新浪財經(jīng)上市公司研究院 大眼樓管/肖恩

　　近些年，以世茂、陽光城、旭輝、泰禾、正榮、融信為代表的一干閩系房企突飛猛進，形成了僅次于以“碧萬恒”為代表的粵系房企的第二陣營，在閩系房企憑借著高杠桿沖規(guī)模的背后，激進的擴張策略也帶來了很多問題。正榮地產(chǎn)也是其中一員，盡管銷售規(guī)模已進入行業(yè)前20，但當前公司面臨的高管頻頻離職等不利局面也暴露了公司內(nèi)部治理的缺陷，正榮地產(chǎn)或面臨要“重修內(nèi)功”的窘境。

　　低權(quán)益比、高杠桿的操作模式讓正榮地產(chǎn)可以在以較低利潤率經(jīng)營的同時，卻能保持著較為可觀的ROE水平。但當行業(yè)處于當前的低谷期，房企融資大幅收緊，正榮地產(chǎn)此前的模式所蘊含的風險也逐漸暴露了出來。千億之后，降本增效或是正榮地產(chǎn)的出路。

　　閩系房企以快著稱 正榮低權(quán)益比沖規(guī)模

　　由于乘改革開放之東風的粵港澳地區(qū)有著獨特的區(qū)位優(yōu)勢，在粵港澳崛起的房企一直以來引領(lǐng)著中國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，遠到以萬科為代表的房改拓荒者，近到以佳兆業(yè)為代表的舊改之王，也包括以恒大為代表的未來多元化業(yè)務(wù)的探索者。相比之下，海西經(jīng)濟區(qū)的發(fā)展要稍慢一些，但近年來閩系房企的規(guī)模卻呈現(xiàn)突飛猛進之勢，其中歐氏兄弟歐宗榮和歐宗洪及其各自名下的正榮地產(chǎn)和融信中國便是典型的代表。

　　2015年，二哥歐宗榮的正榮地產(chǎn)和三弟歐宗洪的融信中國僅是偏居福建一隅，規(guī)模僅在200億左右的小房企，在三年后的2018年雙雙突破千億大關(guān)，融信中國更是從119億增長至1218億元，增長了10倍之多。

　　歐氏“一門三杰”，一直被莆田人津津樂道，早年間三兄弟均從事建筑行業(yè)，老大歐宗金隨后轉(zhuǎn)行進入投資行業(yè)，依托在福建的資源成立了歐氏投資集團。老二歐宗榮則在1999年從建筑行業(yè)進入下游的房地產(chǎn)業(yè)，乘上了地產(chǎn)造富的大浪潮，隨后2003年老三受到二哥生意的啟發(fā)，則是從路橋行業(yè)輾轉(zhuǎn)進入房地產(chǎn)行業(yè)，創(chuàng)立了融信中國。

　　歐氏兄弟的迅速發(fā)家離不開三個因素：

　　一是大哥歐宗金的資金支持。

　　但作為高杠桿生意，正榮地產(chǎn)和融信中國對于資金的需求是不言而喻的，兩公司發(fā)展過程中資金或不少是來自于大哥歐宗金及其資源的支持。

　　克爾瑞張旭東曾表示，部分福建房企之所以能夠快速崛起，與福建民間資本的支持有著較大關(guān)系。除了做生意的資本，一些閩商往往會將多出的資金委托給熟人，通過機構(gòu)進行投資。投資公司成為嫁接福建資本與開發(fā)商之間相當重要的橋梁。據(jù)正榮地產(chǎn)招股說明書，在其前幾年的有息負債中，境內(nèi)其他借款占比頗大，2016年占比都達到73.2%，2014年或更高。

　　二是敢于承擔逆勢拿地的風險。

　　2013年至2015年是房地產(chǎn)行業(yè)上一輪調(diào)整期，事后證明當時逆勢拿地的房企都獲得了巨大的收益。正榮地產(chǎn)的迅速發(fā)跡是以2013的全國化布局及2014年逆勢拿地開始的， 公司迅速將業(yè)務(wù)從海西拓展至上海、南京、蘇州、長沙、西安、天津等城市，2014年，正榮地產(chǎn)“在建物業(yè)及持作出售的已完工物業(yè)增加”現(xiàn)金流出高達162.31億元，而當年公司的總收入僅30.40億元，全年銷售額也只約160億元。

