對沖研投
文 | 田亞雄 中信建投期貨
編輯 | 楊蘭
審核 | 浦電路交易員
2023/2024年度美豆9月報告：
大豆種植面積預(yù)期8360萬英畝，8月預(yù)期為8350萬英畝，環(huán)比增加10萬英畝；
大豆單產(chǎn)預(yù)期50.1蒲式耳/英畝，8月預(yù)期為50.9蒲式耳/英畝，環(huán)比減少0.8蒲式耳/英畝；
大豆產(chǎn)量預(yù)期41.46億蒲式耳，8月預(yù)期為42.05億蒲式耳，環(huán)比減少0.59億蒲式耳；
大豆壓榨量預(yù)期22.9億蒲式耳，8月預(yù)期為23億蒲式耳，環(huán)比減少0.1億蒲式耳；
大豆出口量預(yù)期17.9億蒲式耳，8月預(yù)期為18.25億蒲式耳，環(huán)比減少0.35億蒲式耳；
大豆期末庫存預(yù)期2.2億蒲式耳，8月預(yù)期為2.45億蒲式耳，環(huán)比減少0.25億蒲式耳。
報告的超預(yù)期體現(xiàn)在：
1、種植面積的上調(diào)部分對沖單產(chǎn)下調(diào)的減產(chǎn)。
2、壓榨預(yù)期受到減產(chǎn)的干擾，目前美國大豆榨利非常逼近歷史同期最高水平。
3、美豆出口彈性充裕，極大程度對沖了減產(chǎn)對去庫的壓力。
報告之后，市場正形成新的預(yù)期：
1、目前單產(chǎn)調(diào)整較8月PF田間巡查結(jié)果（49.7）更為樂觀，或是因為基于漸進(jìn)調(diào)整的思路。
2、考慮到巴西的出口替代，新季美豆的平衡表中出口項富有充足的彈性，甚至足以應(yīng)對單產(chǎn)下調(diào)至【49，49.5】蒲每英畝區(qū)間所帶來的去庫壓力，美豆23-24年度的期末庫存或持續(xù)位于2億蒲以上。
3、市場對于本作物季美豆單產(chǎn)的交易基本結(jié)束，在整體的商品估值水平?jīng)]有系統(tǒng)性的出現(xiàn)大幅上行的過程中，減產(chǎn)計價或終止于【1400，1450】美分，這是一個關(guān)鍵信號。
估產(chǎn)過后，我們跟蹤什么？——考驗需求的彈性
未來平衡表的調(diào)整需要重視需求和供應(yīng)同步向下調(diào)整的聯(lián)動特征，平衡表的供需分項并非獨(dú)立，需求也是供應(yīng)的函數(shù)。新季美豆的需求上確定的增量是壓榨，但出口端存在富余的彈性，其彈性由巴西的高于歷史同期的四季度待出口量建構(gòu)。
壓榨——存在需求的剛性，不言自明
來源：NOPA、路孚特、中信建投期貨美豆的壓榨需求以利潤為錨，榨利接近歷史同期最高水平——1200元每噸，并誘發(fā)歷史最高水平的壓榨水平，即便是在美豆低庫存-高價的年份。
美豆的壓榨需求從20億蒲逐步來到23億蒲，背后有著充分的邏輯支撐：1、在減產(chǎn)年份，產(chǎn)業(yè)利潤向主產(chǎn)國傾斜，重資本的美國壓榨產(chǎn)業(yè)的議價屬性使其超越種植行業(yè)，成為大豆產(chǎn)業(yè)鏈最大贏家。2、美國生物柴油需求的高增速。
出口——無底線的迎合單產(chǎn)下調(diào)？
本季美豆的出口是巴西讓渡出來的，這暗示高價的美豆有望刺激出巴西充裕的供應(yīng)以至于美豆的去庫幅度被大幅度抵消，這其中的關(guān)鍵在于2023年后面幾個月的巴西出口潛力。
來源：CHS、USDA、中信建投期貨巴西出口市場的最新局面：9-12月巴西大豆出口將較上年猛增500-600萬噸
8月份巴西大豆出口較上年跳增240萬噸至840萬噸。9月份出口季節(jié)性放緩，但仍將非常高，巴西谷物出口商協(xié)會（ANEC）最新預(yù)估在730萬噸（對比2022年9月400萬噸）。
2023年9-12月巴西大豆出口將較上年猛增500-600萬噸。（油世界預(yù)估在1765萬噸，對比去年同期1226萬噸）
