杠桿上的海航

　　鄭利鵬，吳俊捷

　　2017年的圣誕節，海航集團的創始人之一陳峰，給所有海航員工寫出了一封信，在這封信里，他說，“我們比以往時候都更接近我們的夢想”。

　　只不過，作為海航的主要創始人，無論是陳峰還是王健，在公開場合都并未談起過他們的夢想是什么。但現在，不容否認的是，海航正身處風波與漩渦當中。2018年1月24日，海航集團下屬某集團公司法人代表在接受《中國經營報》記者采訪時表示，目前正在“脫產學習”，但對于其他內容，皆不愿多言。

　　1月18日，陳峰親口確認了海航正在面臨一定的流動性問題，但對未來又表達了樂觀。與此同時，海航旗下7家上市公司相繼停牌。面對這一局面，海航集團以運營總裁兼人力資源總監高建的名義回應媒體稱：“近期集團下屬各參控股上市公司停牌，與集團流動性問題無關。” 無論如何，海航都是一家在杠桿上發展與擴張的公司。中國證券登記結算總公司的系統數據顯示，截至2018年1月20日，海航集團旗下8家A股上市公司的股權均有質押，總數高達834筆。其中，海航控股一家，股權質押就達到256筆。同時，截至目前，海航集團通過直接和間接質押旗下公司（非上市公司）股權融資金額超過1000億元。

　　高超財技的另一面，即是負債高企，盡管是長期債務，3828億元的數字也顯得十分龐大。在金融大環境已經堅定“去杠桿”的背景下，海航的去杠桿業已啟動，通過出售部分資產，并縮短在并購領域的戰線，海航都希望更換一種在杠桿之上的生存狀態。

　　加杠桿易，去杠桿難。當海航選擇走下杠桿神壇之時，他將給出怎樣的答案？

　　高光并購

　　在杠桿上高超起舞的海航，多半伴隨著各種顯赫的并購，現在，這樣的局面似乎不能繼續下去了。

　　2017年5月中旬，海航集團通過發行5億美元商業抵押貸款債券的方式，為其22.1億美元收購紐約曼哈頓大樓籌集資金。這是2017年度海航集團最后一次“購物”。

　　據國際評級機構惠譽發布的信息顯示，當時的海航集團在美國已經有約13億美元商業地產，約占其海外商業地產總值的十分之一。

　　更早些時候，2017年1月，海航集團下屬的香港上市公司平臺香港國際建投以約55.29億港元拿下九龍啟德第1L區1號地盤的新九龍內地段第6564號的用地。2017年2月海航集團通過控制的一家歐洲資產管理公司入股德意志銀行，并隨后兩次增持，在2017年5月份成為德意志銀行最大股東，持股比例至9.92%，當時市值約35億歐元。

　　2017年3月15日，海航集團旗下的香港國際建投以74.4億港元再次投得香港啟德地塊。3月31日，海航集團旗下的香港上市公司海航實業集團股份有限公司以7.75億美元收購嘉能可石油存儲和物流業務51%的股權。4月10日，其以13.99億新加坡元（約合68.72億元人民幣）現金方式收購新加坡物流公司CWT。

　　據Dealogic向本報記者提供的數據顯示，海航集團2017年新披露的最大宗跨境并購即對于CWT的收購，就是海航集團杠桿并購的再現。截至2016年12月31日，CWT集團實現營業收入約508.85億港元，凈利潤約7.11億港元。反觀收購方海航實業營業收入僅為1.83億港元，毛利潤約為0.60億港元。

　　記者梳理海航系2016年所發起的幾宗較大規模的海外并購發現，也是延續了杠桿并購手法。彼時，營收體量不足10億元，凈利潤不足3億元的海航系的天海投資以59.82億美元并購英邁國際，為了彌補資金缺口，天海投資除了借助發行總額為10億元公司債外，還采用變更非公開發行募集資金120億元等促成收購。渤海金控旗下Avolon對美國CIT下屬商業飛機租賃業務103.8億美元的收購資金則來源于公司自有資金、銀行貸款及境外銀行Morgan Stanley 和UBS給予的不超過85億美元的貸款。

　　記者梳理海航集團2017年收購交易信息發現，海航集團2017年參與收購交易（包括擬要約）案例約10起（不完全統計），其中前5個月累計掃貨近1000億元人民幣。

　　然而，風云突變。2017年6月，中國銀監會開始要求商業銀行排查多家對外投資較多的民營企業授信及其風險情況。此后，多個部門也開始著手對企業進行海外投資并購的經營行為，進行規范。頻頻在海外并購的海航，自然受到各方關注。

　　海航自己似乎也已經意識到了環境的變化。在此之前，海航集團已經開始放慢并購步伐，并調整了并購的結構與方向，“一帶一路”沿線國家被海航作為了投資與并購的重點。但毫無疑問，海航面臨著比過去更為復雜的局面，這要求海航的并購需要“降速”。

