文/新浪財經意見領袖專欄機構 四十人論壇

　　本文作者：元昭

未來一段時間，我國金融體系面臨哪些新特征風險？監管體系存在哪些問題？如何優化金融穩定制度框架？

　　還有一個多月，我國金融防風險攻堅戰就要迎來收官之年。昨天（11月25日）晚間，中國人民銀行發布《中國金融穩定報告（2019）》，專題詳解“打好防范化解重大金融風險攻堅戰”，就攻堅戰下一步重點工作做出部署（點擊文末“閱讀原文”查看完整報告）。

　　風險攻堅行至收官，但金融穩定卻是一個永恒課題。經濟運行在本質上是內在不穩定的，因此，監管的制度性設計遠比短期政策調整更加根本有效。未來一段時間，我國金融體系面臨哪些新特征風險？監管體系存在哪些問題？如何優化金融穩定制度框架？

　　近期，中國金融四十人論壇（CF40）和上海新金融研究院（SFI）聯合舉辦“金思匯”第2期，會議主題為“金融穩定的風險評估與政策啟示”，CF40資深研究員肖鋼主持會議。來自國際貨幣基金組織、國家外匯局、中投公司、螞蟻金服等機構的專家出席會議。與會專家認為，當前我國面臨的許多問題并非傳統風險，這類新特征風險的出現，使得傳統貨幣政策工具和宏觀審慎措施在一定程度上失效，且監管體系的一些問題也在影響監管效率。

　　對此，與會專家指出：在金融穩定制度設計過程中，應當明確監管的目標、邏輯以及政府在監管中的作用，并及時更新監管手段與理念應對新風險。金融穩定是指系統的穩定，而不是指每一個金融機構都穩定。監管層在金融條件寬松和風險偏好強烈的情況下需要對未來經濟增長所面臨的下行風險保持警惕，因為金融脆弱性可能會滋生其中。資產價格的表現對于判斷內在風險事件的演變和發生的概率有幫助，監管層應重視資產價格信號的有效性。

　　圖源/網絡

　　金融穩定的風險評估與政策啟示

　　金融風險進入多發期

　　但總體可控

　　第一，中國經濟發展推動經濟結構劇變，金融風險進入多發期。首先，從社會融資來看，社會融資規模存量從2002年的14.85萬億增長到2019年7月末的214.13萬億，年均增速8.1%，社會融資規模存量及其增速均不亞于GDP。其次，從產業構成來看，金融業占比越來越大，且未來這一比例還會持續上升。此外，隨著虛擬經濟和實體經濟之間邊界愈發模糊，金融業還將隨著實體和金融的跨界發展滲透至市場和經濟的方方面面。隨著以上變化的產生，未來我國將進入金融風險多發頻發期。

　　第二，“灰犀牛”風險雖大，但總體可控。當前我國在債務、影子銀行、不良貸款、房地產和資產泡沫及過剩產能等方面暗藏“灰犀牛”風險。但 “灰犀牛”風險可通過制度設計來解決。

　　首先，債務高企帶來的經濟脆弱性，可以通過將國民儲蓄向實體經濟進行有效疏導來解決，充分發揮儲蓄率托扶作用。2018年，中國儲蓄率升至45.7%，緩沖了債務風險。

　　其次，影子銀行問題突出但可控，應重點關注實體企業投資影子銀行。目前影子銀行規模占銀行業總資產的22.8%，仍在可控范圍內，但部分實體企業特別是國有企業，以較低利率從銀行獲取資金，然后在銀行購買理財產品賺取中間價差，這對實體經濟的轉型、技術含量的提升以及金融系統的優化都產生了較大的沖擊。

　　再次，不良貸款給金融體系帶來一定風險。房地產和資產泡沫問題也不容忽視。

　　最后，過剩產能有所好轉但壓力仍在，通過提升技術水平和全要素生產率可以在一定程度上解決這一問題。

　　第三，經濟結構變化產生“新風險”。當前我國面臨的許多問題并非傳統風險。這類新特征風險的出現，讓傳統貨幣政策工具和宏觀審慎措施在一定程度上失效。

　　首先，數字經濟帶來暗箱效應。過去的數據統計即便不準確，也有大致的方向，而數字經濟下，呈現的數字僅僅是結果，過程被高度復雜的算法所掩蓋，無從驗證結果的準確性。

　　其次，被動投資規模增大，放大了市場的不穩定性。被動投資是被動反應型的投資方式，在市場因子發生變化時，計算機會自動增減持倉，因此會增加對市場的同向沖擊，使得市場不穩定被放大，這也是美國近期市場幾次重大波動的幅度都比預想更大的原因。

　　再次，市場與政策產生悖離。過去觀點認為，政治與市場即便波動幅度不同，但走向大致相同。但在2017年之后，政策與市場之間卻沒有特別明顯的相關性，傳統理論受到了一定程度的挑戰。

