意見領(lǐng)袖丨張濤

　　7月24日政治局會議后，宏觀政策部門圍繞會議明確的“國內(nèi)需求不足”的經(jīng)濟(jì)矛盾，開始密集釋放宏調(diào)政策，其中在貨幣政策方面，主要有三方面變化：下調(diào)政策利率、增強(qiáng)匯率彈性和調(diào)整房地產(chǎn)信貸政策，在政策帶動下，8月份社融和信貸均較7月份有改善，但社融的改善要強(qiáng)于信貸的改善，主因是8月份政府債務(wù)融資有了明顯增加，而企業(yè)與居民的中長期貸款改善并不明顯。截至8月末，居民中長期貸款投放速度已降至2.3萬億/年，去年同期為3.8萬億/年，企業(yè)中長期貸款投放速度也降至14.4萬億/年，已連續(xù)2個(gè)月下滑，即8月份融資數(shù)據(jù)的改善更多體現(xiàn)為政府融資自身的逆周期，而實(shí)體層面的融資需求只是不再繼續(xù)惡化，還談不上明顯改善，但筑底跡象肯定是有了。與金融數(shù)據(jù)同步的，還有就是物價(jià)數(shù)據(jù)，表現(xiàn)出更為明確的筑底，CPI連續(xù)2個(gè)月環(huán)比回升和PPI結(jié)束連續(xù)4個(gè)月環(huán)比下降后，也出現(xiàn)了環(huán)比回升。

　　圖1：2022年與2023年社融與信貸每月投放情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

　　之前我們在二季度市場敘事中曾預(yù)計(jì)“宏觀層以‘大規(guī)模、一攬子’刺激政策方式來加強(qiáng)逆周期調(diào)控的概率不高”，對此7月24日政治局會議已予以確認(rèn)，迄今逆周期調(diào)控更多是是以分領(lǐng)域、高頻率的方式在出臺調(diào)控政策，但由此帶來的政策合力客觀上會被影響，為此需要大幅提高政策工具的靈活性與協(xié)調(diào)性，來進(jìn)行政策效力的補(bǔ)充，具體到貨幣政策本身，無疑就是利率政策與匯率政策的協(xié)調(diào)與權(quán)衡。

　　一般而言，針對經(jīng)濟(jì)下行的逆周期調(diào)控的一項(xiàng)主要內(nèi)容，就是放松貨幣條件。例如2015年至2016年期間，利率和匯率環(huán)境均明顯放松，市場資金利率和10年期國債收益率的季度均值分別下降了196BPs、76BPs，同期的人民幣匯率與匯率籃子指數(shù)也呈貶值、下行態(tài)勢，即貨幣條件出現(xiàn)了大幅放松。

　　圖2：人民幣利率與匯率環(huán)境的變化情況（季度均值）

數(shù)據(jù)來源：Wind

　　今年以來，利率環(huán)境同樣也是放松的，資金利率和債券利率同步下降，而且10年期國債收益率已處于歷史低位，資金利率也僅僅略高于2020年疫情初期的水平。但是在匯率方面，雖然人民幣對美元的匯率呈現(xiàn)弱勢，但是匯率一攬子指數(shù)則明顯高于疫情前，即人民幣在兌美元走弱的同時(shí)，對于其他非貨幣并沒有同幅度走弱，這是與2015-2016明顯差別的。由此，從邏輯上推演，似乎匯率方面進(jìn)一步放松的空間更大。

　　但這一次貨幣條件放松的鐘擺究竟該向何處擺動呢？

　　首先，從外部環(huán)境的變化看，導(dǎo)致單純依賴貿(mào)易條件的變化來維持出口的必要性有所下降，而保持穩(wěn)定的人民幣在國際上購買力，更符合暢通國內(nèi)大循環(huán)的宏觀訴求。

　　其次，針對中國經(jīng)濟(jì)階段性的下行壓力，很多外資機(jī)構(gòu)過度悲觀，并帶動市場情緒有所變化，例如，8月以來，北向資金基本呈出流出狀態(tài)。在此背景下，放任匯率的順周期變化，可能不利于市場預(yù)期的管理。

　　第三，物價(jià)指標(biāo)的筑底，可能反映出需求具備了一些回暖的條件，在此基礎(chǔ)上，放松利率環(huán)境，尤其是降低實(shí)體企業(yè)和居民的實(shí)際融資利率水平，更有助于促進(jìn)需求的持續(xù)回升。

　　第四，歐美英等發(fā)達(dá)國家的加息周期基本接近尾聲，相應(yīng)境內(nèi)外利差對境內(nèi)政策利率調(diào)整的掣肘有所下降。

　　第五，7月24日政治局會議明確了“國內(nèi)需求不足”是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要問題，與利率環(huán)境直接作用國內(nèi)需求不同，匯率環(huán)境的放松更直接是作用于外部需求。因此，站在政策層面，利率政策更優(yōu)先。

　　綜上五點(diǎn)，后期貨幣條件放松的鐘擺可能將擺向利率環(huán)境的放松，由此預(yù)計(jì)在三季度降息與降準(zhǔn)仍有實(shí)施的可能。

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，現(xiàn)任職中國建設(shè)銀行金融市場部，本專欄觀點(diǎn)與所屬單位無關(guān))