　　反而在樓市火爆的2016年公司相關(guān)的現(xiàn)金流出反而減少了，而在2017/2018調(diào)控趨緊的環(huán)境再度加大逆勢拿地，正榮地產(chǎn)嘗到了逆向思維的甜頭。不過在調(diào)控力度不斷加大的2019年，強如融創(chuàng)也暫停了拿地，而正榮地產(chǎn)上半年收購了22塊地，建筑面積為290萬平方米。據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，正榮地產(chǎn)上半年拿地金額為213億元，較去年同期的312億元下降了32%，但與上半年586億元的銷售金額之比為0.36，盡管拿地強度有所下降，但考慮到公司銷售增速放緩，正榮地產(chǎn)的土地儲備依然保持在一個較為平穩(wěn)的水平。

　　三是高杠桿、低權(quán)益比快速突進。

　　2019年上半年，正榮地產(chǎn)和融信中國的總資產(chǎn)分別達到1552.73億元、2009.81億元，資產(chǎn)負債率分別為81.29%、80.21%，早在正榮地產(chǎn)起步全國化突飛猛進的2014年，公司資產(chǎn)負債率達到96.16%，凈負債率超過1700%，當年的借貸成本曾高達12.5%。

　　如果將正榮地產(chǎn)開發(fā)項目的低權(quán)益比情況考慮在內(nèi)的話，正榮地產(chǎn)當前的杠桿率更高?？硕饠?shù)據(jù)顯示，公司近幾年的銷售額權(quán)益比例由2017年的82%下降至今年50%左右。不得不說，低權(quán)益比的合作開發(fā)模式是正榮地產(chǎn)快速突破千億門檻的關(guān)鍵策略。

　　行業(yè)調(diào)整時才知道內(nèi)功有多重要

　　多年來，房地產(chǎn)行業(yè)都在一路狂奔，跑馬圈地，除了部分龍頭外，多數(shù)地產(chǎn)公司都在經(jīng)營著無差異的業(yè)務(wù)，品牌力、房子、利潤率、周轉(zhuǎn)率都差不多，甚至是最后的盈利能力也是接近的。

　　但是，閉著眼睛就能掙錢的日子或許已經(jīng)一去不復(fù)返了。

　　2016年10月以來，地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控已持續(xù)3年多，并仍有趨緊之勢。據(jù)悉，今年以來破產(chǎn)的房企近500家。在行業(yè)調(diào)整和洗牌的時候，“內(nèi)功”的重要性更加凸顯。

　　對于正榮地產(chǎn)來說，今年上半年的銷售增速驟然下降至0.81%，這還是權(quán)益比持續(xù)下降至50%左右情況下的銷售業(yè)績。銷售增速的回落已經(jīng)給公司的管理層敲響了警鐘，加上一直以來較低的利潤率水平，毛利率長期在20%出頭，凈利潤率僅有8%左右，如若公司不得不降價促銷或者因滯銷而產(chǎn)生大量費用等，正榮地產(chǎn)的盈利能力或?qū)⒚媾R考驗。

　　土地方面也將面臨壓力，截至2018年末公司總土地儲備的平均樓面價格為4216元/平方米，正榮在長三角、海西等各個區(qū)域的銷售均價與樓面價之比均有3倍左右的空間，但利潤率水平卻明顯偏低，可見，公司在項目施工管理以及公司內(nèi)部管理效率方面均有較大的提升空間。

　　值得注意的是，在2018年正榮新增土地儲備的平均樓面價格為4829元/平方米，而2019年內(nèi)已新增土地儲備平均樓面價格為8592元/平方米，大幅上升的土地成本將對正榮偏低的利潤率進一步形成供給端的壓力。

　　正榮地產(chǎn)近年來堅持聚焦改善型住宅開發(fā)。對于自居“改善大師”的正榮地產(chǎn)來說，現(xiàn)實是殘酷的。公司的利潤率明顯承壓，杠桿率在當前的融資環(huán)境下很難再提升，加上權(quán)益比例已低至50%左右，很難再有下降空間，存貨周轉(zhuǎn)率多年來也不高，與體量更大、以快周轉(zhuǎn)著稱的碧桂園相比也有明顯差距。無論是利潤率水平，還是大規(guī)模操盤，抑或是周轉(zhuǎn)率的高低，無不反映著一家房企的運營能力和效率，邁入千億規(guī)模的正榮地產(chǎn)，“內(nèi)功”仍有待提高。

