短期降準預期落空 重提總閘門并非貨幣政策轉向

　　杜川

　　[16日，央行公告稱，以利率招標方式開展了400億元逆回購操作，期限為7天，中標利率保持2.55%不變。]

　　4月15日，央行官網消息稱，央行貨幣政策委員會第一季度例會于4月12日召開，會議分析了當前國內外經濟金融形勢，并以此對下一季度的貨幣政策走向作出前瞻。

　　一直以來，央行貨幣政策委員會例會都被業界視為下季度貨幣政策走向的風向標，而此次會議內容中貨幣政策表述發生較多變化也引發熱議。

　　值得注意的是，此次會議重提“貨幣政策總閘門”，這也引發了釋放“偏緊的信號”的相關觀點。中信證券固定收益首席研究員明明認為，“總體而言，本次例會確認了一季度以來的貨幣政策邊際收緊，但并不代表貨幣政策轉向。”

　　興業研究在研究報告中稱，由于經濟與金融市場出現改善跡象，貨幣當局的政策重心也有所調整，在貨幣政策操作層面，這意味著引導廣義貨幣M2與社融適度增長、把握好逆周期調節的力度、調整優化金融體系結構，而政策進一步放松的必要性下降。

　　重提貨幣政策總閘門

　　與去年四季度例會內容對比，今年一季度例會內容主要有幾點變化值得關注。一是，會議認為，當前我國經濟呈現健康發展，經濟增長保持韌性，增長動力加快轉換，將經濟形勢的表述從“平穩發展”調整為“健康發展”；二是，重提“把好貨幣政策的總閘門，不搞大水漫灌”；三是會議內容多次提到防范金融風險。

　　會議提出，穩健的貨幣政策要松緊適度，把好貨幣供給總閘門，不搞大水漫灌，同時保持流動性合理充裕，M2和社會融資規模增速要與國內生產總值名義增速相匹配。

　　明明認為，重提把好貨幣政策總閘門的政策思路是對此前貨幣操作邊際收緊的確認。展望未來，今年的貨幣政策在穩健的基調下，偏緊和偏松的階段將時有替換，最終還是取決于政策對于目前經濟和市場的判斷。

　　廣發證券銀行業首席分析師倪軍在研究報告中分析稱，新增“保持戰略定力”、“把好貨幣政策總閘門，不搞大水漫灌”等表述體現出央行不希望流動性過于寬松，意味著短期內降準預期基本落空。

　　一季度貨幣政策操作縮量降頻，也令貨幣政策邊際收緊得到確認。明明認為，下一步的不確定性可能來自于信貸政策的變化。流動性閘門的提法并不僅是指短期流動性，也包括了長期的信貸投放，對于全社會流動性來說，社融就是最重要的指標，本次重提流動性閘門也可能與一季度社融的大幅增長有關。

　　具體來看，一季度社融高歌猛進導致兩個反向約束，一是早投放導致未來三個季度的可用額度變少，二是短期集中投放導致資產泡沫的風險。“所以不排除未來政策通過窗口指導，平滑信貸投放的可能性，那么對于風險資產來說會有一定的壓力。”明明稱。

　　此外，會議內容五次提到防范金融風險，防風險再次受到關注。例如，會議指出，進一步加強貨幣、財政與其他政策之間的協調，適時預調微調，注重在穩增長的基礎上防風險。

　　經過2018年以來一年多的寬松，經濟金融數據均出現超預期企穩跡象。一季度金融數據顯示，新增人民幣貸款5.81萬億元，同比多增9526億元；社會融資規模累計增量8.18萬億元，同比多增2.34萬億元，3月社融增速逐漸企穩回升。

　　明明認為，重提防范金融風險，也從側面體現了央行對經濟相對樂觀的看法。“提高開放條件下經濟金融管理能力和防控風險能力與全球經濟的不確定性有關。”

　　18個工作日后央行重啟公開市場操作

　　“目前貨幣市場利率已經明顯上行，考慮到央行維護短期利率走廊的安排，公開市場重啟在望，債市調整告一段落。”對于12日召開的央行貨幣政策委員會第一季度例會，明明如是分析。

　　果不其然，16日，央行公告稱，以利率招標方式開展了400億元逆回購操作，期限為7天，中標利率保持2.55%不變。

　　近年來，公開市場操作（OMO）的規模逐漸成為市場判斷央行政策走向的重要依據。眾多研究機構習慣憑借這一數量信號，前瞻存款準備金率、利率等其他政策工具的未來變動，但這一方法正在近期逐漸失靈。

　　特別是一季度以來，央行公開市場操作變得審慎克制。自3月19日，央行開展500億元逆回購操作后，3月20日至4月15日期間，央行連續18個工作日暫停逆回購操作，到4月15日DR007（銀行間市場存款類機構以利率債為質押的7天期回購利率）上升到2.80%的較高水平。

　　興業研究的上述報告稱，3月以來央行在公開市場中的投放較為節制，反映出貨幣政策微調的信號。2019年第一季度貨幣政策委員會例會的會議精神則是對這種微調的官方確認。

　　工銀國際首席經濟學家程實認為，OMO數量信號之變，并非央行立場之變，而是預示著OMO功能機制的新變革。把握OMO“數量時代”向“價格時代”的轉變，便不難理解央行的長短期政策意圖。

　　程實分析稱，當前公開市場操作的數量信號雖然模糊，但是央行的政策立場依然穩健篤定。由于當前流動性已經穩定于合理充裕狀態，央行正在有意識地緩步慎行，一方面避免導致短期通脹壓力和金融市場過熱，另一方面則是把握機遇，為長期的機制改革鋪路。

　　對于未來的貨幣政策走向，程實預計，降準、降息尚待相機抉擇；“利率并軌”仍需前期鋪路。

　　“由于當前貨幣市場利率和民間借貸利率均位于低位，市場流動性相對充足，因此央行具有適宜的政策空間，根據不同情境從容決定降準、降息（OMO利率）的次序和時點。”程實稱。

　　程實認為，在未來繳稅、MLF（中期借貸便利）到期等因素的共振下，若出現流動性短期緊缺并推動貨幣市場利率反彈，則將大概率先行降準，以最穩妥的方式恢復流動性的合理充裕。“下一個可能出現這一情景的時點是6月份。”

　　此外，如果貨幣市場利率保持低位，并且低于OMO利率的幅度較大，則央行將大概率推遲降準，以避免擴大這一差距、造成更多政策工具的失穩。“相應地，央行有望擇時先行調降OMO利率，以優先完成結構變革，使OMO從‘數量時代’轉向‘價格時代’。”程實分析。

責任編輯：張國帥