二產(chǎn)業(yè)較為發(fā)達(dá)，貢獻(xiàn)稅收能力較強(qiáng)（從規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤快速增長來看）；土地市場來看，杭州地價房價均優(yōu)于寧波，但土地市場景氣度均較好；當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源來看，杭州亦遠(yuǎn)優(yōu)于寧波。

　　第二梯隊(duì)城市中，從企業(yè)稅收、產(chǎn)業(yè)實(shí)力的角度來看，紹興及嘉興規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤表現(xiàn)較好（尤其是嘉興），其工業(yè)實(shí)力較強(qiáng)，溫州則第三產(chǎn)業(yè)占比較高；土地市場來看，溫州的房價與地價較高，但19年來溫州土地市場景氣度出現(xiàn)下滑（以土地成交/供應(yīng)衡量），此外嘉興的地價次之（但房價較低）；當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源來看：溫州金融資源最為豐富，紹興與嘉興相差不大。

　　第三梯隊(duì)城市中，從企業(yè)稅收、產(chǎn)業(yè)實(shí)力的角度來看：首先臺州與金華稅收規(guī)模在同一量級（接近第二梯隊(duì)城市），湖州相對較低，其次臺州與湖州規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤較高且呈穩(wěn)定增長態(tài)勢，工業(yè)基礎(chǔ)較強(qiáng)，而金華近兩年來則出現(xiàn)一定程度下滑；土地市場來看，臺州和金華地價及房價相近（與第二梯隊(duì)城市在同一量級），均高于湖州，并且19年湖州土地流拍較為嚴(yán)重；當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源來看，亦是臺州、金華的金融機(jī)構(gòu)存貸款規(guī)模處于相同規(guī)模量級，優(yōu)于湖州，更接近紹興與嘉興； 

　　由此從各維度指標(biāo)來看，臺州與金華更接近于第二梯隊(duì)的溫州、紹興和嘉興等城市，湖州則單獨(dú)屬于另梯隊(duì)。即可將溫州、紹興、嘉興、臺州及金華進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，具體來看：嘉興、紹興工業(yè)基礎(chǔ)較強(qiáng)，臺州次之，溫州第三產(chǎn)業(yè)占比較高，而金華近兩年來工業(yè)發(fā)展有所下滑；土地市場來看，溫州>嘉興>紹興>臺州及金華（僅溫州地價高出其他城市的幅度較大，其余地市級差別較?。?，此外19年溫州與金華土地市場景氣度出現(xiàn)了下滑；人口流動來看，溫州與嘉興人口凈流入規(guī)模最大，紹興與金華次之，臺州人口凈流入最少；當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源來看，僅溫州明顯較高，其余地級市相差不大；

　　第四梯隊(duì)城市中，從企業(yè)稅收、產(chǎn)業(yè)實(shí)力的角度來看：衢州規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤較高且穩(wěn)定增長，工業(yè)基礎(chǔ)較強(qiáng)，麗水近兩年則出現(xiàn)下滑趨勢，此外舟山第三產(chǎn)業(yè)占比較高（此為貢獻(xiàn)稅收的重點(diǎn)）；土地市場來看，衢州、麗水和舟山地價及房價差別不大，但19年來麗水和舟山土地市場景氣度均出現(xiàn)下滑，并且舟山土地流拍更為嚴(yán)重；當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源來看，衢州和麗水金融機(jī)構(gòu)存款規(guī)模高于舟山，但金融機(jī)構(gòu)貸款規(guī)模三地級市相差不大。

　　但從城投債投資的角度來看，當(dāng)下中高等級城投信用利差已壓縮至低位，或需考慮一定程度的信用資質(zhì)下沉，在目前隱性債務(wù)化解置換的整體利好預(yù)期下，考慮到浙江經(jīng)濟(jì)發(fā)展的活躍程度，其城投債毫無疑問是值得參與甚至下沉的，問題在于信用資質(zhì)如何下沉？久期如何把握？

　　具體來看，我們認(rèn)為：

　　（1）第一梯隊(duì)城市杭州和寧波區(qū)位優(yōu)勢明顯、經(jīng)濟(jì)發(fā)展活躍、產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級及伴隨而來的人口虹吸效應(yīng)、金融資源亦較為豐富，且廣義債務(wù)率較低（相比蘇南更低）；其可積極參與其市本級及區(qū)縣級平臺（尤其是核心產(chǎn)業(yè)聚集的區(qū)縣），而區(qū)位相對較差、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展相對較差的區(qū)縣需控制久期；

　　（2）經(jīng)調(diào)整后的第二梯隊(duì)城市溫州、紹興、嘉興、臺州、金華中，工業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展整體較好，經(jīng)濟(jì)較為活躍，土地價格相對較高，人口呈現(xiàn)凈流入狀態(tài)，其中溫州、嘉興、臺州、金華債務(wù)相對規(guī)模較低，可積極考慮信用下沉至其區(qū)縣級平臺（其中金華工業(yè)近兩年工業(yè)發(fā)展下滑且土地出現(xiàn)流拍，其債務(wù)壓力較大區(qū)縣需更為審慎），此外紹興債務(wù)壓力較大（且其工業(yè)發(fā)展近兩年有所下滑），對其經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較弱、債務(wù)壓力較大的區(qū)縣需有所區(qū)分；

　?。?）經(jīng)調(diào)整后第三梯隊(duì)城市為湖州，湖州近年來工業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，工業(yè)產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)稅收能力較為穩(wěn)定，但其債務(wù)規(guī)模相對較高，疊加2019年其土地市場景氣度下滑、流拍增多（房價及地價也均較低），且當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源較為匱乏，建議參與市本級平臺以及經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)+債務(wù)壓力較小的區(qū)縣；

　　（4）第四梯隊(duì)城市衢州、麗水、舟山中，衢州和麗水僅有市本級平臺且債務(wù)壓力不大，平臺業(yè)務(wù)較純，公益性較強(qiáng)（與湖北黃岡鄂州等城市相似），屬于值得積極參與的較差地區(qū)的核心平臺；而舟山發(fā)債平臺更多，債務(wù)壓力也更大，市本級平臺更為穩(wěn)健，其區(qū)縣平臺發(fā)行企業(yè)債較多，其中期限較短且有擔(dān)保的或可審慎參與。

　　風(fēng)險提示

　　宏觀經(jīng)濟(jì)、地方政府債務(wù)壓力、區(qū)域及平臺打分模型的主觀性。

　　(本文作者介紹：天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)