意見領(lǐng)袖 | 夏春

　　8月底，國內(nèi)最大規(guī)模量化基金的創(chuàng)始人因為豪宅拍賣中標(biāo)而引人注目，他的公司又因為銷售行為受到了監(jiān)管的處罰。9月1日，證監(jiān)會指導(dǎo)上海、深圳、北京證券交易所出臺了加強(qiáng)程序化交易監(jiān)管系列舉措，股票市場正式建立起程序化交易報告制度和相應(yīng)的監(jiān)管安排。在今年A股表現(xiàn)差強(qiáng)人意的背景下，針對量化投資的批評聲音此起彼伏。

　　如果量化策略都是運(yùn)用“智能貝塔“，以承擔(dān)風(fēng)險或者風(fēng)險變種，或者市場錯誤定價去賺錢，或者用于指數(shù)增強(qiáng)，持倉期也相對較長，那么市場和監(jiān)管都是歡迎的。但量化里面很流行的套利策略爭議就比較大，套利就是利用同一資產(chǎn)在不同市場的價差，或者利用兩種或三種強(qiáng)相關(guān)資產(chǎn)的價格偏離來進(jìn)行低買高賣。

　　套利原本也是好事，消除價差可以讓市場變得公平高效。但是由于價格變動是公開信息，隨著技術(shù)的發(fā)展，套利策略就越來越演變成速度競賽，成為了高頻交易。

　　重新認(rèn)識高頻交易

　　過去大家也夸高頻交易提高了市場的流動性，縮小市場差價，但是2010年發(fā)生了兩件事情，讓大家重新認(rèn)識了高頻交易。

　　2010年，美國一家電訊公司花3億美元修建光纖連接紐約證券交易所和芝加哥商品交易所，目的就是在和標(biāo)普500掛鉤的的兩種資產(chǎn)之間進(jìn)行套利交易，一個是標(biāo)普500交易所買賣基金，一個是標(biāo)普500期貨合約。建光纖的目的是讓一買一賣的交易通訊時間從16毫秒降低到13毫秒，節(jié)約3毫秒，也就是0.003秒。我們眨一下眼睛要400毫秒。

　　就在這個消息公布前一個月，美國股票市場發(fā)生了一次沒頭沒腦的閃崩，道瓊斯在5分鐘下跌了600點(diǎn)，市場虧損一萬億美元。調(diào)查發(fā)現(xiàn)是高頻交易砸盤干的，但是抓到這個干壞事的人花了5年時間，可見技術(shù)發(fā)展不僅讓交易速度變得更快，也讓交易變得更隱蔽。

　　盡管金融機(jī)構(gòu)宣稱建光纖通信做可以提高市場流動性，縮小買賣差價，從而人人受益，但公眾普遍認(rèn)為好處都被高頻交易公司拿走，并令其他投資者受損。而且，這樣的速度競賽對社會是一種資源浪費(fèi)。

　　更讓大家意外的是，從2011年開始，高頻交易公司就開始用微波，也就是光速來進(jìn)行通信和下單，速度競賽就從千分之一秒進(jìn)入到了百萬分之一秒和十億分之一秒的競賽了。

　　高頻交易惡化市場流動性

　　金融學(xué)界仔細(xì)研究后發(fā)現(xiàn)，過去宣稱的高頻交易提高流動性的說法，其實并不完全準(zhǔn)確。實際上美國市場交易成本下降，買賣價差縮小主要發(fā)生在1990年代的末期和2000年的中期，主要是交易所更新了硬件和軟件設(shè)備帶來的，這個時候高頻交易還不流行。

　　高頻交易是2005年之后才開始發(fā)展，更多的證據(jù)顯示，隨著交易速度越來越快，高頻交易其實是惡化了市場的流動性，投資者支付的交易成本其實變高了。為什么會這樣呢？

　　道理其實很簡單，過去是人工交易時代，交易速度慢，最快也許就是百分之一秒，這樣做市商只要依靠低買高賣，就即能平衡買賣不平衡，提高市場流動性，又可以賺錢。他們之間的競爭主要體現(xiàn)在價格上，做市商越多，買賣差價就越小。

　　但是進(jìn)入到電腦交易時代，只要是連續(xù)時間都可以用作交易，千分之一秒還不夠快，要發(fā)展到百萬分之一秒，十億分之一秒，光速是唯一的限制。

　　這樣一來，動作慢的做市商會發(fā)現(xiàn)，他們之前提交的買價和賣價，一旦因為公共信息變動過時，但又來不及取消，就會被速度快的高頻交易商“狙擊“，后者買入前者報的低價，賣出前者報的高價。