　　經(jīng)營壓力大 高管頻離職

　　高管在各房企之間流動本是常事，但今年正榮地產(chǎn)高管的大面積離職引起市場多方關(guān)注。

　　歐宗榮作為甩手掌柜，正榮地產(chǎn)的一應(yīng)事務(wù)均交由職業(yè)經(jīng)理人、正榮地產(chǎn)董事長黃仙枝統(tǒng)籌，而整個正榮的管理層則形成了以黃仙枝為首的“1+1+3+2+5”的格局。即1名董事長，一名行政總裁，還包括3名副總裁、2名聯(lián)席秘書、5名助理總裁。

　　原先正榮地產(chǎn)由黃仙枝、林朝陽、王本龍組成的核心管理層，隨著林朝陽和王本龍的先后離職，如今只剩下黃仙枝。值得注意的是，王本龍2014年加盟正榮地產(chǎn)，2018年才進入高層，而王本龍的行政總裁職位暫由黃仙枝兼任。

　　不僅是總裁，此前正榮地產(chǎn)的兩位副總裁劉翔和肖春和先后離職，劉翔轉(zhuǎn)而加盟祥生地產(chǎn)，而肖春和去向仍未定。

　　據(jù)悉，包括正榮資本總經(jīng)理江晨、正榮地產(chǎn)人力資源副總裁袁變革、正榮法務(wù)審計負責人楊震麟、正榮設(shè)計管理中心總經(jīng)理陳偉、正榮產(chǎn)業(yè)財務(wù)總監(jiān)鄭琳琳、正榮地產(chǎn)財務(wù)總監(jiān)及聯(lián)席公司秘書談銘恒等高管也在今年選擇離開正榮。

　　上半年，正榮地產(chǎn)銷售增速大幅滑坡，若按照克而瑞發(fā)布的權(quán)益銷售額計算，同比下降21.63%，管理層壓力驟升。此外，當前公司賬面249億元短期債務(wù)占總債務(wù)比近50%，比例不盡合理，且250億元的賬面貨幣資金遠算不上充裕 。

　　再者，截止上半年，正榮地產(chǎn)的土地儲備貨值約為4700億元，按照2019年1300億元的銷售預(yù)估，土儲僅可滿足3年的銷售，補充土地儲備一直在正榮的議程之中。

　　在當前環(huán)境下，正榮的銷售回款牽一發(fā)而動全身，影響著債務(wù)償還和再融資的成本、拿地計劃、項目開工和竣工，也包括員工福利……

　　千億之后 正榮地產(chǎn)需降本增效

　　多年來，在地產(chǎn)行業(yè)，在融資圈內(nèi)，房企的銷售規(guī)模似乎成為了一個標尺，規(guī)模越大，往往代表著實力越強，其中的償債能力、品牌力、產(chǎn)品力以及主體信用也能更被認可，從而提升房企在拿地、融資及銷售等方面的競爭力。

　　而正榮地產(chǎn)就是憑借著高杠桿、低權(quán)益比的方式快速突擊，以邁入千億門檻，但是由于公司在管理、運營、綜合競爭力等方面的能力仍有待提升，使得正榮地產(chǎn)一直在以一種高風險的模式經(jīng)營著“薄利多銷”的生意。而自從成為了上市公司之后，面臨著市值管理的壓力，這種模式似乎很難停下來，杠桿率低了，但權(quán)益比也低了，留給管理層的壓力越來越大，加上當前的市場環(huán)境似乎要掏空這種“薄利多銷”模式中的最后一點利潤，留給正榮地產(chǎn)的騰挪空間越來越小。

　　唯有“降本增效”，才能提升公司的盈利，并改善公司的現(xiàn)金流和融資能力。公司或可考慮利用當前土儲成本仍不算高的優(yōu)勢，降低各項費用率，進一步提升毛利率、凈利率，提高內(nèi)部運行效率，加快存貨周轉(zhuǎn)率快速造血。但是，改革是艱難的，不僅考驗甩手掌柜歐宗榮的視野，同樣也考驗職業(yè)經(jīng)理人黃仙枝的能力。

責任編輯：公司觀察