　　此前，海航系公司喜樂航計劃以4.15億美元（約合28.06億元人民幣），收購美國公司GEE34.9%股權，而2016年，喜樂航總資產約為4.26億元。當時，喜樂航計劃通過債務融資及商業銀行借款的方式募集資金，考慮到此舉將大幅提升公司的資產負債率，增加中長期還債壓力，因此公司計劃于交易完成后，通過股權融資或債轉股等方式降低資產負債率，同時利用收購標的與公眾公司業務的協同效應，增強公司的盈利能力，進一步優化財務結構，降低財務杠桿。

　　2017年7月24日，喜樂航發布公告稱，因交易交割條件尚未達成，經咨詢中介機構專業意見及慎重考慮，公司及有關各方一致認為按照此前披露的《重大資產重組預案》繼續推進本次重組事項的條件暫不成熟。最后，這一收購以流產告終。這亦是海航系并購之路上，為數不多的滑鐵盧遭遇。

　　這是一個信號。

　　高超“杠桿”

　　盡管海航的“高光并購”正在逐漸遠去，但其背后“高超”的資金運作技巧，仍為人關注。這其中，被演繹得十分純熟的，即是股權質押融資。

　　中國證券登記結算有限公司系統中的上市公司單一股票質押比例情況顯示，截至2018年1月20日，海航集團旗下8家A股上市公司的股權均有質押，具體為：海航投資質押76筆，質押比例為21.67%；海航控股質押256筆，質押比例為36.98%；海航基礎質押31筆，質押比例為57.32%；海航創新質押28筆，質押比例為28.79%；渤海金控質押116筆，質押比例為60.43%；凱撒旅游質押71筆，質押比例為58.28%；供銷大集質押120筆，質押比例為73.73%；天海投資質押136筆，質押比例33.27%。

　　此外，海航集團旗下非上市子公司和孫公司的質押比例亦相當高。記者統計數據發現，截至目前，海航集團通過直接和間接質押旗下公司（非上市公司）股權融資金額超過1000億元。

　　值得注意的是，海航系旗下7家已停牌的上市公司股權質押比重普遍高于未停牌的上市公司。其中，股權質押比重最高的3家停牌上市公司：渤海金控、凱撒旅游、海航基礎三者質押比重分別為60.43%、58.28%、57.32%。

　　“尤其是海航系對杠桿并購的熱衷，時刻刺激著市場的神經。”國際地產資管公司協縱策略管理集團聯合創始人黃立沖稱，“杠桿并購可為企業帶來更高的投資回報率，實現資產規模的乘數級擴張，但中國企業在杠桿并購方面存在人才、經驗等先天短板，失敗率很高。”

　　頗值得一提的是，自2017年9月份正式出售旗下商業地產項目以來，海航集團通過質押旗下子公司、孫公司股權方式，至少融資200億元，這些公司股權分別質押給國民信托、中國華融資產管理有限公司海南分公司、中江國際信托、四川信托等數家機構，其中國民信托占比最重，占一半以上。

　　數據顯示，海航集團最近的一筆股權出質來自于孫公司，海南海航實業控股有限公司。2018年1月10日，海航集團將海南海航實業部分股權質押給中江國際信托融資50億元。而在此之前，從2017年4月至今，海南海航實業的股權已經被直接控股公司海航實業和實際控股公司海航集團出質近215億元，而此二者的實繳資本為270億元。

　　記者注意到，2018年，海航集團旗下將有大批公司債到期。僅渤海金控2013年發行的渤租債、2017年發行的17渤海金控CP001、以及2018年1月15日發行的18渤海金控SCP001總金額已經達59億元，其中，最早的17渤海金控CP001債券將于2018年4月份到期。湯森路透平臺Eikon的數據顯示，海航 2018、2019 年即將到期的債務超過 443 億元。

　　“流動之困”

　　海航“高超”的財技之所以得以有較大的空間施展，很大部分源于其擁有多家上市公司平臺，資本運作的空間較大。截止到目前，海航在內地和香港擁有多家上市公司平臺，具體來說，包括海航基礎、供銷大集、海航投資、渤海金控、天海投資、海航創新、凱撒旅游，海航控股、東北電氣、海越股份、香港國際建投、海航科技投資、海航實業股份等。

　　上市公司法定信息披露材料顯示，截至目前，海航基礎的負債為461億元，供銷大集負債為237億元，海航投資負債為58.8億元，渤海金控負債為2746億元，天海投資負債為975億元，海航創新負債為21.7億元，凱撒旅游負債為32.7億元，海航控股負債為1183億元，東北電氣負債為1.59億元，海越股份負債為62.9億元。香港國際建投中報顯示，負債為70.64億元，海航科技投資負債為0.33億元，海航實業股份負債為23.15億元。上述國內和港股上市公司總負債達5873.81億元。

　　標準普爾全球市場情報的數據顯示，截至2017年6月底，海航集團的長期債務達到3828億元，凈債務達到稅息折舊及攤銷前利潤的6.5倍。

　　如此規模的負債，再加上海航系上市公司近期的接連停牌，不得不令外界對于海航的資金鏈給予高度關注。特別是海航集團董事局主席陳峰于2018年1月18日接受路透社采訪之時，也有提及海航集團存現金短缺問題。