9月初巴西大豆庫存仍預(yù)期高達(dá)4260萬噸。出口預(yù)估暗示2023年12月末庫存在670萬噸。但要關(guān)注的搖擺因素是大豆壓榨及豆粕和豆油需求發(fā)展。巴西大豆出口高于預(yù)期。2023年1-12月出口預(yù)估上調(diào)至9850萬噸，基于產(chǎn)量在1.58億噸，較2022日歷年7870萬噸猛增近2000萬噸
市場基于此的重要表現(xiàn)是美豆的銷售進(jìn)度緩慢。去年同期美豆新季在9月前的銷售達(dá)到2400萬噸，今年或僅僅能到到1000-1100萬噸的預(yù)售，也在表明市場對四季度的巴西大豆降價存在期待。
此外，需要重視23-24年度巴西充沛的出口能力，截至目前巴西大豆的銷售進(jìn)度也就僅僅68%（過去兩個月每周大致增加1%），不論是當(dāng)下和未來，美豆出口都要受到巴西大豆出口影響，換句話說超預(yù)期的巴西可售庫存未來美豆出口仍舊存在下調(diào)的彈性，也托底著美豆新季的期末庫存。
如果巴西在23-24年度得以實現(xiàn)1.63億噸的大豆產(chǎn)量，其新季的出口能力有望達(dá)到1.05億噸（本季預(yù)計9750萬噸），這暗示美豆新季出口的下限被進(jìn)一步下移到1600mlb（當(dāng)前的預(yù)估值為1790mlb）
綜上，未來南美大豆實現(xiàn)豐產(chǎn)之前（產(chǎn)量：阿根廷+2300萬噸 YOY，巴西+700萬噸 YOY，烏拉圭+200萬噸 YOY），美豆平衡表雖然不至于大幅寬松，但大概率極度收緊的概率有限。
數(shù)據(jù)來源：USDA，中信建投期貨展望：
最利空的組合是美豆產(chǎn)區(qū)降雨恢復(fù)+密西西比河&巴拿馬運(yùn)河水位恢復(fù)+巴西賣壓導(dǎo)致CNF近月下跌100美分以上+我國油廠隱性大豆庫存充裕+國內(nèi)豆粕累庫壓力陡升壓制基差。以上條件的滿足是向下打破01都豆粕【3800，4400】這個估值區(qū)間的前提條件。
考慮到未來因為水位問題可能出現(xiàn)的內(nèi)河費(fèi)用上行進(jìn)而美灣貼水上漲，帶動巴西升貼水持穩(wěn)，那么即便存在國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨市場的賣壓，那么01豆粕下方空間會非常有限，拋壓將來到M05。（筆者傾向于認(rèn)為3500對于05合約顯著高估），暗示若要博弈近月的國內(nèi)買船不足疊加未來半個月因為水位問題造成的運(yùn)費(fèi)上漲，那么1-5的逢低正套還有空間。
若押注水位問題在未來半個月并未引致顯著的運(yùn)價上行，則M11-1的反套有望在現(xiàn)貨賣壓的氛圍里大有可為，但M11-1的逢低正套更符合主流思路。
以上是短線博弈的思考路徑。
在非常長遠(yuǎn)的未來，筆者傾向于認(rèn)為全球壓榨的恢復(fù)將系統(tǒng)性壓低豆粕估值，預(yù)計23/24年度（今年10月-明年9月）全球大豆壓榨將增加1070萬噸至3.265億噸，扭轉(zhuǎn)22/23年度下降近300萬噸的頹勢，這對于遠(yuǎn)月豆粕的壓制及油粕比估值的提升或立竿見影。
擇時：油粕比的定價關(guān)鍵在粕，全球豆粕供應(yīng)有望在23-24年作物季內(nèi)轉(zhuǎn)寬松，這一因素只有當(dāng)23-24年南美大豆基本實現(xiàn)豐產(chǎn)及農(nóng)民銷售變得更積極的時候才會被認(rèn)可。南美豐產(chǎn)的定價線索：1.2-5月巴西CNF報價下調(diào)（目前15-50美分）；2．巴西及阿根廷大豆的播種進(jìn)度。
責(zé)任編輯：張靖笛
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