　　最后，數據泄露與金融科技的反向應用同樣帶來風險。

　　監管體系的問題值得重視

　　在金融風險頻發的背景下，防范化解重大風險成為監管部門的工作重點。而加強風險管理體系建設，切實落實有關部門的風險管理職責，是防范化解重大風險的重要條件。然而，以下問題仍存在于中國金融監管體系中，亟待解決。

　　第一，現行金融穩定框架監管邏輯不清晰，監管目標不明確。

　　首先，現行監管框架將機構穩健性等同于金融穩定，容易引發道德風險和“大而不能倒”的問題。把機構穩健性與金融穩定劃等號，會使得機構監管具有天然的道德風險，隨著機構做大做強成為系統重要性機構，一旦它出現問題就會被救助，造成權責不對稱。同時，這激勵機構通過做同業業務以擴大規模，而同業業務過快發展將增強風險的傳染性。

　　其次，現行金融穩定框架將市場宏觀指標與貨幣政策劃等號，當金融不穩定時，市場會期待貨幣當局寬松貨幣，以解決金融穩定的問題。

　　第二，技術發展和信息沖擊對監管體系存在挑戰。

　　首先，金融穩定管理手段和理念相對落后于金融科技的發展變革。

　　其次，金融科技發展使得市場信息趨同，市場波動方向日趨一致，因此流動性突然消失或者突然豐沛，或將導致系統性風險。

　　最后，金融科技被反向應用，數據泄露情況嚴重。2018年，金融業、政府與工業企業是網絡攻擊的主要受害者，分別占比33%、30%以及22%。ICO（Initial Coin Offering）被用于非法集資；而信息時代，客戶的數據泄露時間頻發，造成了巨大的損失。

　　明確監管目標與邏輯

　　基于對中國金融風險現狀、金融監管體系以及對國際研究的探討，與會專家在制度設計和市場監控兩方面提出相關建議。

　　第一，在金融穩定制度設計過程中，應當明確監管的目標、邏輯以及政府在監管中的作用，并及時更新監管理念與手段應對新風險。

　　首先，應當加深對金融風險特定含義的認識。金融穩定是指系統的穩定，而不是指每一個金融機構都穩定。從生態上來說，當個別機構存在風險時，通過讓其破產倒閉，反而能激勵市場競爭，保證金融系統的穩定。如果市場沒有競爭，整個系統實際上是在堆積風險。因而，可以考慮推動機構市場化退出，從而提升市場效率。

　　其次，監管層在金融條件寬松和風險偏好強烈的情況下需要對未來經濟增長所面臨的下行風險保持警惕，因為金融脆弱性可能會滋生其中。金融穩定風險反映了金融脆弱性與負面沖擊的相互作用。在政策設計時，可以通過引入合適的逆周期宏觀審慎工具，在風險偏好強烈的情況下適當增加信貸成本，限制金融脆弱性的積累，避免風險價格和金融條件大起大落，并增強金融機構、企業和住戶對負面沖擊的韌性。

　　資產價格的表現對于判斷內在風險事件的演變和發生的概率有幫助，監管層應重視資產價格信號的有效性。此外，監管層應當把握好引發金融不穩定的新特點，特別是金融科技的運用。新特點改變了金融風險的傳遞，從而使整個風險的傳遞渠道、傳染方式發生了變化。

　　再次，機制與利益的一致性是政策設計的關鍵。市場參與者本身有利益訴求，如果政策訴求和參與者訴求不一致，很難讓其按照政策方向走，政策難以產生較好的效果。

　　最后，明確政府在監管中的守夜人作用。一旦市場失靈，作為市場參與者的政府，應當通過既定的規則來發揮作用。

　　第二，對市場進行適度監管的同時，尊重市場，讓市場真正發揮決定性作用。

　　一是要有市場。提升中國金融市場直接融資比例，使以間接融資為主導的金融市場向直接融資進行過渡，這才能讓市場更多發揮作用，一定程度上弱化機構監管。沒有市場，沒有直接融資，很難讓市場發揮作用，因為在目前的金融體系中，機構占了75%-80%，在這樣的情況下，不可能直接監管市場，只能監管機構。

　　二是要信市場。資金價格的判斷標準應該是市場供需和風險溢價，而非絕對利率水平。讓利率在市場中間充分發揮“交通燈”的功能，它一定會在長期發揮作用。

　　三是要用市場。基于市場，增加基礎資產，增加原生資產，增加衍生資產。

　　四是要育市場。一定程度上通過規則培育金融創新、推進數字化轉型，使得市場有一個健康成長的過程。

　　五是要管市場。監管到位而不越位，特別是監管科技應當是保駕護航，而不是喧賓奪主。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)