　　事實上，這并非海航系旗下上市公司首度出現“擊鼓傳花式”停牌。早在2014年三季度至2016年初，海航集團下屬渤海金控、供銷大集等7家控股上市公司也出現類似情形。不過，該輪停牌風波最后被證實系旗下各上市公司通過資產整合及募集資金等方式實施重大項目重組。

　　對此，海航集團運營總裁兼人力資源總監高建回應媒體時稱：“集團下屬各參控股上市公司分別基于戰略規劃和業務發展需要，根據相關法律法規，向交易所先后申請停牌。”

　　然而，相較前次密集停牌，此輪停牌前后還伴有海航集團處理旗下資產的行為，海航集團董事局主席陳峰于2018年1月18日接受路透社采訪之際，也有提及海航集團存現金短缺問題。這也觸發了市場對其處置資產以回籠資金的疑慮。本報記者了解到，海航集團于2017年4月宣布出售的紐約1180寫字樓，目前正在尋求買家。此前的2017年11月，海航集團副董事長、首席執行官譚向東也對外表示，海航集團正在陸續售出部分資產，包括紐約、悉尼等地的部分房產，并清理了100多家小企業。

　　海航方面回應稱，資產出售，取決資產是否符合未來的發展戰略，作為財務投資有了預期收益可能就會出售；作為戰略投資會長期持有，有買有賣都是企業調整資產結構的正常行為。同時，高建回應時否認頻繁出售的說法之際也補充表示：“即便有出售部分資產計劃，也是取決于海航業務的發展節奏和需要。”

　　高建回應稱，截至目前，海航集團旗下各企業生產經營情況良好，與境內外各大金融機構保持著良好的合作關系。

　　“2017年年中海航集團資產負債率59.5%，2007年開始資產負債率連續7年下降，有息負債中的長期負債超68%，負債結構合理。上半年經營活動產生現金流凈額310億元，同比增長176%，2016年全年經營活動產生現金流凈額為505億元。”海航方面稱。

　　“預計到2017年年底，經營活動產生現金流凈額將超過600億元。截止到2017年6月，海航集團流動比率為1.45，速動比率為1.12，短期償債能力強。”高建表示，海航集團累計獲批銀行綜合授信超8000億元，未使用授信額度逾3000億元。

　　就在海航向外界傳遞有關流動性問題的樂觀消息的同時，海航旗下的互聯網金融平臺聚寶匯已經深陷兌付危機。記者調查發現，當時，聚寶匯出現逾期的項目借款方為三亞鳳凰機場快捷酒店管理有限公司，該公司為海航旅游開發有限責任公司的全資子公司，穿透股權之后，亦由海航集團控股，而出借方則有大量海航員工（以內部推薦形式購買）。聚寶匯方面則回復稱，融資方已經完成兌付。

　　數據顯示，在過去幾年，海航曾向內部員工推薦購買過多款信托產品，但是，9.5%~39% 的年化收益率仍然扎眼。中國主要債券結算機構的數據顯示，評級為 AA-（相當于中國在岸市場的垃圾級）的一年期商業票據基準收益率為 6.33%。網貸之家的數據顯示，2017 年 12 月的 P2P 投資產品的平均利率為 9.54%。

　　海航的流動性狀況，似乎越來越不是一個秘密。

　　未來何去？

　　“海航集團始終圍繞現有支柱產業，抓住全球資源重新配置的機遇，瞄準各產業‘皇冠上的明珠’，通過一系列海外并購整合，在全球范圍內拓展和完善產業鏈。”高建回應稱，并購意在實現三大核心業務的平衡發展，“集團在開展境外投資時，始終堅持價值投資原則，通過五大標準考量被收購企業投資價值：與海航集團主營業務的相關性和依托性；投資收益價值；原管理團隊的專業程度；主營業務所在地政治的穩定性和法律體系的健全程度；與海航集團未來發展戰略的匹配程度。”

　　但記者也注意到，海航集團2017年的海外并購步伐有所放緩。據Dealogic向記者提供的數據顯示，海航系2017年新披露的跨境并購有15宗，涉及金額60.58億美元。主要包括，海航系以16.97億美元（包含凈債務）收購新交所上市的物流和倉儲公司CWT100%股權；以14.49億美元收購Dufry AG 16.34%股權；以8.13億美元收購德意志銀行3.04%股權等。而此前2016年度，海航系披露的跨境并購高達264.09億美元。

　　同時，海航集團對于和主業相關性不大的企業進行清理。“會買會賣才是生意。”高建介紹稱，截至2018年1月24日，海航集團在境外上市公司股權投資的浮盈總額高達45億美元，折合人民幣約287億元。

　　但這并不意味著海航系就可高枕無憂。“一般‘消化’并購標的需要2~3年時間。海航系并購過于頻繁，一方面令其沒有足夠的精力進行磨合，失敗的可能性更高；另一方面，因為買方沒有精力來磨合，對于賣方來說喪失價值的可能性就會更大。”黃立沖稱，更何況海航系所并購標的多屬海外資產。

責任編輯：關海豐