　　舉個例子來說，因為突發(fā)消息，離岸人民幣對美元突然升值，在岸人民幣還沒來得及調(diào)整價格，高頻交易商就會低價買入在岸人民幣，賣出離岸人民幣，這樣的套利就賺到錢了。但問題在于，在岸人民幣做市商也明白自己速度稍慢，他們?yōu)榱瞬惶潛p，理性的做法就是一開就擴(kuò)大在岸人民幣的買賣差價。

　　在高頻時代，誰也不敢說自己快，別人慢，誰都可以狙擊別人，也可能被別人狙擊，所以大家都會在定價時擴(kuò)大買賣的價差。在現(xiàn)有的交易制度允許連續(xù)時間下，高頻交易商進(jìn)行速度競賽和狙擊策略是最合理的，不僅資本市場的流動性變差了，而且高頻交易商不會進(jìn)行價格競爭， 這樣套利可以帶來的利潤就都被他們拿走了，其他投資者享受不到好處。比如前面提到的標(biāo)普500交易所買賣基金和期貨合約之間的套利利潤每年基本維持在7500萬美元，高頻交易速度越來越快，但這些錢都是他們賺走，而不是隨著競爭加劇而減少。

　　此前，學(xué)界和業(yè)界討論的限制高頻交易的措施，例如收取交易稅，限制單位時間的報價次數(shù)（或報價與交易比例），最低交易間隔要求等等，都無法從本質(zhì)上改進(jìn)高頻交易商的“狙擊”行為，而“狙擊”本身就會對市場流動性造成破壞。

　　好的交易制度為何無法實施？

　　那么，怎么樣才能讓高頻交易商進(jìn)行價格競賽呢？答案是要修改目前的交易制度，比如把所有買賣訂單集中到一起，采取開盤時的集合競價方式，每0.01秒交易一次。這樣一來，高頻交易商的速度優(yōu)勢就沒了，他們就會轉(zhuǎn)到價格競賽。這樣他們的利潤就會減少，好處就會轉(zhuǎn)到其他投資者身上了。

　　但是，這個人人稱贊的改革方案到現(xiàn)在也沒法落地。一方面，近些年美股一片繁榮，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不想“吃螃蟹“惹出麻煩；美國政治大環(huán)境下，提議修改現(xiàn)有交易制度的人往往被視為”共產(chǎn)主義分子“。因此，很難期待監(jiān)管推動變革。

　　另一方面，如果監(jiān)管不介入，市場競爭本身也難以解決市場產(chǎn)生的問題：缺乏顛覆性的創(chuàng)新者，因為一旦成功就會被現(xiàn)有的交易所模仿，前期的投入很難收回成本。

　　而最重要的反對力量其實就是交易所本身，因為高頻交易商現(xiàn)有的”加速“技術(shù)，大多就是支付費(fèi)用從交易所直接購買的。每家交易所的制度各有差別，他們開發(fā)了符合自身要求的加速技術(shù)高價出售。其他出售的服務(wù)和商品還包括市場直接接入（DMA）、服務(wù)器托管（colocation）、專線數(shù)據(jù)傳輸、優(yōu)先獲取高頻數(shù)據(jù)等等。這些方面的收入占到芝商所總收入的15%，在BATS交易所占70%。

　　顯然，修改交易制度的建議遇到了奧爾森描述的“集體行動的悖論“，交易所和高頻交易商數(shù)量較少，有共同的利益，他們可以緊緊抱團(tuán)捍衛(wèi)現(xiàn)有的交易制度；改變制度的好處巨大，但卻分散在眾多投資者身上，他們期待其他人承擔(dān)成本采取行動去改變制度，這樣自己可以”搭便車“享受好處。最終結(jié)果就是現(xiàn)有制度繼續(xù)存在。因此，即使在美國，要想有一個更公平的交易制度，大家可能還要等上十年甚至幾十年。

　　加深對中國高頻交易的研究

　　上文介紹的主要是美國和歐洲的高頻交易最新研究發(fā)現(xiàn)。在中國，高頻交易受限于市場容量和策略容量，也受到交易時間間隔的影響，目前也僅僅是很小占比的一塊，而且多出現(xiàn)在期貨和場內(nèi)期權(quán)交易（可以進(jìn)行T+0交易）。即使如此，從近期的監(jiān)管舉措來看，加強(qiáng)對中國高頻交易的研究也是十分有必要的。

　　(本文作者介紹：銀科控股首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，金融研究院院長)